創(chuàng)新型企業(yè)成長性、企業(yè)價值及其關(guān)系研究

謝赤　樊明雪　胡揚斌

[摘要] 成長性是衡量企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和潛力的重要指標(biāo)，也是影響企業(yè)價值的決定性因素。對創(chuàng)新型企業(yè)成長性、企業(yè)價值及其關(guān)系的研究不僅能幫助投資者更好地識別投資風(fēng)險、制定投資決策，也能給管理層了解企業(yè)運營狀況、制定發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。采用突變級數(shù)和實物期權(quán)方法，對作為創(chuàng)新型企業(yè)典型代表的創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性和企業(yè)價值進行分析和評估，并在此基礎(chǔ)上實證考察它們之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：創(chuàng)新型企業(yè)成長性較高，但它們個體之間差異較大；整體而言創(chuàng)新型企業(yè)價值偏小，但成長性較高的公司的企業(yè)價值則相對較大；創(chuàng)新型企業(yè)成長性與期權(quán)價值之間存在關(guān)聯(lián)，且盈利能力、發(fā)展能力和創(chuàng)新能力成長性越高的企業(yè)的期權(quán)價值越大，而償債能力成長性越高的企業(yè)的期權(quán)價值越??；不同行業(yè)的創(chuàng)新型企業(yè)的成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系互有差別。

[關(guān)鍵詞] 創(chuàng)新型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板上市公司；成長性；企業(yè)價值；實物期權(quán)；突變級數(shù)

[中圖分類號] F830.91[文獻標(biāo)識碼] A[文章編號] 1008—1763（2018）05—0058—07

A Study on the Growth， the Enterprise Value and their

Relationship of Innovative Enterprises

XIE Chi1， 2， FAN Mingxue1， HU Yangbin1

（1. College of Business Management， Hunan University， Changsha410082， China；

2. Center of Finance and Investment Management， Hunan University， Changsha410082， China）

Abstract：Enterprise growth is an important index for measuring the enterprise's development and potentials， and it is also the decisive factor that affects the enterprise value. The study of the enterprise growth and enterprise value and their relationship can not only help investors to better identify investment risks and make investment decisions， but also provide a reference for the formulation of longterm development strategy for managers to understand the operation of enterprises. This paper uses the Catastrophe Progression Theory and the Real Option Theory to evaluate the growth and the enterprise value of the Growth Enterprise Marketlisted companies which is a typical representative of innovative enterprises. And on this basis， the relationship between the growth and the enterprise value is examined empirically. The results show that： （i） the growth of the innovative enterprises is attractive， which meets the requirements of the GEM， but there is a big difference between individuals； （ii） overall， innovative enterprises do not have large enterprise value， but the companies with better growth have larger enterprise value； （iii） there is a correlation between the growth and the enterprise option value of innovative enterprises， and the higher the growth of profitability， development ability， innovation ability， the greater the enterprise option value， and the higher the growth of solvency， the smaller the enterprise option value； （iv） each industry has its own particularity， so the relationship between the growth and the enterprise value in the different industry is different.

Key words： innovative enterprises； listed companies in growth enterprise market； growth； enterprise value； real option； catastrophe progression

一引言

創(chuàng)新型企業(yè)通常指以創(chuàng)新思想和創(chuàng)新文化為指導(dǎo)，以技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新為支撐，以自主創(chuàng)新為手段，以持續(xù)創(chuàng)新為要求，將資源或要素系統(tǒng)地轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新績效，以獲取穩(wěn)定競爭性優(yōu)勢的企業(yè)[1]。

研究創(chuàng)新型企業(yè)的成長性與企業(yè)價值及其關(guān)系不僅能夠幫助投資者更好地識別投資風(fēng)險、制定投資決策，也能給管理層了解企業(yè)運營狀況、制定長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。而現(xiàn)有文獻大多是分別對企業(yè)價值或成長性展開單方面研究，少有將二者結(jié)合起來進行探討的。鑒此，本文針對運用傳統(tǒng)方法對創(chuàng)新型企業(yè)開展價值評估容易造成較大偏差的問題，結(jié)合創(chuàng)新型企業(yè)高成長性的特點，擬對作為創(chuàng)新型企業(yè)典型代表的證券市場創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性進行度量并對企業(yè)價值進行評估，進而在此基礎(chǔ)上深入考察它們之間的關(guān)系。

