會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入
——來(lái)自A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■路雅茜，郭淑娟

本文以2012～2016年1351家滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，考察了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性抑制了R&D投入；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)R&D投入的抑制作用越強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策帶來(lái)的“風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)”集中體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在民營(yíng)企業(yè)尤為明顯。本文的研究結(jié)論希冀為企業(yè)治理模式的選擇以及相關(guān)機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)政策的制定提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、引言

十九大報(bào)告明確提出，國(guó)家創(chuàng)新體系的建設(shè)不容遲緩，必須盡快建立市場(chǎng)導(dǎo)向化、企業(yè)主體化、產(chǎn)學(xué)研深度融合化的技術(shù)創(chuàng)新體系。如何促進(jìn)企業(yè)R&D投入就成為現(xiàn)階段社會(huì)和學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的議題。高管是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)與方案的制定者和執(zhí)行者，對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行R&D投入擁有重要決策權(quán)，鼓勵(lì)高管進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新成為提高企業(yè)R&D投入的關(guān)鍵。關(guān)于與業(yè)績(jī)掛鉤的高管薪酬激勵(lì)方式對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，主要有兩種觀點(diǎn)：一是基于業(yè)績(jī)的高管薪酬激勵(lì)方式可以約束高管的自利動(dòng)機(jī)，促使高管與股東利益趨于一致，鼓勵(lì)高管進(jìn)行提升企業(yè)價(jià)值的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；二是將高管薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤會(huì)強(qiáng)化高管的短視行為，使高管更加關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績(jī)，放棄投資風(fēng)險(xiǎn)大且回報(bào)期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，降低企業(yè)R&D投入水平?？紤]到R&D投入具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入以及收益滯后等特性，在薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的考核體系下，高管是否會(huì)從最大化股東價(jià)值的角度出發(fā)，做出有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的R&D投入決策？這種緩解企業(yè)委托代理問(wèn)題的激勵(lì)約束機(jī)制，是否會(huì)成為影響企業(yè)未來(lái)發(fā)展的障礙？這客觀上要求我們探討高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入之間的相關(guān)關(guān)系，并尋找相應(yīng)的優(yōu)化高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值的路徑選擇。

作為重要的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之一，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)降低債務(wù)融資成本、緩減信息不對(duì)稱程度等方面具有重要意義。然而，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)收益和損失確認(rèn)的不對(duì)稱性會(huì)低估企業(yè)當(dāng)期凈資產(chǎn)價(jià)值；當(dāng)企業(yè)投資支出增加時(shí)，穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策下年報(bào)中披露的盈余明顯偏低；企業(yè)會(huì)計(jì)政策較為穩(wěn)健時(shí)，相比于“好消息”，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)“壞消息”時(shí)，高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性明顯提高。因此，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策下，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的影響是否會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)？產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性是否會(huì)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入的關(guān)系產(chǎn)生作用？考察現(xiàn)有研究文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，不同會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平下兩者之間作用機(jī)制的研究還相對(duì)缺乏。基于此，本研究以2012～2016年滬、深兩市1351家A股主板上市公司、3004個(gè)財(cái)務(wù)觀測(cè)值為研究對(duì)象，定義高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性指標(biāo)，基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性視角，探究高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入相互作用的內(nèi)在機(jī)理，以及針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)R&D投入三者作用效應(yīng)如何發(fā)生變化。

本研究可能的貢獻(xiàn)在于：第一，針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)研究高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，可以更好地分析公司治理因素以及高管決策對(duì)企業(yè)行為的影響；第二，將會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和企業(yè)高管薪酬契約對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究進(jìn)行聯(lián)結(jié)，可以進(jìn)一步分析會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在高管薪酬激勵(lì)、企業(yè)績(jī)效以及企業(yè)R&D投入相互作用中的影響路徑。盡管以往文獻(xiàn)關(guān)于高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)R&D投入影響的研究較多，但很少關(guān)注會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這一會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)兩者關(guān)系的影響，本文擬在此方面有所突破。通過(guò)詳細(xì)分析在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)會(huì)計(jì)政策的選擇如何通過(guò)公司治理機(jī)制影響R&D投入，為企業(yè)選擇合適的公司治理模式以及會(huì)計(jì)政策提升其自主創(chuàng)新能力提供參考性意見(jiàn)。研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)如何驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展以及實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入

