家族企業(yè)CEO更替與業(yè)績(jī)敏感性

武立東 王振宇 薛坤坤

摘要：文章揭示了家族企業(yè)中CEO更替與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，以及不同家族涉入方式對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。以2004年至2016年滬深兩市A股上市的家族企業(yè)為樣本，檢驗(yàn)家族通過(guò)股權(quán)、董事會(huì)和管理等涉入方式，對(duì)CEO更替相對(duì)業(yè)績(jī)敏感性這一治理機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示，較差的業(yè)績(jī)會(huì)增加CEO更替的可能性，而較高的家族直接持股比例較高以及家族成員擔(dān)任董事的比例則會(huì)強(qiáng)化這一關(guān)系。進(jìn)一步的研究顯示，只有當(dāng)非家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，上述的機(jī)制才會(huì)發(fā)揮作用，說(shuō)明家族成員擔(dān)任CEO時(shí)依然存在較強(qiáng)的“塹壕效應(yīng)”。文章擴(kuò)展了家族參與公司治理的具體機(jī)制的相關(guān)研究，對(duì)家族企業(yè)向職業(yè)化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型從而完善公司治理具有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞：CEO更替業(yè)績(jī)敏感性；家族涉入；代理問(wèn)題；治理機(jī)制

一、 引言

已有研究通常關(guān)注家族涉入作為一種治理機(jī)制對(duì)組織行為和組織產(chǎn)出的影響，而忽略了家族涉入對(duì)其他的公司治理機(jī)制的影響，本文中我們嘗試對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行初步的探討。在公司治理中，CEO更替相對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性是一種重要的治理機(jī)制，那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的CEO通常會(huì)遭到解雇，因此會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人更加勤勉盡責(zé)（Coffee，1999）。在家族企業(yè)中，CEO變更決策的重要性相對(duì)于非家族企業(yè)更高，因?yàn)榧易宓膮⑴c會(huì)導(dǎo)致其決策過(guò)程呈現(xiàn)出復(fù)雜的特征，而且通常涉及到家族企業(yè)代際傳承這一重要議題。因此，我們嘗試探討家族涉入對(duì)CEO更替業(yè)績(jī)敏感性的調(diào)節(jié)作用，從而分析這種家族企業(yè)特有的治理機(jī)制對(duì)其他治理機(jī)制的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)有以下幾個(gè)方面。首先，本文豐富了CEO更替與業(yè)績(jī)敏感性這一治理機(jī)制在家族企業(yè)中的應(yīng)用，為理解家族企業(yè)CEO更替的特征提供了更多的發(fā)現(xiàn)。其次，豐富了家族企業(yè)不同治理機(jī)制之間相互作用的研究。通過(guò)探討家族涉入對(duì)CEO更替業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)敏感性的調(diào)節(jié)作用，對(duì)理解家族企業(yè)復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)特征有一定的幫助。最后，通過(guò)對(duì)家族涉入這種治理機(jī)制的研究，我們揭示了其發(fā)揮治理作用的具體情境，為家族企業(yè)完善公司治理機(jī)制起到一定的啟示作用。

二、 理論回顧與假設(shè)提出

1. CEO更替與業(yè)績(jī)敏感性。CEO更替及其與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性是一種重要的公司治理機(jī)制，關(guān)系到公司是否可以有效地解決兩類(lèi)代理問(wèn)題：一個(gè)是高層管理者和股東之間的利益沖突導(dǎo)致的管理層“塹壕效應(yīng)”；另一個(gè)是控制股東和中小股東的利益沖突導(dǎo)致的“隧道效應(yīng)”。因此，對(duì)CEO更替與企業(yè)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究一直以來(lái)都是公司治理領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)。

根據(jù)Coffee（1999）的觀點(diǎn)，成功的公司治理體系會(huì)用解聘的方式懲罰那些帶來(lái)不良業(yè)績(jī)的管理人員，這一假設(shè)也被許多國(guó)家上市公司的實(shí)證研究所證實(shí)（González et al.，2015）。然而，一些學(xué)者認(rèn)為環(huán)境會(huì)影響公司治理機(jī)制的有效性，其中國(guó)家整體范圍內(nèi)的投資者保護(hù)是影響企業(yè)層面治理的重要因素。DeFond和Hung（2004）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家擁有較好的機(jī)構(gòu)來(lái)支持相關(guān)法律的實(shí)施時(shí)，會(huì)提高CEO更替和不良業(yè)績(jī)之間的負(fù)向關(guān)系，而在法律執(zhí)行力度較弱的國(guó)家中CEO更替與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。

