上市公司財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對(duì)企業(yè)投資的影響剖析

何紅渠（博士生導(dǎo)師），梁 柳，劉際陸（副教授）

一、引言

現(xiàn)有研究表明，我國(guó)上市公司存在大量的非效率投資問(wèn)題。一方面，學(xué)者們對(duì)我國(guó)上市公司非效率投資程度進(jìn)行了度量，研究表明由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱以及地方政府為實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)而對(duì)企業(yè)投資行為的干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資的現(xiàn)象普遍存在。另一方面，以銀行為主的壟斷金融體系又使國(guó)內(nèi)部分企業(yè)特別是非國(guó)有企業(yè)面臨著融資約束導(dǎo)致的投資不足[1]，曾之明等[2]認(rèn)為企業(yè)的投資決策對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流以及企業(yè)受到的融資約束高度敏感。

顯然，外部投資機(jī)會(huì)與融資約束會(huì)影響企業(yè)投資效率。企業(yè)要想降低對(duì)環(huán)境變化的敏感性，就必須提高內(nèi)部的財(cái)務(wù)彈性。具有財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)更為容易，能滿足未預(yù)期的收益不足或者新增長(zhǎng)機(jī)會(huì)產(chǎn)生的未來(lái)資金需求，有效地籌集資金，避免投資和績(jī)效不佳的情況。自2008年爆發(fā)金融危機(jī)以來(lái)，財(cái)務(wù)彈性引發(fā)了新的研究熱潮。財(cái)務(wù)彈性的預(yù)防性和投機(jī)性能力使企業(yè)在不確定的市場(chǎng)環(huán)境中能把握更多的投資機(jī)會(huì)，在受到外部沖擊而陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)能及早完成動(dòng)態(tài)調(diào)整。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，已有研究更多側(cè)重于財(cái)務(wù)彈性研究，而對(duì)于財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的研究較少。財(cái)務(wù)彈性水平是由當(dāng)期的杠桿水平?jīng)Q定，剩余負(fù)債并不能解釋某些企業(yè)相比其他企業(yè)保留更多融資能力的緣由。財(cái)務(wù)彈性價(jià)值指標(biāo)不易受到過(guò)去財(cái)務(wù)政策的影響，使財(cái)務(wù)彈性能更好地滿足未來(lái)投融資需求，因此本文深化了對(duì)財(cái)務(wù)彈性價(jià)值問(wèn)題的研究。第二，厘清財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的概念有助于對(duì)投資政策的解釋，為財(cái)務(wù)彈性價(jià)值與投資政策的研究提供了新的思路和證據(jù)，也豐富了投資扭曲領(lǐng)域的相關(guān)研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

財(cái)務(wù)彈性的概念最早屬于資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，世界上大多數(shù)企業(yè)高管都認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素之一。DeAngelo等[3]、Gamba和Triantis[4]認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)能夠以低成本重組融資，以應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的能力。企業(yè)將通過(guò)保持未來(lái)的償債能力，控制代理成本從而形成財(cái)務(wù)彈性。由于在資本市場(chǎng)完美假設(shè)下企業(yè)能夠及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)而不耗費(fèi)任何額外成本，也無(wú)須持有現(xiàn)金，因此財(cái)務(wù)彈性不存在價(jià)值。但事實(shí)上，即使調(diào)整成本為零，企業(yè)達(dá)成目標(biāo)杠桿的再平衡在時(shí)間上也會(huì)出現(xiàn)滯后[5]。財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值取決于企業(yè)的特征，例如與處于不穩(wěn)定環(huán)境中的公司相比，處于穩(wěn)定的商業(yè)環(huán)境中且具有較多運(yùn)營(yíng)資金的企業(yè)會(huì)更不重視未來(lái)借款選擇能力帶來(lái)的價(jià)值[6]。學(xué)者們對(duì)于財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的影響因素有許多不同的觀點(diǎn)，其研究過(guò)的影響因素有外部融資約束、投資機(jī)會(huì)、外部競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素，也有企業(yè)代理成本、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、公司結(jié)構(gòu)、公司成熟度等。