二文獻綜述

企業(yè)成長是指企業(yè)從小到大、從弱到強的發(fā)展過程，而企業(yè)成長性是指企業(yè)不斷挖掘未利用的資源，持續(xù)實現(xiàn)潛在價值的能力，是依據(jù)發(fā)展?fàn)顩r和能力，對其未來的一種預(yù)期。研究者往往通過考察企業(yè)在不同階段所具有的主要特征來探究影響企業(yè)成長性的各種因素[2-3]。

企業(yè)價值評估在投融資活動中有著重要的作用，其準(zhǔn)確程度影響著投資者的決策行為，研究者們一般通過構(gòu)建各種模型來度量企業(yè)價值[4-5]。

關(guān)于創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)價值關(guān)系的研究并不多見，目前學(xué)者們多使用成長性和企業(yè)價值的替代變量來對它們進行考察。戴書松以制造業(yè)上市公司為對象對該類企業(yè)的成長、成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系進行實證分析并發(fā)現(xiàn)，成長不一定帶來價值增加，對于成長性高的公司成長會創(chuàng)造價值，對成長性低的公司成長將減損價值。同時，成長性與企業(yè)價值之間一直保持正相關(guān)關(guān)系[6]。Gupta使用雇員數(shù)量增長率作為企業(yè)成長性替代變量，研究證實風(fēng)險投資對成長性有正向影響，在風(fēng)險資產(chǎn)注入后成長性與企業(yè)凈資產(chǎn)價值變化之間呈正向關(guān)系[7]。Frank分析了成長性對企業(yè)會計信息價值的影響，實證發(fā)現(xiàn)低成長性公司的會計信息價值比高成長性公司的更高[8]。李奐選擇房地產(chǎn)行業(yè)作為研究對象，采用相關(guān)性分析方法探討企業(yè)的市場價值與成長性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場價值與發(fā)展能力成長性和營運能力成長性正相關(guān)，與償債能力成長性負(fù)相關(guān)[9]。張思寧使用托賓Q值來衡量企業(yè)的市場價值，對企業(yè)的經(jīng)營能力和市場價值之間的關(guān)系進行考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其中存在正相關(guān)關(guān)系[10]。

三創(chuàng)新型企業(yè)成長性評估

（一） 數(shù)據(jù)來源說明與指標(biāo)體系構(gòu)建

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，4成以上企業(yè)擁有國家火炬計劃項目，7成以上企業(yè)為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司，8成以上企業(yè)擁有核心專利技術(shù)，高新技術(shù)公司占比超過9成，創(chuàng)新特征十分明顯。同時，創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績保持高速增長，研發(fā)強度持續(xù)提升，電子信息技術(shù)、環(huán)保、新材料、新能源、高端制造、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)突出，涌現(xiàn)出一批新興行業(yè)龍頭企業(yè)，成為中國新經(jīng)濟的典型代表。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司充分具備創(chuàng)新型企業(yè)的特征，完全能夠代表創(chuàng)新型企業(yè)。本文選取目前能獲得的最新的2015年度創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證研究。該年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板共有上市公司493家，剔除其中數(shù)據(jù)不全的25家，剩下468家。研究所使用的數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)，均來源于“國泰安”數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)企業(yè)成長理論并考慮創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點，同時遵循科學(xué)性、可操作性、獨立性、合理性、綜合性等指標(biāo)選取原則[11]，初步選取11個財務(wù)指標(biāo)作為成長性評價指標(biāo)，包括流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、成本費用利潤率、研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例、人均研發(fā)支出、技術(shù)人員人數(shù)占比、資本積累率和總資產(chǎn)增長率。在此基礎(chǔ)上，采用主成分分析法構(gòu)建上述創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評價指標(biāo)體系。

2. 成長性評價指標(biāo)體系確定

對所有樣本的上述11項指標(biāo)進行主成分分析，創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評價體系便由償債能力、盈利能力、創(chuàng)新能力和發(fā)展能力等4個一級指標(biāo)和其下屬的11個二級指標(biāo)構(gòu)成。同時，根據(jù)11項指標(biāo)在各自主成分上的載荷系數(shù)從大到小排序，得到二級指標(biāo)間的重要性次序，見表1。

