市場(chǎng)中介聲譽(yù)與債券契約設(shè)計(jì)

陳益云（副教授），林晚發(fā)

一、引言

據(jù)央行對(duì)外公布數(shù)據(jù)可知，截至2017年12月，我國債券市場(chǎng)總托管量為39.8萬億。公司信用類債券發(fā)行和企業(yè)債券凈融資也在不斷增加，相較于2016年，債券市場(chǎng)存量以及發(fā)行量在穩(wěn)步上升。我國的企業(yè)債券融資規(guī)模已由2002年的367億元增加至2016年的5.6萬億元。然而，我國債券市場(chǎng)存量占全球市場(chǎng)存量不足5%，且規(guī)模占我國當(dāng)年GDP比例不足50%。相對(duì)于美國、日本債券市場(chǎng)存量占比的35%、15%以及占本國當(dāng)年GDP比例的175%、255%，我國債券市場(chǎng)規(guī)模還未與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相匹配，仍然存在較大的發(fā)展空間。另外，在2016年上半年，債券市場(chǎng)的剛性兌付被打破，投資者的利益受到了嚴(yán)重的損害，因此，促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展將是未來的政策導(dǎo)向。然而，在注重發(fā)債規(guī)模的同時(shí)，更應(yīng)該注重發(fā)債企業(yè)的債務(wù)融資成本以及違約風(fēng)險(xiǎn)。

降低債券融資成本是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的主要目標(biāo)，而債券融資成本與發(fā)債企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。對(duì)于債券投資者而言，發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)是其所要面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。因此，無論對(duì)于發(fā)債企業(yè)，還是對(duì)于債券投資者，發(fā)債企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)受到關(guān)注。作為降低債券風(fēng)險(xiǎn)的債券契約，是一種重要的增信方式與約束機(jī)制[1]，所以研究公司債券契約將豐富對(duì)公司債券市場(chǎng)的研究，同時(shí)也有利于降低企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益。

現(xiàn)有研究把債券契約條款主要分為兩類：第一類是基于條款的定義指標(biāo)，比如債券契約的限制性條款，Gong等[2]與Reisel[3]研究了融資限制條款與投資限制條款的影響。第二類則是債券的具體量化指標(biāo)，比如債券發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限以及發(fā)行利差[4][5]。企業(yè)債券利差，即企業(yè)債券收益率與相應(yīng)國債收益率之差，包含了債券信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與期限風(fēng)險(xiǎn)等。信用利差是債券利差的主要構(gòu)成部分。Huang、Huang[6]發(fā)現(xiàn)，信用利差可以解釋45%的債券利差?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，影響債券利差的因素有很多，這些因素包括：①市場(chǎng)環(huán)境因素[7]；②股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[8]；③發(fā)債企業(yè)的杠桿率、規(guī)模以及盈利能力等企業(yè)自身因素[9]；④債券發(fā)行量等債券自身屬性[10]。

本文利用2011～2016年我國債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，研究審計(jì)師以及承銷商的聲譽(yù)與債券契約之間的關(guān)系。本文以上述兩者間關(guān)系為研究對(duì)象基于以下原因：①國外文獻(xiàn)認(rèn)為金融中介對(duì)于資本市場(chǎng)有著重要作用，能夠緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱問題，從而使得企業(yè)資源配置效率提高、交易費(fèi)用降低。然而，國內(nèi)學(xué)者以股票市場(chǎng)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)作用并沒有得到體現(xiàn)。②審計(jì)師與承銷商是債券市場(chǎng)中重要的信息中介，他們的存在對(duì)于企業(yè)獲得外部融資機(jī)會(huì)與成本大小有著重要作用[11]。然而在我國資本市場(chǎng)，這些中介機(jī)構(gòu)的作用尚沒有得到廣泛關(guān)注，且相應(yīng)的研究文獻(xiàn)還比較缺乏。③隨著我國債券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)違約的出現(xiàn)，承銷商開始遭到市場(chǎng)的質(zhì)疑，即承銷商在承銷過程中未盡職盡責(zé)，承銷商的鑒證功能并沒有得到體現(xiàn)。

