股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與國(guó)企混改
——基于A股上市國(guó)有企業(yè)的實(shí)證研究

文／王曙光 王子宇

一 引 言

自從Berle和Means首次提出現(xiàn)代企業(yè)中公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離[1]以來(lái)，對(duì)于股權(quán)集中程度、所有權(quán)與控制權(quán)是否分離以及實(shí)際最大股東身份對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響研究和爭(zhēng)論就沒(méi)有停息。Holderness認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值更多地由市場(chǎng)因素影響和決定，和企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)。[2]也有學(xué)者指出競(jìng)爭(zhēng)程度提高對(duì)于企業(yè)績(jī)效的重要性。Boardman和Vining在對(duì)英國(guó)企業(yè)市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn)，處于同樣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，私有制企業(yè)和混合所有制企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更具有效率。[3]Meggeinson和Netter通過(guò)在國(guó)際上私有化對(duì)于企業(yè)效率影響的研究，得出私有化更有利于企業(yè)與市場(chǎng)接軌和企業(yè)效率的提高的結(jié)論。[4]在中國(guó)，隨著20世紀(jì)末股票市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，對(duì)于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究也逐漸展開(kāi)，尤其是在國(guó)有企業(yè)中，混合所有制改革對(duì)于企業(yè)績(jī)效的實(shí)際影響，引發(fā)了學(xué)者之間的深入討論，也帶來(lái)了一定的分歧。劉芍佳和李驥認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)環(huán)境而非私有化是提高企業(yè)績(jī)效的決定性因素。[5]孫永祥認(rèn)為股權(quán)有一定集中度，相對(duì)控股股東與其他股東制衡的模式對(duì)于公司績(jī)效的影響最優(yōu)。[6]岳福斌指出，投資主體的單一化和產(chǎn)權(quán)的過(guò)于集中化成為國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的主要瓶頸。[7]

中國(guó)國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革之后，不同學(xué)者在國(guó)家控股的實(shí)際比例和國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中程度的改變對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響上也有著不同的觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。杜瑩和劉立國(guó)指出，國(guó)有股比例對(duì)于公司績(jī)效有顯著負(fù)相關(guān)，流通股比例與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)性。[8]也有學(xué)者認(rèn)為國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效不一定有相關(guān)性。魏成龍認(rèn)為，整體上上市前后企業(yè)績(jī)效的變化并不顯著。[9]部分學(xué)者在具體的國(guó)有企業(yè)類別上進(jìn)行了進(jìn)一步的區(qū)分。張文魁發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)有企業(yè)對(duì)于混合所有制改制的迫切性明顯高于中央國(guó)企，而國(guó)有企業(yè)改制后第一年的績(jī)效來(lái)源于裁員等因素往往有顯著提升，在之后的年份，混合所有制改制雖然也帶來(lái)一定時(shí)間內(nèi)績(jī)效的提升，但是增長(zhǎng)速率逐漸減緩。[10]

二 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變革的歷史階段和實(shí)現(xiàn)形式

改革開(kāi)放以來(lái)，產(chǎn)權(quán)一直是國(guó)企改革的核心環(huán)節(jié)，除了極少數(shù)必須由國(guó)家獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的國(guó)有制企業(yè)外，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)中逐步推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革通過(guò)國(guó)企的產(chǎn)權(quán)多元化，完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，解決國(guó)有企業(yè)內(nèi)部機(jī)制僵化、效率低下、缺乏活力的問(wèn)題，激發(fā)國(guó)有制經(jīng)濟(jì)的活力。從20世紀(jì)70年代末至今，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)改革大體上經(jīng)歷了三個(gè)不同的歷史階段，并在糾錯(cuò)中不斷得以完善。

（一）國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變革的三個(gè)歷史階段

1.股權(quán)改革的初步探索階段（1978-1992年）。1980年，深圳等經(jīng)濟(jì)特區(qū)的建立在中國(guó)沿海地區(qū)催生了大量中外合資的混合所有制企業(yè)。80年代末，從沿海省市的一些地方企業(yè)、中小企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)開(kāi)始，股份制的試點(diǎn)工作陸續(xù)展開(kāi)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)分離。90年代初滬深股票交易所建立，大量國(guó)有企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行技術(shù)改造和股權(quán)改革，以適應(yīng)資本市場(chǎng)的重大變化。在這個(gè)過(guò)程中，地方政府仍然懷有國(guó)有企業(yè)股份制改革可能會(huì)影響到公有制主體地位的擔(dān)憂。在上海和深圳的A股招股說(shuō)明書(shū)中，也實(shí)際上構(gòu)建了股權(quán)分置的格局，將股份劃分為流通股和非流通股，從而得以繼續(xù)維持中央政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)的絕對(duì)控制力。

