掠奪效應還是治理效應：產(chǎn)品市場競爭提升現(xiàn)金持有價值的機理檢驗

雷新途,黃盈瑩,李曉倩,徐青原

(浙江工業(yè)大學 經(jīng)貿(mào)管理學院，浙江 杭州 310032)*

一、引 言

學者們研究發(fā)現(xiàn)：作為一種重要的外部機制，產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值有著重要的影響，能更積極地對待競爭對手帶來的競爭或“掠奪性”行為，并可以降低現(xiàn)金持有的代理成本。但是，現(xiàn)有研究未能指出產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的作用機理何時表現(xiàn)為掠奪效應，何時表現(xiàn)為治理效應。中國作為轉軌時期的新興市場經(jīng)濟主體，其一個明顯特征就是很多公司面臨著嚴重的融資約束困境。當前研究文獻也未能指出融資約束對產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值的關系產(chǎn)生何種影響?；诖?，本文以中國上市公司為樣本，在檢驗產(chǎn)品市場競爭對中國企業(yè)現(xiàn)金持有價值是否具有促進作用的基礎上，分別針對掠奪風險高低與代理成本高低不同的中國企業(yè)，檢驗產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的促進機制的差異。同時，充分考慮轉型經(jīng)濟環(huán)境下中國企業(yè)特殊財務問題，檢驗產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的促進機制在融資約束公司和非融資約束公司有何不同。并在進一步提供產(chǎn)品市場競爭對公司現(xiàn)金持有價值是否具有促進作用證據(jù)的同時，結合中國制度背景，檢驗中國上市公司產(chǎn)品市場競爭對公司現(xiàn)金持有價值的具體促進機制，并檢驗融資約束對促進機制的影響。

二、理論分析與研究假設

(一)產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值

產(chǎn)品市場競爭作為一種外部的競爭機制和治理機制，可以保持現(xiàn)金持有的正向價值效應并抑制現(xiàn)金持有的負向價值效應。競爭會使公司面臨喪失市場資源和市場份額甚至退出市場的威脅，為了避免破產(chǎn)清算風險，公司會采取各種預防應對措施，例如提高現(xiàn)金持有量或將現(xiàn)金用于效率性投資等提高競爭力，保持現(xiàn)金持有的正向價值[1]。作為一種治理機制，產(chǎn)品市場競爭可以增加信息的公平性和透明度，加強市場的外部監(jiān)督，強化治理約束機制，從而抑制管理者利用現(xiàn)金謀取私利的行為，提高管理者的經(jīng)營效率。Hart(1983)發(fā)現(xiàn)同行業(yè)中競爭的公司越多，越有利于外部投資者獲取相關信息對管理層進行監(jiān)督。同時，Hoberg和Phillips(2010)、李國俊(2010)都指出了產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的正向影響。面對激烈的產(chǎn)品市場競爭，管理層會更加勤勉地工作，為了避免破產(chǎn)風險、保持并增加市場份額和市場競爭力，會將持有的現(xiàn)金用于增加公司價值的項目，股東和投資者也會對公司持有的現(xiàn)金賦予較高的價值評價。鑒于此，提出研究假設1：

H1：產(chǎn)品市場競爭程度的加劇會提高現(xiàn)金持有價值。

(二) 產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的作用機制

公司持有現(xiàn)金能夠使公司更積極地對待產(chǎn)品市場競爭對手帶來的競爭或“掠奪性”行為，或者為潛在的新競爭對手創(chuàng)造進入障礙。Froot等(1993)提出，公司對掠奪風險的暴露以及利用現(xiàn)金的競爭優(yōu)勢在很大程度上取決于公司在產(chǎn)品市場中競爭互動的本質。Alimov(2014)實證回歸了1997-2007年美國上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實證結果表明，產(chǎn)品市場競爭程度的提高加劇了公司面臨的掠奪風險，從而增加了公司用以應對這種風險的現(xiàn)金持有價值。公司面臨的產(chǎn)品市場競爭越激烈，受到的掠奪風險越大，公司就越需要持有現(xiàn)金以預防掠奪風險，公司在交易經(jīng)營活動中會將現(xiàn)金用于有利于公司發(fā)展的方面，保障了股東的利益，體現(xiàn)出現(xiàn)金持有的戰(zhàn)略價值。與此同時，產(chǎn)品市場競爭治理效應理論強調競爭對代理成本具有抑制作用。代理理論認為大量的現(xiàn)金儲備可以為管理者提供資金進行自利行為，加劇了管理者與股東之間的代理沖突。自利的管理者會將多余的現(xiàn)金用于有益于自身而不是股東的項目上，而產(chǎn)品市場競爭可以通過破產(chǎn)清算威脅、聲譽約束等降低管理者道德風險和逆向選擇傾向。由于競爭會增加公司面臨的破產(chǎn)清算威脅，管理者為了保證職位和名聲會減少自利行為。同時，產(chǎn)品市場競爭減少了信息不對稱成本和外部監(jiān)管成本，加大了外界對管理者的監(jiān)管，也有助于降低現(xiàn)金持有的代理成本?；谝陨戏治?，提出研究假設2：