本文的貢獻(xiàn)具體如下：①通過檢驗(yàn)債券市場(chǎng)中高聲譽(yù)審計(jì)師與承銷商的驗(yàn)證功能假說，本文發(fā)現(xiàn)在企業(yè)債券融資過程中，不同中介機(jī)構(gòu)所扮演的角色不同。盡管已有相當(dāng)多的文獻(xiàn)研究了審計(jì)師在降低債權(quán)人與股東之間沖突上的功能[12][13]，但是以往的實(shí)證分析沒有對(duì)承銷商的作用給予充分關(guān)注。通過分析高聲譽(yù)審計(jì)師與承銷商的驗(yàn)證角色，本文將深化公眾對(duì)不同中介機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中作用的了解。②本文的研究將豐富債券契約方面的成果。現(xiàn)有關(guān)于債券的研究主要集中在債券利差的影響因素方面，而本文不僅以獨(dú)特的證據(jù)驗(yàn)證高聲譽(yù)審計(jì)師與承銷商對(duì)于債券期限與發(fā)行規(guī)模的影響，揭示了重視聲譽(yù)資本的信息中介在債券發(fā)行規(guī)模與期限制定中所起的作用，而且研究了審計(jì)師與承銷商在債券市場(chǎng)中的聯(lián)合作用。另外，本文也進(jìn)一步證實(shí)了發(fā)行規(guī)模與發(fā)行期限是中介機(jī)構(gòu)影響債券利差的一個(gè)媒介。③本文從債券利差角度分析審計(jì)師與承銷商在降低債券市場(chǎng)中信息不對(duì)稱方面的作用及其驗(yàn)證監(jiān)督角色，以期為中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管改革提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）中介機(jī)構(gòu)與債券利差

相關(guān)理論研究表明，在資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱的情況下，會(huì)計(jì)事務(wù)所、投資銀行等第三方中介機(jī)構(gòu)有著一定的驗(yàn)證功能，即在一定程度上能夠驗(yàn)證證券發(fā)行公司的質(zhì)量，從而降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而有助于降低企業(yè)的融資成本。例如，陳超等[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)雇傭聲譽(yù)較好、規(guī)模較大的會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，可以提高審計(jì)質(zhì)量，從而降低債券投資者的信息不對(duì)稱，審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值得到體現(xiàn)，進(jìn)而降低了債券信用利差。Ahmed等[12]研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)審計(jì)師提高了審計(jì)質(zhì)量，進(jìn)而降低了公司的發(fā)債成本。Yang等[14]發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)的承銷商可以幫助發(fā)債企業(yè)獲得較低的利差，并因此向發(fā)債企業(yè)索取較高的服務(wù)費(fèi)。另外，王雄元等[15]也發(fā)現(xiàn)承銷商的高聲譽(yù)能夠降低企業(yè)債券的發(fā)行利差。上述研究都認(rèn)為，承銷商與審計(jì)師使用它們的聲譽(yù)資本作為一種保證機(jī)制，以向投資者保證發(fā)債企業(yè)提供的信息的真實(shí)性，從而體現(xiàn)出一定的鑒證功能。

基于債券發(fā)行過程中審計(jì)師與承銷商的聲譽(yù)驗(yàn)證角色，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：擁有高聲譽(yù)審計(jì)師或者高聲譽(yù)承銷商的債券，其債券利差較低。

