混合并購對上市公司市值管理效果影響的實證研究

張慧敏 潘婧

內(nèi)容摘要：本文以2012-2016年期間成功進行混合并購的上市公司為對象，實證分析混合并購在企業(yè)處于不同生命周期，且選擇進入的行業(yè)發(fā)展狀況不同的情況下，對上市公司市值管理效果的影響。首先通過主成分分析法算出企業(yè)市值管理綜合得分，再將樣本企業(yè)按照所處生命周期和混合并購行業(yè)狀況分類組合，用獨立樣本t檢驗結(jié)合多元線性回歸分析不同混合并購組合類型下企業(yè)市值管理效果的差異。

關(guān)鍵詞：混合并購 市值管理 主成分分析 企業(yè)生命周期

企業(yè)并購有多種類型，其中混合并購作為一種特殊的并購類型，既不同于經(jīng)營相似產(chǎn)品企業(yè)間的橫向并購，又與具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的縱向并購有明顯區(qū)別。混合并購的雙方不僅屬于不同的行業(yè)，而且沒有明確的上下游關(guān)系。從理論上看，企業(yè)進行混合并購主要目的是尋求范圍經(jīng)濟，以最低的風險進入新行業(yè)，實現(xiàn)多元化經(jīng)營。但混合并購涉足的通常是與企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)甚少的其他行業(yè)，因此存在更大的風險和不確定性。從政策上看，國家近些年鼓勵企業(yè)增強科技創(chuàng)新能力，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。因此，本文將使用實證分析的方法，以2012—2016年間發(fā)生過混合并購的A股上市公司為研究對象，根據(jù)中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的《市值管理效果評級指標體系》，量化評價公司在混合并購后短期內(nèi)的市值管理綜合水平，結(jié)合處在不同生命周期中的企業(yè)對被并購方所處行業(yè)狀況的不同選擇，分析混合并購對上市公司市值管理效果的影響。

理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)處于成長期時，產(chǎn)品基本得到消費者認可，可以借助橫向并購增加銷售、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟?；旌喜①徱笃髽I(yè)有較高的管理和組織能力作為保障，這一時期企業(yè)業(yè)務(wù)快速增長，持有的多為銀行借款或收到外界投資而取得的籌資現(xiàn)金，使用成本與風險都很高，留存收益和經(jīng)營現(xiàn)金流量不足，資本積累、核心競爭力和管理能力都處于薄弱狀態(tài)，不適合進行縱向并購和混合并購。由此提出假設(shè)：

H1：成長型企業(yè)進行混合并購，尤其是劣勢行業(yè)混合并購，在短期內(nèi)會對上市公司市值管理有負向影響。

企業(yè)處于成熟期時，企業(yè)生命周期曲線到達頂點。由于企業(yè)在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)占據(jù)一定的市場份額，市場認可度較高，因此可以選擇通過縱向并購整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，充分利用已經(jīng)取得的行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢并將其進一步擴大化。成熟期企業(yè)充足的留存收益和豐富的管理經(jīng)驗，適合借助混合并購開發(fā)新產(chǎn)品或投資新領(lǐng)域以創(chuàng)造新的利潤增長點，滿足分散風險的需要，能夠保護組織資本和聲譽資本，還可以使企業(yè)獲得財務(wù)和稅收方面的好處。由此提出假設(shè)：

H2：成熟型企業(yè)無論進行優(yōu)勢行業(yè)并購或劣勢行業(yè)并購，都會在短期內(nèi)對上市公司市值管理產(chǎn)生正向影響。

企業(yè)處于衰退期時，業(yè)務(wù)嚴重萎縮，利潤空間不斷縮減，但此時企業(yè)持有大量投資活動回收現(xiàn)金，也積累了豐富的組織管理經(jīng)驗，因此與橫向并購和縱向并購相比更適合實施混合并購，獲得更多的生存和發(fā)展機會。此時如果上市公司所處行業(yè)成長空間仍然較大或者選擇進入的行業(yè)優(yōu)勢明顯，則能最大限度發(fā)揮混合并購的效益，實現(xiàn)公司在衰退期的蛻變，脫離原有行業(yè)和企業(yè)生命周期軌跡，跨入新的有前景的投資領(lǐng)域，從而擺脫被市場淘汰的命運，但如果本行業(yè)發(fā)展已處于瓶頸期而選擇進入的行業(yè)發(fā)展空間不足，則會加速企業(yè)的衰退，進一步走向滅亡。由此提出假設(shè)：

