投資者調(diào)研影響上市公司商業(yè)信用融資研究
——基于深市A股上市公司的實(shí)證

肖 翔，張 靖,權(quán)忠光

(1.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044； 2.中企華資產(chǎn)評(píng)估有限公司，北京 100044)*

一、引 言

近年來，由于我國(guó)股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定以及債券市場(chǎng)緊縮，商業(yè)信用開始成為一種企業(yè)常用的外部融資模式。據(jù)中央人民銀行統(tǒng)計(jì)，2015年至今我國(guó)上證指數(shù)及深證指數(shù)震蕩下跌均超過20%，企業(yè)債券市場(chǎng)也不容樂觀，2015-2017年企業(yè)債券凈融資量分別為29388億元、27766億元以及4421億元，呈逐年下降趨勢(shì)。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束無法從外部資本市場(chǎng)獲得所需資金時(shí)，供銷商提供的商業(yè)信用融資可以幫助企業(yè)緩解資金問題，維持企業(yè)發(fā)展。商業(yè)信用已成為企業(yè)謀求生存和發(fā)展不可或缺的重要因素。因此，研究如何在供銷關(guān)系中形成良好的信任關(guān)系，獲取更多的商業(yè)信用融資具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

商業(yè)信用是指企業(yè)在購(gòu)銷過程中基于買賣雙方的互相信任而提供的賒購(gòu)(賒銷)服務(wù)，其本質(zhì)是企業(yè)的一種融資方式[1,2]。不同于一般的股權(quán)融資與債務(wù)融資，商業(yè)信用融資是一種成本很低的融資方式，其存在主要取決于供銷雙方的信任程度以及企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)難度[3]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的研究主要集中在能影響企業(yè)相互間信任程度的企業(yè)層面和影響資金周轉(zhuǎn)難度的宏觀經(jīng)濟(jì)層面，如社會(huì)責(zé)任履行、內(nèi)部控制、企業(yè)市場(chǎng)地位以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等[4-7]，而對(duì)于資本市場(chǎng)信息披露以及投資者調(diào)研行為對(duì)于商業(yè)信用融資的影響未有關(guān)注。自2012年12月起，深圳交易所要求上市公司對(duì)接待投資者調(diào)研等特定對(duì)象的有關(guān)情況及時(shí)向市場(chǎng)公開披露。披露的主要內(nèi)容包括：調(diào)研情況、調(diào)研對(duì)象、針對(duì)被調(diào)研的上市公司的提問及回復(fù)以及活動(dòng)中上市公司提供的資料等，以上信息主要涉及上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、發(fā)展戰(zhàn)略、盈利模式、競(jìng)爭(zhēng)格局、財(cái)務(wù)狀況等投資者關(guān)注的問題。投資者調(diào)研是投資者及相關(guān)方上市公司與企業(yè)管理層進(jìn)行直接交流溝通的手段，通過調(diào)研披露有助于幫助外界全面了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、戰(zhàn)略導(dǎo)向、企業(yè)決策以及未通過財(cái)報(bào)等向外界披露的細(xì)節(jié)信息[8]。對(duì)于建立商業(yè)信用的企業(yè)而言，有效的信息傳遞是建立企業(yè)間基本信任的基礎(chǔ)，同時(shí)也有助于幫助相關(guān)企業(yè)更全面地評(píng)估上下游供銷企業(yè)狀況，從而決定是否提供商業(yè)信用融資。當(dāng)企業(yè)面臨外部環(huán)境的不確定性較高時(shí)，企業(yè)戰(zhàn)略布局風(fēng)險(xiǎn)更高，企業(yè)與外界信息不對(duì)稱程度進(jìn)一步加深，外界對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)有所偏差，投資者調(diào)研信息的披露會(huì)在一定程度上緩解環(huán)境變化所帶來的信息不對(duì)稱，方便供銷商及時(shí)調(diào)整對(duì)客戶的商業(yè)信用規(guī)模以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)因?yàn)橛姓С?，融資方式與渠道更為穩(wěn)定，受外界環(huán)境影響較小。那么，投資者調(diào)研會(huì)如何影響企業(yè)商業(yè)信用融資？面對(duì)外部環(huán)境不確定性時(shí)，這種影響是否會(huì)有所變化？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同是否會(huì)導(dǎo)致環(huán)境不確定性對(duì)投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資的影響有所差異？這些都是值得探討和研究的問題。