（二）中介機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行期限

作為債券契約中的一項(xiàng)重要內(nèi)容，債券期限被認(rèn)為是一個(gè)事后的監(jiān)督機(jī)制。比如，Leland、Toft[11]認(rèn)為短期債務(wù)為債權(quán)人提供了一個(gè)非常強(qiáng)大的工具，他們可運(yùn)用該工具監(jiān)督借款企業(yè)的管理行為。同時(shí)，管理者擁有較高持股比例時(shí)，投資者將趨向于選擇短期債務(wù)，使得管理層接受更頻繁的監(jiān)督[16]?？梢姡瑐谙拊介L，其潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)越大[17]?；谏鲜龇治?，短期債券對(duì)于企業(yè)有著一定的約束作用，作為重視聲譽(yù)的審計(jì)師與承銷商，高聲譽(yù)的審計(jì)師有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去保證財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，通過確定較短的債券期限來降低債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。Yang等[14]指出承銷商在債券發(fā)行之時(shí)，會(huì)與發(fā)債公司共同協(xié)商確定公司債券的發(fā)行期限。

在債券發(fā)行過程中，審計(jì)師與承銷商承擔(dān)著不同的功能，承銷商的主要功能在于協(xié)助發(fā)行人發(fā)行債券；而在發(fā)行完成后，他們沒有責(zé)任去監(jiān)督債券發(fā)行人。除了按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)將要發(fā)行債券企業(yè)的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行鑒證，審計(jì)師還承擔(dān)一定的監(jiān)督角色，他們會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中潛在的錯(cuò)誤以及違反債券契約的設(shè)定條款進(jìn)行詳細(xì)介紹。另外，審計(jì)師也會(huì)對(duì)其審計(jì)企業(yè)的會(huì)計(jì)違規(guī)行為承擔(dān)一定的法律責(zé)任，在這種條件下，審計(jì)師的審計(jì)行為將會(huì)為債券投資者提供一種保障[13]。本文認(rèn)為，高聲譽(yù)的承銷商與債券期限的關(guān)系弱于高聲譽(yù)審計(jì)師與債券期限的關(guān)系?；诖耍疚奶岢龅诙€(gè)假設(shè)：

H2：擁有高聲譽(yù)審計(jì)師或者承銷商的債券，其債券期限較短；高聲譽(yù)審計(jì)師與債券期限的關(guān)系強(qiáng)于高聲譽(yù)承銷商與債券期限的關(guān)系。

（三）中介機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行規(guī)模

債券契約中另一個(gè)重要內(nèi)容為債券發(fā)行規(guī)模。發(fā)行規(guī)模能夠間接體現(xiàn)發(fā)行企業(yè)的還款能力。如果發(fā)行企業(yè)擁有較高的有形資產(chǎn)水平，或者能夠在未來產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流，企業(yè)將能借得更多的資金。高聲譽(yù)的審計(jì)師與承銷商的驗(yàn)證角色降低了關(guān)于衡量發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)的潛在不確定性，因此可以預(yù)計(jì)企業(yè)由于有高聲譽(yù)的審計(jì)師與承銷商的驗(yàn)證作用，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模較大。此外，高聲譽(yù)的承銷商有廣泛的分布渠道，與機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間也有著較強(qiáng)的關(guān)系，且擁有較強(qiáng)的市場(chǎng)推銷與銷售能力，所以高聲譽(yù)的承銷商能夠發(fā)行較大規(guī)模的債券[14]。Yang等[14]還指出承銷商在債券發(fā)行之時(shí)，會(huì)與發(fā)債公司共同協(xié)商確定公司債券的發(fā)行規(guī)模。基于此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：擁有高聲譽(yù)審計(jì)師或者承銷商的債券，其債券發(fā)行規(guī)模較大；高聲譽(yù)承銷商與債券發(fā)行規(guī)模的關(guān)系強(qiáng)于高聲譽(yù)審計(jì)師與債券發(fā)行規(guī)模的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文采用2011～2016年發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫。Wind數(shù)據(jù)庫包括企業(yè)特征與債券自身特征數(shù)據(jù)，以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所與承銷商等信息。對(duì)于中介機(jī)構(gòu)存在缺失值的情況，筆者通過手工收集補(bǔ)齊。最終，本文研究樣本中的觀測(cè)值為1517個(gè)，相應(yīng)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%與99%的縮尾處理。

