中國數量型和價格型貨幣政策的價格時變效應
——基于CPI與PPI“虛假背離”的分析

劉金全，張 龍

(1.吉林大學 數量經濟研究中心，吉林 長春 130012； 2.吉林大學 商學院，吉林 長春 130012)*

一、引 言

消費者價格指數 (CPI) 與生產者價格指數 (PPI) 作為反映一國物價水平的主要指標，一直以來都是中央銀行貨幣政策調控的重要參考，保證CPI與PPI各自在合理的區(qū)間內浮動成為中央銀行貨幣政策的主要目標。一般來說，CPI與PPI的變動具有一定協(xié)同性，中央銀行的貨幣政策可以實現CPI與PPI調控的雙重有效性。具體來說，當一國的物價水平上漲過快，中央銀行可以通過緊縮的貨幣政策實現CPI與PPI的同步下降；當一國的物價水平下跌過猛，中央銀行可以通過寬松的貨幣政策實現CPI與PPI的同步上升。然而，近年來，我國CPI與PPI呈現出“L”型拖平長尾和“W”型緩落陡起態(tài)勢，某些階段出現背離式增長現象，且成為一種“典型化”特征，此時，中央銀行的貨幣政策難以首尾兼顧，陷入調控物價失效的“貨幣政策之謎”，CPI與PPI的背離式增長成因由此成為理論界與學術界的關注熱點。

一直以來，針對CPI與PPI的研究主要集中于二者之間的因果關系與傳導機制，多數學者基于“生產鏈傳遞理論”或“引致需求理論”對二者之間的上下游價格傳導機制進行分析，并對二者之間的領先滯后與因果關系進行實證檢驗[1-5]。

有些學者認為“生產鏈傳遞理論”與“引致需求理論”并不矛盾，CPI與PPI之間可能存在雙向傳導與因果關系，上下游價格之間同時存在正向傳導與反向倒逼關系[6-10]。還有一些學者對CPI與PPI之間的背離關系進行了結構性解析，主要是基于動態(tài)隨機一般均衡 (DSGE) 模型、向量自回歸 (VAR) 及擴展模型等從價格指數門限值、國際大宗商品價格、財政政策、貨幣政策等角度分析CPI與PPI之間出現背離的原因，這些文獻較好地解釋了CPI與PPI的背離現象，有利于中央銀行制定相關調控政策，破解CPI與PPI雙重調控失效的“貨幣政策之謎”[11-19]。

梳理已有文獻發(fā)現，關于CPI與PPI傳導機制與背離關系的研究相當豐富，但仍存在不足之處：一方面，多數文獻集中在分析CPI與PPI之間的傳導與因果關系，并未對二者之間的“虛假背離”關系進行深入分析；另一方面，由于模型方法、分析區(qū)間等不同，不同學者得出不同的研究結論，多數學者使用DSGE、VAR、SVAR、TVP-VAR等模型從價格指數門限值、財政政策、貨幣政策等角度解析CPI與PPI之間的背離原因，但DSGE模型在穩(wěn)健性和短期預測效果上表現一般，而VAR模型、SVAR模型和TVP-VAR模型本質上屬于靜態(tài)方法，無法捕捉經濟系統(tǒng)中相關變量間的動態(tài)影響，考慮到我國經濟復雜多變，靜態(tài)方法的研究結論值得商榷。有鑒于此，本文在前人研究成果基礎上，基于動態(tài)因子擴展思想，考慮系數矩陣和擾動項協(xié)方差矩陣的時變特征，構建帶有隨機波動率的時變參數因子擴展向量自回歸 (SV-TVP-FAVAR) 模型，運用三維脈沖響應分析2007年1季度至2017年4季度我國數量型和價格型貨幣政策的CPI與PPI時變效應及二者之間相對背離的宏觀經濟效應，從而有效揭示出CPI與PPI之間的“虛假背離”關系及二者之間相對背離存在一定外部經濟性的事實。