根據(jù)世界銀行歷年發(fā)布的《全球營(yíng)商環(huán)境報(bào)告》顯示，我國(guó)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境處于中等水平并逐漸改善，而且我國(guó)家族企業(yè)通常具有較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，握有控制權(quán)的股東通常更有動(dòng)機(jī)和能力去懲罰CEO，從而幫助解決企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題（Fama & Jensen，1983；Jensen & Meckling，1976）。根據(jù)我國(guó)已有研究，CEO更替與業(yè)績(jī)敏感性這一機(jī)制在民營(yíng)企業(yè)中的作用更為明顯。Chang和Wong（2009）以及Shen和Lin（2009）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，較差的業(yè)績(jī)會(huì)導(dǎo)致更高的CEO離職率，而利潤(rùn)為正時(shí)這一關(guān)系不顯著，而這種關(guān)系在民企中要比國(guó)企體現(xiàn)得更為顯著。

因此，我們預(yù)期在我國(guó)家族企業(yè)中CEO更替和業(yè)績(jī)之間存在負(fù)向關(guān)系：

假設(shè)1：當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí)，CEO更替的可能性會(huì)提高。

2. 家族涉入的調(diào)節(jié)作用。一些家族會(huì)通過(guò)股權(quán)、董事會(huì)和管理層等方式參與到企業(yè)中，有些家族則很少在這些維度中參與（Villalonga & Amit，2006），而家族涉入的方式和程度會(huì)影響家族企業(yè)中的代理問(wèn)題及其治理結(jié)構(gòu)。

當(dāng)家族通過(guò)股權(quán)涉入公司時(shí)，股權(quán)比例的變化會(huì)影響大股東和中小股東的代理沖突。當(dāng)股權(quán)集中度較高的情況下，容易產(chǎn)生大股東侵害小股東的行為（Claessens et al.，2002），其中最常見(jiàn)的情形就是大股東的“隧道挖掘效應(yīng)”，即大股東利用與市值不同的價(jià)格轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)（Johnson et al.，2000）。而這通常需要CEO在公司內(nèi)部的配合，一項(xiàng)案例研究就發(fā)現(xiàn)CEO為了滿(mǎn)足控制家族的紅利要求而出售公司的戰(zhàn)略性資產(chǎn)（DeAngelo & DeAngelo，2000），因此，家族可能會(huì)因私利攫取的需求而對(duì)那些業(yè)績(jī)較差的CEO持寬容態(tài)度。已有研究也發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)集中于單一股東手中時(shí)，CEO更替與業(yè)績(jī)之間關(guān)系的敏感性較低（Volpin，2002）。

然而另一方面，較高的股權(quán)集中度會(huì)提高對(duì)CEO的監(jiān)督能力（Kuo & Hung，2012），而當(dāng)家族持有的股權(quán)比例較高時(shí)，較差的公司業(yè)績(jī)通常會(huì)導(dǎo)致家族財(cái)富的巨大損失，因此家族有動(dòng)機(jī)更換業(yè)績(jī)較差的CEO。此外，考慮到家族企業(yè)依然持有較高的股權(quán)，那么更換業(yè)績(jī)較差的CEO并不會(huì)對(duì)其控制權(quán)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，而且這一行為還可以向外界表明對(duì)改善公司業(yè)績(jī)的決心。已有研究也發(fā)現(xiàn)，在那些有控制性大股東的公司和民營(yíng)公司中，CEO更替與業(yè)績(jī)的敏感性更強(qiáng)，而且當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)時(shí)這種情形更為明顯（Kato & Long，2006）?；谝陨险撌?，我們提出以下對(duì)立假設(shè)。

假設(shè)2a：家族的所有權(quán)比例越高，CEO更替的概率和業(yè)績(jī)之間的負(fù)向關(guān)系越弱；

假設(shè)2b：家族的所有權(quán)比例越高，CEO更替的概率和業(yè)績(jī)之間的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。