（二）研究模型與變量定義

模型（1）是本文的主要回歸模型：

1.因變量。本文的因變量為債券利差（YS），YS定義為債券的到期收益率與相同剩余期限的國債無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差。YSit為債券i在上市當(dāng)年（t年）末的債券利差。根據(jù)相關(guān)定義，債券利差包括債券的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的溢價(jià)，在一般情況下，債券信用風(fēng)險(xiǎn)越大，債券利差越高。

2.自變量。①高聲譽(yù)審計(jì)師（RA）為虛擬變量，定義為在債券募集說明書中審計(jì)該企業(yè)的審計(jì)師所在的事務(wù)所是否為十大事務(wù)所之一。如果屬于十大事務(wù)所之列則RA=1；反之，RA=0。另外，選擇審計(jì)師所在的事務(wù)所是否為四大作為高聲譽(yù)審計(jì)師的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。②高聲譽(yù)承銷商（RU）為虛擬變量，定義為按過去三年中累計(jì)承銷的債券市值計(jì)算，在所有國內(nèi)債券承銷商中，債券募集說明書中承銷該債券的承銷商累計(jì)承銷的債券市值是否屬于前五位之列。如果屬于，則該承銷商被定義為高聲譽(yù)，即RU=1；反之，RU=0。

3.控制變量。①債券契約特殊條款存在性（CONT），定義為在債券募集說明書中債券契約是否存在特殊條款。特殊條款主要包括贖回、回售、提前償還、可調(diào)換、調(diào)整票面利率以及其他條款。如果存在其中任何一項(xiàng)，即CONT=1；否則，CONT=0。另外，為了進(jìn)一步研究，本文定義了提前償還（TQ）與回售（HS）兩個(gè)虛擬變量。②債券擔(dān)保（GUA）為虛擬變量，在債券募集說明書中債券若存在擔(dān)保，則GUA=1；反之，GUA=0。③企業(yè)規(guī)模（LNZZC），本文采用企業(yè)年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。一般情況下，企業(yè)規(guī)模越大，融資約束越小，其違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，所以企業(yè)規(guī)模與債券利差負(fù)相關(guān)。④企業(yè)有形資產(chǎn)比例（TANG），本文定義企業(yè)年末有形資產(chǎn)比例為（固定資產(chǎn)+流動(dòng)資產(chǎn)）/總資產(chǎn)。⑤企業(yè)杠桿率（LEV），本文采用企業(yè)負(fù)債與總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)杠桿率。一般而言，企業(yè)杠桿率越大，信用風(fēng)險(xiǎn)就越大，債券利差也就越大，因此企業(yè)杠桿率應(yīng)與債券利差正相關(guān)。⑥債券的發(fā)行規(guī)模（FXGM），本文采用債券發(fā)行額（億元）的對(duì)數(shù)來衡量債券發(fā)行規(guī)模。⑦債券發(fā)行期限（TIME），一般情況下，期限越長，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，債券利差越高[18]。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1提供了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債券利差（YS）的均值為2.890，這說明在我國債券市場(chǎng)中發(fā)債企業(yè)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)較高。高聲譽(yù)審計(jì)師（RA）與承銷商（RU）的均值分別為0.252與0.342，這說明選擇高聲譽(yù)的審計(jì)師與承銷商的發(fā)債企業(yè)比例較低。債券契約的特殊條款（CONT）的均值為0.811，說明每份債券契約中平均有大約一個(gè)特殊條款。其中，提前償還（TQ）與贖回（HS）的均值分別為0.388與0.457，這說明在特殊條款中，使用這兩個(gè)特殊條款的比例較高；有擔(dān)保的債券的比例為0.331，這說明大部分發(fā)債企業(yè)沒有為其發(fā)行的債券提供擔(dān)保。發(fā)債企業(yè)的杠桿率均值為0.532，這說明發(fā)債企業(yè)杠桿率較高。此外，企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模均值為2.400，發(fā)行年限均值為6.720年。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