二、模型構建

為了分析我國數量型和價格型貨幣政策對CPI與PPI的時變效應，構建標準的VAR模型如下：

yt=c1yt-1+c2yt-2+…+cpyt-p+vt

(1)

鑒于VAR模型只能容納少數變量，為研究實際問題，需將N維的可觀測向量降解為K維的不可觀測的因子向量且使模型能夠捕捉經濟系統(tǒng)中的時變特征，Primiceri(2005)將VAR模型擴展為TVP-FAVAR模型：

yt=c1tyt-1+c2tyt-2+…+cptyt-p+vt

(2)

(3)

xt=λfft+λzzt+λqqt+λrrt+F(L)xt+εt

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

運用Kim和Nelson(1999)[22]的吉布斯抽樣方法，并參考Hwang (2009)[23]的兩步法對模型參數進行估計，因子方程和FAVAR方程中參數先驗分布參照Cogley和Sargent(2005)[24]、Canova和Gambetti (2009)[25]、張龍等 (2018)[26]的設定方式，模型中的參數滿足：

(10)

(11)

三、實證分析

本文基于消費價格指數、生產價格指數、數量型貨幣政策和價格型貨幣政策四個方面進行變量選取，同時對選取的變量進行共同因子提取，進一步運用三維脈沖響應方法對貨幣政策的CPI與PPI沖擊效應及CPI與PPI相對背離的宏觀經濟效應進行分析。

(一) 變量選取與共同因子提取

以2007年1季度至2017年4季度的季度數據為樣本數據，數據主要來源于中經網統(tǒng)計數據庫。為了有效避免經濟系統(tǒng)的信息遺漏問題，參考Elliet等 (2011)[27]的研究，從64個變量中提取共同因子，將產業(yè)增加值和進出口等變量提取為共同因子CF1；將CPI和PPI等變量提取為共同因子CF2。其中，總量型變量需經X12法季節(jié)調整和GDP平減等處理；指數型變量需轉化為增長率數據，并進行標準化處理，剔除量綱影響，進一步進行共同因子提??；共同因子序列需進行單位根檢驗。結果顯示，共同因子在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根，數據平穩(wěn)。此外，分別以GDP增長率和CPI增長率為產出增長率和通貨膨脹率的代理變量，共同因子與經濟基本面后驗均值趨勢如圖1所示。

圖1 共同因子與經濟基本面后驗均值趨勢圖

由圖1可知，共同因子與經濟基本面變量都基本以2009年第3季度、2012年第2季度為經濟波動轉折點，經濟波動轉折點將研究區(qū)間劃分為三個階段，三個典型階段大致對應2007年1季度至2009年3季度的全球金融危機期、2009年4季度至2013年2季度的全球金融危機消化期和2013年3季度至2017年4季度的經濟新常態(tài)期，轉折點前后GDP與CPI的趨勢性走勢符合我國宏觀經濟既定發(fā)展事實。

(二) 三維脈沖響應分析

運用三維脈沖響應方法分析我國CPI與PPI對數量型和價格型貨幣政策沖擊的脈沖響應，數量型和價格型貨幣政策對CPI與PPI的具體沖擊效應如圖2和圖3所示。由圖2和圖3可知，2007年1季度至2017年4季度，負向 (寬松) 的數量型和價格型貨幣政策對CPI與PPI有正向沖擊作用，不同周期下的貨幣政策效應維度和效應極值響應差存在差異。