2.股權(quán)改革的試點(diǎn)突破階段（1993-2002）。1994年，國(guó)務(wù)院選定100家企業(yè)進(jìn)行公司制改革的試點(diǎn)，將國(guó)有獨(dú)資的企業(yè)改制成為股份制有限公司。隨著大中型的國(guó)有企業(yè)不斷改革上市，改制上市已經(jīng)被視作國(guó)有企業(yè)籌資的重要方式。而在1998年之后，中央政府將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到大型國(guó)有企業(yè)中來(lái)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)“三年脫困”。通過(guò)將核心資產(chǎn)從原有企業(yè)中剝離，進(jìn)行股份化的改革，實(shí)現(xiàn)IPO和企業(yè)上市。[11]

3.股權(quán)改革的問(wèn)題解決階段（2002至今）。2002年之后嘗試通過(guò)管理層收購(gòu)的方式進(jìn)行國(guó)有企業(yè)股權(quán)的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓。中央政府繼續(xù)推動(dòng)大型國(guó)有企業(yè)的股份制改革和境內(nèi)外上市，在母公司的層面繼續(xù)保持國(guó)有的獨(dú)資，在子公司中推進(jìn)加快企業(yè)融資上市。在這一階段，也就出現(xiàn)了大量的國(guó)企、地方國(guó)企、民企之間的兼并重組案例。與此同時(shí)，合格境外投資者于2003年正式進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)，境外資金開(kāi)始引入國(guó)有企業(yè)之中。2005年，面對(duì)中國(guó)股市的危機(jī)，中央政府開(kāi)始著手解決股權(quán)分置的問(wèn)題。從2005年的第一批試點(diǎn)股權(quán)分置改革的企業(yè)開(kāi)始，到2007年，在A股的一千多家上市公司中，已經(jīng)有95%以上的企業(yè)完成了股權(quán)分置改革。大部分學(xué)者都認(rèn)為，股權(quán)分置改革也提高了我國(guó)資本市場(chǎng)的效率。廖理等指出，股權(quán)分置改革改善了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高了企業(yè)治理效率。[12]如今，在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)整體上是混合的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在有的企業(yè)中，國(guó)家絕對(duì)控股；在有的企業(yè)中，國(guó)家相對(duì)控股；有的企業(yè)中，國(guó)家只是相對(duì)參股。在這個(gè)階段，多種資本參股的股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式。

（二）國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的實(shí)現(xiàn)形式

總體來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的改制方式主要分為內(nèi)部改制和外部改制兩種方式。內(nèi)部改制指的是國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的管理層或者是員工作為主要的入股者。外部改制指的是引入外部投資者的改制方式。中央政府對(duì)于大中型國(guó)有企業(yè)的股份制改革主要包括職工入股等“封閉式改造”、管理層收購(gòu)等“開(kāi)放式改造”和上市三種方式。

1.職工入股。職工入股是對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)改革的“封閉式改造”，即在對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行核算，變?yōu)榉ㄈ速Y產(chǎn)之后，劃分為多個(gè)股份，其中一部分股權(quán)歸屬職工所有。職工入股將企業(yè)部分或者全部的所有權(quán)還給員工，能夠在一定程度上解決國(guó)有企業(yè)所有者缺位的問(wèn)題。同時(shí)，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來(lái)的代理人問(wèn)題也通過(guò)職工入股的激勵(lì)約束機(jī)制得到一定的緩解。但是職工入股也帶來(lái)了諸如雙重身份的利益沖突矛盾和流動(dòng)性受限等問(wèn)題。

2.管理層收購(gòu)。區(qū)別于職工入股，管理層收購(gòu)（MBO）引進(jìn)外部投資者，實(shí)現(xiàn)“開(kāi)放式改造”，從而實(shí)現(xiàn)公司的資本重組。管理層收購(gòu)能夠解決管理者資金不足的問(wèn)題，同時(shí)使得所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的聯(lián)系強(qiáng)化，長(zhǎng)期地提升企業(yè)績(jī)效。但大型國(guó)有企業(yè)往往占據(jù)著國(guó)家安全和社會(huì)發(fā)展的重要領(lǐng)域，在推行股權(quán)改革的過(guò)程中，大型國(guó)有企業(yè)需要防止所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的高度合一而形成內(nèi)部人控制，避免失去對(duì)于國(guó)有企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的控制力。