為此，本文以2013-2016年我國(guó)深市A股上市公司為研究樣本，研究投資者調(diào)研、環(huán)境不確定性以及商業(yè)信用融資三者之間的關(guān)系，并結(jié)合我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下三者關(guān)系的變化情況。旨在為我國(guó)上市公司商業(yè)信用融資戰(zhàn)略提供參考，同時(shí)為增加企業(yè)信息披露，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)融資難的問題日漸嚴(yán)重，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)緩解短期資金緊張，維持順利運(yùn)轉(zhuǎn)有著不可忽視的影響，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響甚至超過了銀行信貸[9]。商業(yè)信用的前提是企業(yè)間商業(yè)信任的建立。從管理學(xué)的角度來看，商業(yè)信任指的是商品銷售過程中，交易雙方對(duì)彼此完成特定的行為的一種預(yù)期或者信任，交易雙方相信并期待對(duì)方不會(huì)做出損害彼此利益的行為。良好的商業(yè)信任關(guān)系可以使得交易雙方在博弈中節(jié)約交易成本并且實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利益最大化[10], 也是企業(yè)與供銷商之間運(yùn)作的必要潤(rùn)滑劑[11]。企業(yè)與供銷商之間的信任程度越高，其能獲得的商業(yè)信用規(guī)模就越大[4]。企業(yè)間交易活動(dòng)越頻繁且持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，其所能獲得關(guān)于交易伙伴的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況以及其行業(yè)所處競(jìng)爭(zhēng)地位等方面的信息優(yōu)勢(shì)越突出[12]。在正常的企業(yè)間交易過程中，信息優(yōu)勢(shì)越明顯，越容易幫助企業(yè)獲得較低成本及較大數(shù)額的商業(yè)信用融資[13]。

投資者調(diào)研是指投資者為獲取信息，對(duì)上市公司進(jìn)行電話訪談、實(shí)地調(diào)研等深入溝通的行為。投資者的調(diào)研信息披露可以幫助企業(yè)利益相關(guān)方第一時(shí)間了解企業(yè)現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)決策及相關(guān)動(dòng)態(tài)。企業(yè)一般性的信息披露如年報(bào)及季報(bào)等，存在一定時(shí)滯性，對(duì)于商業(yè)信用這種短期融資行為所能提供的信息較為滯后。公司管理層與分析師或者投資者的交流溝通，有助于企業(yè)信息的傳遞[14], 而投資者調(diào)研的信息披露，能夠有效降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度[15]，緩解并提升企業(yè)信息披露水平[16]。信息披露得越及時(shí)、越準(zhǔn)確，企業(yè)間相互信任的程度越會(huì)加深。因此，投資者調(diào)研影響企業(yè)商業(yè)信用的機(jī)理主要體現(xiàn)在以下兩方面：

首先，根據(jù)信息傳遞及信息不對(duì)稱理論，投資者調(diào)研的次數(shù)越多，企業(yè)對(duì)外披露的表外信息就越豐富，而準(zhǔn)確又及時(shí)的信息披露可以有效緩解代理沖突，以及因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的企業(yè)與相關(guān)利益方之間的信任不足問題。不僅如此，投資者調(diào)研信息的披露，還可將企業(yè)現(xiàn)階段還未能通過財(cái)務(wù)報(bào)表披露的優(yōu)勢(shì)信息及時(shí)擴(kuò)散，增強(qiáng)供銷商對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的信心，從而緩解融資約束問題[17]。當(dāng)供銷商對(duì)企業(yè)未來盈利及成長(zhǎng)性有較高信心時(shí)，則會(huì)允許買方企業(yè)使用先收貨、后付款，賣方企業(yè)使用先收款、后交貨的方式進(jìn)行交易，即向企業(yè)提供交易成本較低的商業(yè)信用融資[5]。而通過調(diào)研獲得較高可靠性的企業(yè)信息則能夠更好地幫助供銷商降低對(duì)企業(yè)監(jiān)督及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)成本，增加對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用支持[13]。