現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)具有更高財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)具有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。Arslan等[7]發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)之前低杠桿和高現(xiàn)金持有的公司在危機(jī)期間有更大的投資機(jī)會(huì)，并且財(cái)務(wù)彈性較低的企業(yè)有更明顯的投資—現(xiàn)金流敏感性。曾愛民等[8]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性在融資約束較大的情況下與財(cái)務(wù)柔性水平正相關(guān)，在融資約束較小的情況下則與財(cái)務(wù)柔性水平負(fù)相關(guān)。Arslan等[9]加入生命周期因素證實(shí)了具有財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)在危機(jī)期間更能把握住投資機(jī)會(huì)。

可以合理假設(shè)，保持財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)投資規(guī)模具有正向影響，同等條件下財(cái)務(wù)彈性不同的企業(yè)的投資情況可能存在差異。區(qū)別于靜態(tài)的、當(dāng)前的財(cái)務(wù)彈性水平這一指標(biāo)，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)的投資考慮而靈活地進(jìn)行現(xiàn)金儲(chǔ)備。由此可知，擁有更多自由內(nèi)源現(xiàn)金流和更強(qiáng)大的剩余負(fù)債能力而表現(xiàn)為高財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的企業(yè)在當(dāng)前投資中可能更傾向于激進(jìn)型投資。如前文所述，在資本市場(chǎng)不完美的前提下，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值高的企業(yè)融資時(shí)市場(chǎng)摩擦更小，故會(huì)具有相對(duì)更高的投資水平。故本文提出如下假設(shè)：

H1：財(cái)務(wù)彈性價(jià)值能促進(jìn)企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大，即企業(yè)財(cái)務(wù)彈性價(jià)值與企業(yè)投資支出水平呈正相關(guān)關(guān)系。

管理者將內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流投資于他們看好的項(xiàng)目而非進(jìn)行股利分配，從而與股東產(chǎn)生利益沖突，可能造成投資過(guò)度。

一方面，財(cái)務(wù)彈性會(huì)通過(guò)緩解融資約束避免投資不足。啄食順序理論指出，企業(yè)為了滿足未來(lái)投資項(xiàng)目可能會(huì)產(chǎn)生的外部資金需求，應(yīng)該保持其財(cái)務(wù)彈性[10]。企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性實(shí)際上是在正常經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)取得的保守借款形成的剩余負(fù)債能力。由于剩余負(fù)債能力能平滑未來(lái)再融資的風(fēng)險(xiǎn)，因此也能避免投資不足。研究表明，保留償債能力的企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)有更強(qiáng)的發(fā)債能力[11]。董理等[12]也指出，剩余負(fù)債能力意味著企業(yè)能夠在未來(lái)進(jìn)行負(fù)債融資。因此，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值高的企業(yè)顯然應(yīng)該體現(xiàn)出更低的投資不足傾向。

另一方面，過(guò)高的財(cái)務(wù)彈性可能加劇代理問(wèn)題，導(dǎo)致投資行為的低效。由于高的財(cái)務(wù)彈性往往表現(xiàn)為高額現(xiàn)金持有，因此當(dāng)股東賦予企業(yè)高的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值，管理層出于自利動(dòng)機(jī)，很可能會(huì)在投資中選擇能獲取更高私人收益的項(xiàng)目而濫用現(xiàn)金。此外，擁有超額現(xiàn)金的企業(yè)會(huì)有較高的資本支出，并且在收購(gòu)方面投入更多，因此自由現(xiàn)金流會(huì)在一定程度上加劇過(guò)度投資。受到融資約束的影響，自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)會(huì)出現(xiàn)投資不足的情況，而自由現(xiàn)金凈流量為正的企業(yè)會(huì)進(jìn)行超出預(yù)期的投資[13]。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：財(cái)務(wù)彈性能緩解企業(yè)的投資不足，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)彈性價(jià)值更高的企業(yè)投資不足程度更低。

H2b：高財(cái)務(wù)彈性價(jià)值會(huì)加劇企業(yè)的投資過(guò)度，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)彈性價(jià)值更高的企業(yè)投資過(guò)度程度更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2007年現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對(duì)指標(biāo)的影響，本文選取2008～2015年我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司作為樣本，并借鑒已有研究的做法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①剔除金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)公司；②剔除樣本期間上市的公司；③剔除樣本期間ST類公司和已退市企業(yè)；④剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股的公司；⑤刪除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。鑒于部分財(cái)務(wù)指標(biāo)使用了滯后變量，本文研究還包括2007年企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。最終得到892個(gè)樣本企業(yè)的7136個(gè)觀測(cè)值。樣本企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，本文數(shù)據(jù)預(yù)處理、描述性統(tǒng)計(jì)及多元回歸分析均采用EXCEL及STATA 14完成。為避免極端值對(duì)結(jié)果的異常影響，使用STATA 14對(duì)企業(yè)層面的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.財(cái)務(wù)彈性價(jià)值。參考Gamba、Triantis[4]關(guān)于建立財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的思路，上市公司的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值體現(xiàn)在五項(xiàng)決定因素（成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、盈利能力、現(xiàn)金持有成本、外部融資成本和資本可逆性）上，通過(guò)影響企業(yè)預(yù)期外現(xiàn)金持有額進(jìn)而影響企業(yè)的超額收益。具體方式如下：