3.企業(yè)上市。國(guó)有企業(yè)改制上市進(jìn)入資本市場(chǎng)可以改善國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。進(jìn)入市場(chǎng)之后，企業(yè)的資產(chǎn)從原先的固定狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榭山涣骺芍亟M的流動(dòng)狀態(tài)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也從原來(lái)的不透明低效率轉(zhuǎn)變?yōu)橥该鞯暮涂杀O(jiān)督的，通過(guò)充分利用資本市場(chǎng)的選擇機(jī)制，提高效率。也正是因?yàn)槿绱?，通過(guò)股票上市吸引非國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分參與到國(guó)有企業(yè)的公司制改造之中，成了現(xiàn)代企業(yè)制度和國(guó)有企業(yè)改革的重要突破口。

三 以A股上市國(guó)有企業(yè)為樣本的定量分析

本節(jié)通過(guò)對(duì)截至2016年A股中的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行比較分析，通過(guò)定量回歸的統(tǒng)計(jì)方法，探討國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。

（一）數(shù)據(jù)的獲取及處理

選取Wind萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)的上市企業(yè)板塊樣本作為研究數(shù)據(jù)，樣本選取2016年以前在A股上市的中國(guó)國(guó)有企業(yè)。在2016年A股的總共3002個(gè)上市企業(yè)中，共篩選出國(guó)有上市公司995個(gè)，在這其中剔除2016年ST類（因?yàn)樨?cái)務(wù)狀況或者其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票）國(guó)有上市公司，刪除樣本中資料不全的國(guó)有上市公司，最終得到樣本數(shù)據(jù)962個(gè)。

在962家上市國(guó)有企業(yè)中，中央國(guó)有企業(yè)337家、占總數(shù)的35%，剩下的625家為地方國(guó)有企業(yè)。樣本中的國(guó)有企業(yè)共來(lái)自于20余個(gè)不同的行業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)GICS全球行業(yè)分類系統(tǒng)的劃分體系，將962個(gè)國(guó)有企業(yè)樣本歸類到基礎(chǔ)材料、消費(fèi)者非必需品、消費(fèi)者常用品、能源、金融、醫(yī)療保健、工業(yè)、信息技術(shù)、電信服務(wù)、公用事業(yè)10個(gè)一級(jí)經(jīng)濟(jì)部門(mén)。其中，基礎(chǔ)材料行業(yè)樣本量166個(gè)，占總數(shù)的17.3%；消費(fèi)者非必需品行業(yè)樣本量162個(gè)，占總數(shù)的16.8%；工業(yè)行業(yè)樣本量238個(gè)，占總數(shù)的24.7%；金融，醫(yī)療保健，信息技術(shù)等領(lǐng)域的行業(yè)也占據(jù)了較大的比重。

（二）變量的選擇

研究目的在于分析國(guó)有企業(yè)改革之后企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響。在探究國(guó)有企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)中，分別選取流通A股占總股的比例和國(guó)有企業(yè)最大的股東國(guó)家的持股比例作為解釋變量，同時(shí)，納入國(guó)有企業(yè)的規(guī)模和成立時(shí)間分析相關(guān)關(guān)系。在對(duì)于企業(yè)績(jī)效的考核中，基于盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)維度，選取八個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

（1）解釋變量（企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)）

在國(guó)有企業(yè)改革之后，從中央國(guó)有企業(yè)到地方國(guó)有企業(yè)，開(kāi)始逐漸將部分股權(quán)流通給市場(chǎng)。在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，有著流通股和非流通股的區(qū)分。對(duì)于大部分國(guó)有企業(yè)，國(guó)資委仍然保持著對(duì)于企業(yè)大部分股權(quán)的控制，這部分的股權(quán)是非流通的，也不受到市場(chǎng)信號(hào)的干擾和影響，我們稱之為國(guó)家持股。除了國(guó)家持股以外，部分國(guó)有企業(yè)有部分的國(guó)有法人股。國(guó)有法人股區(qū)別于國(guó)家持股，其利潤(rùn)不直接上報(bào)國(guó)家監(jiān)管，只是納入國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)的一部分。國(guó)家持股和國(guó)有法人持股共同構(gòu)成了國(guó)有股。國(guó)有股是非流通的限售A股。不同的國(guó)有企業(yè)中，限售A股所占的份額也不完全相同，在一些關(guān)系到民生、國(guó)家發(fā)展和安全的重要行業(yè)，國(guó)家仍然保持著對(duì)于限制A股的強(qiáng)有力的掌控。但是在大部分國(guó)企中，隨著國(guó)有企業(yè)改革的不斷推進(jìn)，越來(lái)越多的國(guó)有股解禁流入市場(chǎng)成為流通A股。因此，在一個(gè)國(guó)有企業(yè)當(dāng)中，流通A股所占總股的比例一定程度上反映了國(guó)有企業(yè)內(nèi)部股權(quán)分置改革后開(kāi)放給市場(chǎng)的程度。