家族成員會(huì)通過(guò)積極參與董事會(huì)來(lái)加強(qiáng)對(duì)公司的控制（González et al.，2012），由于家族參與到董事會(huì)中會(huì)減少信息不對(duì)稱(chēng)，因此對(duì)CEO的監(jiān)管可以更加有效（Tsai et al.，2006）。而且與股權(quán)控制相似，當(dāng)家族成員擔(dān)任董事的比例較高或者擔(dān)任董事長(zhǎng)時(shí)可以維持較高水平的控制，而董事長(zhǎng)通常比總經(jīng)理更有權(quán)力（Kato & Long，2006），因此家族并不介意更換業(yè)績(jī)較差的CEO。已有研究發(fā)現(xiàn)，那些董事會(huì)中有創(chuàng)始人的企業(yè)，在業(yè)績(jī)較差時(shí)更容易更換CEO（Li & Srinivasan，2011）。同時(shí)，較多的家族成員董事也意味著存在潛在的繼任者，由于利他主義的影響，CEO在業(yè)績(jī)較差的時(shí)點(diǎn)離任，可以為繼任的CEO創(chuàng)造更好的上升空間（魏春燕和陳磊，2015）。因此，我們預(yù)期當(dāng)家族企業(yè)參與到董事會(huì)中時(shí)，會(huì)加強(qiáng)CEO更替與業(yè)績(jī)的敏感性?；诖耍覀兲岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)3a：當(dāng)家族成員參與到董事會(huì)中時(shí)，CEO更替的概率和業(yè)績(jī)之間的負(fù)向關(guān)系會(huì)被加強(qiáng)；

假設(shè)3b：當(dāng)家族成員擔(dān)任董事長(zhǎng)時(shí)，CEO更替的概率和業(yè)績(jī)之間的負(fù)向關(guān)系會(huì)被加強(qiáng)。

當(dāng)家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，其更替的概率與業(yè)績(jī)的負(fù)向關(guān)系可能會(huì)被減弱。已有研究發(fā)現(xiàn)了家族成員擔(dān)任CEO時(shí)會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的“塹壕效應(yīng)”（Tsai et al.，2006；張健等，2015），原因是家族在公司制中占據(jù)高管職位被認(rèn)為是一種重要的私人受益（Holderness，2003），家族成員擔(dān)任CEO時(shí)會(huì)更方便的利用公司資源來(lái)為家族提供便利，如為家族成員提供雇傭、津貼和特權(quán)（Schulze et al.，2003）。此外，由于家族CEO通常具有特殊的個(gè)人社會(huì)資本和政治關(guān)系，以及關(guān)于公司運(yùn)營(yíng)的更為全面的隱性知識(shí)（You & Du，2012），而家族對(duì)這一點(diǎn)非常清楚，因此可能不會(huì)在業(yè)績(jī)較差的時(shí)期更換CEO?；诖?，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：當(dāng)CEO是家族成員時(shí)，CEO更替的概率和業(yè)績(jī)之間的負(fù)向關(guān)系會(huì)被減弱。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇。本研究選取上海和深圳交易所的A股上市公司作為初始樣本，為了選取家族企業(yè)樣本，我們借鑒賀小剛和連燕玲（2009）、陳德球等（2013）的定義，按以下標(biāo)準(zhǔn)定義家族企業(yè)：（1）最終控制人是自然人或者家族；（2）最終控制人通過(guò)直接或間接方式控制公司，而且是第一大股東。家族涉入特征（家族股權(quán)涉入、董事會(huì)涉入和管理涉入）通過(guò)招股說(shuō)明書(shū)和年報(bào)手工獲取，CEO變更、公司財(cái)務(wù)和公司治理結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本觀測(cè)時(shí)間為2004年至2015年。然后我們對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：①剔除金融公司；②剔除ST的公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。此外，為了控制極端值的影響，對(duì)主要變量進(jìn)行1%和99%水平的Winsorize處理。最終樣本包括4 732個(gè)公司—年度觀測(cè)值。