其次，投資者調(diào)研有助于監(jiān)督企業(yè)減少盈余管理，提升購(gòu)銷雙方信任程度。就企業(yè)間交易行為而言，供銷商與企業(yè)之間存在博弈行為。在這種相互博弈的購(gòu)銷關(guān)系中，由于雙方存在相關(guān)利益者的隱性承諾，企業(yè)會(huì)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理來增加信息的不對(duì)稱[18]；而當(dāng)供銷商與企業(yè)的交易程度及數(shù)額越大時(shí)，企業(yè)越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理[19]。企業(yè)盈余管理程度越高，外界對(duì)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)狀況的準(zhǔn)確評(píng)估難度越大，供銷商在不能對(duì)企業(yè)準(zhǔn)確評(píng)估情況下，出于對(duì)自身利益的保護(hù)，會(huì)降低對(duì)企業(yè)的信任程度，縮減對(duì)其商業(yè)信用支持。當(dāng)企業(yè)所發(fā)布的公告無法滿足投資者信息需求的時(shí)候，投資者會(huì)通過增加調(diào)研行為，以獲取更多的真實(shí)信息，進(jìn)而減少管理層機(jī)會(huì)主義的動(dòng)機(jī)[8,20]。因此，投資者調(diào)研有助于提升管理層盈余預(yù)告的及時(shí)性、精確性和穩(wěn)健性[21]，有助于幫助供應(yīng)商準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)狀況。不僅如此，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，獲得投資者的關(guān)注度越高，被調(diào)研的可能性就越大；同時(shí)，投資者調(diào)研也向外界傳遞了該企業(yè)較高的成長(zhǎng)性及盈利性，有助于供應(yīng)商提升對(duì)該企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的信任，進(jìn)而對(duì)其增加商業(yè)信用融資規(guī)模。由此，提出假設(shè)1：

H1：投資者調(diào)研與企業(yè)商業(yè)信用融資正相關(guān)。

此外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)是在一定的外部環(huán)境下進(jìn)行的，環(huán)境不確定性會(huì)給企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃以及未來經(jīng)營(yíng)帶來一定風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)[22]，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利益相關(guān)者難以觀測(cè)和有效把控管理層的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，為管理層掩蓋不道德行為和經(jīng)營(yíng)管理的不善提供機(jī)會(huì)，從而讓外部投資者與供銷商更難以評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與價(jià)值，進(jìn)而影響企業(yè)商業(yè)信用融資。首先，當(dāng)面臨較高的環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)無法準(zhǔn)確及時(shí)地捕捉到外部市場(chǎng)變化，對(duì)其制定行之有效的戰(zhàn)略起到了一定的阻礙作用，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策出現(xiàn)偏差，無法保證企業(yè)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，加大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)使供銷商對(duì)企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)的信心降低，從而縮減其對(duì)客戶的商業(yè)信用規(guī)模以規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)[7]。其次，企業(yè)管理層為了緩解環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)帶來負(fù)面影響，會(huì)采用盈余平滑的手段對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余管理[23]。投資者調(diào)研信息的披露，有助于供銷商識(shí)別其客戶發(fā)生盈余管理的行為，從而縮減對(duì)其商業(yè)信用支持。最后，從監(jiān)管層面來看，環(huán)境不確定性增大了外界對(duì)企業(yè)監(jiān)管的成本與難度，供銷商會(huì)通過減少對(duì)客戶提供商業(yè)信用以避免監(jiān)督成本的增加。由此，提出假設(shè)2：

H2：環(huán)境不確定性削弱了投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資的正相關(guān)關(guān)系。

在我國(guó)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，對(duì)外部環(huán)境不確定性的抵御能力也有所不同。首先，國(guó)有企業(yè)擁有較多的政府關(guān)系，在融資過程中受到的政府扶持也更多[24]。當(dāng)企業(yè)面臨較高的環(huán)境不確定性時(shí)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)資金的支持，使得國(guó)有企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，即使企業(yè)面臨困境，政府也會(huì)通過各種方式給予援助[25]，所以相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)擁有一種隱性擔(dān)保，使得供銷商對(duì)國(guó)有企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的信心要高于非國(guó)有企業(yè)。其次，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境不確定性大多數(shù)是由政策變化或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)所致，政府制定政策時(shí)會(huì)更多地考慮國(guó)有企業(yè)的生存環(huán)境與機(jī)會(huì)，為國(guó)有企業(yè)提供更多政策優(yōu)惠[26]。再次，從企業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)力來看，國(guó)有企業(yè)相對(duì)規(guī)模較大，在行業(yè)中具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，在面臨外部環(huán)境變化時(shí)，也能更好地抵御環(huán)境的變化。最后，從市場(chǎng)監(jiān)督角度來看，由于我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制不完善，商業(yè)信用債權(quán)人的利益無法得到可靠保障，相對(duì)于具有政府保障的國(guó)有企業(yè)，債權(quán)人對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督程度要更加嚴(yán)格，因此，當(dāng)非國(guó)有企業(yè)面臨較高的環(huán)境不確定性時(shí)，債權(quán)人會(huì)縮減對(duì)其商業(yè)信用規(guī)模來規(guī)避債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，國(guó)有企業(yè)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力與債務(wù)償還能力，與非國(guó)有企業(yè)相比，環(huán)境不確定性給國(guó)有企業(yè)帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)更小。由此，提出假設(shè)3：

