從信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散視角論交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染

賀 燕，陳庭強(qiáng)（教授），王冀寧（博士生導(dǎo)師）

一、引言

隨著全球信用市場(chǎng)的快速發(fā)展，信用衍生產(chǎn)品作為一種分散、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新型工具，為投資者提供了一種新型的更為便捷的信用投資、對(duì)沖工具，備受市場(chǎng)和投資者青睞[1]。截至2015年底，全球金融衍生品市場(chǎng)總規(guī)模高達(dá)556.36萬(wàn)億美元，并呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，其產(chǎn)品類型也逐漸由最初的單一標(biāo)的資產(chǎn)信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新如信用違約互換（CDS），發(fā)展為總收益互換（TRS）、債務(wù)抵押憑證（CDOs）、信用聯(lián)系票據(jù)（CLN）等復(fù)雜的一籃子標(biāo)的資產(chǎn)衍生產(chǎn)品以及指數(shù)類衍生產(chǎn)品[2][3]。金融危機(jī)后，隨著公司違約的急劇增加，使得投資者趨向追求更高層次的信用保護(hù)，CDS等單一信用衍生產(chǎn)品在整個(gè)市場(chǎng)中所占比例相比2007年下降了20%，并逐漸轉(zhuǎn)移到交易所場(chǎng)內(nèi)交易，而組合信用衍生品卻在近幾年變得更加活躍。

然而，信用衍生工具是把雙刃劍，其創(chuàng)新及交易過程中會(huì)帶來(lái)諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)，并滋生新的信用風(fēng)險(xiǎn)。一籃子標(biāo)的資產(chǎn)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新以及指數(shù)類產(chǎn)品設(shè)計(jì)增加了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，降低了交易對(duì)手間信息透明度，使得風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和度量準(zhǔn)確度降低[4]。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜化的信用衍生品交易拓寬了信用風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)中的傳染渠道和傳染影響范圍，在風(fēng)險(xiǎn)暴露情況下易加劇交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染深度[5][6]。2008年美國(guó)次貸危機(jī)及其后續(xù)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)就是一個(gè)典型的例子。

綜上所述，信用衍生品帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)緩釋、價(jià)值投資、投機(jī)套利等方面的積極作用，但也帶來(lái)了高杠桿風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與度量等方面的問題。在交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露狀態(tài)下易引發(fā)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，進(jìn)而影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定與安全?；诖耍疚倪\(yùn)用文獻(xiàn)分析法和理論邏輯推演法，通過對(duì)文獻(xiàn)的整理歸納，從信用衍生品創(chuàng)新設(shè)計(jì)理念、市場(chǎng)交易需要和投資者需要等方面闡釋了信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，從財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)、信息不對(duì)稱以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期擾動(dòng)等方面剖析交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制。

二、信用衍生品創(chuàng)新下交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制

作為極具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，信用衍生品的優(yōu)勢(shì)日益凸顯。它可以滿足信用衍生品買方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的要求，提升風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性[7]，降低相關(guān)投資機(jī)構(gòu)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的交易成本，通過多樣化交易模式將金融風(fēng)險(xiǎn)高效融合并轉(zhuǎn)移，從而拓寬資本的套利投機(jī)渠道，豐富市場(chǎng)的交易范圍[8][9]。但由于信用衍生工具的可投資性，投資機(jī)構(gòu)過度使用杠桿利于其進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，導(dǎo)致信用衍生產(chǎn)品淪為投機(jī)工具，進(jìn)而使信用衍生品價(jià)格脫離標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，從而使交易對(duì)手間信用風(fēng)險(xiǎn)急劇累積，嚴(yán)重影響整個(gè)金融體系和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序平穩(wěn)運(yùn)行[10]。