（1）確定在財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的衡量過(guò)程中決定因素的權(quán)重。為此，借鑒Rapp等[13]的研究創(chuàng)建以下回歸模型估計(jì)出預(yù)期外現(xiàn)金變動(dòng)對(duì)上市公司股票超額收益率的影響：

該模型同時(shí)控制了凈資產(chǎn)、研發(fā)費(fèi)用、利息費(fèi)用、普通股現(xiàn)金股利的變動(dòng)額以及資產(chǎn)負(fù)債率和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、行業(yè)及年度虛擬變量等變量。主要變量定義及計(jì)量見表1。

表1 模型（1）主要變量定義及計(jì)量

（2）以上述五個(gè)決定因素（解釋變量）的加權(quán)平均數(shù)來(lái)衡量財(cái)務(wù)彈性價(jià)值VOFF。參考Rapp等[13]的方法創(chuàng)建以下回歸模型得到財(cái)務(wù)彈性價(jià)值指標(biāo)VOFF，見式（2）。其中，各指標(biāo)系數(shù)即為式（2）中交互項(xiàng)的待估參數(shù) γ7～ γ11，加上△的參數(shù)γ1。

2.投資扭曲程度。本文參照Richardson[16]、張會(huì)麗等[17]、胡建雄等[18]的研究方法，構(gòu)建實(shí)際投資水平的回歸方程如下：

其中：被解釋變量Invi，t為實(shí)際投資水平，實(shí)際投資水平=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)。為資產(chǎn)規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。為資產(chǎn)負(fù)債率，為托賓 Q 值，為公司上市年限，為股票回報(bào)率，為現(xiàn)金持有水平。Industry和Year為行業(yè)及年度虛擬變量。

3.財(cái)務(wù)彈性價(jià)值與企業(yè)投資行為。將財(cái)務(wù)彈性價(jià)值指標(biāo)VOFF與投資支出、投資扭曲程度Invdis等分別進(jìn)行線性回歸。參考過(guò)往文獻(xiàn)的做法，控制現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、現(xiàn)金股利變動(dòng)值等變量。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量測(cè)量

1.財(cái)務(wù)彈性價(jià)值指標(biāo)的構(gòu)建。表2列示了財(cái)務(wù)彈性價(jià)值VOFF計(jì)算過(guò)程中使用的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。2008～2015年年平均銷售增長(zhǎng)率為13%，中位數(shù)為10%，說(shuō)明我國(guó)滬深兩市上市公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)有增有減，總體穩(wěn)步上升。息稅折舊攤銷前收入占上期股票市值比率年平均增長(zhǎng)1%，表明金融危機(jī)過(guò)后企業(yè)總體盈利。持有現(xiàn)金的有效成本總體接近1，但也有一部分?jǐn)?shù)值較高，說(shuō)明這部分企業(yè)可在稅前利潤(rùn)中扣除的利息收入更少，因此具有高的現(xiàn)金持有成本。固定資產(chǎn)占比均值為28%，不同行業(yè)差距較大。

表2 財(cái)務(wù)彈性價(jià)值構(gòu)建過(guò)程主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

采用混合回歸和面板數(shù)據(jù)回歸分析之后，F(xiàn)檢驗(yàn)p值=0.0002，Hausman檢驗(yàn)p值=0.0000，拒絕混合回歸模型以及隨機(jī)效應(yīng)模型，表明回歸方程（1）應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型，各變量回歸結(jié)果見表3。