1. CPI對數量型和價格型貨幣政策沖擊的脈沖響應。由圖2可知，(1)2007年1季度至2017年4季度，1單位負向數量型貨幣政策沖擊引起CPI的正向脈沖響應，CPI整體表現出“陡升緩降”的響應特征。從脈沖響應維度來看，響應的持續(xù)期逐漸減小，2012年2季度的沖擊脈沖響應持續(xù)期為22期；從脈沖響應極值來看，響應極大值發(fā)生在2011年3季度，響應值為0.42，響應極小值發(fā)生在2017年3季度，響應值為0.05，最大響應差為0.37。(2)2007年1季度至2017年4季度，1單位負向價格型貨幣政策沖擊引起CPI的正向脈沖響應，CPI整體表現出“陡升陡降”的響應特征。從脈沖響應維度來看，響應的持續(xù)期較短，2011年2季度的沖擊響應持續(xù)期為9期；從脈沖響應極值來看，響應極大值發(fā)生在2017年1季度，響應值為0.13，響應極小值發(fā)生在2009年1季度，響應值為0.03，最大響應差為0.10。由此說明，CPI對數量型和價格型貨幣政策沖擊的脈沖響應在時間維度上一致，貨幣政策對CPI的沖擊不存在異質性，無論是從脈沖響應維度還是最大響應差看，數量型貨幣政策相比于價格型貨幣政策對CPI的調控效果更佳，為調控CPI的“占有策略均衡”。

圖2 數量型和價格型貨幣政策對CPI的沖擊

2. PPI對數量型和價格型貨幣政策沖擊的脈沖響應。由圖3可知，(1)2007年1季度至2017年4季度，1單位負向數量型貨幣政策沖擊引起PPI的正向脈沖響應，PPI整體表現出“陡升陡降”的響應特征。從脈沖響應維度來看，響應持續(xù)期逐漸減小，2017年4季度的沖擊脈沖響應持續(xù)期降到4期；從脈沖響應極值來看，響應極大值發(fā)生在2008年1季度，響應值為0.39，響應極小值發(fā)生在2017年3季度，響應值為0.03，最大響應差為0.36。(2)2007年1季度至2017年4季度，1單位負向價格型貨幣政策沖擊引起PPI的正向脈沖響應，PPI整體表現出“緩升緩降”的響應特征。從脈沖響應維度來看，響應的持續(xù)期相對較長，2012年3季度的沖擊脈沖響應持續(xù)期為15期；從脈沖響極值來看，響應極大值發(fā)生在2007年3季度，響應值為0.14，響應的極小值發(fā)生在2009年2季度，響應值為0.03，最大脈沖響應差為0.11。由此說明，PPI對數量型和價格型貨幣政策沖擊的脈沖響應在時間維度上較為一致，個別年份出現“正負交替”的脈沖響應特征，貨幣政策對PPI的沖擊基本不存在異質性。當考慮最大響應差時，數量型貨幣政策為調控PPI的納什均衡；當考慮脈沖響應維度時，價格型貨幣政策為調控PPI的納什均衡，基于脈沖響應維度和最大響應差的PPI調控“占有策略均衡”不存在。

圖3 數量型和價格型貨幣政策對PPI的沖擊

對比數量型和價格型貨幣政策的CPI與PPI調控效應可知，不同時期貨幣政策效應存在較大差異，數量型和價格型貨幣政策均能起到調控CPI與PPI的作用，基于不同目標的調控工具選擇不同。

3.CPI與PPI相對背離對數量型和價格型貨幣政策沖擊的脈沖響應。為了進一步比較數量型和價格型貨幣政策對CPI與PPI背離的調控效果，定義PPI與CPI之間的背離為相對背離，通過分析數量型和價格型貨幣政策對相對背離的三維脈沖響應沖擊，選擇基于縮小CPI與PPI相對背離的最優(yōu)貨幣政策，數量型和價格型貨幣政策對CPI與PPI相對背離的沖擊效果如圖4所示。