H3：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，環(huán)境不確定性對(duì)投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資關(guān)系的削弱作用在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)

由于深圳交易所2012年12月起強(qiáng)制要求上市公司披露投資者調(diào)研報(bào)告，因此，選取2013—2016 年深市A 股上市公司作為研究樣本，并做如下處理：(1)剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；(2)剔除了樣本期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(3)剔除了樣本期間ST和*ST企業(yè)；(4)為了削弱異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1% 分位數(shù)的Winsorize處理。通過上述處理最終得到5316個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)及萬德數(shù)據(jù)庫(kù)(WIND)。

紐約電影學(xué)院在對(duì)表演技能的分解上更為實(shí)用，通過課程可以看出大致分為以下幾個(gè)部分：行動(dòng)、交流傾聽、劇本分析和人物創(chuàng)作。在《動(dòng)作》課當(dāng)中，該學(xué)院從“表演即行動(dòng)”出發(fā)，通過獨(dú)角戲的形式讓學(xué)生掌握表演的基本能力，通過現(xiàn)場(chǎng)表演讓學(xué)生對(duì)表演的綜合素質(zhì)進(jìn)行掌握；在《Meisner（邁斯納方法）》課程當(dāng)中，學(xué)生要重點(diǎn)掌握影視表演當(dāng)中非常重要的交流與傾聽的能力；通過《Scene Study（片段學(xué)習(xí)）》課程，學(xué)生要學(xué)會(huì)如何分析劇本和人物，以及對(duì)人物進(jìn)行呈現(xiàn)等等。通過上述的一系列課程，學(xué)生可以基本掌握表演的基本技術(shù)。

(二)主要變量設(shè)計(jì)

1.投資者調(diào)研(Investigate)。借鑒已有的研究[16，17，20]，采用投資者對(duì)上市公司調(diào)研次數(shù)的對(duì)數(shù)(Investigate)作為投資者調(diào)研的代理變量①。

2.商業(yè)信用融資(TC)。為了全面考慮商業(yè)信用融資的總規(guī)模②，借鑒陸正飛等(2011)[2]的方法，用“TC=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)”衡量商業(yè)信用規(guī)模，同時(shí)考慮該變量行業(yè)間的差異，使用Adj_TC作為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的商業(yè)信用融資替代變量。二者數(shù)值越大，則表明企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模越大。

3.環(huán)境不確定性(EU)。借鑒申慧慧等(2010)[27]的研究，選取經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)過去五年銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差來度量企業(yè)的環(huán)境不確定性③。

4.控制變量(Controls)。參考已有的研究[28-30]，將企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿水平(Lev)、資產(chǎn)凈利率(Roa)、現(xiàn)金持有量(Cash)、銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)、企業(yè)成長(zhǎng)性(TobinQ)、企業(yè)是否虧損(Loss)、股權(quán)集中度(Top1)、股權(quán)性質(zhì)(State)等影響企業(yè)商業(yè)信用融資的其他因素進(jìn)行控制，并控制行業(yè)和年度效應(yīng)。預(yù)期企業(yè)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、成長(zhǎng)性越高，越容易增強(qiáng)供銷商對(duì)企業(yè)的信心，較容易獲得商業(yè)信任與商業(yè)信用融資。此外，企業(yè)的虧損狀況、杠桿水平與現(xiàn)金持有量都反映了企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)越低，越容易獲得商業(yè)信用融資。相對(duì)于私有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)有政府的支持，更容易獲得上下游供銷商的商業(yè)信任，從而更容易獲得供銷商的商業(yè)信用融資。相關(guān)主要變量的具體含義如表1所示。

(三)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文假設(shè)，設(shè)定以下回歸模型：

TCi,t=α0+α1Investigatei,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Roai,t+α5Cashi,t+α6Growthi,t+α7Top1i,t+α8TobinQi,t+α9Lossi,t+α10Statei,t+∑Year+∑Ind+ε