交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)積累具有復(fù)雜相關(guān)性，與投資者的投資組合密切相關(guān)，交易雙方資產(chǎn)相關(guān)性引起違約相依，并通過信用鏈或相互持股造成信用違約相關(guān)[11]。而信用衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)者出于產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念、市場(chǎng)交易需要、投資者需求等考慮會(huì)增加產(chǎn)品設(shè)計(jì)的復(fù)雜性，使得信息披露質(zhì)量及透明度較低[12]，從而增加了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與度量的難度，加劇了市場(chǎng)信息不對(duì)稱，造成交易對(duì)手間風(fēng)險(xiǎn)相依，甚至造成交易對(duì)手間新的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。在交易所場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)，由于政府對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)交易的監(jiān)管寬松，從而增強(qiáng)了金融體系的復(fù)雜性、關(guān)聯(lián)性和傳染性[13]。

1.基于信用衍生品創(chuàng)新設(shè)計(jì)理念的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)形成。金融創(chuàng)新的快速發(fā)展加快了信用衍生品創(chuàng)新的速度[14]。信用衍生品買方需要借助信用衍生工具的避險(xiǎn)功能規(guī)避或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，信用衍生品賣方則通過提供風(fēng)險(xiǎn)適中的標(biāo)的資產(chǎn)為其買方提供信用保護(hù)或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等來(lái)獲得投資回報(bào)，信用衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)者為了滿足不同用戶群體和市場(chǎng)的需求，通過復(fù)雜化、多樣化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，促成交易對(duì)手雙方的信用交易，使金融機(jī)構(gòu)能進(jìn)入更多的領(lǐng)域，增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性并提高了其效率[15]。正是因?yàn)樾庞醚苌ぞ叩亩嘣繕?biāo)和市場(chǎng)功能，設(shè)計(jì)者通過創(chuàng)新信用衍生工具來(lái)滿足交易對(duì)手雙方利益訴求，將標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化組合，隱藏相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的關(guān)鍵信息，甚至隱藏部分標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低了交易對(duì)手間信息的透明度，使得交易風(fēng)險(xiǎn)難以識(shí)別和定價(jià)[16]。

復(fù)雜化的信用衍生品創(chuàng)新加劇了交易雙方的信息不對(duì)稱，使得交易對(duì)手無(wú)法獲得合理決策所需要的完整信息，從而容易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)做出錯(cuò)誤預(yù)判，信用事件被觸發(fā)的可能性也大大增加。而且，設(shè)計(jì)者利用復(fù)雜化合約提高了信用衍生品的杠桿率[17]，一旦標(biāo)的資產(chǎn)觸發(fā)違約事件，隱藏風(fēng)險(xiǎn)暴露，與之相關(guān)聯(lián)的信用衍生品市場(chǎng)就會(huì)形成一系列連鎖反應(yīng)，并誘發(fā)新的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因此，信用衍生品設(shè)計(jì)者復(fù)雜化的創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念在很大程度上加劇了交易對(duì)手間的信息不對(duì)稱性及風(fēng)險(xiǎn)相依性，并制造了新的信用風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)形中增加了交易對(duì)手在風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)出現(xiàn)信用違約的可能性（如圖1所示）。

圖1 基于產(chǎn)品設(shè)計(jì)者角度的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