（二） 創(chuàng)新型企業(yè)成長性模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建突變級數(shù)模型來對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性進行評估。一般認(rèn)為，初等突變模型一共有7種，其中較為常見的是3種，即尖點突變、燕尾突變和蝴蝶突變。其模型表達(dá)式分別為：

f（x）=x4+ax2+bx（1）

f（x）=15x5+13ax3+12bx2+cx（2）

f（x）=16x6+14ax4+13bx3+12cx2+dx（3）

其中，f（x）是勢函數(shù)，x為狀態(tài)變量，a、b、c和d為控制變量。

如果一層指標(biāo)分解為2個子指標(biāo)（n=2），則稱為尖點突變模型；如果一層指標(biāo)分解為3個子指標(biāo)（n=3），則稱為燕尾突變模型；如果一層指標(biāo)分解為4個子指標(biāo)（n=4），則稱為蝴蝶突變模型。

本文前面將企業(yè)的成長性分成了4個一級指標(biāo)，這里則分別對應(yīng)構(gòu)建4個突變模型。其中，償債能力、盈利能力和創(chuàng)新能力突變模型為燕尾突變模型，發(fā)展能力突變模型為尖點突變模型，且這4個模型皆為互補型。在此基礎(chǔ)上，將前述468家創(chuàng)業(yè)板上市公司11項指標(biāo)數(shù)據(jù)運用極差變換法進行無量綱化處理，將各項指標(biāo)取值范圍控制在0～1之間，然后按照突變級數(shù)法的原理和步驟對它們的各個成長性指標(biāo)進行計算。

（三） 創(chuàng)新型企業(yè)成長性實證結(jié)果及分析

分析創(chuàng)新型企業(yè)所處行業(yè)的成長性能夠解釋行業(yè)本身所處的發(fā)展階段，為各機構(gòu)提供投資決策或投資依據(jù)。表2列示了創(chuàng)業(yè)板市場主要行業(yè)整體的上市公司成長性。

不難看出，目前創(chuàng)業(yè)板上市公司主要分布在互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電子通信制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品、電氣機械及器材、通用設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)以及專用設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)。雖然行業(yè)之間綜合成長性差異不大，但其內(nèi)涵卻有所不同。① 醫(yī)藥制造業(yè)盈利能力和償債能力成長性最高，但是創(chuàng)新能力和發(fā)展能力成長性卻不突出。其主要原因是新藥研制周期性長、不確定性大，但是一旦研制成功，所獲得的利潤則是巨大的。② 互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)行業(yè)的發(fā)展能力成長性最高，而軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的創(chuàng)新能力成長性最高。主要是因為近年來互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用成為企業(yè)信息化重點，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)服務(wù)迅速擴張，各類工具類軟件服務(wù)、管理類軟件服務(wù)、應(yīng)用開發(fā)類軟件服務(wù)均在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟中蓬勃發(fā)展起來。隨著中小企業(yè)信息化進程的加速和用戶認(rèn)識的深化，管理類軟件在未來存在廣闊的發(fā)展空間。相對于廣闊的市場前景，目前互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)行業(yè)規(guī)模較小、普及率不高，而投資者的需求在不斷增加，為市場發(fā)展提供了持續(xù)動力。③ 專用設(shè)備制造業(yè)盈利能力和通用設(shè)備制造業(yè)創(chuàng)新能力成長性都處于倒數(shù)地位，其主要原因是近年來制造業(yè)產(chǎn)能過剩形勢嚴(yán)峻，產(chǎn)品價格指數(shù)回落，資產(chǎn)利用效率低下，產(chǎn)成品存貨持續(xù)增加，制造業(yè)企業(yè)整體經(jīng)營情況不樂觀。

四創(chuàng)新型企業(yè)的價值評估

創(chuàng)業(yè)板上市公司一般兼具高成長性和高風(fēng)險性，其產(chǎn)品或服務(wù)具有較強的市場壟斷力，一旦被市場接受就會表現(xiàn)出極強的擴張性，因此這類企業(yè)通常具有較快的成長速度[12]。但是，由于技術(shù)的發(fā)展和競爭對手的加入，其原有的優(yōu)勢可能很快喪失，甚至出現(xiàn)經(jīng)營失敗，因而創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險較大，生命周期不穩(wěn)定。正是這些特點，使得傳統(tǒng)的估值模型難以準(zhǔn)確反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實價值。與之相反，實物期權(quán)理論認(rèn)為不確定性是有價值的，不確定性越高，其投資機會的價值也就越大，而現(xiàn)金流折算法忽視了這個價值。因此，從實物期權(quán)的角度來看，企業(yè)價值應(yīng)該是凈現(xiàn)值與期權(quán)價值之和。本文將運用實物期權(quán)理論對創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價值進行評估。