但是即便如此，在國(guó)有企業(yè)中，國(guó)家仍然通過(guò)一些間接的方式進(jìn)行著資本的掌控。對(duì)于一些流通A股占到總股本大半的國(guó)有企業(yè)中，國(guó)家其實(shí)通過(guò)在流通股中占據(jù)較大股份的其他國(guó)有公司的方式實(shí)行著間接的資本掌控。在國(guó)有企業(yè)中，即使國(guó)家不是絕對(duì)的最大股東，也是相對(duì)的最大股東。作為國(guó)有企業(yè)實(shí)際的控制人，國(guó)家實(shí)際上是國(guó)有企業(yè)的最大股東。在Wind的數(shù)據(jù)庫(kù)中，并沒(méi)有對(duì)每一家上市公司的實(shí)際控制人的股權(quán)份額給出統(tǒng)計(jì)。受制于數(shù)據(jù)量的制約，在這里我們選擇國(guó)有企業(yè)的最大股東，也就是國(guó)家的股份額比例作為解釋變量。盡管在實(shí)際的操作過(guò)程中，國(guó)家對(duì)于國(guó)有企業(yè)的股份控制可能會(huì)大于最大股東的股份額，例如我們忽略了國(guó)資委作為最大股東時(shí)國(guó)有法人股的占比，也忽略了可能存在的其他由國(guó)家控制的小股東的股份額。但是在這里用最大股東的持股比例作為簡(jiǎn)化的解釋變量。

綜上，設(shè)定解釋變量為流通A股占總股的比例，以及國(guó)有企業(yè)最大股東國(guó)家的持股比例。選取企業(yè)的總資產(chǎn)衡量一個(gè)企業(yè)的規(guī)模大小。一方面，這些國(guó)有企業(yè)在改革之前規(guī)模巨大，內(nèi)部效率低下，管理成本高昂，較大的企業(yè)規(guī)模在一定程度上減緩了企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。但是與此同時(shí)，原有的國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，國(guó)家和社會(huì)的資源大量聚集，又給國(guó)有企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了充足的機(jī)遇。所以，在回歸分析中，引用企業(yè)的總資產(chǎn)衡量企業(yè)的規(guī)模大小，對(duì)于企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，用ln(size)進(jìn)行表示。同時(shí)納入企業(yè)成立時(shí)間和上市時(shí)間兩個(gè)時(shí)間變量。

（2）被解釋變量（企業(yè)的績(jī)效指標(biāo)）

關(guān)于企業(yè)績(jī)效，目前并沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的定義和計(jì)算方法。學(xué)術(shù)界更傾向從企業(yè)的每股指標(biāo)、盈利能力、收益質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)、償債能力以及營(yíng)運(yùn)能力等多個(gè)維度綜合地分析企業(yè)的實(shí)際績(jī)效情況。近年來(lái)提出的EVA評(píng)價(jià)模式在傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)上更進(jìn)一步指出，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值才能更好地反映出企業(yè)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即企業(yè)的稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)減去包括股權(quán)和債務(wù)的全部投入資本的機(jī)會(huì)成本之后的所得。平衡計(jì)分卡體系則是從企業(yè)的財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)過(guò)程、學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)的指標(biāo)體系等維度來(lái)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行評(píng)估。

因?yàn)橄Ｍ麖钠髽I(yè)的多個(gè)維度下的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，具體評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)基于公司的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力、分別選取凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為四個(gè)維度的八個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。同時(shí)選用A股市場(chǎng)的每股收益作為一個(gè)總體維度上的指標(biāo)。五個(gè)維度的數(shù)據(jù)均選自于A股上市國(guó)有企業(yè)2015年的年終報(bào)表。其中：

每股收益EPS=股票的稅后利潤(rùn)/股本總數(shù)

凈資產(chǎn)收益率=企業(yè)凈利潤(rùn)/平均股東權(quán)益*100%

銷售毛利率=（銷售凈收入-產(chǎn)品成本）/銷售凈收入*100%

資產(chǎn)負(fù)債率=期末負(fù)債總額/總資產(chǎn)凈額*100%

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債*100%

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額/平均資產(chǎn)總額*100%

存貨周轉(zhuǎn)率=銷貨成本/平均存貨余額*100%

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=（本期凈利潤(rùn)額-上期凈利潤(rùn)額）/上期凈利潤(rùn)額*100%

利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率=本期利潤(rùn)增長(zhǎng)率/上期利潤(rùn)總額*100%