國(guó)內(nèi)外在單一信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新研究中發(fā)現(xiàn)，總收益互換（TRS）以可交易的貸款和債券為標(biāo)的資產(chǎn)交換總收益和資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，以CDS為代表的單一信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新依據(jù)其標(biāo)的資產(chǎn)的不同存在傳染效應(yīng)[18]，期權(quán)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)中CDS被設(shè)計(jì)為新型投資組合工具從而對(duì)沖潛在風(fēng)險(xiǎn)[19]；信用聯(lián)系票據(jù)（CLN）及其變型產(chǎn)品是發(fā)行方通過交易將固定收益證券的信用違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給購(gòu)買方，使得更多機(jī)構(gòu)投資者參與到信貸市場(chǎng)中的混合信用衍生工具[20]。單一信用衍生產(chǎn)品CDS由于其結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單一經(jīng)設(shè)計(jì)就深受參與者認(rèn)可，占據(jù)全球交易的很大一部分份額，是最重要的信用衍生產(chǎn)品之一[21]；而以擔(dān)保債務(wù)憑證（CDOs）為代表的組合型信用衍生產(chǎn)品脫離原有的現(xiàn)金結(jié)算和實(shí)物資產(chǎn)以搭配債務(wù)資產(chǎn)形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流指標(biāo)為標(biāo)的，多次證券化衍生擴(kuò)散至各類貸款。此類復(fù)雜的衍生品在后期逐漸退出市場(chǎng)，繼而細(xì)分出包括完全標(biāo)準(zhǔn)化的信用違約互換指數(shù)在內(nèi)的指數(shù)型信用衍生產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，緩釋效果更好，因此得到迅猛發(fā)展，從而加強(qiáng)了信用風(fēng)險(xiǎn)地理區(qū)域的聯(lián)動(dòng)性，信用風(fēng)險(xiǎn)的形式因此愈發(fā)多樣化。

2.基于市場(chǎng)交易需要的信用衍生品創(chuàng)新下交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)形成。金融市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，使得信用衍生產(chǎn)品交易方式多樣化，由最初的發(fā)行方與接受方簽訂財(cái)務(wù)協(xié)議，當(dāng)信用事件被觸發(fā)時(shí)交易對(duì)手一方向另一方支付賠償金的方式，發(fā)展為標(biāo)的資產(chǎn)由多種信用資產(chǎn)組合而成的方式[22]。信用衍生品創(chuàng)新增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，拓展了標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)交易渠道[23]。隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，各種類型的信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新被需要，更多標(biāo)的金融資產(chǎn)的流動(dòng)性需要被激活。因此，信用衍生品設(shè)計(jì)者基于風(fēng)險(xiǎn)緩釋與轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)原則，創(chuàng)新信用衍生工具，以實(shí)現(xiàn)交易對(duì)手之間的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和投資。在信用風(fēng)險(xiǎn)交易過程中，市場(chǎng)參與者往往傾向于選擇標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量較好的信用衍生品進(jìn)行交易，從而轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或?qū)崿F(xiàn)投資收益。

然而，市場(chǎng)需要通過信用衍生品創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品的交易，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性[24]。因此，信用衍生品設(shè)計(jì)者試圖利用各種復(fù)雜的工具來(lái)滿足信用衍生品買賣雙方的偏好和投資要求。買方對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的厭惡偏好使其希望盡快通過信用衍生品交易轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，但是其不能正確評(píng)估賣方償付能力，無(wú)法審慎選擇交易對(duì)手，從而產(chǎn)生了潛在的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，買方出于利益最大化的考量，可能會(huì)弱化貸后監(jiān)管[25]，致使標(biāo)的資產(chǎn)違約概率增加，從而加大了賣方風(fēng)險(xiǎn)。而賣方為了獲取信用風(fēng)險(xiǎn)投資收益，通常會(huì)借助信用衍生品隱藏自身實(shí)際償債能力，在信用事件發(fā)生后易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)（如圖2所示）。此外，由于市場(chǎng)參與者往往在多筆業(yè)務(wù)中同時(shí)充當(dāng)買方和賣方的角色，因此道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生能夠迅速傳導(dǎo)至所有關(guān)聯(lián)交易對(duì)手，造成關(guān)聯(lián)交易對(duì)手的相關(guān)違約。

