放松賣空管制與企業(yè)商業(yè)信用融資
——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究

■李 薇，程 曦，成群蕊

本文以2010年3月我國推出融資融券制度為研究背景，利用我國2007～2016年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了賣空機(jī)制的引入對可賣空標(biāo)的企業(yè)商業(yè)信用的影響，并結(jié)合我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及差異化的股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩個關(guān)鍵因素，深入考察了賣空機(jī)制對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制能夠通過事前威懾效應(yīng)和事后懲罰效應(yīng)使可賣空標(biāo)的企業(yè)的商業(yè)信用融資減少。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制對企業(yè)商業(yè)信用融資的這種減少作用在民營企業(yè)和股權(quán)制衡度小的企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著。

一、引言

我國傳統(tǒng)的證券市場一直處于“單邊市”的操作狀態(tài)，市場上的投資者只能通過股票價(jià)格的上漲獲取差額利潤，長此以往將使得股票價(jià)格難以回歸其內(nèi)在價(jià)值，市場上的負(fù)面消息也難以得到釋放。而且，一旦積壓的負(fù)面消息被暴露，還會引起市場以及股價(jià)的波動，甚至導(dǎo)致股價(jià)崩盤。2010年3月我國證監(jiān)會正式啟動融資融券交易試點(diǎn)，融券交易的推出使得我國證券市場上股票賣空成為可能，從而打破投資者只能“買漲不買跌”的困局，標(biāo)志著我國證券市場從此進(jìn)入“雙邊運(yùn)行”的操作狀態(tài)。

隨著金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，兩者之間的相互關(guān)系一度成為政府決策和學(xué)術(shù)研究關(guān)注的重點(diǎn)。一方面，現(xiàn)有研究均發(fā)現(xiàn)完善的金融市場對微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有正向促進(jìn)作用。具體表現(xiàn)為，金融市場可以通過促進(jìn)儲蓄與投資、降低交易成本、分散市場風(fēng)險(xiǎn)、提高市場信息透明度以及優(yōu)化資源配置等方面促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速增長（龔強(qiáng)等，2014），理論上將金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的這種正向促進(jìn)作用稱為“輸血機(jī)制”。另一方面，后期的相關(guān)理論研究為金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的探討提供了另外一種新思路。Karpoff&Lou（2010）研究發(fā)現(xiàn)對于應(yīng)計(jì)現(xiàn)象嚴(yán)重的企業(yè)以及負(fù)面消息相對較多的企業(yè)，其公司股票被賣空的可能性相對較大。由此表明，金融市場可以快速識別負(fù)面消息較多的企業(yè)，并且通過做空該公司股票以淘汰相對較差的企業(yè)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展，理論上將金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的這種機(jī)制稱為“放血機(jī)制”。綜上所述，金融市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的體制機(jī)制主要表現(xiàn)在“優(yōu)勝”與“劣汰”兩個方面，但是現(xiàn)有的研究大部分集中于研究金融市場的“輸血機(jī)制”，而“放血機(jī)制”的研究相對比較缺乏。中國證券市場2010年推出的融資融券制度為深入研究這種機(jī)制提供了良好的實(shí)驗(yàn)環(huán)境，而賣空機(jī)制的引入正是作為金融市場的“放血機(jī)制”發(fā)揮著重要作用。