考慮到R&D投入具有投入數(shù)額大、風(fēng)險(xiǎn)高且收益滯后等特性。基于業(yè)績(jī)的薪酬激勵(lì)機(jī)制有可能提高高管對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的重視程度，高管出于利己動(dòng)機(jī)對(duì)R&D投入會(huì)產(chǎn)生抵制情緒。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，研發(fā)過(guò)程中研究階段的支出全部計(jì)入當(dāng)期損益，開發(fā)階段的支出只有滿足固定條件才予以資本化，確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新初期，大量R&D投入會(huì)增加當(dāng)期費(fèi)用，縮減會(huì)計(jì)利潤(rùn)。為了避免自身的薪酬水平因?yàn)槎唐诶麧?rùn)降低而受到影響，高管很可能做出拒絕R&D投入的決策。此外，由于股東可以通過(guò)多元化投資方式分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而高管的全部收益都取決于所在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，與股東相比，高管對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感（張雅慧等，2015）。當(dāng)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為會(huì)使高管放棄風(fēng)險(xiǎn)高、但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。同時(shí)，以企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)楹饬恐笜?biāo)的薪酬激勵(lì)機(jī)制沒(méi)有考慮到資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)降低風(fēng)險(xiǎn)，忽略了高管實(shí)際努力程度，不利于鼓勵(lì)高管進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。因此，傳統(tǒng)公司治理理念下，將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的方法并不能有效提高高管創(chuàng)新的積極性，若適當(dāng)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，可以一定程度上避免高管因?yàn)槎唐跇I(yè)績(jī)下滑而接受“過(guò)分”的經(jīng)濟(jì)處罰，降低高管承擔(dān)的R&D投入風(fēng)險(xiǎn)損失，鼓勵(lì)高管進(jìn)行有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新，增加企業(yè)R&D投入。故而，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情形下，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性會(huì)抑制企業(yè)的R&D投入。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入關(guān)系的中介作用

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)收益和損失的確認(rèn)具有非對(duì)稱性，即對(duì)“好消息”的確認(rèn)比“壞消息”的確認(rèn)更為嚴(yán)格（Basu，1997）。因此，高管薪酬對(duì)包含未確認(rèn)收益或未確認(rèn)損失的股票報(bào)酬也具有非對(duì)稱敏感性，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生影響。在穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策下，基于業(yè)績(jī)的高管薪酬對(duì)企業(yè)的“壞消息”比對(duì)“好消息”更為敏感。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的這一特性會(huì)惡化企業(yè)當(dāng)期會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，增加高管短期業(yè)績(jī)壓力。當(dāng)企業(yè)會(huì)計(jì)政策較為穩(wěn)健時(shí)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)R&D投入的抑制作用可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。究其原因，一是穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息會(huì)低估投資項(xiàng)目收益，影響高管投資決策（劉紅霞和索玲玲，2011）。R&D投入風(fēng)險(xiǎn)高、收益不確定，而穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策對(duì)收益的確認(rèn)過(guò)于審慎，未來(lái)會(huì)帶來(lái)收益的R&D投入項(xiàng)目在當(dāng)期很可能確認(rèn)為虧損項(xiàng)目，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)“放大”R&D投入失敗的風(fēng)險(xiǎn)?；跇I(yè)績(jī)的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制下，為了避免投入虧損項(xiàng)目而使自身利益受損，高管一般會(huì)拒絕收益不確定性較大的R&D投入項(xiàng)目。二是由于高管有一定的任期限制，當(dāng)企業(yè)采取較穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策時(shí)，可能出現(xiàn)的現(xiàn)象是，高管在自己任期內(nèi)加大了R&D投入，但可能收益的獲取在下一任高管任期內(nèi)，而高管無(wú)法也將項(xiàng)目損失的責(zé)任推卸給下一任，故拒絕投資在自己任職期間內(nèi)可能引起業(yè)績(jī)下滑的項(xiàng)目。因此，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策會(huì)強(qiáng)化高管的短視行為，使高管更擔(dān)心短期業(yè)績(jī)下滑給自己帶來(lái)的損失，放棄投資在自己任職期內(nèi)難以取得收益的R&D投入項(xiàng)目，盡管這些項(xiàng)目更有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情形下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的抑制作用越顯著；反之，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越弱，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的抑制作用越不顯著。