2. 主要變量定義。（1）被解釋變量。TO是虛擬變量，取值為1表示當(dāng)年CEO被迫離職，否則為0。由于CEO變更的原因有多種，為了減少正常離職的影響，我們只關(guān)注被迫離職的情形，并借鑒Chang等（2009）的定義CEO被迫離職。（2）解釋變量和調(diào)節(jié)變量。我們使用行業(yè)均值調(diào)整后的AORA作為業(yè)績(jī)解釋變量。我們將家族涉入的三種方式作為調(diào)節(jié)變量：家族股權(quán)涉入：FSR表示家族占上市公司的所有權(quán)比例，F(xiàn)CR表示家族占上市公司的控制權(quán)比例；家族董事會(huì)涉入：FDR表示家族成員擔(dān)任董事占董事總?cè)藬?shù)的比例，F(xiàn)CHAIR表示家族成員擔(dān)任董事長(zhǎng)；家族管理涉入：FCEO表示家族成員擔(dān)任CEO。（3）控制變量。借鑒已有研究（陳德球等，2013），我們引入以下控制變量：①FIRMAGE表示公司年齡；②SIZE表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)測(cè)量；③LEV表示杠桿率，用總負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量；④BDSIZE表示董事會(huì)規(guī)模；⑤IDR表示獨(dú)立董事比例；⑥D(zhuǎn)IMAGE表示CEO離任時(shí)的年齡；⑦IND和YEAR表示行業(yè)和年度虛擬變量。

3. 模型設(shè)定。我們使用Logit回歸模型檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)。首先檢驗(yàn)經(jīng)典的CEO更替與業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系，然后將家族涉入與業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)放入模型中以檢驗(yàn)調(diào)節(jié)作用。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)。我們對(duì)所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示在家族企業(yè)中CEO被迫離職的樣本占總樣本的13.4%，家族所有權(quán)和控制權(quán)較高分別有38.1%和43.2%，平均有19.9%的董事由家族成員擔(dān)任，而家族成員擔(dān)任董事長(zhǎng)和CEO的比例均超過(guò)半數(shù)，說(shuō)明家族企業(yè)職業(yè)化經(jīng)營(yíng)的比例偏低。家族成員擔(dān)任董事的比例均值為20%，說(shuō)明大多數(shù)的家族企業(yè)董事會(huì)中都會(huì)有家族成員，但從比例上看并未主導(dǎo)董事會(huì)。對(duì)相關(guān)系數(shù)矩陣進(jìn)行分析的結(jié)果顯示，公司的業(yè)績(jī)與CEO更替呈顯著的負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明較差的業(yè)績(jī)與較高的CEO離職率相關(guān)，而家族涉入的各種方式大多與CEO更替負(fù)相關(guān)，說(shuō)明家族涉入的程度越高，CEO離職的可能性越低。我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了模型中解釋變量的方差膨脹因子（VIF），結(jié)果都小于2，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

2. 回歸分析。我們首先檢驗(yàn)了經(jīng)典的CEO更替與業(yè)績(jī)敏感性在家族企業(yè)中的表現(xiàn)，回歸結(jié)果表明，當(dāng)業(yè)績(jī)較差時(shí)，CEO被迫離職的概率提高（β=-4.436，p<0.01），說(shuō)明在家族企業(yè)中，公司會(huì)使用解聘的方式懲罰那些業(yè)績(jī)不好的CEO，從而解決第一類(lèi)代理問(wèn)題。本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。接下來(lái)我們檢驗(yàn)了不同家族涉入方式對(duì)CEO更替與業(yè)績(jī)敏感性的調(diào)節(jié)作用。首先，對(duì)家族股權(quán)涉入調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)家族持有的股權(quán)比例較高時(shí)，會(huì)加強(qiáng)CEO更替和業(yè)績(jī)之間的負(fù)向關(guān)系（β=-6.583，p<0.05），即較高的家族直接持股會(huì)提高對(duì)CEO的監(jiān)督效果。因此假設(shè)2b得到驗(yàn)證，即家族的所有權(quán)比例越高，CEO更替的概率和業(yè)績(jī)之間的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。其次，家族董事會(huì)涉入調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示，家族董事比例較高時(shí)，CEO更替和業(yè)績(jī)的負(fù)向關(guān)系會(huì)被加強(qiáng)（β=-11.469，p<0.05），因此假設(shè)3a得到支持，而家族成員擔(dān)任董事長(zhǎng)時(shí)的交互項(xiàng)不先祖，因此假設(shè)3b沒(méi)有得到支持。最后，關(guān)于家族成員擔(dān)任CEO時(shí)的回歸結(jié)果表明假設(shè)4沒(méi)有得到支持。