我國對外部投資者保護(hù)力度較弱，企業(yè)外部利益相關(guān)者與企業(yè)內(nèi)部人之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，上市公司管理層基于稅收籌劃、公司股權(quán)激勵以及個人名譽(yù)等方面考慮，有強(qiáng)烈的動機(jī)去隱藏企業(yè)負(fù)面消息，使得證券市場對于好消息的反應(yīng)速度相對較快，導(dǎo)致股票價(jià)格不能及時反映出公司真實(shí)市場價(jià)值。然而，一旦負(fù)面消息被挖掘并集中被披露出來，則會引起股價(jià)劇烈波動，導(dǎo)致股價(jià)崩盤現(xiàn)象的發(fā)生（Hutton et al.，2009），從而對企業(yè)形象和企業(yè)價(jià)值形成較大的負(fù)向沖擊。賣空機(jī)制的負(fù)向“劣汰”作用可以幫助公司外部其他利益相關(guān)者識別出有問題的公司，從而更好地做出事前和事后反應(yīng)。具體到商業(yè)信用債權(quán)人，放松賣空管制對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向沖擊會影響其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，從而顯著影響其提供商業(yè)信用的意愿和決策。但是，對于我國賣空機(jī)制的引入是否會影響商業(yè)信用供給方的信貸決策卻鮮有研究。基于上述分析，本文以中國賣空機(jī)制的引入為制度背景，以企業(yè)商業(yè)信用融資為切入點(diǎn)，探究賣空機(jī)制對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，并進(jìn)一步考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對這種影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期為我國資本市場發(fā)展提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文從賣空的事前威懾和事后懲罰效應(yīng)兩個方面解釋放松賣空管制對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。從賣空的事前威懾效應(yīng)看，信息傳遞理論認(rèn)為，與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的信息在資本市場上的披露和擴(kuò)散會直接影響企業(yè)利益相關(guān)者對于企業(yè)估值的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)外部利益相關(guān)主體的信貸決策以及企業(yè)的融資水平。對于可賣空的標(biāo)的公司而言，賣空機(jī)制的引入使得賣空投資者有動機(jī)去搜尋和挖掘公司的負(fù)面私有信息，負(fù)面信息的暴露和擴(kuò)散使得企業(yè)面臨股價(jià)下跌以及企業(yè)價(jià)值受損的潛在威脅，這種對企業(yè)價(jià)值潛在的負(fù)向沖擊會直接影響企業(yè)外部利益主體對于企業(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)的判斷以及企業(yè)未來前景的預(yù)期。外部利益主體將公司股票可能被賣空視為一種負(fù)面信號（Wang，2014）。對于商業(yè)信用債權(quán)人而言，放松賣空管制增大了負(fù)面消息暴露的可能性，增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而加重了公司和商業(yè)信用債權(quán)人之間的信息不對稱，惡化了相互之間的信任程度。潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)促使其不得不采取事前行動，要求企業(yè)支付保險(xiǎn)溢價(jià)和違約溢價(jià)，并通過采用高成本的商業(yè)信用模式或者減少商業(yè)信用融資額度使得股價(jià)下跌，從而可能產(chǎn)生額外的違約風(fēng)險(xiǎn)（陳運(yùn)森和王汝花，2014）。對于商業(yè)信用債務(wù)人而言，為了向外界傳遞出自身經(jīng)營狀況良好的消息，可能會通過財(cái)務(wù)作假或者隱藏負(fù)面消息以誤導(dǎo)商業(yè)信用的信貸決策，而這一行為又加大了公司被賣空的可能性。因此，放松賣空管制以后，潛在的賣空威脅會增大商業(yè)信用債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，促使其做出事前反應(yīng)，通過減少商業(yè)信用的供應(yīng)以規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)能夠獲得的商業(yè)信用減少。從賣空的事后懲罰效應(yīng)看，由于賣空投資者所擁有的負(fù)面私有信息主要是關(guān)于企業(yè)價(jià)值的而不是影響股價(jià)變化的其他信息（Deshmukh et al.，2015），所以這些信息會直接影響企業(yè)其他利益相關(guān)者對于企業(yè)價(jià)值的評估。一旦企業(yè)負(fù)面私有信息暴露，即市場傳遞出有關(guān)公司存在的法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)報(bào)告作假等信號，賣空投資者將會賣空該公司股票引起股價(jià)下跌，導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營環(huán)境的不確定性增加，甚至陷入財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而有損公司形象和聲譽(yù)，最終導(dǎo)致商業(yè)信用債權(quán)人減少了對企業(yè)的信任（La Porta et al.，2000），同時對公司未來前景的預(yù)期降低（Raman&Shahrur，2008）。對于商業(yè)信用債務(wù)人而言，之前為了“騙取”更多的商業(yè)信用，刻意隱瞞公司負(fù)面消息以及粉飾財(cái)務(wù)信息，一旦這種行為被市場發(fā)現(xiàn)，就會產(chǎn)生嚴(yán)重的社會信任危機(jī)，既破壞了公司和原有的商業(yè)信用債權(quán)人之間構(gòu)建的信用關(guān)系，又丟失了潛在的商業(yè)信用供給方，作為被懲罰對象，最終造成其所能獲得的商業(yè)信用減少。因此，如果公司股票被賣空，嚴(yán)重的信任危機(jī)使得商業(yè)信用債權(quán)人認(rèn)為公司違約概率較大，從而影響其提供商業(yè)信用的意愿和決策，使得企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用減少。綜上所述，放松賣空管制能夠通過事前威懾和事后懲罰兩種效應(yīng)影響商業(yè)信用債權(quán)人決策，使得企業(yè)獲得較少的商業(yè)信用。