H3：衰退型企業(yè)進行優(yōu)勢并購，短期內(nèi)對上市公司市值管理有正向影響效果，但劣勢行業(yè)混合并購會對市值管理產(chǎn)生負向影響。

研究設(shè)計

本文將符合條件的樣本企業(yè)按照其所處生命周期和混合并購雙方行業(yè)現(xiàn)狀對比的不同組合進行分類，使用獨立樣本t檢驗法結(jié)合多元線性回歸分析，檢驗混合并購后短期內(nèi)樣本公司市值管理績效變化的顯著性，以及所處不同生命周期、不同行業(yè)并購選擇對上市公司市值管理效果的組合影響。

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本篩選

本文選取2012至2016年間成功進行混合并購的上市公司作為研究樣本，并收集公司并購前一年、并購當年和并購后一年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。

篩選和處理規(guī)則如下：刪除ST、*ST、PT 等長期處于虧損的上市公司；剔除五年內(nèi)進行多次混合并購的公司；刪除財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。在對原始數(shù)據(jù)進行初步整理后，最終得到111家上市公司共333個樣本，樣本公司年度分布情況見圖1所示。數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，RESSET銳思數(shù)據(jù)庫和樣本公司財務(wù)報表，相關(guān)數(shù)據(jù)先經(jīng)Excel 2016初步整理，再使用SPSS.22進行后續(xù)統(tǒng)計分析。

（二）主要變量的界定與獲取

1.上市公司市值管理效果度量。目前國內(nèi)較為權(quán)威的上市公司市值管理研究機構(gòu)為2006年成立的中國上市公司市值管理研究中心，研究中心在上市公司市值管理方面的理論和實務(wù)研究成果頗豐，發(fā)布的市值管理績效指標評價體系（見表1）已成為評價上市公司市值管理業(yè)績、量化市值管理成效的標準，在學術(shù)界被廣泛應(yīng)用。

本文依據(jù)上市公司市值管理績效指標評價體系，利用主成分分析法對2012至2016年間成功進行混合并購的A股上市公司市值管理效果進行量化測度。主成分分析法利用降維思想，不僅可以通過將原來的指標重新組合成新的相互無關(guān)的幾個綜合指標來簡化工作，同時可以減小指標間的相關(guān)性。使用主成分分析的方法實現(xiàn)構(gòu)模，是以各個因子的方差貢獻率ωi作為權(quán)重，與主成分得分系數(shù)矩陣和原始指標的乘積fij相乘，構(gòu)建出公司績效綜合得分模型：

對各年數(shù)據(jù)進行過標準化處理后，分年度進行Bartlett和KMO檢驗。檢驗結(jié)果KMO值均大于0.5，說明指標變量間的相關(guān)性較強，Bartlett檢驗各年度顯著性P值Sig.<0.05，檢驗結(jié)果顯著，表明獲取的樣本適合做主成分分析。

對2011年至2017年七年的樣本數(shù)據(jù)進行主成分分析后，除2016年提取前四個成分為主成分外，其余年度均提取前五個成分作為主成分，主成分的特征值均大于1且對原始變量的累計方差貢獻率均高于80%，符合主成分分析法對于方差貢獻率的要求，反映了市值管理評價體系中原有17項指標所含的大部分信息，可以用來描述上市企業(yè)的市值管理效果。

根據(jù)主成分分析過程中得出的成分得分系數(shù)矩陣，代入上述公司績效綜合得分模型，即可進一步算出各年度上市公司市值管理綜合得分，公式分別為：

最后，根據(jù)不同上市公司混合并購發(fā)生的年份，分別計算混合并購發(fā)生當年和前一年公司市值管理綜合得分的差值，混合并購發(fā)生后一年與事件發(fā)生當年公司市值管理綜合得分的差值，以及混合并購發(fā)生后一年與并購前一年公司市值管理綜合得分的差值，作為上市公司市值管理水平因混合并購發(fā)生改變的評價基準。

2.企業(yè)生命周期劃分。本文對企業(yè)生命周期的劃分主要采用了準確度和敏感度較高的現(xiàn)金流組合法?，F(xiàn)金流組合法是一種借助營業(yè)活動、投資活動和融資活動的現(xiàn)金流量組合信息判斷企業(yè)所處生命周期的方法，可以將企業(yè)生命周期分為增長期、成熟期、淘汰期和衰退期，這里將淘汰期和衰退期合并處理為衰退期，其具體判斷方法如表2所示。