（一） 創(chuàng)新型企業(yè)的企業(yè)價值評估模型構(gòu)建

根據(jù)實物期權(quán)理論，企業(yè)價值應(yīng)由兩部分組成，一部分是由傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法得到的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值，另一部分是成長期權(quán)的價值。用公式表示為：

V=Va+Vc （4）

其中，V表示企業(yè)價值，Va表示按折現(xiàn)現(xiàn)金流法計算的價值，Vc表示成長期權(quán)的價值。且有：

Va=∑nt=1CFt（1+WACC）t+Pn（1+WACC）n （5）

其中，CFt為計算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金流量；WACC為加權(quán)平均資本成本；n為計算期限；Pn為計算期期末企業(yè)的殘值。假定現(xiàn)金流量在計算期后趨于穩(wěn)定，則可以計算期最后一年的現(xiàn)金流代替Pn。

對于計算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金流量，有：

CFt=EBITt×（1-Tt）+Dt-CEt-OWCt （6）

其中，EBITt為第t年息稅前利潤；Tt為第t年所得稅率；Dt為第t年折舊；CEt為第t年資本支出；OWCt為第t年運營資本金需求變化量。

對于單個企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，有：

WACC=E（R）×（1-T）+T×I （7）

E（R）=Rf+β[E（Rm）-Rf]

其中，E（R）為企業(yè)資產(chǎn)的期望收益率；T為債務(wù)水平；I為一年期貸款利率。Rf為無風(fēng)險利率；E（Rm）為市場投資組合風(fēng)險報酬率。

式（4）中的企業(yè)期權(quán)價值Vc可采用Black-Scholes期權(quán)定價公式進行計算：

Vc=SN（d1）-Xe-rtN（d2）（8）

d1=ln （S/X）+（r+σ2/2）σt， d2=d1-σt

其中，S為成長期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)（即投資項目）的當(dāng)前價值，由項目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)到計算期期初得到；X為標(biāo)的資產(chǎn)的行使價值，即投資額；r為無風(fēng)險利率；σ為資產(chǎn)收益波動率。

在本文的實證研究中，一方面采用所選取的創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年至2015年財務(wù)數(shù)據(jù)，并分別計算EBIT、折舊、資本支出及營運資金需求在此期間的平均增長率，以此估算企業(yè)未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值Va。另一方面以2015年股價收益波動率計算各股的資產(chǎn)收益波動率，其中成長期權(quán)執(zhí)行日到計算期期初的時間為計算期，即成長期權(quán)有效期，同時以10年期國債收益率作為無風(fēng)險利率，由此獲得成長期權(quán)的價值Vc。

（二） 創(chuàng)新型企業(yè)的企業(yè)價值評估結(jié)果及分析

根據(jù)上述成長期權(quán)法本文計算出創(chuàng)新型企業(yè)的企業(yè)價值，并進一步獲得創(chuàng)業(yè)板市場中主要行業(yè)（上市公司數(shù)量大于15）的企業(yè)價值和其標(biāo)準(zhǔn)差。從平均資產(chǎn)價值來看，只有互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的比較大，其它行業(yè)的大部分都是負(fù)數(shù)，說明這兩個行業(yè)負(fù)債較少。從資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)差來看，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)的比較大，說明行業(yè)內(nèi)各公司的企業(yè)價值差異大。從平均期權(quán)價值來看，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)遙遙領(lǐng)先，說明該行業(yè)未來的戰(zhàn)略價值和清算價值比較大。行業(yè)期權(quán)價值標(biāo)準(zhǔn)差比較大，說明行業(yè)內(nèi)各公司間的差異比較大，不是每家公司都擁有良好的戰(zhàn)略價值。通過與表2的對比不難發(fā)現(xiàn)，成長性越高的行業(yè)，其行業(yè)內(nèi)各公司的平均企業(yè)價值往往越大，說明對于創(chuàng)新型企業(yè)而言，成長性與企業(yè)價值之間具備一定的關(guān)聯(lián)性。從所屬行業(yè)來看，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的創(chuàng)新型企業(yè)的企業(yè)價值高于其它行業(yè)的公司。