3. 進(jìn)一步的研究。考慮到前面對(duì)家族管理涉入分析的結(jié)果，我們進(jìn)一步分析當(dāng)CEO是家族成員和非家族成員兩種身份時(shí)，家族股權(quán)涉入和董事會(huì)涉入的調(diào)節(jié)作用的差異。當(dāng)按照CEO是家族成員和非家族成員兩種身份分別進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，結(jié)果顯示：當(dāng)CEO是非家族成員時(shí)，家族股權(quán)涉入和董事會(huì)涉入均會(huì)加強(qiáng)CEO更替和業(yè)績(jī)之間的負(fù)向關(guān)系，而當(dāng)CEO是家族成員時(shí)，調(diào)節(jié)作用均不顯著。這一結(jié)果表明，雖然家族涉入水平的提高可以加強(qiáng)對(duì)CEO的監(jiān)督，但是這一效果只有在CEO是職業(yè)經(jīng)理人的時(shí)候才會(huì)比較明顯。說(shuō)明面對(duì)不同身份的CEO，家族企業(yè)會(huì)更加偏袒那些由家族成員擔(dān)任的CEO，而對(duì)非家族成員比較嚴(yán)格。

五、 結(jié)論

通過(guò)對(duì)我國(guó)A股上市家族企業(yè)2004年～2016年數(shù)據(jù)的分析，我們研究了CEO更替與業(yè)績(jī)敏感性這一治理機(jī)制在家族企業(yè)中的作用，以及不同家族涉入方式對(duì)這一機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。我們的研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中，較差的業(yè)績(jī)也會(huì)提高CEO更替的可能性，這與之前的相關(guān)研究是一致的。而當(dāng)家族股權(quán)涉入和董事會(huì)涉入水平較高時(shí)，會(huì)加強(qiáng)業(yè)績(jī)和CEO更替之間的負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明家族涉入可以有效的降低業(yè)績(jī)較差CEO所產(chǎn)生的代理成本，發(fā)揮了一定的治理作用。但進(jìn)一步的研究顯示，當(dāng)家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，上述的機(jī)制并未發(fā)揮作用，說(shuō)明由家族成員擔(dān)任的CEO依然存在較強(qiáng)的“塹壕效應(yīng)”。我們的研究擴(kuò)展了對(duì)家族參與公司治理的機(jī)制的理解，為家族企業(yè)完善公司治理機(jī)制提供了一定的借鑒意義。

本研究還存在以下幾方面的不足。首先，由于目前家族涉入的定義還沒(méi)有一致的觀點(diǎn)，本文只是使用了其中較為常用的一種，因此在參考本文的結(jié)論時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意家族涉入的詳細(xì)方式，而未來(lái)的研究可以通過(guò)對(duì)不同定義的涉入方式進(jìn)行研究，從而豐富對(duì)這一問(wèn)題的理解。其次，我們并未檢驗(yàn)CEO更替與業(yè)績(jī)敏感性在非家族企業(yè)中的表現(xiàn)，因此無(wú)法得知家族涉入是否能為家族企業(yè)帶來(lái)更大的治理優(yōu)勢(shì)，未來(lái)的研究可以關(guān)注家族企業(yè)和非家族企業(yè)的比較，或許可以發(fā)現(xiàn)更具普遍意義的結(jié)果。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“混合所有制企業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)性制度邏輯、多重沖突與治理機(jī)制研究”（項(xiàng)目號(hào)：71572085）；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“創(chuàng)始人資源稟賦與反收購(gòu)條款設(shè)立的雙向影響研究：理論與應(yīng)用”（項(xiàng)目號(hào)：71702114）。

作者簡(jiǎn)介：武立東（1971-），男，漢族，吉林省白城市人，南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院、商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣局卫?、企業(yè)集團(tuán)治理與組織理論；王振宇（1989-），男，漢族，河北省邢臺(tái)市人，南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院、商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣局卫?；薛坤坤?989-），男，漢族，河南省濟(jì)源市人，南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院、商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣局卫怼?/p>

收稿日期：2018-07-12。