H2a：相對于掠奪風險低的公司，掠奪風險高的公司的產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值的正相關關系更顯著。

H2b：相對于代理成本低的公司，代理成本高的公司的產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值的正相關關系更顯著。

(三)不同融資約束下產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的作用機制

現(xiàn)實不完美的資本市場增加了公司獲取外部資源的難度。對于融資約束公司，公司難以從外部獲得資金，在面對競爭帶來的掠奪風險時有著強烈的內部資金需求，投資者認同公司持有現(xiàn)金的合理性。Fresard(2008)指出隨著公司融資約束程度增加，公司面臨的掠奪威脅越大，公司越依賴于內部資金，此時擁有豐富的現(xiàn)金資源會更具有戰(zhàn)略價值。與融資約束公司相比，非融資約束公司的外部融資成本較低，有著豐富的融資渠道，公司可以獲得更多財政補助(林毅夫，2004)、銀行貸款(Brandt，2003)甚至政府特權(張衛(wèi)國，2011)，這意味著管理層有著更多可以利用公司現(xiàn)金的機會，會導致現(xiàn)金的無效利用。對于非融資約束公司，公司有著充足的資源應對市場競爭帶來的掠奪風險，但是公司的代理問題嚴重，產(chǎn)品市場競爭對代理成本的抑制作用明顯?；谝陨戏治?，提出研究假設3：

H3：產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的作用在融資約束公司中表現(xiàn)為掠奪效應，在非融資約束公司中表現(xiàn)為治理效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇

數(shù)據(jù)主要取自CSMAR 數(shù)據(jù)庫中上市公司作為研究樣本，部分缺失數(shù)據(jù)取自巨潮資訊網(wǎng)、滬深證券交易所等公開披露的數(shù)據(jù)。為保證研究結果的可信度，減少可能存在的誤差，刪除了金融類上市公司和行業(yè)內上市公司數(shù)量少于10家的行業(yè)，刪除數(shù)據(jù)缺失和ST、PT的公司，并對研究模型中的所有連續(xù)變量進行了縮尾 1%處理。

(二) 變量定義

1.被解釋變量。(1)公司價值(Value)。公司價值以市賬比來度量，其計算方法為：Value=(公司流通股市值+非流通股價值+負債市值)/期末總資產(chǎn)。使用修正的Fama和French(1998)模型來研究現(xiàn)金持有價值，即控制其它變量條件下，現(xiàn)金持有(Cash)對企業(yè)價值(Value)的回歸系數(shù)即為現(xiàn)金(邊際)持有價值。(2)投資的現(xiàn)金支出。采用Harford(2008)的方法[2]，將投資支出分為三部分，即資本支出(固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn))、R&D支出以及長期股權投資。

2.解釋變量。(1)現(xiàn)金持有(Cash)?，F(xiàn)金持有量的衡量用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以期末總資產(chǎn)表示。(2)產(chǎn)品市場競爭(HHI/PCM)。采取HHI衡量行業(yè)間競爭，PCM衡量行業(yè)內競爭。HHI與行業(yè)集中程度成正比，PCM描述單個公司在行業(yè)中的市場勢力大小，兩者都是產(chǎn)品市場競爭的反指標。