綜上，除了每股收益作為單獨(dú)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)外，從盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力和發(fā)展能力四個(gè)角度，總共選取八個(gè)維度變量來(lái)作為企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)分別看待A股國(guó)有企業(yè)的績(jī)效能力水平。

（三）主成分分析提取被解釋變量

針對(duì)選取的八個(gè)維度度量績(jī)效的變量，采用主成分分析法構(gòu)造評(píng)價(jià)函數(shù)得到綜合數(shù)值。通過(guò)Kaiser-Meyer-Olkin抽樣充分性測(cè)度和Bartlett球形度檢驗(yàn)對(duì)主成分分析進(jìn)行使用性檢驗(yàn)，表1顯示KMO的值達(dá)到了0.06，可以進(jìn)行主成分分析，Bartlett球形度檢驗(yàn)從整個(gè)矩陣出發(fā)，其結(jié)果為0.000顯著，拒絕了原假設(shè)相關(guān)矩陣為單位矩陣，則可以進(jìn)行主成分分析。

在完成主成分分析適用性檢驗(yàn)后，提取相關(guān)因子并進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，表2報(bào)告了因子旋轉(zhuǎn)前初始特征根表和旋轉(zhuǎn)后的特征根表。一般將特征根大于1的主成分作為初始因子，因此選取四個(gè)特征根大于1的主成分。貢獻(xiàn)率體現(xiàn)了主成分對(duì)于原始數(shù)據(jù)提取的加權(quán)比例，主成分的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到了60%。在旋轉(zhuǎn)之后，累積貢獻(xiàn)率和旋轉(zhuǎn)前沒(méi)有變化，因此可以作為公因子代替原始的八個(gè)維度的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)評(píng)分。以旋轉(zhuǎn)之后的每個(gè)主成分公因子的貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，可以計(jì)算每個(gè)國(guó)有企業(yè)在因子得分矩陣中計(jì)算得出的綜合得分，以此簡(jiǎn)化作為一個(gè)單一的新變量作為盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力和發(fā)展能力四個(gè)角度的綜合評(píng)分。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的回歸分析

在確定解釋變量和被解釋變量后，我們可以引入總體的回歸方程。通過(guò)回歸假設(shè)檢驗(yàn)，驗(yàn)證回歸方程的擬合程度以及相關(guān)系數(shù)在0.05的置信區(qū)間內(nèi)是否具有統(tǒng)計(jì)學(xué)的有效意義。

從每股收益和企業(yè)績(jī)效評(píng)分兩個(gè)維度設(shè)置回歸方程，將企業(yè)國(guó)家控股比例(%)、流通A股占比(%)、ln(資產(chǎn)總計(jì))、企業(yè)成立時(shí)間和上市時(shí)間作為解釋變量進(jìn)行多元回歸。在回歸方程中考慮可能存在的平方相關(guān)關(guān)系，同時(shí)在多元回歸中剔除自變量多重線性的問(wèn)題。在實(shí)際回歸過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)，在上市國(guó)有企業(yè)的股本數(shù)據(jù)中，流通A股比例超過(guò)99%的上市國(guó)有企業(yè)達(dá)到了442家，占總數(shù)的45.9%。數(shù)據(jù)的過(guò)分集中削弱了回歸方程可能的解釋力。最終選擇國(guó)家控股比例(%)、ln(資產(chǎn)總計(jì))和上市時(shí)間作為預(yù)測(cè)變量。以每股收益作為因變量的回歸方程相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表3，以企業(yè)績(jī)效評(píng)分作為因變量的回歸方程系數(shù)見(jiàn)表4。

在兩個(gè)回歸模型中，F(xiàn)的檢驗(yàn)值分別為15.913和19.532，顯著性=0.000，表明統(tǒng)計(jì)模型的判定系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。對(duì)比模型一和模型二，模型二的擬合度略微高于模型一。在模型一中，每股收益作為因變量，ln(資產(chǎn)總計(jì))和上市時(shí)間的回歸系數(shù)顯著性小于0.05，回歸系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。而國(guó)家控股比例(%)與每股收益之間沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的相關(guān)性。在模型二中，使用主成分分析提取的企業(yè)績(jī)效評(píng)分作為因變量，可以發(fā)現(xiàn)同樣的ln(資產(chǎn)總計(jì))和上市時(shí)間的回歸系數(shù)顯著性小于0.05，回歸系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。與模型一一致的是，國(guó)家控股比例(%)與企業(yè)績(jī)效評(píng)分之間仍然沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的相關(guān)性。與模型一不同的是，資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效評(píng)分的相關(guān)性由正相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)榱素?fù)相關(guān)。這是因?yàn)槟Ｐ投械钠髽I(yè)績(jī)效評(píng)分是一個(gè)多維度的主成分分析合成變量，在國(guó)有企業(yè)，尤其是大型國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)規(guī)模的增大可能有利于集聚社會(huì)資源，從而擴(kuò)大企業(yè)的每股收益，但是也可能會(huì)帶來(lái)靈活性降低、周轉(zhuǎn)率降低的問(wèn)題，而這些指標(biāo)恰恰是在模型二中體現(xiàn)出來(lái)的，所以資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系發(fā)生了改變。上市時(shí)間的長(zhǎng)短也會(huì)影響企業(yè)的靈活度和周轉(zhuǎn)率等變量。