圖2 基于市場(chǎng)交易角度的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

3.基于投資者需要的信用衍生品創(chuàng)新下交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)形成。信用衍生品創(chuàng)新使市場(chǎng)交易范圍不斷擴(kuò)大，給市場(chǎng)帶來(lái)了活力。隨著金融市場(chǎng)的日漸成熟和快速發(fā)展，投資者需要多元化的產(chǎn)品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大自己的投資收益。隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)合約量持續(xù)擴(kuò)大，證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)加劇，創(chuàng)新信用衍生品來(lái)對(duì)沖交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)成為諸多投資者的迫切需求[26]。這也要求信用衍生品設(shè)計(jì)者通過復(fù)雜化的創(chuàng)新手段準(zhǔn)確剝離信用風(fēng)險(xiǎn)，或隱藏交易對(duì)手之間的不利信息，以達(dá)到投資的目的。受投資者資產(chǎn)管理逐利特征的影響，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)會(huì)回避風(fēng)險(xiǎn)、保證收益[27]。而企業(yè)會(huì)使用信用衍生品管理融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以通過銷售自身的信用保護(hù)來(lái)提高資本收益，創(chuàng)造一些套現(xiàn)機(jī)會(huì)。由于信息不對(duì)稱，投資機(jī)構(gòu)往往缺乏充分評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的能力，需要承擔(dān)更大的違約相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)[28]。當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，投資者會(huì)產(chǎn)生恐慌情緒，選擇大量拋售信用衍生品來(lái)減少損失，信用衍生品的交易份額由此銳減。因此，基于交易對(duì)手雙方不同需求的多元化信用衍生品創(chuàng)新，往往由于交易對(duì)手的雙面角色使得具有關(guān)聯(lián)特性的信用衍生品集中于同一投資群體，加強(qiáng)了信用衍生品創(chuàng)新之間的關(guān)聯(lián)性，形成了新的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。

三、信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制

金融危機(jī)后，在銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需求的推動(dòng)下，信用衍生品作為最具創(chuàng)新性的金融工具呈現(xiàn)出快速發(fā)展的趨勢(shì)，信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散不斷加速，信用衍生品同質(zhì)性創(chuàng)新和異質(zhì)性創(chuàng)新的交互影響加劇了交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的復(fù)雜性。

同質(zhì)性創(chuàng)新通過復(fù)制、模仿的形式來(lái)銷售產(chǎn)品，此類創(chuàng)新模式下產(chǎn)品在其根本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上仍為同類屬性，產(chǎn)生的效用相似。這種創(chuàng)新模式通過相似的現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓罘绞浇K止合約，主要應(yīng)用于銀行內(nèi)部領(lǐng)域隔離融資風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手之間或同類交易對(duì)手遭遇潛在相依性信用風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性創(chuàng)新在產(chǎn)品設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)和理念上保持標(biāo)的資產(chǎn)之間相對(duì)的獨(dú)立性，使得標(biāo)的產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性較小或無(wú)關(guān)聯(lián)，若創(chuàng)新的信用衍生品的異質(zhì)性較強(qiáng)，則相互聯(lián)動(dòng)性較弱。在信用事件發(fā)生時(shí)，信用衍生品之間的共振性較弱，信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染概率較小，對(duì)金融市場(chǎng)的影響較小。

由于產(chǎn)品日益復(fù)雜化，風(fēng)險(xiǎn)形式逐漸多樣化，傳染路徑也愈發(fā)多樣化，除單向傳染外已呈現(xiàn)出雙向傳染、交叉?zhèn)魅疽约把h(huán)傳染等特征[29]。交易對(duì)手間形成了以信用衍生品為媒介的錯(cuò)綜復(fù)雜的交易對(duì)手信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，在提高交易效率、分散信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也為交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)提供了更快捷的傳染渠道，使信用風(fēng)險(xiǎn)迅速蔓延[30]。在交易過程中，由于標(biāo)的資產(chǎn)違約、標(biāo)的資產(chǎn)的不對(duì)稱監(jiān)管、標(biāo)的資產(chǎn)收益結(jié)構(gòu)變化以及投資者情緒波動(dòng)等客觀情況的存在，加之各利益相關(guān)方之間的信息不對(duì)稱問題，使得交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑多樣化、傳導(dǎo)機(jī)制錯(cuò)綜復(fù)雜，從而增加了信用衍生品交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的預(yù)測(cè)和管控難度[31][32]，使得信用衍生品創(chuàng)新難以有效發(fā)揮其轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)、提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的作用。