3.分組變量。(1)融資約束(CCFS)。學術界關于融資約束的衡量沒有達成統(tǒng)一的規(guī)定，本文將Almedia(2004)提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型作為融資約束的度量方法，融資約束公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為正，非融資約束公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為負。(2)掠奪風險變量。Froot(1993)認為掠奪風險可以用公司與競爭對手的投資項目的相似程度來衡量，如果投資機會相互依賴程度越大，掠奪風險就越大。本文參考Haushalter(2007)、黃靜和張?zhí)煳?2010)的測量方法，將主營業(yè)務利潤偏離度和自然邊界作為衡量掠奪風險的變量[3]。

主營業(yè)務利潤偏離度表示公司與競爭對手之間的經(jīng)營相似程度，具體公式如下：

EOPEf，i，y=|(OPE)f，i，y-Average(OPE)f，i，y|

自然邊界表示公司與競爭對手的技術相似程度，具體公式如下：

NHf，i，y=

(3)代理成本變量。在代理成本的衡量上，參照張會麗和陸正飛(2012)、方紅星和金玉娜(2013)的方法，引入公司治理來衡量代理成本[4,5]。公司治理水平的高低可以體現(xiàn)公司代理成本的大小，公司治理水平越高，公司代理問題的嚴重程度越低。選取第一大股東持股比例(Top)、第二至第十大股東的股權集中程度(Cstr2)、獨立董事比例(Indratio)、高管持股比例(Mana)、控股股權性質(State)以及董事長與總經(jīng)理是否合一(Dual)這六個變量進行主成分分析，選取第一大主成分作為公司治理指標。

4.控制變量。在研究產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值關系時，借鑒Pinkowitz和Williamson (2007)、Dittmar等(2007)、楊興全和張照南(2008)等的做法[6-8]，選取公司年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額(OCF)、非現(xiàn)金資產(chǎn)(Ncash)、利息費用(Interest)、現(xiàn)金股利(Dividend)、資本性支出(CP)以及以上各變量的變化量與公司價值(Value)的變化量作為控制變量；在研究產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金在投資上使用的影響時，借鑒Harford(2008)和Azizjon(2014)的做法[2，9]，控制變量包括投資機會(Invest)、現(xiàn)金流量(CF)、公司規(guī)模(Size)、杠桿比率(Lev)與股利支付(DP)。

(三)模型構建

1.產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值的研究模型。為了驗證假設1、假設2和假設3，采用Pinkowitz和Williamson (2007)、Dittmar等(2007)對Fama和French (1998)現(xiàn)金持有價值模型進行修正后的模型[7，10]：

Vt=α0+α1CASHi，t+α2PCMi，t+α3PCMi，t×

CASHi，t+α4CFi，t+α5ΔCFi，t+α6ΔCFi，t+1+

α7ΔNAi，t+α8ΔNAi，t+1+α9Ii，t+α10ΔIi，t+

α11ΔIi，t+1+α12Di，t+α13ΔDi，t+α14ΔDi，t+1+

α15CAPEXi，t+α16ΔCAPEXi，t+

α17ΔCAPEXi，t+1+α18ΔVi，t+1+

α19∑industry+α20∑year+εi，t

(1)

其中，α1表示公司的現(xiàn)金持有量每增加1個單位，現(xiàn)金持有價值增加α1個單位。產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有的交乘項系數(shù)α3表示產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的影響，預計α3的系數(shù)為負，即PCM或HHI每下降1個單位，現(xiàn)金持有價值上升α3個單位。

2.產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金使用效率模型。為了驗證產(chǎn)品市場競爭程度的加劇會增加現(xiàn)金在投資上的使用效率，參考托賓Q投資模型，基于Azizjon(2014)的研究，加入產(chǎn)品市場競爭變量及其交乘項，構建模型如下：

ΔInvestmenti，t=γ0+γ1PCMi，t+γ2PCM×

Cashi，t-1+γ3Cashi，t-1+γ4Controlsi，t-1+εi，t

(2)