(1)

TCi，t=α0+α1Investigatei,t+α2EUi,t+α3EUi,t×Investigatei,t+α4Sizei,t+α5Levi,t+α6Roai,t+α7Cashi,t+α8Growthi,t+α9Top1i,t+α10TobinQi,t+α11Lossi,t+α12Statei,t+∑Year+∑Ind+ε

(2)

其中，模型(1)用于檢驗(yàn)投資者調(diào)研對(duì)商業(yè)信用融資的影響，模型(2)用于檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。以上模型中Year、Ind為年度、行業(yè)的虛擬變量，其他控制變量定義見表1。

表1 主要相關(guān)變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)投資者調(diào)研統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2 投資者調(diào)研年度統(tǒng)計(jì)

(二)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3可以看出，商業(yè)信用融資(TC)和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的商業(yè)信用融資(Adj_TC)最大值分別為0.525和0.320，最小值分別為0.006和-0.178，兩個(gè)變量的最大值與最小值之間都有較大差距，說明我國(guó)不同上市公司商業(yè)信用融資規(guī)模有較大的差距；TC和Adj_TC的均值分別為0.15與-0.009，表明我國(guó)上市公司商業(yè)信用規(guī)模普遍偏低。環(huán)境不確定性(Eu)的最大值為10.8，最小值為0.1，標(biāo)準(zhǔn)差為1.787，說明不同企業(yè)間面臨的環(huán)境不確定性差異較大。在控制變量方面，資產(chǎn)凈利率(Roa)、銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)均值與中位數(shù)均小于50%，表示樣本中的企業(yè)償債能力較弱，具有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。但Loss的均值為0.076，TobinQ均值為2.96，說明上市公司中虧損企業(yè)不多，企業(yè)整體價(jià)值尚可。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

(三)多元回歸結(jié)果分析

1.投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資。 為了檢驗(yàn)投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資的關(guān)系，采用模型(1)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行OLS回歸檢驗(yàn)，表4為其回歸結(jié)果。從表4可以看出，投資者調(diào)研(Investigate)與商業(yè)信用融資(TC)和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的商業(yè)信用融資(Adj_TC)的單變量回歸系數(shù)均為0.005，且都在1%水平上顯著正相關(guān)，初步說明了投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)。加入控制變量回歸后，投資者調(diào)研(Investigate)與商業(yè)信用融資(TC)和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的商業(yè)信用融資(Adj_TC)的回歸系數(shù)均為0.009，顯著性水平不變，說明投資者調(diào)研次數(shù)越多，企業(yè)應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款所占總資產(chǎn)的比例越高，企業(yè)所獲得供銷商提供的商業(yè)信用融資規(guī)模就越大，假設(shè)1成立。此外，從表4的回歸結(jié)果中也可以看出，凈資產(chǎn)收益率(Roa)、杠桿水平(Lev)、銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)、現(xiàn)金持有量(Cash)、股權(quán)集中度(Top1)、股權(quán)性質(zhì)(State)與商業(yè)信用規(guī)模成正比，進(jìn)一步說明了對(duì)于銀行融資能力及獲利能力較強(qiáng)、資金充裕的國(guó)有企業(yè)來說，更容易獲得商業(yè)信用融資。