1.中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與債券利差。為了檢驗(yàn)審計(jì)師和承銷商聲譽(yù)與企業(yè)債券利差的關(guān)系，本文對(duì)模型（1）進(jìn)行了回歸分析。表2第（1）～（2）列給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)審計(jì)師聲譽(yù)變量（RA）的系數(shù)分別在10%與5%水平上顯著為負(fù)（-0.134，-0.137）。這說明經(jīng)過高聲譽(yù)審計(jì)師審計(jì)發(fā)行的債券，其發(fā)行后的債券利差更低。另外，承銷商角色變量（RU）的系數(shù)分別在1%與5%的水平上顯著為負(fù)（-0.216，-0.164），這說明經(jīng)過高聲譽(yù)承銷商銷售的債券，其發(fā)行后的債券利差更低。上述結(jié)論支持了H1。

對(duì)于控制變量，在第（1）列中，債券契約特殊條款變量（CONT）系數(shù)不顯著，但這并不代表特殊條款對(duì)于債券利差沒有影響。其原因?yàn)?，樣本中債券契約特殊條款主要以提前償還與回售為主，而在第（2）列回歸結(jié)果中，提前償還（TQ）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，回售（HS）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，兩變量的相反作用使得CONT系數(shù)不顯著。TQ系數(shù)為正，即提前償還條款能夠顯著提高債券利差，其原因在于理性的投資者認(rèn)為提前償還條款增加了他們的再投資風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)的債券利差較高；HS系數(shù)為負(fù)，即回售條款有助于降低債券利差，其原因?yàn)閭钟腥顺钟幸粋€(gè)看漲期權(quán)，降低了其承擔(dān)損失的可能性。擔(dān)保契約變量（GUA）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這說明有擔(dān)保契約的債券，其發(fā)行的利差更低。另外，企業(yè)規(guī)模越大、有形資產(chǎn)比例越高以及發(fā)行規(guī)模越大的企業(yè)債券利差越低。

2.中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與債券發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模。表2第中（3）～（6）列為審計(jì)師、承銷商聲譽(yù)對(duì)于債券期限、債券發(fā)行規(guī)模的影響。其中，第（3）～（4）列檢驗(yàn)審計(jì)師、承銷商聲譽(yù)對(duì)債券發(fā)行期限的影響，第（5）～（6）列檢驗(yàn)審計(jì)師、承銷商聲譽(yù)對(duì)債券發(fā)行規(guī)模的影響。第（3）列與第（4）列以及第（5）列與第（6）列的區(qū)別在于，前列模型中加入債券是否有特殊條款變量CONT，后列把CONT具體細(xì)分為提前償還與回售特殊條款。在第（3）～（4）列中，RA與RU系數(shù)都在5%或10%的水平上顯著，說明如果有高聲譽(yù)的審計(jì)師或者承銷商參與到企業(yè)的債券發(fā)行過程中，那么該債券發(fā)行期限較短，這與Lou、Vasvari[19]的結(jié)論不一致。主要原因可能在于，近年來審計(jì)師的審計(jì)行為以及承銷商的分銷行為受到越來越多的關(guān)注，審計(jì)師與承銷商所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)加大；2008年金融危機(jī)的爆發(fā)增加了企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性，降低了審計(jì)師與承銷商的風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時(shí)，有研究表明，債券發(fā)行期限越長，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越高[17]。為了規(guī)避由期限產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，高聲譽(yù)的審計(jì)師與承銷商會(huì)縮短債券發(fā)行期限。為檢驗(yàn)RA與RU對(duì)期限影響作用的大小，本文對(duì)兩變量的系數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。RA的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)（-0.252）的絕對(duì)值大于RU的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)（-0.234）的絕對(duì)值，這表明RA對(duì)于期限的作用大于RU，即支持了H2。