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

由表1可知，中國上市公司的價值Value的平均值為2.857，標準差高達2.131，說明中國上市公司價值之間的差異較大，各公司的經(jīng)營效率不同。公司的現(xiàn)金持有Cash的平均值為0.182，即中國上市公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)的18.2%，這一結果與國內學者何青和李皓鵬(2013)對現(xiàn)金持有量研究的結果較為一致，高于外國學者Mauer(2011)研究得出的美國上市公司的現(xiàn)金持有比率13.3%，說明中國上市公司的現(xiàn)金持有水平相對較高，符合金融危機后公司普遍增持現(xiàn)金的趨勢。代表產(chǎn)品市場競爭的行業(yè)間競爭HHI的均值為0.171，最大值和最小值分別為0.571和0.013，差距顯著，意味著中國上市公司的行業(yè)分布比較分散，行業(yè)間市場競爭激烈。同時，衡量行業(yè)內競爭的PCM的均值為0.084，說明公司間的產(chǎn)品議價能力較低，公司間的競爭較為激烈。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸檢驗

1.產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值。由表2可知，Cash的系數(shù)分別為1.479和2.482，均在1%的水平下顯著，說明中國上市公司現(xiàn)金持有每增加1元，公司價值增加1.479元或2.482元。第(1)列是

表2 產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值(全樣本)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號中為T值。

以PCM為衡量指標進行的回歸，第(2)列是以HHI為指標進行的回歸。在第(1)列中，PCM×Cash的系數(shù)為-0.052，在1%的水平下顯著，意味著PCM每下降1個單位，現(xiàn)金持有價值上升0.052個單位，即公司的定價/議價能力越弱，公司間的競爭越激烈，公司持有現(xiàn)金會增加現(xiàn)金持有的價值；在第(2)列中，HHI×Cash的系數(shù)為-1.067，在10%的水平下顯著，意味著公司所在行業(yè)的競爭越激烈，公司持有一定的現(xiàn)金越能使公司具備一定的財務能力與戰(zhàn)略優(yōu)勢，提升公司價值。檢驗結果支持了假設H1。

2.產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的作用機制檢驗。以上的回歸驗證了產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值正相關，那么，其中具體作用機制是什么，根據(jù)前面的理論分析可知掠奪效應是其中的一個作用機制，并通過掠奪風險來體現(xiàn)。本文將主營業(yè)務利潤率偏離度(EOPE)和自然邊界(NH)作為衡量掠奪風險的代理變量，參考孫進軍、顧康乃(2012)的方法，按變量的年度行業(yè)樣本均值分類[2]。因為EOPE/NH越小，掠奪風險越大，所以，將高于均值的一組定為低掠奪風險組，低于均值的一組定為高掠奪風險組。在表3中，第(1)、第(3)列是以EOPE為指標分組的高掠奪風險組，第(5)、第(7)列是以NH為指標分組的高掠奪風險組，第(2)、第(4)列是以EOPE為指標分組的低掠奪風險組，第(6)、第(8)列是以NH為指標分組的低掠奪風險組。高掠奪風險公司的PCM×Cash的系數(shù)為-3.168和-3.660，HHI×Cash的系數(shù)為-4.847和-2.881，均在1%水平下顯著，低掠奪風險組的PCM×Cash的系數(shù)為-1.367和-0.098，前者沒有通過穩(wěn)健性檢驗，后者低于高掠奪分組的系數(shù)的絕對值，且HHI×Cash的系數(shù)均沒有通過穩(wěn)健性檢驗。說明當公司面臨的掠奪風險越高，產(chǎn)品市場競爭對公司現(xiàn)金持有價值的正向影響作用就越強，公司為了應對掠奪風險，會持有更多現(xiàn)金以把握投資機會，增加公司價值，驗證了假設H2a。

表4 Panel A是對產(chǎn)品市場競爭治理效應的檢驗。以公司治理指數(shù)Gov的中位數(shù)為分類標準，低于中位數(shù)的一組表示公司治理水平較低，高于中位數(shù)的一組表示公司治理水平較高。第(1)和第(3)列為高公司治理水平組，表明代理成本相對較低；第(2)和第(4)列為低公司治理水平組，表明代理成本相對較高。高公司治理水平組的PCM×Cash的系數(shù)為-9.042，表明PCM下降1個單位，現(xiàn)金持有價值增加9.042；低公司治理水平組的PCM×Cash的系數(shù)為-3.839，表明PCM下降1個單位，現(xiàn)金持有價值增加3.839個單位。同時，高公司治理水平的HHI×Cash的系數(shù)均在1%的水平下顯著，而低公司治理水平的HHI×Cash的系數(shù)都沒有通過顯著性檢驗。這意味著代理成本較低的公司在面臨激烈的產(chǎn)品市場競爭時，公司持有高額的現(xiàn)金可以更好地增加公司的價值。如果代理理論成立，那么可以預期，對于代理成本較高的公司而言，產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有之間的關系會更顯著，然而依據(jù)以上分析，在代理成本較高的情況下，兩者的關系并不顯著，沒有支持H2b。