表4 投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資的回歸結(jié)果

注(1)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；(2)括號(hào)內(nèi)為t值。

2.投資者調(diào)研、環(huán)境不確定性與商業(yè)信用融資。為了檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，采用模型(2)對(duì)假設(shè)2進(jìn)行OLS回歸檢驗(yàn)，表5為回歸結(jié)果。從表5的列(1)和列(4)可以看出，環(huán)境不確定性(EU)與投資者調(diào)研(Investigate)的交乘項(xiàng)EU×Investigate和商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)分別為-0.005與-0.004，且都在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明環(huán)境不確定性增大時(shí)，投資者調(diào)研報(bào)告向外界披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大，從而削弱了投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得證。進(jìn)一步分樣本來看，在列(2)與列(5)的國(guó)有樣本中，EU×Investigate的回歸系數(shù)均為-0.001，但并不顯著；而在列(3)與列(6)的非國(guó)有樣本中，EU×Investigate回歸系數(shù)均為-0.001，且分別在10%和5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)對(duì)外界環(huán)境不確定性的抵御能力更強(qiáng)，因此，環(huán)境不確定性對(duì)投資者調(diào)研和商業(yè)信用融資正相關(guān)關(guān)系的削弱在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯，假設(shè)3得證。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)：2SLS兩階段最小二乘法檢驗(yàn)。盡管前文的研究結(jié)果顯示，投資者調(diào)研與商業(yè)信用規(guī)模在統(tǒng)計(jì)學(xué)上具有顯著正相關(guān)關(guān)系，但是某些公司不可觀測(cè)的特征可能會(huì)影響投資者是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研，同時(shí)也會(huì)影響企業(yè)商業(yè)信用融資的獲得，因此，無法排除相關(guān)遺漏變量對(duì)以上研究結(jié)果的影響存在內(nèi)生性問題。為了克服遺漏變量所帶來的影響，選用滯后一期的投資者調(diào)研(Investigatet-1)作為工具變量，進(jìn)行2SLS兩階段最小二乘法檢驗(yàn)，研究結(jié)論與主檢驗(yàn)基本一致。

2.改變投資者調(diào)研的度量方法。參考李昊洋等(2017)[17]的研究方法，用參與投資者調(diào)研的總機(jī)構(gòu)數(shù)(Investigate2)衡量投資者調(diào)研程度，對(duì)本文研究重新進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果與主檢驗(yàn)基本一致。

3.改變商業(yè)信用融資的度量方法。借鑒陳運(yùn)森等(2010)[31]的研究，用TC1=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))/總資產(chǎn)，以及經(jīng)行業(yè)調(diào)整的(Adj_TC1)衡量商業(yè)信用融資。對(duì)本文研究重新進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。以上檢驗(yàn)均表明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的，鑒于篇幅限制，回歸結(jié)果均不再列示。

(五)拓展性檢驗(yàn)

以上研究顯示，投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資規(guī)模顯著正相關(guān)，且環(huán)境不確定性負(fù)向調(diào)節(jié)了這種正相關(guān)關(guān)系。投資者調(diào)研有助于降低企業(yè)間信息不對(duì)稱，監(jiān)督企業(yè)減少機(jī)會(huì)主義行為，增加企業(yè)間信任，影響企業(yè)的商業(yè)信用融資。那么，這種信任除了表現(xiàn)在商業(yè)信用融資規(guī)模上，對(duì)商業(yè)信用融資成本是否有所影響？為此，下面考察投資者調(diào)研對(duì)商業(yè)信用融資成本的影響，以使我們的研究更為全面。

根據(jù)陳運(yùn)森等(2010)的研究，預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)作為常用的商業(yè)信用模式，其交易成本有所不同[31]。預(yù)付賬款是買方企業(yè)需要提前支付交易款項(xiàng)，用資金的時(shí)間價(jià)值來獲得購(gòu)銷活動(dòng)順利進(jìn)行。這種商業(yè)信用模式表明供應(yīng)商對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況無法給出肯定的預(yù)期，因此對(duì)企業(yè)信任降低。這種模式的商業(yè)信用成本最高。應(yīng)付票據(jù)是企業(yè)需要預(yù)先有承兌匯票作為擔(dān)保來形成先收貨后付款的交易模式，這種商業(yè)信任程度要高于預(yù)付賬款的形式，但交易成本仍然較高。應(yīng)付賬款則是無條件地先收貨后付款的交易模式，其完全依靠于購(gòu)銷雙方的信任擔(dān)保來完成購(gòu)銷活動(dòng)，是商業(yè)信用成本最低的一種交易模式。因此，借鑒陳運(yùn)森等(2010)、馮麗艷等(2016)[31，4]的研究，用預(yù)付賬款占預(yù)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款的比值，即TCC=預(yù)付賬款/(預(yù)付賬款 + 應(yīng)付票據(jù) + 應(yīng)付賬款)來衡量供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用成本。同時(shí)考慮該變量行業(yè)間的差異，使用Adj_TCC作為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的商業(yè)信用成本，二者數(shù)值越大，表明企業(yè)所獲得的商業(yè)信用成本越高。用TCC和Adj_TCC代替模型(1)與模型(2)中TC與Adj_TC來檢驗(yàn)投資者調(diào)研、環(huán)境不確定性與商業(yè)信用成本的關(guān)系，回歸結(jié)果如表6所示。

表5 投資者調(diào)研、環(huán)境不確定性與商業(yè)信用融資回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為t值。