（三）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入關(guān)系的影響

在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和管理模式存在差異。相比于民營(yíng)企業(yè)更注重經(jīng)濟(jì)利益最大化的目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)還擔(dān)負(fù)著貫徹國(guó)家政策、調(diào)節(jié)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的任務(wù)。由于政府支持和政策保障，國(guó)有企業(yè)高管薪酬不完全取決于企業(yè)當(dāng)期盈利水平，R&D投入引起的業(yè)績(jī)變動(dòng)對(duì)高管薪酬的影響也相對(duì)較小。一方面，R&D投入初期，當(dāng)期費(fèi)用增加，國(guó)企高管有可能將這種情況下的業(yè)績(jī)下滑歸為政策性負(fù)擔(dān)，避免受到大幅度降薪懲罰。另一方面，若研發(fā)成功，即便可以給企業(yè)帶來(lái)巨額技術(shù)創(chuàng)新收益，但由于“限薪令”的作用，薪酬水平并不會(huì)因此大幅度提升。由此可見(jiàn)，政府干預(yù)下的國(guó)有企業(yè)薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)高管R&D投入動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的影響并不明顯。相比之下，民營(yíng)企業(yè)中高管薪酬主要取決于近期業(yè)績(jī)，高管對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)更為敏感（陳震和凌云，2013）。進(jìn)行R&D投入時(shí)，發(fā)生的大量R&D支出會(huì)降低企業(yè)當(dāng)期收益，必然對(duì)高管的短期收益造成影響。一旦研發(fā)失敗，由于缺少政府支持這個(gè)“保護(hù)傘”，給企業(yè)帶來(lái)的巨額損失會(huì)使他們受到降薪或撤職等比國(guó)有企業(yè)高管更嚴(yán)厲的處罰。相比R&D投入給未來(lái)可能帶來(lái)的收益，民營(yíng)企業(yè)高管對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入伴隨的風(fēng)險(xiǎn)更為敏感和回避。若高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感度適當(dāng)降低，需要民營(yíng)企業(yè)高管承擔(dān)的短期業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之降低，這在一定程度上可以減輕民企高管的短視行為。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3A：相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)R&D投入的抑制作用更為顯著。

由于最終控制人、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不同，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入關(guān)系的影響也因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異。一方面，國(guó)有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)方式較為多元化，在采取與業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的正式契約激勵(lì)的同時(shí)，關(guān)系契約激勵(lì)也是一種重要的激勵(lì)方式（田妮和張宗益，2015）。而民營(yíng)企業(yè)高管薪酬主要與近期業(yè)績(jī)掛鉤（陳震和凌云，2013），在相同的外部環(huán)境中，民營(yíng)企業(yè)的高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性更高。由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)收入和費(fèi)用確認(rèn)的非對(duì)稱性，當(dāng)投資支出增加時(shí)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策會(huì)減少企業(yè)當(dāng)期確認(rèn)的盈余。若企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性較高，為了使自身利益不因業(yè)績(jī)波動(dòng)而受到影響，高管在進(jìn)行R&D投入決策時(shí)會(huì)更加保守。另一方面，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平也不同。債務(wù)契約是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的一個(gè)重要因素，債務(wù)契約中的限制性條款會(huì)提高企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Nikolaev，2010）。國(guó)企在政府干預(yù)下，債權(quán)人的監(jiān)管權(quán)力有限，高管操縱會(huì)計(jì)政策的選擇并降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的可能性較大。而民營(yíng)企業(yè)債權(quán)人為了限制企業(yè)貸款用途，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)要求企業(yè)提供更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策（孫光國(guó)和趙健宇，2014）。國(guó)家控股上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平相對(duì)較低，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的制度根源是內(nèi)部人控制、債務(wù)軟約束和政府干預(yù)（朱茶芬和李志文，2008）。綜上所述，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更容易受到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的制約，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入關(guān)系產(chǎn)生的影響在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)尤甚。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3B：與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)更容易受到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的制約。