表3 財(cái)務(wù)彈性價(jià)值構(gòu)建過(guò)程回歸結(jié)果

由于現(xiàn)金持有是保持財(cái)務(wù)彈性最重要、最靈活的財(cái)務(wù)手段，本文預(yù)期資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金持有變動(dòng)的反應(yīng)取決于企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值。由表3可知，預(yù)期外現(xiàn)金變動(dòng)與股票超額收益率的相關(guān)性高度顯著，回歸系數(shù)為0.656。除了持有現(xiàn)金的有效成本與預(yù)期外現(xiàn)金持有量變動(dòng)△的交互項(xiàng)，其余交互項(xiàng)均與股票超額收益率高度顯著，表明財(cái)務(wù)彈性與預(yù)期外現(xiàn)金變動(dòng)的相關(guān)性較高。

表4為建立回歸模型后，根據(jù)方程（2）計(jì)算得出的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值。財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的均值為0.690，中位數(shù)為0.630。由極值和標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，不同企業(yè)之間的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值有較大的不同。

表4 財(cái)務(wù)彈性價(jià)值描述性統(tǒng)計(jì)

2.投資扭曲程度指標(biāo)的構(gòu)建。對(duì)投資扭曲程度回歸方程采用混合回歸和面板數(shù)據(jù)回歸分析，F(xiàn)檢驗(yàn)p值=0.0000，Hausman檢驗(yàn)p值=0.0000，拒絕混合回歸模型以及隨機(jī)效應(yīng)模型，表明方程（3）應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型?；貧w結(jié)果見表5。

表5 投資扭曲指標(biāo)構(gòu)建過(guò)程回歸結(jié)果

表6為模型殘差統(tǒng)計(jì)結(jié)果，殘差大于0即表現(xiàn)為投資過(guò)度的樣本有3171個(gè)，占總樣本的45.4%，殘差小于0即表現(xiàn)為投資不足的樣本有3813個(gè)，占總樣本的54.6%，而殘差為0的觀測(cè)值在樣本中不存在。由于我國(guó)上市公司投資決策受到管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、信息不對(duì)稱、政府干預(yù)等多種內(nèi)外部因素影響，且各因素對(duì)投資的作用方向并不一致，因此判斷投資扭曲是過(guò)度還是不足應(yīng)當(dāng)綜合考慮各種情況。

從表5可以看出研究樣本中投資不足的現(xiàn)象比投資過(guò)度更為普遍，但投資過(guò)度程度更加嚴(yán)重，表現(xiàn)為其均值絕對(duì)值0.040大于投資不足的均值絕對(duì)值0.030。

表6 投資扭曲程度描述性統(tǒng)計(jì)

（二）財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對(duì)企業(yè)投資影響的回歸結(jié)果

將總樣本中財(cái)務(wù)彈性價(jià)值最高的1/3作為研究樣本，并將剩余樣本隨機(jī)分為兩組，表7為研究樣本與隨機(jī)樣本中投資支出的描述性統(tǒng)計(jì)。由表7可以看出，研究樣本的均值和中位數(shù)都明顯高于總樣本和隨機(jī)樣本，初步說(shuō)明財(cái)務(wù)彈性價(jià)值高的企業(yè)其投資支出規(guī)模會(huì)大于財(cái)務(wù)彈性價(jià)值低的企業(yè)，為下文分組回歸的結(jié)果奠定了基礎(chǔ)。此外，由表8可以看出，研究樣本與隨機(jī)樣本1、隨機(jī)樣本2存在顯著差異，而兩組隨機(jī)樣本的投資支出均值和中位數(shù)不存在顯著差異，說(shuō)明本文的結(jié)論不受隨機(jī)樣本選擇的影響，且隨機(jī)樣本的選擇較為合理。

表7 研究樣本與隨機(jī)樣本中投資支出描述性統(tǒng)計(jì)

表8 投資支出的分組樣本差異檢驗(yàn)

由表9的總樣本回歸結(jié)果可以看出，在總樣本中財(cái)務(wù)彈性價(jià)值與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.010。在總樣本、研究樣本與兩個(gè)配對(duì)樣本中這種正相關(guān)性均非常顯著。這表明H1成立，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值能促進(jìn)企業(yè)的投資行為，股東賦予企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值越高，對(duì)企業(yè)的投資支出的有力支撐越強(qiáng)。研究樣本和隨機(jī)樣本的分組回歸結(jié)果相同，說(shuō)明研究樣本的選擇并不會(huì)影響財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對(duì)投資規(guī)模的正向效應(yīng)，體現(xiàn)了文章結(jié)論的穩(wěn)健性。