在第（5）～（6）列中，RA系數(shù)為正，但不顯著，RU系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明高聲譽(yù)的承銷商比高聲譽(yù)的審計(jì)師對(duì)于債券發(fā)行規(guī)模的影響更大，即支持本文的H3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與債券發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模關(guān)系再分析。由于中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)會(huì)影響債券發(fā)行期限或發(fā)行規(guī)模，將中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模同時(shí)加入模型（1），有可能存在內(nèi)生性，從而導(dǎo)致表2中的回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差。對(duì)此，本文簡單分析如下：表2的第（7）列只加入了發(fā)行規(guī)模與期限變量，發(fā)行規(guī)模系數(shù)值為-0.356，發(fā)行期限系數(shù)不顯著。而第（1）列與第（2）列在第（7）列基礎(chǔ)上加入審計(jì)師與承銷商變量，發(fā)行期限系數(shù)仍然不顯著，發(fā)行規(guī)模系數(shù)值分別為-0.336、-0.333。另外，第（5）列與第（6）列結(jié)果表明，承銷商聲譽(yù)會(huì)影響發(fā)行規(guī)模?；谏鲜龇治?，發(fā)行規(guī)模在中介機(jī)構(gòu)影響債券利差的路徑上起到部分中介作用，所以在模型（1）中同時(shí)加入中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與債券發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模變量并不影響本文的主要結(jié)論。

表2 多元回歸結(jié)果

2.審計(jì)師與承銷商選擇偏差。現(xiàn)有研究表明，審計(jì)師及承銷商的選擇可能存在一個(gè)選擇性偏差的問題[20]。其他不可觀測(cè)的因素也可能同時(shí)影響審計(jì)師、承銷商選擇以及債券發(fā)行期限與規(guī)模，從而導(dǎo)致本文的系數(shù)估計(jì)存在偏誤。此外，相關(guān)學(xué)者可能會(huì)提出以下問題：對(duì)于擁有高聲譽(yù)審計(jì)師或高聲譽(yù)承銷商的債券，如果在雇傭一般審計(jì)師或承銷商的背景下，結(jié)果會(huì)怎樣？對(duì)此，本文使用內(nèi)生轉(zhuǎn)化模型來處理高聲譽(yù)審計(jì)師與承銷商的選擇性偏差問題。

本文的內(nèi)生轉(zhuǎn)化模型檢驗(yàn)由以下兩部分構(gòu)成：在第一部分，利用高聲譽(yù)審計(jì)師或承銷商選擇的Probit模型，得到一個(gè)判別函數(shù)；在第二部分，采用上述判別函數(shù)，對(duì)樣本進(jìn)行分類，進(jìn)行相應(yīng)的回歸。具體模型如下：

模型（2）中，向量Z包括影響高聲譽(yù)審計(jì)師或承銷商選擇的變量。本文中這些變量包括：企業(yè)規(guī)模、杠桿、有形資產(chǎn)比例、企業(yè)規(guī)模的二次項(xiàng)、企業(yè)杠桿的二次項(xiàng)、債券的交易所類別（上海與深圳證券交易所）與企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)等。另外，有研究表明，RA與RU之間存在一定的相關(guān)性[21]，高聲譽(yù)的承銷商往往會(huì)選擇高聲譽(yù)的審計(jì)師來提高其聲譽(yù)，因此Z中也包含RA或RU變量。

表3的Panel A部分為分離出高聲譽(yù)的審計(jì)師后內(nèi)生轉(zhuǎn)化模型（2）的回歸結(jié)果。關(guān)鍵變量RU的系數(shù)符號(hào)沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，而且該系數(shù)的大小在不同的區(qū)間（是否選擇高聲譽(yù)的審計(jì)師）存在顯著差異。另外，在債券期限（TIME）與債券發(fā)行規(guī)模（FXGM）回歸方程中，高聲譽(yù)的承銷商對(duì)TIME與FXGM的作用只在普通審計(jì)師審計(jì)的企業(yè)中（RA=0）顯著。這一結(jié)果表明，在控制了高聲譽(yù)審計(jì)師選擇偏差后，高聲譽(yù)審計(jì)師與承銷商之間存在著替代影響，即在存在高聲譽(yù)審計(jì)師的情況下，高聲譽(yù)的承銷商對(duì)于債券發(fā)行期限與規(guī)模沒有驗(yàn)證作用。