五創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)價值關(guān)系研究

企業(yè)價值不僅體現(xiàn)過去的收益，更重要的是反映未來的獲利能力。許多價值評估理論都是利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法來度量企業(yè)價值，但實際上企業(yè)的成長是個連續(xù)的過程，過去的價值并不能代表著未來的成長與價值的變動趨勢[13]。而成長性恰恰就能夠預(yù)示企業(yè)未來的發(fā)展程度，本文將在上面對成長性與企業(yè)價值進行評估的基礎(chǔ)上，建立模型探究它們之間的關(guān)系。

（一） 創(chuàng)新型企業(yè)不同維度成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系

1. 數(shù)據(jù)來源與變量定義

本文采用上面得到的成長性和企業(yè)價值的計算結(jié)果，以成長性作為解釋變量，以企業(yè)價值作為被解釋變量。同時，考慮到上市公司較大的股權(quán)流動性能夠降低交易成本，提升公司治理效率，促進企業(yè)價值的增加，對保持企業(yè)發(fā)展的活力具有積極作用，為了提高實證結(jié)果的準(zhǔn)確性和控制其它因素對企業(yè)價值的影響，選取股權(quán)流通性作為控制變量。

2. 創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)價值的關(guān)系

為初步考察創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系，本文計算創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性與企業(yè)價值之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。總體來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的綜合成長性與企業(yè)價值之間的相關(guān)系數(shù)不顯著（P值為0.971），因此創(chuàng)新型企業(yè)成長性和企業(yè)價值沒有什么關(guān)系。

同時，上市公司綜合成長性與企業(yè)資產(chǎn)價值之間的相關(guān)系數(shù)也不顯著（P值為0.124），其償債能力、創(chuàng)新能力、發(fā)展能力和盈利能力成長性與企業(yè)資產(chǎn)價值的相關(guān)系數(shù)均不顯著（P值分別為0.041、0.923、0.142和0.845），這是因為對于創(chuàng)新型企業(yè)來說，資產(chǎn)價值反映的是企業(yè)當(dāng)前的價值，而成長性是反映企業(yè)未來的價值，因此償債能力、創(chuàng)新能力、發(fā)展能力和盈利能力成長性與企業(yè)資本價值之間不存在關(guān)聯(lián)。

但是，上市公司綜合成長性與期權(quán)價值之間的相關(guān)系數(shù)顯著（P值為0.000），其償債能力、創(chuàng)新能力、發(fā)展能力和盈利能力成長性與期權(quán)價值之間的相關(guān)系數(shù)均顯著（P值分別為0.000、0.038、0.016和0.000）。因此，接下來深入探討創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)期權(quán)價值之間的關(guān)系。

3. 創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)期權(quán)價值的關(guān)系

這里以盈利能力、發(fā)展能力、償債能力和創(chuàng)新能力的成長性作為解釋變量，以企業(yè)期權(quán)價值作為被解釋變量，以股權(quán)流通性作為控制變量，運用SPSS19進行回歸計算，結(jié)果如表4。

償債能力、盈利能力、創(chuàng)新能力和發(fā)展能力的成長性的系數(shù)全部通過顯著性水平檢驗，企業(yè)期權(quán)價值與創(chuàng)新能力、發(fā)展能力和盈利能力成長性正相關(guān)，與償債能力成長性負(fù)相關(guān)。① 對于創(chuàng)新型企業(yè)來說，創(chuàng)新能力成長性越高，就越能通過各種方法，應(yīng)用知識和智力，滿足或創(chuàng)造市場需求，增強競爭能力，因此企業(yè)的未來價值就會越大。② 而發(fā)展能力是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動，不斷擴大積累而形成的增長潛能。企業(yè)能否健康發(fā)展取決于多種因素，包括外部環(huán)境、內(nèi)在素質(zhì)及資源條件等。發(fā)展能力成長性越高的企業(yè)，其擴大規(guī)模、壯大實力的潛在能力也就越高，因此未來的期權(quán)價值也就越大。③ 企業(yè)的盈利能力越強，則給予股東的回報越高，企業(yè)價值越大。高的盈利能力成長性之所以能為股東創(chuàng)造價值，是由于它能夠?qū)⒂噘Y金繼續(xù)投資于高回報率項目，從而實現(xiàn)業(yè)績增長。④ 企業(yè)的償債能力越強，說明其沒有充分利用資源、配置效率底下、沒有有效地擴大資金規(guī)模，不利于企業(yè)的發(fā)展，因此償債能力與期權(quán)價值成反比。