由表6的列(1)和列(5)可以看出，投資者調(diào)研系數(shù)均為-0.014，且在1%水平上與商業(yè)信用成本顯著負(fù)相關(guān)，說明投資者調(diào)研越多，信息披露質(zhì)量越好。列(2)和列(6)中EU×Investigate系數(shù)分別為0.001和0.002，且都在1%水平上與商業(yè)信用成本顯著正相關(guān)，說明環(huán)境不確定性負(fù)向調(diào)節(jié)了投資者調(diào)研與商業(yè)信用成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。分樣本檢驗(yàn)表明，這種調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)中不顯著，在非國(guó)有企業(yè)中顯著。也進(jìn)一步印證了國(guó)有企業(yè)具有更高的抵御外部環(huán)境不確定性能力的研究結(jié)論。檢驗(yàn)結(jié)果同時(shí)也表明，投資者調(diào)研不僅能增加企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模，同時(shí)也能降低企業(yè)商業(yè)信用成本。

五、研究結(jié)論

商業(yè)信用融資在我國(guó)已成為企業(yè)主要的融資方式，對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)起到了至關(guān)重要的作用。投資者調(diào)研作為近年來新增的企業(yè)增量信息的披露方式，也成為外界了解企業(yè)當(dāng)下狀況最為及時(shí)準(zhǔn)確的方法。以上研究結(jié)果顯示：上市公司投資者調(diào)研次數(shù)越多，企業(yè)所獲得的商業(yè)信用融資越多；而環(huán)境的不確定性削弱了投資者調(diào)研與商業(yè)信用融資的正相關(guān)關(guān)系，分樣本檢驗(yàn)后顯示，這種削弱作用只在非國(guó)有企業(yè)中顯著。進(jìn)一步以商業(yè)信用成本衡量企業(yè)商業(yè)信用水平的研究結(jié)果與主檢驗(yàn)一致。

可見，對(duì)上市公司而言，通過調(diào)研者對(duì)公司管理層的提問與考察，快速及時(shí)地將企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略、公司治理以及財(cái)務(wù)狀況等情況對(duì)外界進(jìn)行披露，使上市公司可以在按規(guī)定充分披露相關(guān)信息的同時(shí)，增加對(duì)企業(yè)優(yōu)勢(shì)信息的補(bǔ)充，緩解企業(yè)與外部信息不對(duì)稱，提升信息使用者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的信心，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的信任，進(jìn)而增加對(duì)企業(yè)商業(yè)信用支持；對(duì)監(jiān)管部門而言，應(yīng)該重視并推廣投資者調(diào)研制度，引導(dǎo)上市公司多開展投資者交流活動(dòng)，進(jìn)一步發(fā)揮投資者對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)督和治理作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司治理環(huán)境整體提升與改善。

表6 投資者調(diào)研、環(huán)境不確定性與商業(yè)信用成本

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為t值。

注釋：

① 文中所定義的投資者既包括機(jī)構(gòu)投資者，如基金、券商、信托、保險(xiǎn)等，也包括政府、媒體、相關(guān)方及上市公司。多家單位對(duì)同一家上市公司同一時(shí)間進(jìn)行的調(diào)研，記為一次。調(diào)研形式只包含現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研與電話會(huì)議，并不包括業(yè)績(jī)說明會(huì)、股東大會(huì)等形式的調(diào)研。

② 文中所定義的商業(yè)信用規(guī)模指的是企業(yè)購(gòu)銷過程中所使用的商業(yè)信用融資的總規(guī)模?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)商業(yè)信用規(guī)模的度量有多種方式，主要有：(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)、應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)、應(yīng)付賬款/流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付賬款/銷售收入等。

③ 具體方法為：首先，估計(jì)企業(yè)過去五年的非正常銷售收入，即銷售收入中剔除穩(wěn)定增長(zhǎng)的部分，用OLS方法估計(jì)，即：Sale=β1+β2Year+ε。其中，Sale表示銷售收入，Year為年度虛擬變量，殘差ε是企業(yè)過去五年的非正常銷售收入。然后，計(jì)算公司過去五年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差，除以過去五年銷售收入的平均值，即為企業(yè)未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性；同行業(yè)中未經(jīng)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)為行業(yè)的環(huán)境不確定性，用企業(yè)未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)的環(huán)境不確定性，是本文定義的經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性(EU)。