現(xiàn)金流組合法存在部分樣本企業(yè)生命周期無法識別的情況，因此輔以銷售收入曲線劃分法，銷售額是企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)在市場上實現(xiàn)價值的最直觀反映，其增長從根本上來講是以企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴張和核心競爭力的提升為保障的，可以判斷銷售額的變動基本與企業(yè)的發(fā)展曲線吻合。銷售收入曲線劃分法將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。首先將上市公司自上市以來的銷售收入數(shù)值與年度分別作為縱坐標和橫坐標，繪成其銷售收入趨勢圖，與圖2企業(yè)生命周期與銷售額的典型關(guān)系示意圖進行對比，判斷其所處的生命周期。

3.行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀判斷。本文使用行業(yè)總資產(chǎn)EVA率中位數(shù)指標衡量并購雙方所處行業(yè)發(fā)展狀況。經(jīng)濟附加值（EVA）指從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的全部投入資本成本后的所得，是評價公司資本利用有效性和價值創(chuàng)造能力的重要指標，可以科學衡量公司經(jīng)營業(yè)績。總資產(chǎn)EVA率的計算公式為，代表企業(yè)每1元資產(chǎn)可以帶來的經(jīng)濟附加值，而行業(yè)總資產(chǎn)EVA率中位數(shù)是同一行業(yè)總資產(chǎn)EVA率中位數(shù)，由于各行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量不同，為了避免極端變量值的影響，用中位數(shù)代表每個行業(yè)的水平。這里規(guī)定，如果并購企業(yè)所處行業(yè)EVA率中位數(shù)減去被并購企業(yè)所處行業(yè)EVA率中位數(shù)結(jié)果為正，則定義混合并購為劣勢行業(yè)并購，反之差值為負則定義為優(yōu)勢行業(yè)并購。

（三）實證模型

1.被解釋變量。利用主成分分析法得出的上市公司混合并購事件發(fā)生前一年、發(fā)生當年和發(fā)生后一年的市值管理綜合得分兩兩相減所得差值作為被解釋變量，并以Yi 表示。

2.解釋變量。解釋變量為企業(yè)三種生命周期和兩種并購行業(yè)狀況選擇，即“生命周期-行業(yè)選擇”的六種組合“成長型-優(yōu)勢行業(yè)并購”、“成長型-劣勢行業(yè)并購”、“成熟型-優(yōu)勢行業(yè)并購”、“成熟型-劣勢行業(yè)并購”、“衰退型-優(yōu)勢行業(yè)并購”、“衰退型-劣勢行業(yè)并購”，解釋變量用Xij分別表示。

3.控制變量。由于上市公司市值管理效果的影響因素眾多，為了使模型更加準確，本文引入6個控制變量，分別為公司規(guī)模、上市公司年齡、股權(quán)自由現(xiàn)金流量凈額、財務(wù)杠桿、前十大股東持股比例和獨立董事比例。各變量名稱、符號及其計量方法如表3所示。

4.構(gòu)建模型。為了檢驗不同“生命周期-行業(yè)選擇”組合的混合并購對上市公司市值管理效果的影響，建立多元線性回歸模型如下（模型中的變量定義見表3所示）：

實證分析結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

混合并購樣本企業(yè)生命周期及并購行業(yè)選擇分布見表4所示，可以看出111個進行混合并購的樣本中處于成長期、成熟期和衰退期的企業(yè)分別占比49.95%、38.74%和15.31%，多數(shù)企業(yè)選擇在成長期進行混合并購。有59.46%的企業(yè)選擇向相對優(yōu)勢行業(yè)并購，而其余40.54%的企業(yè)則進入了相對弱勢的行業(yè)。

混合并購樣本企業(yè)雙方所處的行業(yè)分布如表5所示，可以看出主動并購方所處的10個行業(yè)涵蓋了除金融業(yè)和服務(wù)類行業(yè)之外幾乎全部代表性行業(yè)，其中制造業(yè)樣本量69個，占比高達62.16%，此外房地產(chǎn)業(yè)樣本量為15個，占樣本總體的13.51%。而被并購方主要集中于服務(wù)類行業(yè)的采礦業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，樣本量分別為19個、17個和11個，占比分別為17.12%、15.32%和9.91%。