據(jù)此，本文提出假說1。

H1：放松賣空管制顯著減少了企業(yè)商業(yè)信用融資。

我國正出于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，政府對于市場的干預(yù)會影響我國金融市場的資源配置效率，使得國有企業(yè)和民營企業(yè)所能獲得的融資水平存在顯著差異。結(jié)合我國特殊的制度背景，深入研究放松賣空管制對于我國企業(yè)商業(yè)信用融資的影響具有重要意義。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于放松賣空管制減少商業(yè)信用融資的影響主要包括以下三個方面。首先，由于歷史原因，國有企業(yè)與各級政府天然存在聯(lián)系，雖然改革開放后國有企業(yè)經(jīng)歷了一系列改革，但是一直未能實(shí)現(xiàn)真正意義的政企分離。一方面，國有企業(yè)既具有追求經(jīng)濟(jì)利益的動機(jī)，同時又有追求社會穩(wěn)定、承擔(dān)就業(yè)等政治動機(jī)，所以相比民營企業(yè)，政府基于政治目的會對國有企業(yè)給予隱性擔(dān)保作用，緩解了放松賣空管制所引發(fā)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對于商業(yè)信用債權(quán)人的影響。另一方面，由于我國國有企業(yè)由政府經(jīng)營和管理，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)、經(jīng)營困難時，政府則會提供一定的幫助，比如稅收減免、發(fā)放額外的補(bǔ)助金和補(bǔ)償金，使得國有企業(yè)能夠維持經(jīng)營，形成一定預(yù)算軟約束（Liang et al.，2012）。政府的“偏愛”、補(bǔ)貼等行為的存在，導(dǎo)致國有企業(yè)無論是否陷入財(cái)務(wù)困境都能得到政府補(bǔ)助（Sapienza，2004），即使賣空機(jī)制的引入增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但是國有企業(yè)仍可以通過得到政府補(bǔ)貼按時還款，降低違約概率，使得商業(yè)信用債權(quán)人仍然愿意為其提供商業(yè)信用。因此，賣空機(jī)制的引入對于商業(yè)信用的減少作用在國有企業(yè)相對較弱。其次，從融資角度分析，對于政企相連的國有企業(yè)，企業(yè)外部融資直接或者間接受到政府干預(yù)的影響，國有企業(yè)在政策調(diào)控上的優(yōu)勢直接影響了其對商業(yè)信用的需求。那些擁有政府背景的國有企業(yè)，易于從銀行取得信貸資源，對于商業(yè)信用的需求相對較少，而對于民營企業(yè)，獲得政府政策扶持的力度較小，可能會比國有企業(yè)更需要商業(yè)信用來進(jìn)行交易。因此，對于民營企業(yè)，賣空機(jī)制的引入對商業(yè)信用的減少作用較強(qiáng)，而對于國有企業(yè)，影響相對較弱。最后，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)在產(chǎn)權(quán)保護(hù)、與政府的關(guān)系以及獲得政府資源的能力上處于弱勢地位。民營企業(yè)在環(huán)境污染、產(chǎn)品安全上的不良表現(xiàn)，對其未來業(yè)績的負(fù)面影響比較嚴(yán)重（Wang&Qian，2011）。但是，如果國有企業(yè)發(fā)生上述問題，其受當(dāng)?shù)卣Ｗo(hù)的可能性更高。地方政府往往基于政治動機(jī)會通過一系列的措施壓制這些負(fù)面信息（Piotroski et al.，2015），降低此類事件對企業(yè)的影響，即政府對國有企業(yè)負(fù)面消息的壓制緩解了放松賣空管制所帶來負(fù)面消息對于國有企業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響，從而取得商業(yè)信用供應(yīng)方的信任，降低了賣空機(jī)制的引入對于商業(yè)信用融資的影響。據(jù)此，本文提出假說2。