三、樣本篩選、變量選取及模型構(gòu)建

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012～2016年滬、深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類公司；（2）剔除ST、PT等特殊處理公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失以及財(cái)務(wù)狀況異常的公司；（4）與崔靜和馮玲（2017）研究思路不同，本文主要研究與業(yè)績(jī)掛鉤的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果。若出現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)下降，高管薪酬反而上升；或業(yè)績(jī)上升，高管薪酬反而下降的情況，說(shuō)明高管薪酬與企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)不相關(guān)，不屬于本文研究范圍。因此剔除所有高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)反向變動(dòng)的異常公司。最終得到1351家上市公司、3004個(gè)財(cái)務(wù)觀測(cè)值。本研究中涉及的公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)手動(dòng)收集、整理。

（二）研究變量

1.高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（MSen）

借鑒崔靜和馮玲（2017）定義高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的思路，本文采取高管薪酬變化額與企業(yè)業(yè)績(jī)變化額的比值衡量高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。具體計(jì)算公式為：

其中，Payi，t是高管薪酬，以企業(yè)當(dāng)年薪酬最高的前三名高管薪酬總額的對(duì)數(shù)表示；Perfi，t是公司業(yè)績(jī)，用企業(yè)凈利潤(rùn)的對(duì)數(shù)表示。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_Score）

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量重要的特征之一，對(duì)降低利益相關(guān)者間的信息不對(duì)稱以及緩解股東與高管之間的委托代理沖突具有重要意義。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在使企業(yè)績(jī)效在反映企業(yè)損失時(shí)與股票收益率具有同步性，反映收益時(shí)卻具有滯后性（Basu，1997）。因此，構(gòu)建盈余股票收益模型，以會(huì)計(jì)盈余與股票收益率的相關(guān)性衡量企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平。具體模型如下：

式（1）中，EPSi，t表示企業(yè)第t年的每股收益。Pi，t-1表示企業(yè)第t-1年末的收盤價(jià)。Reti，t表示企業(yè)第t年的股票收益率；DRi，t是虛擬變量，若 Reti，t大于 0，則取值為0，若Reti，t小于0，則取值為1。β2表示企業(yè)績(jī)效對(duì)收益的敏感性；β2+β3表示企業(yè)績(jī)效對(duì)損失的敏感性；β3表示企業(yè)績(jī)效對(duì)收益和損失確認(rèn)時(shí)及時(shí)性的差異，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

盈余股票收益模型為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的實(shí)證研究提供了方法論指導(dǎo)，然而該方法的缺陷是，根據(jù)模型一個(gè)年度范疇只能得出一個(gè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，即在盈余股票收益模型下，所有企業(yè)同一年度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平均相同。因此，為了區(qū)分會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在不同企業(yè)中的差異，借鑒Khan&Watts（2009）的研究成果，本研究測(cè)度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的思路如下：

首先，將企業(yè)規(guī)模（Size）、權(quán)益市賬比（MTB，即權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）三個(gè)影響穩(wěn)健性水平的變量作為工具變量，對(duì)盈余股票收益模型進(jìn)行了拓展。具體模型如下：

其中，G_Score表示企業(yè)盈余對(duì)“好消息”的反映程度，C_Score表示企業(yè)盈余對(duì)“壞消息”的反映程度。

其次，將式（2）、（3）代入式（1），可得：

最后，使用年度橫截面數(shù)據(jù)對(duì)式（4）進(jìn)行回歸，并將回歸得到的λ1，t，λ2，t，λ3，t，λ4，t代入式（3）中，即可得到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)C_Score。

具體變量定義如表1所示：

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了研究上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下兩者的關(guān)系，檢驗(yàn)假設(shè)1與假設(shè)3A，構(gòu)建模型（5）。具體模型如下：

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入關(guān)系的作用，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)三者關(guān)系的影響，檢驗(yàn)假設(shè)2與假設(shè)3B，構(gòu)建模型（6）。具體模型如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，總體來(lái)看，我國(guó)上市公司R&D投入已經(jīng)達(dá)到4.09%。最大值已達(dá)到25.30%，最小值僅為0.03%，數(shù)據(jù)分布很不均衡。說(shuō)明我國(guó)上市公司R&D投入水平整體偏低且差距較大，很多企業(yè)仍有較高的提升空間。從分樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)樣本R&D投入是國(guó)有企業(yè)樣本R&D投入的1.367倍?？梢?jiàn)，相比國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司更倚重通過(guò)R&D投入提高企業(yè)績(jī)效。民營(yíng)企業(yè)樣本的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（MSen）略高于國(guó)有企業(yè)樣本，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)較為多元化，由于需要兼顧貫徹國(guó)家政策、維持社會(huì)公平等非利潤(rùn)目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)受到政