1.基于市場(chǎng)信息不對(duì)稱視角交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道分析。市場(chǎng)信息傳導(dǎo)通過市場(chǎng)交易創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)制對(duì)投資主體信用行為產(chǎn)生影響。交易過程中只要一方發(fā)生信用違約事件導(dǎo)致信用惡化，現(xiàn)有市場(chǎng)交易均衡狀態(tài)就會(huì)被打破，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染導(dǎo)致相關(guān)聯(lián)交易對(duì)手另一方心理預(yù)期下降，產(chǎn)生恐慌心理，違約概率隨之增加[33]。信用衍生產(chǎn)品合約數(shù)量激增會(huì)加速這種情緒的傳染，由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信息披露制度的不健全[34]，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控性降低。信息傳遞存在滯后性，交易對(duì)手情緒極易發(fā)生不穩(wěn)定變化，加上長(zhǎng)期寬松的貨幣外匯政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響[35]，貨幣流動(dòng)性增加，交易成本降低，交易量加大。交易對(duì)手出于維護(hù)自身利益的考慮，會(huì)提高杠桿率，從而引起風(fēng)險(xiǎn)高速蔓延，并導(dǎo)致交易市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)失靈（如圖3所示），引發(fā)資金鏈斷裂乃至整個(gè)市場(chǎng)崩潰[36]，美國(guó)次貸危機(jī)就是一系列連鎖反應(yīng)的典型案例。信息不對(duì)稱加大了信用價(jià)差，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析后，會(huì)利用信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)制實(shí)現(xiàn)逆向選擇，可見信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散會(huì)促使信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。

圖3 基于市場(chǎng)信息不對(duì)稱角度的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制

2.基于財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)視角的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道分析。宏觀市場(chǎng)環(huán)境的不確定性導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)帶來(lái)標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)惡化或信用降級(jí)，從而使市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌情緒[37][38]，導(dǎo)致其關(guān)聯(lián)企業(yè)心理預(yù)期降低進(jìn)而減少或停止與該企業(yè)貿(mào)易往來(lái)，進(jìn)一步引發(fā)“羊群效應(yīng)”，加大交易對(duì)手道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性[39]。

企業(yè)在組織財(cái)務(wù)活動(dòng)過程中會(huì)與有關(guān)各方面發(fā)生經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，通過財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)造成信用風(fēng)險(xiǎn)多渠道傳染[40]，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量小于其現(xiàn)有到期債余額。信用衍生品創(chuàng)新使債券等容易變現(xiàn)的金融資產(chǎn)在其資產(chǎn)中所占比例變小，從而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱，資產(chǎn)信貸信用度降低，流動(dòng)性負(fù)債增多，潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的可能性大大增加[41]。企業(yè)會(huì)采取資產(chǎn)證券化等方式將具有流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣逃鞋F(xiàn)金流的資產(chǎn)，這樣既能提高資產(chǎn)收益，又能美化財(cái)務(wù)報(bào)表，但證券化資產(chǎn)會(huì)不斷積累資產(chǎn)泡沫，從而增加上市企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[42]。一旦財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，將對(duì)企業(yè)間現(xiàn)金流動(dòng)性帶來(lái)嚴(yán)峻考驗(yàn)，使得信用風(fēng)險(xiǎn)借助交易對(duì)手之間的財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)關(guān)系實(shí)現(xiàn)交互傳染（如圖4所示）。

圖4 基于財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)角度的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制