（二）獨立樣本t檢驗

為了驗證提出的假設(shè)是否成立，本文首先對不同“生命周期-行業(yè)選擇”組合下樣本公司市值管理績效進行t檢驗，檢驗結(jié)果如表6所示。

1.成長型企業(yè)。首先，成長型企業(yè)進行混合并購后，短期內(nèi)市值管理得分差值總體均值均為負值，Y3在10%水平上顯著為負，且各項差值正值比率低于50%，說明在此生命周期中企業(yè)不適宜進行混合并購。處于成長期時，企業(yè)留存收益不足且缺乏管理經(jīng)驗，貿(mào)然實施并購不利于企業(yè)市值管理績效提升。其次，選擇并入相對劣勢行業(yè)的企業(yè)，Y1、Y2、Y3分別為-0.138、-0.133和-0.271，并且Y3在5%水平上顯著，說明成長型企業(yè)尤其不適合并入相對劣勢行業(yè)。如果成長型企業(yè)在選擇進入投資領(lǐng)域時沒有充分評估進入行業(yè)的現(xiàn)狀及未來成長空間，就可能難以收回初始投資，對企業(yè)在原有行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，成長型企業(yè)進行混合并購，尤其是劣勢行業(yè)混合并購，在短期內(nèi)會對上市公司市值管理有負向的影響效果，假設(shè)1成立。

2.成熟型企業(yè)。首先從整體上看，成熟型企業(yè)進行混合并購后，短期內(nèi)市值管理得分差值均值雖略有波動，但Y1和Y3為正值，正值比率均超過五成，Y1更是在5%水平上顯著。由于擁有較為豐厚的留存收益和相對充足的管理判斷經(jīng)驗，成熟型企業(yè)選擇混合并購作為提升市值管理效果的手段其結(jié)果會明顯優(yōu)于成長型企業(yè)。其次，選擇優(yōu)勢行業(yè)并購的企業(yè)市值管理差值Y1和Y3分別為0.142和0.034，在統(tǒng)計上均不顯著。成熟期的企業(yè)實力較強，在原有經(jīng)營中經(jīng)驗豐富，還可以選擇橫向并購整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源。第三，企業(yè)選擇并入相對劣勢行業(yè)后其市值管理差值同優(yōu)勢行業(yè)并購類似，Y1和Y3值均為正，Y1在10%水平上顯著。反觀原始數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，符合成熟期進行劣勢并購的樣本企業(yè)有19家，其中有12家制造業(yè)企業(yè)，并且有75%的企業(yè)屬于傳統(tǒng)制造型企業(yè)，而他們選擇并入的行業(yè)多為互聯(lián)網(wǎng)軟件行業(yè)、科學研究和試驗行業(yè)以及生態(tài)保護業(yè)，這些行業(yè)雖然財務(wù)方面指標較差，但是有強大的政策支撐，所以企業(yè)選擇進入這類企業(yè)對自身市值管理效果是有積極影響的。因此，成熟型企業(yè)無論進行優(yōu)勢行業(yè)并購或劣勢行業(yè)并購，都會在短期內(nèi)對上市公司市值管理產(chǎn)生正向的影響效果，假設(shè)2成立。

3.衰退型企業(yè)。首先，對于衰退型企業(yè)整體混合并購績效差值來講，雖然略有波動但總體 Y1和Y3分別為0.232和0.214，Y3在10%水平上顯著為正，正值比率更是高達76.5%和82.4%。衰退型企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷瓶頸期難以突破時，如果可以充分利用此時豐厚的留存收益，尋找合適的領(lǐng)域進行混合并購，可能會使企業(yè)擁有新的利潤增長點，取得較好的市值管理效果。但是衰退型企業(yè)進行相對劣勢行業(yè)并購的效果則很不理想，不僅Y2和Y3均為負值，且Y3在5%顯著性水平下顯著為負。在銷售下降和發(fā)展能力不足的情況下，如果選擇進入的行業(yè)后續(xù)發(fā)展?jié)摿^差，會造成投資現(xiàn)金流回收困難，使企業(yè)原本就困難的情況雪上加霜。因此，衰退型企業(yè)進行優(yōu)勢并購，短期內(nèi)對上市公司市值管理有正向的影響效果，但劣勢行業(yè)混合并購會對市值管理產(chǎn)生負向的影響效果，假設(shè)3成立。