然后，利用內(nèi)生轉(zhuǎn)化模型，本文檢驗(yàn)并回答以下問題：對(duì)于同一債券，如果由一般審計(jì)師審計(jì)或承銷商承銷，而不被擁有高聲譽(yù)的審計(jì)師或承銷商進(jìn)行審計(jì)與承銷，結(jié)果會(huì)如何？本文中，高聲譽(yù)審計(jì)師組（Group 1）中債券的真實(shí)利差、債券發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模的均值分別為2.41、6.59與2.62；如果這些發(fā)債企業(yè)由普通審計(jì)師審計(jì)，那么其假設(shè)的債券利差、債券發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模的均值將分別為2.65、6.93與2.26，這些差異至少在10%的水平上顯著。普通審計(jì)師組（Group 2）中債券的真實(shí)利差、債券發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模的均值分別為3.05、6.75與2.32，而如果這些企業(yè)被高聲譽(yù)審計(jì)師審計(jì)，那么其假設(shè)的債券利差、債券發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模的均值將分別為2.94、3.11與2.64，這些差異至少在5%的水平上顯著。

表3的Panel B部分為分離出高聲譽(yù)的承銷商后內(nèi)生轉(zhuǎn)化模型（2）的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果看，關(guān)鍵變量RA的系數(shù)符號(hào)沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，而且該系數(shù)的大小在不同的區(qū)間（是否選擇高聲譽(yù)的承銷商）上存在顯著差異。上述結(jié)果表明，在存在高聲譽(yù)承銷商的情況下，高聲譽(yù)審計(jì)師對(duì)于債券發(fā)行期限沒有驗(yàn)證作用。

相似地，高聲譽(yù)承銷商組（Group 1）中債券的真實(shí)利差、債券發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模的均值分別為2.18、6.20與2.71；而如果這些企業(yè)被普通承銷商承銷，那么其假設(shè)的債券利差、債券發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模的均值將分別為2.42、6.84與2.37，這些差異都在1%的水平上顯著。另外，普通承銷商組（Group 2）中債券的真實(shí)利差、債券發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模的均值分別為3.13、6.65與3.25；而如果這些企業(yè)被高聲譽(yù)承銷商承銷，那么其假設(shè)的利差、債券發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模的均值將分別為2.53、5.94與2.23，這些差異都至少在5%的水平上顯著。

上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，在控制高聲譽(yù)審計(jì)師與承銷商的自選擇偏差后，高聲譽(yù)承銷商承銷的債券，其利差較低、發(fā)行期限較短，且發(fā)行規(guī)模更大；而高聲譽(yù)審計(jì)師審計(jì)的債券，其利差較低，發(fā)行期限較短。同時(shí)，高聲譽(yù)審計(jì)師與高聲譽(yù)承銷商之間存在一定的替代關(guān)系。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）遺漏變量的問題。已有研究認(rèn)為信用評(píng)級(jí)是影響債券利差的重要因素[17]，所以本文主要回歸模型（1）中可能遺漏了債券信用評(píng)級(jí)變量。然而，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，往往會(huì)參照債券契約、債券發(fā)行規(guī)模以及債券發(fā)行期限等因素，所以，在模型中對(duì)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行控制可能導(dǎo)致共線性問題。本文的VIF檢驗(yàn)也證實(shí)存在比較嚴(yán)重的共線性。為了避免遺漏變量的問題，本文采用兩階段回歸的方法對(duì)信用評(píng)級(jí)因素進(jìn)行控制：第一階段，以債券信用評(píng)級(jí)（Credit）為因變量，以模型（1）中所有的解釋變量為自變量進(jìn)行回歸，獲得相應(yīng)的殘差（Res_Credit），該殘差表示信用評(píng)級(jí)額外的信息含量；第二階段，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入Res_Credit變量進(jìn)行回歸，以此來緩解遺漏變量的問題?；貧w結(jié)果表明，本文的主要結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