H2：相比于國有企業(yè)，放松賣空管制對于商業(yè)信用融資的減少作用在民營企業(yè)中更為顯著。

結(jié)合我國特殊的制度背景，股權(quán)制衡度的大小會在不同程度上對企業(yè)治理水平產(chǎn)生影響。一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡時，公司大股東缺乏監(jiān)督和約束，使其具有強(qiáng)烈的動機(jī)采取利己行為以實(shí)現(xiàn)私人收益，比如大股東通過向公司委派管理者（楊興全和張照南，2008）或通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)（Denis&McConnell，2003）實(shí)現(xiàn)私人收益的這一利己行為將會損害公司價(jià)值，故而在理論上稱為“壕溝防御效應(yīng)”；另一方面，隨著持股比例的提高，控股股東可能為了公司利益主動監(jiān)督管理層并約束其自身行為（Gomes，2000），使得公司價(jià)值不斷提高，這一現(xiàn)象在理論上被稱為“利益協(xié)同效應(yīng)”（Claessens et al.，2002）。根據(jù)已有研究，隨著持股比例的增加，股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡，壕溝防御效應(yīng)逐漸增強(qiáng)而利益協(xié)同效應(yīng)并不顯著，即股權(quán)制衡度較小的企業(yè)，公司治理水平相對較差。股權(quán)結(jié)構(gòu)為研究放松賣空管制對商業(yè)信用融資的影響提供了獨(dú)特視角，對于股權(quán)制衡度小的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡，大股東更可能通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、過度投資等方式侵占和損害中小股東與外部其他利益相關(guān)者的利益（俞紅海等，2010）。一方面，股權(quán)制衡可作為一種良好的治理結(jié)構(gòu)對終極控制人起到約束作用，然而在股權(quán)制衡度小的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡導(dǎo)致公司內(nèi)部治理水平相對較差，加重了大股東對外部利益相關(guān)者的利益侵占，從而惡化了企業(yè)與外部利益主體之間的信息不對稱，具體到商業(yè)信用債權(quán)人，股權(quán)制衡度小的公司很難取得商業(yè)信用債權(quán)人的信任，放松賣空管制后，違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，使得商業(yè)信用債權(quán)人會減少商業(yè)信用的供給。另一方面，對于中小股東和賣空投資者而言，中國的法律體系尚不完善，中小股東通過法律途徑控訴大股東利己行為的訴訟很難成功（Allen et al.，2005），只能選擇“用腳投票”以保護(hù)自身權(quán)益，從而加速了公司股票被賣空的可能性，進(jìn)而對商業(yè)信用債權(quán)人產(chǎn)生影響。同時，由于大股東的控股地位，其掌握了絕大部分的公司私有信息，為了掩飾自己的利己行為，則會在一定程度上刻意隱瞞或者選擇性地披露部分公司私有信息。賣空投資者一旦挖掘到企業(yè)積壓的負(fù)面消息，則會迅速賣空該公司股票。因此，對于股權(quán)制衡度小的公司，公司治理相對較差，負(fù)面消息相對較多，賣空機(jī)制的引入加大了企業(yè)一系列負(fù)面消息被發(fā)現(xiàn)的概率，加大了企業(yè)被賣空的可能性，并通過事前威懾和事后懲罰兩種效應(yīng)增大了商業(yè)信用債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，使其不得不對該類公司處以苛刻的條款或者減少商業(yè)信用以避免違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而作用于企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用。綜上所述，對于股權(quán)制衡度小的企業(yè)，放松賣空管制對于企業(yè)商業(yè)信用融資的減少作用更為顯著。基于內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，本文據(jù)此提出假說3。

H3：相比于股權(quán)制衡度大的企業(yè)，放松賣空管制對于商業(yè)信用融資的減少作用在股權(quán)制衡度小的企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了研究放松賣空管制對我國上市公司商業(yè)信用融資水平的影響，本文采用我國滬深兩市的A股上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。由于2006年我國進(jìn)行了會計(jì)制度改革，因此本文的研究起點(diǎn)選用2007年，以2007～2016年作為研究的樣本期間。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本公司剔除了部分觀測值：（1）剔除金融類公司；（2）剔除B股公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除其他財(cái)務(wù)和治理變量缺失公司。另外，融資融券的相關(guān)規(guī)定表明，如果公司受到我國交易所的風(fēng)險(xiǎn)警示，該公司股票將被調(diào)出融資融券名單，截至2014年末，共有17只股票被交易所調(diào)出融資融券名單，為了排除這些股票對本文結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，也將這些股票剔除。另外，為了控制極端值的影響，本文對模型涉及的所有連續(xù)變量按1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行winsorize處理。本文融資融券各批次公司名單來自滬深交易所網(wǎng)站，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)、融資融券數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，最終得到2007～2016年共10年的樣本數(shù)據(jù)，樣本量共計(jì)17716個。