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在全樣本數(shù)據(jù)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_Score）的最大值為0.5868，最小值為-0.4446，表明我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平有較大的差異，很多企業(yè)未能重視提升自身的穩(wěn)健性水平。同樣，國(guó)有企業(yè)樣本的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平弱于民營(yíng)企業(yè)樣本的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平。此外，主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（MSen）與企業(yè)R&D投入的相關(guān)性系數(shù)為-0.0514，且在1%水平上顯著，表明薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高，高管短視行為越嚴(yán)重，進(jìn)行R&D投入的傾向越低。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_Score）與企業(yè)R&D投入在1%水平存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策下收益與損失確認(rèn)的不對(duì)稱性“放大”了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)R&D投入。從Pearson相關(guān)系數(shù)表看出，所有變量間相關(guān)性系數(shù)均低于0.5，變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題①限于篇幅，相關(guān)性系數(shù)結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌?。?/p>

（二）回歸結(jié)果分析

1.高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性抑制了企業(yè)R&D投入

表3列示了模型（5）的回歸結(jié)果，即高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的影響。在全樣本中，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（MSen）的系數(shù)為-0.001，且通過(guò)了10%的統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，說(shuō)明高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越強(qiáng)，企業(yè)的R&D投入水平就越低，假設(shè)1得到支持。進(jìn)一步將樣本區(qū)分為國(guó)有和民營(yíng)上市公司，考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的影響。研究結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)樣本的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入在5%的水平上存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；令人驚異的是，在國(guó)有企業(yè)樣本，系數(shù)未通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)，即國(guó)有企業(yè)中高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。可能的解釋是，對(duì)于國(guó)有企業(yè)高管而言，貨幣薪酬受到“限薪令”等政策的限制，激勵(lì)水平往往較低。與國(guó)企高管不同，民營(yíng)企業(yè)高管激勵(lì)水平主要與企業(yè)近期業(yè)績(jī)掛鉤，這種激勵(lì)模式往往容易引發(fā)高管的短視以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，適度降低薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性，可以相應(yīng)降低需要高管承擔(dān)的短期業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使高管在企業(yè)管理決策過(guò)程中目光更為長(zhǎng)遠(yuǎn)，促進(jìn)企業(yè)R&D投入。假設(shè)3A得到驗(yàn)證。另外，在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）與企業(yè)R&D投入顯著負(fù)相關(guān)，主要由于企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率較高時(shí)，高管取得的規(guī)模薪酬與業(yè)績(jī)薪酬也比較高，進(jìn)行R&D投入的動(dòng)力相對(duì)較小。

表3 高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性強(qiáng)化了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的抑制作用

為了進(jìn)一步考察穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策下，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入的關(guān)系，本研究采用高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（MSen）與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)（C_Score）的交互項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表4即為模型（6）的回歸結(jié)果。從全樣本來(lái)看，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.004，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用。隨著企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平的提高，相比于高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性較低的企業(yè)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性較高的企業(yè)R&D投入下降幅度更大。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步分樣本考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下三者之間的關(guān)系，如表4，民營(yíng)企業(yè)樣本中交叉項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。但值得注意的是，國(guó)有企業(yè)樣本中交叉項(xiàng)系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中，會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的影響越明顯，但這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中并不存在。再次表明與業(yè)績(jī)掛鉤的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制下，高管收益與企業(yè)短期業(yè)績(jī)直接相關(guān)。會(huì)計(jì)政策較為穩(wěn)健時(shí)，R&D投入項(xiàng)目前期的大量支出會(huì)惡化企業(yè)當(dāng)期會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，而薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提高會(huì)增加高管對(duì)短期業(yè)績(jī)波動(dòng)的厭惡情緒。相比于民營(yíng)企業(yè)，由于經(jīng)營(yíng)目標(biāo)多元化以及債務(wù)軟約束等因素的存在，國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性都相對(duì)較低。因此，國(guó)有企業(yè)中，會(huì)計(jì)政策的穩(wěn)健性并不會(huì)影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入的關(guān)系。假設(shè)3B得到驗(yàn)證。