（2）其他替代變量的回歸分析。本文還進(jìn)行了以下兩方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是將審計(jì)師所在的事務(wù)所為“四大”（替代“十大”）定義為高聲譽(yù)審計(jì)師，二是對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行5%（替代1%）的縮尾處理?；貧w結(jié)果表明，本文的主要結(jié)論沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

五、研究結(jié)論與建議

隨著我國債券市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)行債券已經(jīng)成為企業(yè)重要的融資方式。但是，隨著債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，如何降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益將成為我們研究的重點(diǎn)。債券市場(chǎng)集中違約的根本原因在于信息傳遞不充分，誘發(fā)了不合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，影響了債券市場(chǎng)的資源配置效率。然而，債券契約一方面能夠緩解企業(yè)的委托代理問題，另一方面能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的有效配置。那么，是什么影響了債券契約的設(shè)計(jì)呢？基于此，本文利用2011～2016年上市公司債券數(shù)據(jù)，分析市場(chǎng)中介對(duì)于債券發(fā)行契約的影響，得到相關(guān)結(jié)論，以此確定債券契約的影響因素，進(jìn)一步確定市場(chǎng)中介的重要性，并提出相應(yīng)的政策建議。具體如下：

表3 內(nèi)生轉(zhuǎn)化模型回歸結(jié)果

（一）結(jié)論

對(duì)資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)（審計(jì)師與承銷商）驗(yàn)證功能假說的檢驗(yàn)表明，高聲譽(yù)的審計(jì)師與承銷商在降低債券利差上扮演著重要角色。中介機(jī)構(gòu)的高聲譽(yù)能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低企業(yè)的融資成本與債券利差，幫助企業(yè)獲得更大的發(fā)行規(guī)模，并縮短其發(fā)行期限（未來違約風(fēng)險(xiǎn)?。?/p>

研究結(jié)果表明，審計(jì)師與承銷商的驗(yàn)證角色在影響企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與期限上的作用存在顯著差異。審計(jì)師與承銷商的驗(yàn)證角色存在一定的替代效應(yīng)，即如果企業(yè)由普通審計(jì)師審計(jì)，那么高聲譽(yù)承銷商對(duì)于債券發(fā)行規(guī)模以及期限的作用更強(qiáng)；而如果承銷商為普通承銷商，那么高聲譽(yù)審計(jì)師對(duì)于債券發(fā)行規(guī)模以及期限的作用更強(qiáng)。

綜上所述，完善我國資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)市場(chǎng)，有利于降低資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，提高資源配置效率，降低企業(yè)融資成本。

（二）建議

通過進(jìn)行中介聲譽(yù)與債券契約的回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)中介聲譽(yù)在市場(chǎng)中存在一定的驗(yàn)證效應(yīng)，對(duì)債券的發(fā)行有著重要影響，從而影響債券市場(chǎng)的資源配置效率。因此，如何強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的作用將是需要解決的重要問題。本文提出以下兩點(diǎn)建議：①政府部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，以使中介機(jī)構(gòu)的作用得到體現(xiàn)。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)已經(jīng)實(shí)施了《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，對(duì)于提升券商的作用有著重要意義。另外，對(duì)于會(huì)計(jì)事務(wù)所的監(jiān)督也在不斷強(qiáng)化中。②加強(qiáng)市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制的建設(shè)，通過市場(chǎng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的懲罰來完善中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)建設(shè)，以緩解企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)功能的實(shí)現(xiàn)。