（二）變量定義

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文根據(jù)陳暉麗和劉峰（2014）等研究方法建立計(jì)量模型，以考察賣空機(jī)制的引入對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。本文的基本模型如下：

針對假設(shè)H1的檢驗(yàn)，本文重點(diǎn)關(guān)注的測試變量是交互項(xiàng)LIST*POST，其相關(guān)回歸系數(shù)用β2表示，即可賣空公司在成為標(biāo)的股票后其商業(yè)信用融資的變化與控制組公司之間的差異。如果假設(shè)H1成立，本文預(yù)期β2顯著為負(fù)，表明對比控制組公司，可賣空標(biāo)的公司的商業(yè)信用融資顯著減少。針對假設(shè)H2的檢驗(yàn)，本文將樣本公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）分為民營企業(yè)和國有企業(yè)兩組進(jìn)行回歸，然后分析和檢驗(yàn)本文主要變量LIST*POST的系數(shù)差異，預(yù)期模型（1）中LIST*POST的系數(shù)β2在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下應(yīng)當(dāng)具有顯著的差異。若假設(shè)H2成立，模型（1）中LIST*POST的回歸系數(shù)β2在民營企業(yè)樣本組（SOE=0）中應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)數(shù)。針對假設(shè)H3的檢驗(yàn)，本文把公司按照公司股權(quán)制衡度（BALANCE）高低進(jìn)行分組，按照我國上市公司第二至第五位大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行排序，若企業(yè)的該比值高于年度樣本均值，則為股權(quán)制衡度大的公司，賦值為1，反之為0，分別對兩組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，再對其主要變量LIST*POST的系數(shù)差異進(jìn)行檢驗(yàn)。若假設(shè)H3成立，模型（1）中LIST*POST的系數(shù)β2在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下應(yīng)當(dāng)具有顯著的差異，在股權(quán)制衡度小的企業(yè)中更為顯著。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表2為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由結(jié)果可知，企業(yè)商業(yè)信用（TC）的最小值為0.000，最大值為1.030，說明上市公司之間商業(yè)信用差異較大；且企業(yè)商業(yè)信用的均值為0.168，中位數(shù)為0.137，標(biāo)準(zhǔn)差為0.127，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明企業(yè)商業(yè)信用分散程度較低，多集中在均值附近。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.放松賣空管制對企業(yè)商業(yè)信用影響的實(shí)證分析

從表3可以看出，在檢驗(yàn)中首先控制了年度與行業(yè)的固定效應(yīng)，主要變量LIST*POST的系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明相比非標(biāo)的公司，融資融券標(biāo)的股票公司的商業(yè)信用顯著減少，這與本文假設(shè)H1相符。

表3 假設(shè)一的回歸結(jié)果

2.考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的實(shí)證分析

從表4可以看出，在國有企業(yè)樣本中，即SOE=1時，主要變量LIST*POST的系數(shù)為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，在民營企業(yè)樣本中，即SOE=0時，主要變量LIST*POST的系數(shù)也為負(fù)，仍在1%的顯著性水平上顯著。進(jìn)一步地，鄒至莊檢驗(yàn)顯示二者主要變量LIST*POST的回歸系數(shù)存在顯著差異，意味著與國有企業(yè)樣本相比，放松賣空管制對于商業(yè)信用融資的減少作用在民營企業(yè)樣本中更顯著，證明了假設(shè)H2。

3.考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)后的實(shí)證分析

從表5可以看出，在兩組回歸樣本中，主要變量LIST*POST的系數(shù)都為負(fù)，且都在1%的顯著性水平上顯著，但其T值存在顯著差異，本文進(jìn)一步進(jìn)行鄒至莊檢驗(yàn)，得到F值為8.47，p值為0.0036，說明兩組樣本確實(shí)存在顯著差異，因此本文認(rèn)為在股權(quán)制衡度小的公司樣本中，放松賣空管制降低企業(yè)商業(yè)信用的影響較強(qiáng)，即放松賣空管制對于企業(yè)商業(yè)信用融資的減少作用在股權(quán)制衡度小的企業(yè)中更顯著，這可能由于股權(quán)制衡度小的企業(yè)，股權(quán)缺乏制衡，內(nèi)部治理較差，進(jìn)而賣空機(jī)制的引入對其影響更強(qiáng)。