表1 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

表2 因子旋轉(zhuǎn)前初始特征根表和因子旋轉(zhuǎn)后特征根表

在模型一和模型二的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)不同國(guó)有企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)的區(qū)分，分別對(duì)GICS十個(gè)一級(jí)部門(mén)的行業(yè)進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的回歸分析?？梢园l(fā)現(xiàn)行業(yè)間的區(qū)別很大，例如在消費(fèi)者常用品、能源、醫(yī)療保健、公用事業(yè)等行業(yè)內(nèi)，所有自變量的相關(guān)性都完全消失；在金融行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模大小與企業(yè)績(jī)效指標(biāo)呈顯著負(fù)相關(guān)；上市時(shí)間的長(zhǎng)短在不同行業(yè)也表現(xiàn)出不同的相關(guān)性大小。但是無(wú)一例外的是，在各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域中，國(guó)家控股的比例都與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性，進(jìn)一步支撐了之前的結(jié)論。

（五）對(duì)回歸結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

通過(guò)定量分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的國(guó)家控股比例實(shí)際上和企業(yè)績(jī)效并沒(méi)有顯著的相關(guān)性關(guān)系，企業(yè)績(jī)效沒(méi)有隨著國(guó)家控股比例的下降而顯著提高。在對(duì)具體行業(yè)進(jìn)行比較分析后發(fā)現(xiàn)，在各個(gè)行業(yè)中，國(guó)家控股比例與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論仍然成立。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，結(jié)論支持了“產(chǎn)權(quán)不相關(guān)論”的觀點(diǎn)，即企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間并沒(méi)有相關(guān)性。其政策含義就是，在混合所有制改革的過(guò)程中，并不能夠通過(guò)單純地降低國(guó)有控股的比例和更多引入民營(yíng)資本來(lái)提升國(guó)有企業(yè)績(jī)效。此外，“產(chǎn)權(quán)不相關(guān)”結(jié)論可能來(lái)源于績(jī)效指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑。企業(yè)的績(jī)效指標(biāo)由多個(gè)不同維度的變量共同衡量，在國(guó)有企業(yè)中，因?yàn)樘厥獾恼涡宰饔?，企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r不完全由經(jīng)濟(jì)指標(biāo)決定。在當(dāng)代中國(guó)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展中，國(guó)有企業(yè)擔(dān)負(fù)著獨(dú)特而重要的功能，并不是西方式的完全市場(chǎng)化的企業(yè)。在發(fā)展過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)不僅僅需要考慮自身的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，還需要考慮到其經(jīng)濟(jì)行為背后來(lái)自國(guó)家政治等因素的影響，承擔(dān)著相當(dāng)大的非市場(chǎng)功能。從這個(gè)方面來(lái)看，在實(shí)證研究中完全地使用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)推測(cè)企業(yè)的績(jī)效，容易忽視企業(yè)在政治和社會(huì)層面發(fā)揮的作用。

表3 每股收益與預(yù)測(cè)變量的回歸系數(shù)

表4 企業(yè)績(jī)效評(píng)分與預(yù)測(cè)變量的回歸系數(shù)

然而我們也不要簡(jiǎn)單化地將“產(chǎn)權(quán)不相關(guān)論”僅僅理解為國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)，而要深入探究造成這種不相關(guān)的深刻根源。在回歸分析中，更多地側(cè)重在橫向上不同行業(yè)間國(guó)有企業(yè)的對(duì)比，并沒(méi)有引入縱向截面時(shí)間變量進(jìn)行考察。盡管定量研究得出的結(jié)論支撐產(chǎn)權(quán)不相關(guān)論，但是在引入時(shí)間變量之后，又可能會(huì)帶來(lái)更多復(fù)雜的結(jié)果。在短時(shí)期中，國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的變化并不顯著，因而國(guó)有企業(yè)的績(jī)效變化并不顯著，然而如果將時(shí)間維度進(jìn)一步放大，從更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)考察，國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化勢(shì)必會(huì)引起國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式的深刻變化，從而有可能對(duì)企業(yè)績(jī)效起到重要影響。目前在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，國(guó)有資本和民營(yíng)資本的關(guān)系十分復(fù)雜，單純地進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革引入民營(yíng)資本進(jìn)行存量改革，卻往往忽視了國(guó)有企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的變化，不能保證民營(yíng)資本發(fā)揮出實(shí)質(zhì)性的作用，因而無(wú)法顯著提升國(guó)有企業(yè)績(jī)效。參股的民營(yíng)資本并沒(méi)有實(shí)際意義上的對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，從而導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的績(jī)效受到影響。中國(guó)國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革時(shí)間還很短，在若干年后，隨著市場(chǎng)機(jī)制和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，也許股權(quán)改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響和正向作用更能夠充分地體現(xiàn)出來(lái)。