3.基于經(jīng)濟(jì)周期視角的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道分析。隨著國(guó)際金融一體化的迅猛發(fā)展，國(guó)際資本流動(dòng)在影響東道國(guó)貨幣供給的同時(shí)，也會(huì)影響該國(guó)的信貸[43]。國(guó)際資本的大量流動(dòng)，貨幣政策的周期性變動(dòng)，可以通過資產(chǎn)負(fù)債渠道放大信貸擴(kuò)張和緊縮的程度[44]。國(guó)際資本大多經(jīng)由金融中介機(jī)構(gòu)流入東道國(guó)，為東道國(guó)注入大量流動(dòng)資本，增加銀行等金融機(jī)構(gòu)的可貸資金。銀行的逐利性促使銀行業(yè)務(wù)人員不斷挖掘新的投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大其信貸規(guī)模，加劇信貸擴(kuò)張。隨著銀行部門的資本流出，銀行的可貸資金逐漸減少，即債務(wù)或權(quán)益減少；而企業(yè)無(wú)力償還銀行貸款，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)惡化，即資產(chǎn)減少，從而使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的投資和消費(fèi)支出均減少。根據(jù)“債務(wù)—通貨緊縮”理論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，企業(yè)為追求利潤(rùn)，往往會(huì)“過度負(fù)債”；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于不景氣時(shí)期，企業(yè)為了清償債務(wù)而被迫降低商品銷售價(jià)格，從而導(dǎo)致物價(jià)水平下降。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于“過度負(fù)債”狀態(tài)，即經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不景氣時(shí)，金融市場(chǎng)將整體保持謹(jǐn)慎態(tài)度，投資者要求收回已投資的款項(xiàng)，從而產(chǎn)生市場(chǎng)上的連鎖反應(yīng)[45]。當(dāng)企業(yè)減少生存投入、勞動(dòng)力支出和資金投入時(shí)，信貸需求減少，出現(xiàn)大量虧損和破產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)信貸評(píng)級(jí)降低[46]，市場(chǎng)信心也隨之喪失。

四、結(jié)論

過去由于違約事件發(fā)生概率大，市場(chǎng)參與者單一，監(jiān)督較為寬松，缺乏較為健全的評(píng)級(jí)體系，產(chǎn)品自身透明度差，因此投資者更加青睞一些結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單、設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的信用衍生品。信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散使得市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及市場(chǎng)多個(gè)經(jīng)濟(jì)行為主體間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)存在相依性。次貸危機(jī)暴露出錯(cuò)綜復(fù)雜的信用衍生品估值機(jī)制存在重大缺陷[47]，忽略了分離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)過程中的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，一旦金融事件發(fā)生，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在交易過程中加速傳染甚至殃及其他相關(guān)領(lǐng)域，對(duì)整個(gè)金融體系和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序平穩(wěn)運(yùn)行造成影響[48]。

結(jié)合一些國(guó)內(nèi)外理論成果，本文主要從信用衍生品創(chuàng)新設(shè)計(jì)理念、市場(chǎng)交易需要和投資者需要等方面闡釋了信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，從財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)、信息不對(duì)稱以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期擾動(dòng)等視角剖析了交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)理，深入剖析了信用衍生品市場(chǎng)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的原因和影響機(jī)制。信用衍生品創(chuàng)新增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性，但其產(chǎn)品設(shè)計(jì)與監(jiān)管制度上的缺陷使得交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。通過分析風(fēng)險(xiǎn)的傳染和轉(zhuǎn)移機(jī)制發(fā)現(xiàn)，應(yīng)合理控制交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，進(jìn)一步提高產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和交易透明度；建立更加科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩▋r(jià)模型，管理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)重視探索風(fēng)險(xiǎn)的傳染擴(kuò)散路徑。在未來(lái)的研究中可考慮運(yùn)用市場(chǎng)中真實(shí)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，建立健全相關(guān)法律制度和信用評(píng)級(jí)監(jiān)管系統(tǒng)，嚴(yán)格把控?fù)?dān)保品和市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管，以保障我國(guó)金融市場(chǎng)安全穩(wěn)健發(fā)展，增強(qiáng)我國(guó)信用衍生品核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，測(cè)量和控制由風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)導(dǎo)致的傳染過程變成愈加復(fù)雜、可預(yù)測(cè)程度低、極具挑戰(zhàn)性的任務(wù)。