（二） 不同行業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)價值的關(guān)系

為了更加直觀、準(zhǔn)確地把握創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系，這里首先進行行業(yè)細(xì)分，其次就成長性與企業(yè)價值的關(guān)系展開分析，并探討在不同行業(yè)這種關(guān)系是否存在差異。

1. 數(shù)據(jù)選擇與行業(yè)確定

本節(jié)以上文得到的創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性與企業(yè)的期權(quán)價值數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)開展實證研究。對于創(chuàng)業(yè)板市場的各個行業(yè)，如果其可供研究的公司數(shù)量不足20個則予以剔除，于此便剩下軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，電子通信制造業(yè)，電氣機械及器材制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品，儀器儀表制造業(yè)等7個行業(yè)。

2. 不同行業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)價值的關(guān)系

為了初步考察不同行業(yè)下創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系，本文計算創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性與企業(yè)價值之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。

相關(guān)各行業(yè)的綜合成長性與企業(yè)價值之間沒有相關(guān)關(guān)系，所有行業(yè)的償債能力、創(chuàng)新能力、發(fā)展能力和盈利能力成長性與企業(yè)價值之間也沒有關(guān)系。同時，每個行業(yè)的各類成長性均與其企業(yè)資產(chǎn)價值無關(guān)。

各行業(yè)償債能力成長性與企業(yè)期權(quán)價值之間存在相關(guān)關(guān)系，而且都是負(fù)相關(guān)，另外大部分行業(yè)的創(chuàng)新能力、發(fā)展能力與企業(yè)期權(quán)價值之間有著較密切的聯(lián)系，盈利能力成長性與之關(guān)聯(lián)不大。雖然整體上成長性的4個方面與企業(yè)期權(quán)價值之間具有相關(guān)關(guān)系，但是就每個行業(yè)而言卻有所區(qū)別，因此下文將進一步討論不同行業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)期權(quán)價值的關(guān)系。

3. 不同行業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)成長性與企業(yè)期權(quán)價值關(guān)系

本文采用向后剔除變量法進行回歸分析，計算結(jié)果如表5所示。

從整體來看，不同行業(yè)上市公司成長性與企業(yè)期權(quán)價值之間的關(guān)系存在一定差異。所有相關(guān)行業(yè)的企業(yè)期權(quán)價值與償債能力成長性都是負(fù)相關(guān)的，而計算機通信和其它電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)對償債能力成長性更為敏感。對于盈利能力而言，只有軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、儀器儀表制造業(yè)的企業(yè)期權(quán)價值與之成長性有關(guān)，且均為正向的。同時，這兩個行業(yè)的盈利能力成長性系數(shù)均大于等于0.5，說明盈利能力成長性與企業(yè)期權(quán)價值關(guān)系緊密。大部分行業(yè)創(chuàng)新能力成長性與企業(yè)期權(quán)價值存在正向關(guān)系，但系數(shù)均小于0.5，說明創(chuàng)新能力成長性與企業(yè)期權(quán)價值關(guān)系一般。電氣機械和器材制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，化學(xué)原料和化學(xué)制品行業(yè)企業(yè)期權(quán)價值與發(fā)展能力成長性正相關(guān)，制造業(yè)企業(yè)期權(quán)價值與發(fā)展能力成長性之間的系數(shù)比較小，說明制造行業(yè)的發(fā)展能力成長性與企業(yè)期權(quán)價值關(guān)系不大。