四 國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的方向：加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與完善公司治理

在《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”是國(guó)有企業(yè)改革的首要目標(biāo)和具體舉措。在國(guó)有企業(yè)改革的過(guò)程中，通過(guò)擴(kuò)充民營(yíng)企業(yè)股份，來(lái)試圖解決國(guó)有企業(yè)內(nèi)部效率低下的問(wèn)題。然而在實(shí)際的操作過(guò)程中，民營(yíng)資本的引入是否能夠真正意義上提升國(guó)有企業(yè)的績(jī)效，是學(xué)術(shù)界一直爭(zhēng)議不休的話題。面對(duì)國(guó)有企業(yè)目前進(jìn)退兩難的局面，采取怎樣的混改模式更是人們所關(guān)注的。

實(shí)證研究的結(jié)論表明，目前在上市國(guó)有企業(yè)中，國(guó)家控股的比例與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效指標(biāo)之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。在混合所有制改革的過(guò)程中，民營(yíng)資本引入的產(chǎn)權(quán)改革并沒(méi)有起到提升企業(yè)績(jī)效的實(shí)質(zhì)性作用，簡(jiǎn)單的私有化不能提升企業(yè)績(jī)效，真正能夠提升企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素來(lái)源于市場(chǎng)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)。因而在未來(lái)的混合所有制改革過(guò)程中，要謹(jǐn)慎推進(jìn)存量改革，著力推進(jìn)增量改革，進(jìn)一步完善市場(chǎng)機(jī)制，降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，大力推動(dòng)宏觀層面的混合所有制改革。[13]

引入民營(yíng)資本卻沒(méi)有真正使得民營(yíng)資本在公司治理中發(fā)揮應(yīng)有的作用，成為現(xiàn)有階段混合所有制改革面臨的主要困境與難題。在實(shí)際的混合所有制改革操作過(guò)程中，民營(yíng)資本雖然進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，但是并沒(méi)有對(duì)實(shí)際的國(guó)企法人治理結(jié)構(gòu)造成實(shí)質(zhì)性影響。企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題是一種深層次的文化現(xiàn)象，也是一種動(dòng)態(tài)的歷史現(xiàn)象?，F(xiàn)階段，中國(guó)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)受制于傳統(tǒng)體制的影響，在決策機(jī)制和激勵(lì)約束機(jī)制方面尚不完善。西方的董事會(huì)是一種根植于西方權(quán)力制衡文化的企業(yè)治理模式，而中國(guó)的董事會(huì)不同于西方，是一種根植于傳統(tǒng)思想崇尚權(quán)威文化的企業(yè)治理模式。從短期來(lái)看，由于受到文化傳統(tǒng)的影響，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)很難迅速發(fā)生改變。但是在未來(lái)的改革道路中，在企業(yè)內(nèi)部，需要不斷完善法人治理結(jié)構(gòu)，在文化和體制上進(jìn)行改革，保證國(guó)有企業(yè)中的民營(yíng)資本獲得更多實(shí)際話語(yǔ)權(quán)和決定權(quán)，發(fā)揮其靈活性的優(yōu)勢(shì)。這種改變是文化層面上的和人的意識(shí)的改變，需要時(shí)間的積淀，不可能一蹴而就。

