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    債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系研究

    2016-08-23 18:20:26耿越
    商場現(xiàn)代化 2016年15期
    關(guān)鍵詞:公司價值

    耿越

    摘 要:債務(wù)布置結(jié)構(gòu)根據(jù)信息是否公開披露分成公開債務(wù)和非公開債務(wù),普遍認為公司債券代表典型的公開債務(wù),銀行貸款代表企業(yè)典型的非公開債務(wù)。本文選取了2013年-2015年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本,采用多元線性回歸分析方法探討了債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系。結(jié)果表明:銀行貸款是企業(yè)資金的重要來源,債券比率嚴重不足;公開債務(wù)與公司價值顯著負相關(guān);非公開債務(wù)與公司價值顯著負相關(guān)。

    關(guān)鍵詞:債務(wù)布置結(jié)構(gòu);公開債務(wù);非公開債務(wù);公司價值

    一、引言

    隨著世界經(jīng)濟一體化越來越多的上市公司將目光投向企業(yè)的最優(yōu)融資決策問題。根據(jù)信息是否公開將債務(wù)分公開和非公開債務(wù)融資,兩者的比例關(guān)系定義為債務(wù)布置結(jié)構(gòu)。自資本結(jié)構(gòu)MM理論誕生后,學(xué)者相繼展開了資本結(jié)構(gòu)與公司價值的研究。Matthew Billett等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營負債與投資機會顯著正相關(guān)。而國內(nèi)學(xué)者的研究并不多,較具有代表性的黃蓮琴和屈耀輝在比較了經(jīng)營和金融負債杠桿對公司創(chuàng)造能力和成長性差異發(fā)現(xiàn),相對于金融負債而言,經(jīng)營負債對公司價值創(chuàng)造和成長性具有顯著積極作用。

    本文鑒于我國并不健全的市場環(huán)境和制度背景的基礎(chǔ)上,對債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價值展開研究,以求對現(xiàn)有文獻的補充和擴展。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    債務(wù)融資構(gòu)成了企業(yè)融資的主要方式,合理的分配公開和非公開債務(wù)對公司價值的提升起到舉足輕重的作用。企業(yè)發(fā)行的公司債券是公開債務(wù)最直接的融資形式,其融資成本較低,約束力較強。信息對外界公開程度的透明化降低了發(fā)行公開債券投資者要求的風險補償成本。但公司債券持有人數(shù)眾多且分散,降低了債券持有者對企業(yè)監(jiān)控的積極性往往會造成“搭便車”現(xiàn)象。當公司經(jīng)營不善導(dǎo)致破產(chǎn)重組時,也會因債券投資者高度分散而很難達成共識?,F(xiàn)階段我國資本市場環(huán)境尚不夠完善,“重股輕債”現(xiàn)象和國家宏觀政策對發(fā)行公開債務(wù)影響較為嚴重?;谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1:公開債務(wù)與公司價值顯著負相關(guān)。

    非公開債務(wù)銀行貸款的監(jiān)督和控制力較大,銀行在發(fā)行和償債程序上相對靈活,既可調(diào)節(jié)股東持股比例來激勵管理層,還可有效抑制“投資不足”和“資產(chǎn)替代”行為。但銀行貸款對公司價值的提高也有弊端,銀行掌握著企業(yè)非公開的信息,降低了貸款的流動性,提高了企業(yè)發(fā)生財務(wù)風險的可能。同時,我國商業(yè)銀行主要是國有四大銀行,其獨立性不強,受國家宏觀政策影響程度較嚴重。因此,本文提出假設(shè)2:非公開債務(wù)與公司價值顯著負相關(guān)。

    三、數(shù)據(jù)和變量選取

    本文選取滬深A(yù)股主板上市公司2013年-2015年數(shù)據(jù),去除曾被ST的上市公司、金融和保險類上市公司、樣本缺失和極端值后共2033個數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

    選擇Tobins Q作為被解釋變量,公司債券比率和銀行貸款比率作為解釋變量。公司規(guī)模、公司成長能力、股權(quán)集中度和行業(yè)虛擬變量作為控制變量,建立以下模型:

    根據(jù)假設(shè)1,建立模型一:Tobins Q=a0+a1BFR+a2SIZ E+a3GROW+a4CR+HYn+ε

    根據(jù)假設(shè)2,建立模型二:Tobins Q=β0+β1BDR+β2SI ZE+β3GROW+β4CR+HYn+ε

    其a0、β0為常數(shù)項;ai、βi(i=1,2,3,4)為變量系數(shù);ε是殘差項。詳細說明見下表

    四、實證分析

    1.樣本指標的描述性分析

    Tobins Q均值為1.667,表明樣本中公司價值水平較低。公司成長性最大值為16.323,最小值為-0.991,均值僅為0.432,表明樣本中上市公司發(fā)展能力相差較大,整體成長性較低。銀行貸款比率均值為33.7%,公司債券比率嚴重不足僅為3.6%,表明銀行貸款是我國上市公司資金的重要來源,而公司債券比重過低不利于公開債務(wù)發(fā)揮積極治理效應(yīng)。

    2.債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的回歸結(jié)果

    根據(jù)模型一和假設(shè),對公開債務(wù)與公司價值的關(guān)系進行多元線性回歸分析,結(jié)果如下表

    F值為61.597,調(diào)整R方為0.295,表明該模型具有很高的擬合程度,VIF均小于10無多重共線性。公司債券比率回歸系數(shù)為-0.404,通過了5%顯著水平下的t檢驗,表明我國上市公司公開債務(wù)與公司價值顯著負相關(guān),即公開債務(wù)比例越高公司價值越低。這與我國上市公司整體債券水平較低有一定關(guān)系,表明公開債務(wù)對公司價值的影響并未發(fā)揮積極的作用,與假設(shè)1一致。

    根據(jù)模型二和所提假設(shè),對非公開債務(wù)與公司價值的關(guān)系進行多元線性回歸分析:

    F值為64.853,調(diào)整R方為0.306,表明方程回歸效果較好,VIF均小于10無多重共線性問題。銀行貸款比率系數(shù)為-0.420,且通過了5%顯著水平下的t檢驗,說明我國上市公司非公開債務(wù)與公司價值顯著負相關(guān),即非公開債務(wù)比例越高公司價值越低。這與我國整體銀行貸款比例較高且受國家宏觀調(diào)控有很大關(guān)系,銀行貸款的“軟約束”弱化了對公司價值的有利影響,與假設(shè)2一致。

    五、結(jié)論

    本文通過對債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的實證研究發(fā)現(xiàn),公開債務(wù)和非公開債務(wù)均與公司價值顯著負相關(guān)。這可能是由于我國商業(yè)銀行主要是國有的四大銀行,其獨立性不強,受國家政策影響較為嚴重,加之銀行貸款對經(jīng)理人的約束力幾乎全部喪失,所以,以銀行貸款為主的非公開債務(wù)對公司價值的影響趨于消極的一面。而我國上市公司債券比率嚴重不足導(dǎo)致了公開債務(wù)對公司價值的影響也不能有效的發(fā)揮作用。因此,我國不夠完善的資本市場環(huán)境和特殊的制度背景使得我國上市公司債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價值呈現(xiàn)負相關(guān),公開和非公開債務(wù)并沒有充分發(fā)揮有效的治理作用。所以,我國上市公司應(yīng)多考慮公司債券的融資方式,調(diào)整銀行貸款與公司債券比例結(jié)構(gòu),逐步完善債券市場,并加快國有商業(yè)銀行的改革步伐。

    參考文獻:

    [1]Matthew Billett,Tao-Hsien Dolly King,David C.,Mauer.Growth opportunities and the choice of leverage,debt maturity,and covenants[J].The Journal of Finance,2007.

    [2]黃蓮琴.屈耀輝經(jīng)營負債杠桿與金融負債杠桿效應(yīng)的差異性檢驗[J].會計研究,2010(9).

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