由圖4可知，(1)2007年1季度至2017年4季度，1單位負向數量型貨幣政策沖擊引起CPI與PPI相對背離的正向脈沖響應，CPI與PPI相對背離表現出“陡升緩降”的響應特征。從脈沖響應維度來看，響應持續(xù)期逐漸增加，2017年3季度的沖擊脈沖響應持續(xù)期達到32期；從脈沖響應極值來看，響應極大值發(fā)生在2014年1季度，響應值為1.19，響應極小值發(fā)生在2011年3季度，響應值為0.62，最大響應差為0.57，響應持續(xù)期較長，脈沖響應極大值、極小值和最大響應差較大。(2)2007年1季度至2017年4季度，1單位負向價格型貨幣政策沖擊主要引起CPI與PPI相對背離的正向脈沖響應，CPI與PPI相對背離表現出“陡升陡降”的脈沖響應特征。從脈沖響應維度來看，響應持續(xù)期逐漸減小，2015年4季度的沖擊脈沖響應持續(xù)期降到6期；從脈沖響應極值來看，響應極大值發(fā)生在2014年2季度，響應值為0.22，響應極小值發(fā)生在2015年3季度，響應值為0.04，最大響應差為0.18，脈沖響應持續(xù)期較短，脈沖響應差較小。由此說明，CPI與PPI相對偏離對數量型貨幣政策沖擊的脈沖響應在時間維度上一致，數量型貨幣政策對CPI與PPI相對偏離的沖擊不存在異質性，CPI與PPI相對偏離對價格型貨幣政策沖擊的脈沖響應在時間維度上基本一致，個別年份出現正負交替的脈沖響應特征；價格型貨幣政策對CPI與PPI相對偏離的沖擊基本不存在異質性，對CPI與PPI相對背離波動較小，穩(wěn)態(tài)收斂速度較快。該結論與尹雷等(2017)[28]、韓雍等(2017)[29]的研究結論基本一致。

圖4 數量型和價格型貨幣政策對CPI與PPI相對背離的沖擊

4.宏觀經濟對CPI與PPI相對背離沖擊的脈沖響應。新常態(tài)以來，我國經濟復雜多變，價格型貨幣政策的相對背離沖擊效果更溫和，更適合調控CPI與PPI之間的相對背離，為了分析CPI與PPI相對背離的宏觀經濟效應，下面進一步分析產出、通貨膨脹、就業(yè)和凈出口對“相對背離”的沖擊，將GDP增長率、CPI增長率、城鎮(zhèn)單位人員數增長率、凈出口增長率作為脈沖響應沖擊變量分析CPI與PPI相對背離的宏觀經濟效應，具體宏觀沖擊效應如圖5和圖6所示。

圖5 CPI與PPI相對背離對產出和通貨膨脹的沖擊

圖6 CPI與PPI相對背離對就業(yè)和凈出口的沖擊

由圖5可知，(1)2007年1季度至2017年4季度，1單位CPI與PPI相對背離沖擊引起產出的正向脈沖響應，產出整體表現出“陡升緩降”的脈沖響應特征，響應的持續(xù)期較長。從脈沖響應維度來看，響應的持續(xù)期逐漸增加，2017年2季度的沖擊脈沖響應持續(xù)期達到15期；從脈沖響應極值來看，響應極大值發(fā)生在2007年3季度，響應值為0.19，響應極小值發(fā)生在2015年4季度，響應值為0.02，最大響應差為0.17。(2)2007年1季度至2017年4季度，1單位CPI與PPI相對背離沖擊引起通貨膨脹的負向脈沖響應，通貨膨脹整體表現出“陡降緩升”的脈沖響應特征，個別年份出現“正負交替”的脈沖響應特征。從脈沖響應維度來看，響應的持續(xù)期逐漸增加，2017年1季度的沖擊脈沖響應持續(xù)期達到11期；從脈沖響應極值來看，響應極大值發(fā)生在2016年3季度，響應值為0.01，響應極小值發(fā)生在2007年3季度，響應值為-0.44，最大響應差為0.45。