在國(guó)有企業(yè)股權(quán)改革尚不完善的今天，國(guó)有企業(yè)仍處于進(jìn)退兩難的中間地帶。一方面壁壘正慢慢被打破，另一方面政府又沒(méi)有完全放開(kāi)對(duì)國(guó)有企業(yè)的管制；一方面失去了原有的完全的控制力，另一方面又沒(méi)有能夠在完全市場(chǎng)化的條件下激發(fā)出企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)力。這些因素導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為受到諸多限制。在過(guò)去的幾十年中，國(guó)有企業(yè)在國(guó)防、醫(yī)療、通訊、基建等涉及國(guó)家安全和國(guó)計(jì)民生的重要領(lǐng)域占據(jù)壟斷地位?，F(xiàn)在隨著市場(chǎng)機(jī)制的逐漸完善，部分競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域逐漸地放開(kāi)市場(chǎng)，引入多元化競(jìng)爭(zhēng)主體，將有利于民營(yíng)資本的充分發(fā)展，也有利于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在更多競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的互相競(jìng)爭(zhēng)。在國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程中，市場(chǎng)化的引入是一種趨勢(shì)，也是一種改革的手段。只有引入競(jìng)爭(zhēng)，打破壟斷，降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，才能夠激發(fā)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的活力，使得國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的逼迫與壓力下進(jìn)行股權(quán)改革和完善法人治理結(jié)構(gòu)。在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)中，可以進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)部薪資管理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；在壟斷性國(guó)有企業(yè)中，可以進(jìn)一步地細(xì)分，保留必要的涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈和國(guó)家安全的重要行業(yè)，其他領(lǐng)域則逐步引入市場(chǎng)化機(jī)制。尤其是在金融、能源、交通、通信等戰(zhàn)略性領(lǐng)域，在愈加成熟的市場(chǎng)機(jī)制下，引入更加充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，能有效提升國(guó)有企業(yè)在這些領(lǐng)域的效率和績(jī)效，也將給未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略性的部署帶來(lái)更多積極性的影響?？傮w上來(lái)說(shuō)，盡管我們不能忽視過(guò)去幾十年混合所有制改革中微觀層面的存量改革帶來(lái)的重要意義，但在今后的國(guó)企改革中，應(yīng)當(dāng)更加強(qiáng)調(diào)宏觀層面上的混合所有制改革，更加強(qiáng)調(diào)國(guó)有企業(yè)的增量改革，加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，完善市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)慢慢推動(dòng)股權(quán)改革和企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的完善，這將有利于國(guó)有企業(yè)和整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展。同時(shí)，盡管實(shí)證研究中否定了國(guó)有企業(yè)中國(guó)家股權(quán)的比例變動(dòng)給企業(yè)績(jī)效可能帶來(lái)的影響，我們?nèi)匀徊荒芎鲆晣?guó)有企業(yè)股權(quán)改革的重要意義。民營(yíng)資本引入沒(méi)有顯著提升國(guó)有企業(yè)績(jī)效是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，這不僅帶來(lái)經(jīng)濟(jì)層面從產(chǎn)權(quán)改革到市場(chǎng)改革的思考，也反映出企業(yè)內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)不斷完善的需求。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看，在市場(chǎng)機(jī)制逐步完善的條件下，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的最終效果將有賴于公司治理結(jié)構(gòu)的真正完善和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的徹底轉(zhuǎn)型。

注釋：

[1]A.A.Berle， G.C.Means，The Modern Corporation and Private Property， London: Macmillan，1991.

[2]C.G.Holderness，“A Survey of Block Holders and Corporate Control”，Social Science Electronic Publishing， vol.9， no.1 (2003)， pp.51-64.

[3]A.R.Vining， A.E.Boardman， “Ownership Versus Competition: Efficiency in Public Enterprise”，Public Choice，vol.73， no.2 (1992)， pp.205-239.

[4]W.L.Megginson， J.M.Netter， “From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization”，Journal of Economic Literature，vol.39， no.2 (2001)， pp.321-389.

[5]劉芍佳、李驥：《超產(chǎn)權(quán)論與企業(yè)績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第3期。

[6]孫永祥：《公司治理結(jié)構(gòu)：理論與實(shí)證研究》，上海：上海三聯(lián)書(shū)店，2002年。

[7]岳福斌：《現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度研究》，北京：中央編譯出版社，2015年。

[8]杜瑩、劉立國(guó)：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率：中國(guó)上市公司的實(shí)證分析》，《管理世界》2002年第11期。

[9]魏成龍、許萌：《中國(guó)國(guó)有企業(yè)的整體上市研究》，北京：企業(yè)管理出版社，2013年。

[10]張文魁：《中國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革與公司治理轉(zhuǎn)型》，北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2007年。

[11]蕭冬連：《國(guó)有企業(yè)改革之路：從“放權(quán)讓利”到“制度創(chuàng)新”》，《中共黨史研究》2014年第3期。

[12]廖理、沈紅波、酈金梁：《股權(quán)分置改革與上市公司治理的實(shí)證研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008年第5期。

[13]王曙光、徐余江：《混合所有制經(jīng)濟(jì)與深化國(guó)有企業(yè)改革》，《新視野》2016年第3期。