考察財(cái)務(wù)彈性價(jià)值與投資扭曲程度之間的關(guān)聯(lián)，結(jié)果見表10。由表10可以看出，全樣本投資扭曲程度的絕對(duì)值|Invdis|與VOFF顯著正相關(guān)，即財(cái)務(wù)彈性價(jià)值越高，投資扭曲程度越大。這與本文的預(yù)期不符，可能的解釋在于本文研究樣本中，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值引起的代理成本對(duì)企業(yè)投資效率的影響程度超過(guò)了財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的緩解程度。

為了驗(yàn)證H2即財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對(duì)投資扭曲的影響，根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果將樣本公司劃分為總樣本、投資過(guò)度和投資不足三組以進(jìn)行分組回歸，結(jié)果同見表10。

當(dāng) Invdis＞0 時(shí)，表現(xiàn)為投資過(guò)度；當(dāng) Invdis＜0時(shí)，表現(xiàn)為投資不足。從表10的結(jié)果可以得知，投資過(guò)度程度與財(cái)務(wù)彈性價(jià)值顯著正相關(guān)，即財(cái)務(wù)彈性價(jià)值越高，投資過(guò)度程度越高。這可能是由于財(cái)務(wù)彈性價(jià)值高的企業(yè)更容易出現(xiàn)代理問(wèn)題，其更充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備和更輕的負(fù)債償還壓力會(huì)促進(jìn)管理者在決策時(shí)傾向于冒險(xiǎn)性行為。投資不足程度與財(cái)務(wù)彈性價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，表明財(cái)務(wù)彈性價(jià)值越高，投資不足程度越低。這種財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值體現(xiàn)為，更加充裕的現(xiàn)金流儲(chǔ)備避免了財(cái)務(wù)困境，減輕了由于缺乏融資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致的投資不足。

表9 財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對(duì)投資規(guī)模的影響分組回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文以購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金支出作為原Inv的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表11所示。改變投資水平與投資扭曲程度的計(jì)量方式后，回歸系數(shù)顯著性無(wú)明顯變化，這表明本文的研究結(jié)論不受投資估計(jì)方法的影響。

五、研究結(jié)論

要想緩解在不確定環(huán)境下的投資扭曲，就需要減少對(duì)外部融資的依賴性，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。本文從財(cái)務(wù)彈性的五個(gè)決定因素出發(fā)，提出了財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的代理變量，并探討企業(yè)財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對(duì)投資行為的影響。以上市公司為研究樣本，通過(guò)考察超額收益與超額現(xiàn)金持有之間的關(guān)系得出財(cái)務(wù)彈性價(jià)值，并將財(cái)務(wù)彈性價(jià)值與投資支出水平和投資扭曲程度進(jìn)行回歸。研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對(duì)投資規(guī)模的擴(kuò)大具有明顯的促進(jìn)作用，表現(xiàn)為與企業(yè)投資支出水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即財(cái)務(wù)彈性價(jià)值越高的企業(yè)其投資支出水平越高。在投資扭曲現(xiàn)象中，財(cái)務(wù)彈性會(huì)加劇投資過(guò)度，從而緩解投資不足，整體上財(cái)務(wù)彈性價(jià)值越高的企業(yè)過(guò)度投資的傾向越強(qiáng)。

表10 財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對(duì)投資扭曲程度的 影響分組回歸結(jié)果

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

相較于以往文獻(xiàn)從現(xiàn)金持有和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)方面衡量財(cái)務(wù)彈性的做法，本文度量方式更為全面，且不容易受過(guò)去的財(cái)務(wù)政策影響，為研究財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)融資投資決策、支付決策和風(fēng)險(xiǎn)管理決策等財(cái)務(wù)政策之間的影響機(jī)制提供了新的思路。對(duì)財(cái)務(wù)彈性價(jià)值與投資行為之間的研究也提出了進(jìn)一步的佐證。基于研究結(jié)果，對(duì)于投資不足的企業(yè)而言，更大的財(cái)務(wù)彈性有利于增加企業(yè)的現(xiàn)金流和增強(qiáng)企業(yè)的剩余負(fù)債能力，過(guò)度投資的企業(yè)則需要適度調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。本文的局限在于，受限于數(shù)據(jù)的可獲取性，選取的部分決定因素的代理變量還存在一定的改進(jìn)空間。