表3 產(chǎn)品市場競爭的掠奪效應檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號中為T值。

3.不同融資約束條件下的掠奪效應和治理效應檢驗。通過融資約束進一步研究掠奪效應和治理效應，將現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性作為衡量融資約束的指標，CCFS>0為融資約束組，CCFS≤0為非融資約束組。根據(jù)表4 Panel B中第(1)(2)(3)和(4)列的現(xiàn)金持有系數(shù)在1%的水平下顯著正相關，且融資約束組現(xiàn)金持有的系數(shù)均高于非融資約束組現(xiàn)金持有的系數(shù)，說明融資約束公司持有高額現(xiàn)金比非融資約束公司持有高額現(xiàn)金更有利。融資約束組的PCM×Cash和HHI×Cash的系數(shù)分別為-1.607和-1.853，均在1%水平下顯著；非融資約束組的PCM×Cash和HHI×Cash的系數(shù)分別為1.338和-0.458，前者在10%水平下顯著，后者在5%水平下顯著，但PCM×Cash的符號與預期的相反。以上分析說明，對于融資約束公司而言，無論是行業(yè)間競爭還是行業(yè)內競爭，都能增加公司現(xiàn)金持有的正向價值效應，產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司持有一定的現(xiàn)金可以把握投資機會，增加公司價值；對于非融資約束公司，行業(yè)間激烈的競爭可以增加公司現(xiàn)金持有的正向價值效應，但是公司間競爭的激烈程度與公司現(xiàn)金持有價值負相關。分析結果證明了假設H3中的產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的作用在融資約束公司中表現(xiàn)為掠奪效應，部分支持了產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值的作用在非融資約束公司中表現(xiàn)為治理效應。

表4 治理效應檢驗以及融資約束下掠奪和治理效應檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號中為T值。

五、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述回歸結果的可靠性，進行如下穩(wěn)健性測試：(1)為了驗證假設1和假設2，參照Bai等(2004)、楊興全和張照南(2008)等的做法，在計算現(xiàn)金持有價值時，將非流通股的價值以流通股市值的20%折價，即現(xiàn)金持有價值=流通股市場價值+非流通股份數(shù)×流通股收盤價×0.2+負債的賬面價值。回歸結果支持了產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值的正相關關系，證明了掠奪效應的有效性，但是沒有證明治理效應的有效性，與前文結果一致。(2)為了驗證假設3，用國有公司代替非融資約束公司，用非國有公司代替融資約束公司，回歸結果顯示產(chǎn)品市場競爭對非國有公司現(xiàn)金持有有著掠奪效應，但是產(chǎn)品市場競爭對國有公司現(xiàn)金持有的治理效應并不顯著，與前文結果一致。

六、結 論

本文實證檢驗了產(chǎn)品市場競爭程度與企業(yè)現(xiàn)金持有價值的關系。結果表明：產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值正相關。在此基礎上，本文進一步檢驗了兩者形成正相關關系的內在機制。結果發(fā)現(xiàn)：掠奪風險越大的公司產(chǎn)品市場競爭越能增加現(xiàn)金持有價值。但對于代理問題嚴重的公司，這一效應并不明顯，為了進一步檢驗產(chǎn)品市場競爭的掠奪效應和治理效應，將樣本分為融資約束公司和非融資約束公司，結果顯示產(chǎn)品市場競爭在融資約束情況下表現(xiàn)為掠奪效應，在非融資約束情況下的治理效應并不顯著。相比以往研究，本文揭示了中國上市公司產(chǎn)品市場競爭對公司現(xiàn)金持有價值的具體促進機制，并檢驗了融資約束在其中的影響，豐富了此類研究文獻。