表4 假設(shè)二的回歸結(jié)果

表5 假設(shè)三的回歸結(jié)果

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的說服力，本文進(jìn)行穩(wěn)健性測試，以考察上述研究結(jié)果可靠性，具體方法如下：

（1）替換被解釋變量商業(yè)信用的衡量方式。本文參考陳運(yùn)森等（2014）的研究方法，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和減去應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付賬款之和來表征公司所獲得的凈商業(yè)信用，以凈商業(yè)信用作為替代的商業(yè)信用衡量指標(biāo)，再次對假設(shè)H1、H2以及H3進(jìn)行驗(yàn)證。

（2）基于PSM配對樣本的重新檢驗(yàn)。本文考慮到由于放松賣空管制前處理組和控制組之間的公司特征可能存在一定的差異，這些差異可能導(dǎo)致處理組和控制組的商業(yè)信用融資在放松賣空管制前就存在明顯差異，從而降低了雙重差分模型的有效性。因此，本文采用傾向性匹配得分（PSM）配對方法，按照公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、年份和行業(yè)等變量作為配對變量對樣本進(jìn)行一對一配對，為每家標(biāo)的公司選取一家配對公司，最終得到基于PSM方法的配對樣本。

（3）刪除當(dāng)年進(jìn)入LIST樣本。本文進(jìn)一步剔除進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票名單當(dāng)年的觀測值，由于融資融券在推出前市場可能會由于預(yù)期做出提前反應(yīng)，在推出后又可能因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ等出現(xiàn)反應(yīng)過度，所以本文剔除進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票名單當(dāng)年的觀測值后進(jìn)行上文的分析。

五、研究結(jié)論

目前諸多學(xué)者對賣空機(jī)制的研究聚焦在放松賣空管制的實(shí)施對我國A股證券市場的影響方面，研究表明賣空機(jī)制的推出對我國資本市場建設(shè)具有如下基本功能：價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、市場穩(wěn)定功能、流動性增強(qiáng)功能、風(fēng)險(xiǎn)管理功能。近幾年，也有學(xué)者開始從賣空機(jī)制對企業(yè)行為影響的角度來研究賣空機(jī)制給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的影響。而本文另辟新徑，基于公司商業(yè)信用融資視角，分析了賣空機(jī)制的推出對企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用的影響，并在此基礎(chǔ)上考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對于上述影響的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：相比非標(biāo)的公司，放松賣空管制降低了可賣空標(biāo)的公司的商業(yè)信用融資；放松賣空管制對于企業(yè)商業(yè)信用融資的降低作用在民營企業(yè)中更加顯著；放松賣空管制對于企業(yè)商業(yè)信用融資的降低作用在股權(quán)制衡度小的公司中更加顯著。

本文發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場，賣空機(jī)制已成為我國上市公司的一種來自外部市場的重要治理機(jī)制，能夠通過影響商業(yè)信用債權(quán)人的信貸供給決策以規(guī)制企業(yè)的融資行為，因此賣空機(jī)制的引入對完善我國企業(yè)的公司治理意義重大。作為上市公司，為了減少因外部利益相關(guān)者與管理層之間信息不對稱產(chǎn)生的影響，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，增加自身的信用度，從而使得企業(yè)獲得較為優(yōu)惠的信貸模式。對于相關(guān)監(jiān)管監(jiān)督部門而言，綜合近幾年國內(nèi)外發(fā)生的惡意賣空事件，如何正確發(fā)揮賣空機(jī)制的公司治理效應(yīng)、促進(jìn)我國股市與上市公司的健康有序發(fā)展，是值得監(jiān)管部門深思的問題。對于政府而言，在規(guī)范和完善相關(guān)制度政策的同時，政府應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)融資融券的制度建設(shè)，實(shí)施市場擴(kuò)容工作以增加賣空標(biāo)的股票，最大限度地實(shí)現(xiàn)我國證券市場的全面標(biāo)的化，并進(jìn)一步考慮降低兩融擔(dān)保比例。