結(jié)合表2與表5來看，雖然不同行業(yè)上市公司成長性與企業(yè)期權(quán)價值之間的關(guān)系存在差異，但行業(yè)自身的成長性現(xiàn)狀并不一定符合企業(yè)期權(quán)價值最大化的要求，這為創(chuàng)新型企業(yè)未來的發(fā)展提供方向。具體而言：① 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與電子通信制造業(yè)發(fā)展前景比較好，因此其上市公司償債能力和創(chuàng)新能力成長性與企業(yè)期權(quán)價值的聯(lián)系更密切。但現(xiàn)階段兩個行業(yè)償債能力分別為0.5248和0.5170，相較于其它行業(yè)來說比較高，因此未來要進一步提高資源配置效率。而電子通信制造業(yè)的創(chuàng)新能力成長性為0.5040，比軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)創(chuàng)新能力成長性稍低，因此未來電子通信制造業(yè)重點在于創(chuàng)新能力成長性的提升。軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與盈利能力成長性系數(shù)為0.500，所以該行業(yè)應(yīng)當(dāng)保持較高的盈利能力，以促進企業(yè)價值的提高。②醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展趨勢明確，實證結(jié)果顯示醫(yī)藥行業(yè)期權(quán)價值只與償債能力成長性聯(lián)系緊密，與盈利能力、創(chuàng)新能力以及發(fā)展能力成長性無關(guān)。而現(xiàn)階段其償債能力與盈利能力成長性是所有行業(yè)中最高的，分別為0.5565和0.8478，因而未來該行業(yè)發(fā)展重點在于充分運用資金擴大生產(chǎn)規(guī)模，轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，從追求利潤最大化變?yōu)閮r值最大化。③ 電氣機械及器材制造業(yè)處于較快增長階段，然而行業(yè)內(nèi)外也涌動著不穩(wěn)定因素，所以該行業(yè)償債能力、創(chuàng)新能力、發(fā)展能力成長性與企業(yè)期權(quán)價值均具有聯(lián)系。企業(yè)價值與償債能力成長性系數(shù)為-0.906，關(guān)系最為密切，而該行業(yè)的創(chuàng)新能力成長性為0.4572，發(fā)展能力成長性為0.4282在所有行業(yè)中排名倒數(shù)，因此未來電氣機械及器材制造業(yè)應(yīng)當(dāng)加大創(chuàng)新投入，擴大生產(chǎn)規(guī)模以進一步提高未來價值。④ 專業(yè)設(shè)備制造業(yè)由于具有戶源分散、稅源結(jié)構(gòu)復(fù)雜、產(chǎn)品生產(chǎn)周期相對較長、對流動資金的充裕度要求較高、品種繁雜、材料耗用難掌握等行業(yè)特性，因此其上市公司償債能力與發(fā)展能力成長性與企業(yè)期權(quán)價值關(guān)系密切，因此未來該行業(yè)應(yīng)該重點發(fā)展其償債能力與發(fā)展能力成長性。⑤ 國內(nèi)的化學(xué)原料和化學(xué)制品行業(yè)與美國、歐洲和日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)相比，在產(chǎn)業(yè)集中度、整體生產(chǎn)技術(shù)和技術(shù)創(chuàng)新等方面仍存在較大差距，雖然總量雖然已經(jīng)超越美國而躍居世界第一，但“大而不強”問題仍很突出，故其上市公司的償債能力、創(chuàng)新能力和發(fā)展能力成長性與企業(yè)期權(quán)價值關(guān)系密切。因此未來化學(xué)原料和化學(xué)制品行業(yè)應(yīng)該提高資源配置效率，從追求利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值最大化，進一步加大創(chuàng)新投入，擴大生產(chǎn)規(guī)模。⑥ 得益于機械、輕紡、冶金、石化行業(yè)等儀器儀表業(yè)服務(wù)對象經(jīng)營狀況明顯好轉(zhuǎn)，同時國家政策導(dǎo)向和國民經(jīng)濟整體發(fā)展趨勢對儀器儀表行業(yè)產(chǎn)生了有力的拉動，國內(nèi)儀器儀表行業(yè)走勢趨好，因此該行業(yè)上市公司的企業(yè)期權(quán)價值與償債能力、盈利能力、創(chuàng)新能力成長性關(guān)系密切。其盈利能力成長性系數(shù)為0.601，遠(yuǎn)高于其它兩項，而行業(yè)創(chuàng)新能力成長性在所有行業(yè)中則較低。故此，未來儀器儀表制造業(yè)發(fā)展重點在于技術(shù)創(chuàng)新以及結(jié)構(gòu)的調(diào)整以提高盈利能力成長性。