（三）多元線性回歸分析

為了增加獨立樣本t檢驗結(jié)果的可信度，本文用多元線性回歸的方法對樣本進行了再檢驗，以研究設(shè)計階段定義的變量和設(shè)立的模型為依據(jù)，將樣本的六類“生命周期-行業(yè)選擇”組合分別回歸。經(jīng)過回歸，由于上市公司年齡、財務(wù)杠桿和獨立董事比例這三個控制變量其系數(shù)值在正負之間波動且在統(tǒng)計上并不顯著，因此其回歸結(jié)果沒有在以下回歸結(jié)果表中列出：

1.成長型企業(yè)回歸結(jié)果。由表7的回歸結(jié)果可以看出，雖然變量X11與Y2的回歸系數(shù)為正但并不顯著，而與Y1和Y3均為負數(shù)，說明成長型企業(yè)進行優(yōu)勢行業(yè)并購對市值管理效果會產(chǎn)生負向的影響。而變量X12在各年的回歸系數(shù)均為負，且與Y3的回歸系數(shù)在5%水平上顯著，說明成長型企業(yè)進行劣勢行業(yè)并購同樣會對上市公司市值管理效果產(chǎn)生負向影響。上述結(jié)論與都獨立樣本t檢驗結(jié)果一致，假設(shè)1得到驗證。

2.成熟型企業(yè)回歸結(jié)果。由表8可以看出，雖然X21與Y2和Y3的回歸結(jié)果系數(shù)均為負，但統(tǒng)計上并不顯著，同時X22與三個被解釋變量的回歸系數(shù)均為正，也同樣在統(tǒng)計上并不顯著，說明成熟型企業(yè)無論進行優(yōu)勢行業(yè)并購或劣勢行業(yè)并購，都會在短期內(nèi)對上市公司市值管理產(chǎn)生正向的影響效果，但這種影響存在不穩(wěn)定性。分析結(jié)論與前文獨立樣本t檢驗結(jié)果一致，說明假設(shè)2成立。

3.衰退型企業(yè)回歸結(jié)果。由表9可見，代表衰退型企業(yè)進行優(yōu)勢行業(yè)并購的X31與三個被解釋變量回歸的系數(shù)分別為0.20、0.208和0.459，均為正值且與Y3對應(yīng)的系數(shù)在5%水平下顯著，說明衰退型企業(yè)進行優(yōu)勢行業(yè)并購對市值管理效果會產(chǎn)生顯著正向的影響。反觀代表衰退型企業(yè)進行劣勢行業(yè)并購的X32與三個被解釋變量回歸的系數(shù)，雖然對應(yīng) Y1的系數(shù)為正，但之后與 Y2和Y3對應(yīng)的系數(shù)均為負，說明衰退型企業(yè)不適合利用劣勢行業(yè)并購改善市值管理效果。上述結(jié)論與獨立樣本t檢驗結(jié)果一致，假設(shè)3成立。

結(jié)論

成長型企業(yè)首選的策略是借助橫向并購提高市場占有率，擴大經(jīng)營規(guī)模，而不適合通過混合并購提升市值管理水平；成熟型企業(yè)可以根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略選擇橫向并購、縱向并購或混合并購，但這種選擇必須以充分考核被并購方經(jīng)營狀況和所處行業(yè)發(fā)展前景為前提，從而實現(xiàn)上市公司市值管理水平的有效提升；衰退型企業(yè)適合在被并購方所處行業(yè)前景較好的前提下進行混合并購，從而實現(xiàn)以較低的成本和較高的成功率進入新行業(yè)，開始新的生命周期，提升市值管理水平。

綜上所述，企業(yè)發(fā)展有自己的生命軌跡，混合并購是企業(yè)發(fā)展到一定階段時采取的市值管理手段。當企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了初創(chuàng)成長期和穩(wěn)健成熟期，并且也經(jīng)歷了橫向并購和縱向產(chǎn)業(yè)整合之后實施混合并購，更有利于改善市值管理水平。企業(yè)還需從自身財務(wù)狀況和國家宏觀政策角度考察被并購方所處行業(yè)的狀況，做出合理并購決策，從而有效發(fā)揮混合并購的最大效用和提高上市公司市值管理水平。

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