由圖6可知，(1)2007年1季度至2017年4季度，1單位CPI與PPI相對背離沖擊引起就業(yè)的“負向-正向”脈沖響應，就業(yè)整體表現出“陡降陡升緩降”的脈沖響應特征和交替反應，就業(yè)對CPI與PPI相對偏離沖擊的脈沖響應在時間維度上不一致，CPI與PPI相對偏離對就業(yè)的沖擊存在一定異質性，脈沖響應的持續(xù)期較長。從脈沖響應維度來看，響應的持續(xù)期逐漸增加，2017年3季度的沖擊脈沖響應持續(xù)期達到18期；從脈沖響應極值來看，響應極大值發(fā)生在2013年4季度，響應值為0.07，響應極小值發(fā)生在2014年2季度，響應值為-0.14，最大響應差為0.21。(2)2007年1季度至2017年4季度，1單位CPI與PPI相對背離沖擊引起凈出口的正向脈沖響應，凈出口整體表現出“陡升緩降”的脈沖響應特征，個別年份表現沖擊的異質性。從脈沖響應維度來看，脈沖響應的持續(xù)期逐漸增加，2017年1季度的沖擊脈沖響應持續(xù)期達到13期；從脈沖響應極值來看，響應極大值發(fā)生在2010年3季度，響應值為0.04，響應極小值發(fā)生在2015年3季度，響應值為-0.01，最大脈沖響應差為0.05。

綜合上述分析可知，1單位CPI與PPI相對背離沖擊對產出、通貨膨脹、就業(yè)和凈出口等宏觀經濟產生了“非對稱效應”，雖然個別年份沖擊表現出一定的異質性，但總體而言，CPI與PPI相對背離沖擊具有一定正向宏觀經濟效應，從宏觀經濟效應看，CPI與PPI的階段性相對背離實屬“虛假背離”，并未對宏觀經濟產生“外部不經濟”。

四、結論與政策建議

全面解析我國CPI與PPI的背離現象，有利于破解中央銀行物價調控失效的“貨幣政策之謎”。以上基于SV-TVP-FAVAR模型，運用三維脈沖響應分析2007年1季度至2017年4季度我國數量型和價格型貨幣政策的CPI與PPI時變效應，并對CPI與PPI之間的相對背離進行宏觀經濟效應分析，得出以下主要結論：第一，數量型和價格型貨幣政策均具有一定價格效應，效應維度、效應極值與經濟周期、價格指標等有關，數量型和價格型貨幣政策對CPI與PPI的脈沖響應沖擊不存在橫向異質性，價格型貨幣政策沖擊引致的CPI與PPI相對背離波動更小，經濟穩(wěn)態(tài)收斂速度更快，更適合調控經濟新常態(tài)下我國的物價水平。第二，1單位CPI與PPI相對背離沖擊對產出、通貨膨脹、就業(yè)和凈出口等宏觀經濟產生良性“非對稱效應”，個別年份表現出來的異質性脈沖響應并未影響宏觀經濟效應方向，從CPI與PPI背離的宏觀經濟效應看，CPI與PPI的階段性背離實屬“虛假背離”，二者之間的相對背離沖擊有利于增加產出、抑制通貨膨脹、提高就業(yè)，擴大進出口，帶來“外部經濟”。

不同國家基于不同經濟目標的貨幣政策工具呈現出一些“典型化”差別，有的宏觀經濟目標需要數量型貨幣政策工具配合，有的目標需要價格型貨幣政策沖擊，還有的需要數量型和價格型貨幣政策互相支撐。通過比較數量型貨幣政策與價格型貨幣政策對CPI、PPI及其二者相對背離的沖擊效果可知，數量型和價格型貨幣政策的價格效應存在一定差異性，中央銀行應在考慮數量型和價格型貨幣政策的宏觀經濟效應及二者之間可能存在的“同頻共振”效應基礎上，充分利用價格型貨幣政策在降低CPI與PPI相對背離波動上的優(yōu)勢，有效調控經濟新常態(tài)下我國的物價水平，構建針對物價調控的合理貨幣政策框架體系。同時，通過比較CPI與PPI相對背離對產出、通貨膨脹、就業(yè)和凈出口等宏觀經濟的沖擊效果，發(fā)現CPI與PPI之間的相對背離沖擊能夠拉動經濟增長、抑制通貨膨脹、提高就業(yè)水平和增加凈出口，具有一定經濟外部性，但CPI與PPI之間過大的波動可能帶來經濟系統(tǒng)的不穩(wěn)定，結合PPI的上游生產價格及CPI的下游消費價格特點，中央銀行應兼顧供給管理與需求管理，發(fā)揮供給和需求雙重管理的經濟穩(wěn)定器作用。