表4 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究對(duì)主要變量采用如下方式重新定義和計(jì)量，進(jìn)一步檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，企業(yè)R&D投入水平采用R&D投入/年末總資產(chǎn)重新定義；其次，用前三名董事報(bào)酬總額指標(biāo)替代前三名高管薪酬總額，重新測(cè)度高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性；最后，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性采用虛擬變量定義，當(dāng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性小于其平均值時(shí)，取值為0，否則取值為1。檢驗(yàn)結(jié)果仍然支持本研究主要結(jié)論。

五、結(jié)論與政策建議

本研究選取2012～2016年高管薪酬與業(yè)績(jī)同向變動(dòng)的滬、深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入三者之間的關(guān)系，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)三者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性會(huì)影響高管R&D投入決策。具體而言，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提高會(huì)抑制企業(yè)R&D投入，適當(dāng)減低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，會(huì)促進(jìn)企業(yè)R&D投入；（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高，對(duì)企業(yè)R&D投入的抑制作用越明顯；（3）由于國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針的差異、政治目標(biāo)以及債務(wù)約束等客觀原因的存在，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)R&D投入的抑制作用只存在于民營(yíng)企業(yè)。進(jìn)一步研究表明，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更容易受到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的制約，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用同樣在民營(yíng)企業(yè)中更為突出。而在國(guó)有企業(yè)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)R&D投入三者之間的關(guān)系明顯弱化。

針對(duì)目前我國(guó)企業(yè)R&D投入不足的現(xiàn)狀，本研究提出政策建議：第一，在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)適度降低高管薪酬與短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的敏感性。基于R&D投入的特殊性，高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為很可能造成與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)機(jī)制的失效。高管在進(jìn)行R&D投入決策時(shí)，原本解決企業(yè)委托代理問(wèn)題的公司治理方式反而成為代理問(wèn)題的一部分。因此，企業(yè)在薪酬設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)考慮高管人員的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，適度降低高管薪酬與短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的敏感性，建立合適的非會(huì)計(jì)指標(biāo)體系考察高管的實(shí)際努力程度和真實(shí)工作做貢獻(xiàn)。同時(shí)廣泛采取長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)等方式補(bǔ)償企業(yè)R&D投入時(shí)給高管帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)損失，鼓勵(lì)高管做出有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的R&D投入決策，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下企業(yè)創(chuàng)新提供技術(shù)支持；第二，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平的設(shè)定應(yīng)與公司治理機(jī)制相結(jié)合。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在會(huì)加重與業(yè)績(jī)掛鉤薪酬激勵(lì)機(jī)制中高管的“決策近視癥”。因此，企業(yè)在選擇會(huì)計(jì)政策時(shí)，一方面要重視對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的合理應(yīng)用，健全企業(yè)內(nèi)部會(huì)計(jì)制度，另一方面，應(yīng)結(jié)合公司治理的實(shí)際狀況，將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性控制在合理范疇，避免會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司治理機(jī)制的疊加效應(yīng)“放大”對(duì)高管行為產(chǎn)生的負(fù)面影響；第三，加快國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化薪酬改革，提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、債務(wù)軟約束等問(wèn)題的存在，使國(guó)有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與R&D投入水平均低于民營(yíng)企業(yè)。面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有企業(yè)也需要提升自身的技術(shù)創(chuàng)新水平實(shí)現(xiàn)企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。因此，應(yīng)積極推進(jìn)國(guó)企市場(chǎng)化薪酬改革，從技術(shù)創(chuàng)新水平的提高、企業(yè)價(jià)值的增加等多方面考核高管的決策行為與管理能力，進(jìn)一步加大EVA考核的力度；同時(shí)，劃分國(guó)企社會(huì)責(zé)任職能與高管經(jīng)營(yíng)決策職責(zé)的界限，防范高管以兼顧社會(huì)責(zé)任為由推卸經(jīng)營(yíng)不善的責(zé)任。