M2/GDP的國際比較與解釋：兼論“中國之謎”

文／陳 儀 張軼龍

一 引 言

近二十余年里，中國的廣義貨幣與GDP之比（以下簡稱“M2/GDP”）表現(xiàn)出明顯的上升趨勢，從1991年的0.85逐步上升至2017年的2.03，累計增幅接近140%。橫向來看，截至2016年，中國的M2/GDP在全球主要經(jīng)濟體里排名第三，僅次于中國香港的3.77、日本的2.42，遠高于英國的1.42、美國的0.9、印度的0.75、墨西哥的0.38。[1]中國的M2/GDP高于絕大多數(shù)經(jīng)濟體，這一事實引起了眾多學者的擔憂。在他們看來，此現(xiàn)象背后的根本原因是中國人民銀行無節(jié)制地發(fā)行貨幣，即所謂的貨幣“超發(fā)”；[2]其后果則是（已觀察到的）資產(chǎn)價格——如房價——的持續(xù)上漲，以及（預期中的）物價的大幅上漲。McKinnon將中國M2的快速增長未引發(fā)高通脹的現(xiàn)象稱為“中國之謎”。[3]

但橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，一國M2/GDP的水平理應取決于該國的國情及基本面因素，只要M2/GDP的決定因素存在跨國差異，則M2/GDP的水平亦然。僅根據(jù)中國的M2/GDP高于可比經(jīng)濟體便斷言中國的貨幣總量畸多，無疑是缺乏說服力的。在筆者了解的范圍內(nèi)，對中國M2/GDP的趨勢性上升主要有四種解釋，且全部基于外生貨幣假設。一是“貨幣化說”，認為伴隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的貨幣化進程是M2/GDP上升的主要原因；二是“資產(chǎn)交易吸收說”，指出資產(chǎn)交易對“超發(fā)”貨幣的吸收導致M2/GDP不斷上升；三是“流動性偏好說”，強調(diào)M2的快速增長未引發(fā)高通脹是因為貨幣發(fā)揮了價值儲藏職能；四是“高儲蓄及金融資產(chǎn)結(jié)構單一說”，將高M2/GDP歸因于高儲蓄率和以銀行存款為主的金融資產(chǎn)結(jié)構。本文首先對上述解釋進行述評，隨后提出一個具有一定原創(chuàng)性且與上述假說互為補充的解釋：“內(nèi)生貨幣說”。內(nèi)生貨幣說指出，中國的經(jīng)濟增長高度依賴于投資，而投資天然地具有信貸密集的特點，因此隨著經(jīng)濟的增長貨幣源源不斷地被創(chuàng)造出來，使得M2/GDP的水平偏高。我們根據(jù)上述各種理論提煉出影響M2/GDP的幾大關鍵因素和三個待檢驗假說，進而使用跨國數(shù)據(jù)對待檢驗假說進行檢驗，并在此基礎上對中國M2/GDP是否畸高進行評論，以期更為客觀全面地看待M2/GDP的跨國差異，為“中國之謎”的釋疑提供啟示。本文取中長期視角，即重點關注M2/GDP水平的跨國差異，實證部分以橫截面回歸為主，同時對中國的M2/GDP在時間維度上的變化也略加討論。

下文第二節(jié)介紹四種基于外生貨幣假設的M2/GDP理論，并對其逐一分析評論。第三節(jié)隨后提出內(nèi)生貨幣說。第四節(jié)使用跨國數(shù)據(jù)對待檢驗假說進行檢驗。第五節(jié)對全文進行總結(jié)。

二 基于外生貨幣理論的解釋

本節(jié)介紹四種基于外生貨幣假設的M2/GDP理論，分別是貨幣化說、資產(chǎn)交易吸收說、流動性偏好說和高儲蓄及金融資產(chǎn)結(jié)構單一說。其中貨幣化說和資產(chǎn)交易吸收說強調(diào)的是貨幣的流通手段職能，流動性偏好說和高儲蓄及金融資產(chǎn)結(jié)構單一說強調(diào)的是貨幣的價值儲藏職能。

（一）貨幣化說

貨幣化說最早由易綱提出，其大意是，在計劃經(jīng)濟時代，大量產(chǎn)品通過行政劃撥的方式實現(xiàn)配置，并不參與以貨幣為媒介的交易。[4]中國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程同時也是貨幣化的過程，即以貨幣為媒介的交易的占比不斷提高的過程。在此過程中，貨幣總量與總產(chǎn)值之比會不斷上升。我們可用一個改寫的費雪交易方程式來說明貨幣化說的邏輯：MV=kGDP，其中M代表貨幣總量，GDP代表名義國內(nèi)生產(chǎn)總值，V代表由社會習慣和支付技術決定的貨幣流通速度，k＜1代表以貨幣為媒介的交易的占比。由上式可得

假設V的變化可以忽略，[5]則M/GDP會隨著k的上升而上升，或等價地說，GDP/M——統(tǒng)計口徑下的貨幣流通速度——會隨著k的上升而下降。

貨幣化說被公認為對轉(zhuǎn)型期間中國M2/GDP的趨勢性上升具有一定解釋力。但不少學者指出，中國已于20世紀90年代基本完成從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，而此后M2/GDP仍保持著上升趨勢，這意味著貨幣化說對中國近十幾年里M2/GDP的變化不再具有解釋力。[6]筆者并不完全認同這一觀點。從計劃到市場的轉(zhuǎn)型固然可以促進貨幣化，但另一種意義上的轉(zhuǎn)型——結(jié)構變遷——也可以促進貨幣化。[7]這一判斷基于兩大典型性事實：第一，農(nóng)業(yè)部門是經(jīng)濟中貨幣化程度最低的部門；[8]第二，隨著經(jīng)濟的增長，農(nóng)業(yè)部門的相對重要性（用增加值或就業(yè)量衡量）趨于下降。因此，只要中國經(jīng)濟繼續(xù)增長，農(nóng)業(yè)部門便會進一步萎縮，整個經(jīng)濟的貨幣化程度進而M2/GDP便仍有上升的動力。

由上述兩大事實可推出以下待檢驗假說：

假說1：給定其他因素不變，一國人均收入水平越高，其農(nóng)業(yè)部門的增加值及就業(yè)量占比越低，其M2/GDP越高。

圖1a顯示的是樣本內(nèi)各國1991-2017年年均農(nóng)業(yè)增加值占比與人均購買力平價GDP（對數(shù)值）的散點圖，兩者存在顯著的負相關關系。圖1b顯示的是各國1991-2017年年均M2/GDP與農(nóng)業(yè)增加值占比的散點圖，由此可見，農(nóng)業(yè)增加值占比更高的國家的M2/GDP確實更低。我們因此在下文的實證部分將人均購買力平價GDP作為M2/GDP的解釋變量之一。

圖1a 農(nóng)業(yè)增加值占比vs.人均購買力平價GDP(1991-2017年平均值)

圖1b M2/GDP vs.農(nóng)業(yè)增加值占比(1991-2017年平均值)

（二）資產(chǎn)交易吸收說

持這一看法的人認為，中國的M2/GDP之所以趨于上升，是因為逐年增長的資產(chǎn)交易吸收了“超發(fā)”的貨幣，或者說資產(chǎn)市場發(fā)揮了貨幣“蓄水池”的作用。其潛臺詞是，“錢總是用來花的，不是用來買實物，就是用來買資產(chǎn)?！敝灰Y產(chǎn)購買的動機足夠強，貨幣總量的上升便不一定引發(fā)通脹，而可能推高資產(chǎn)價格。資產(chǎn)交易吸收說散發(fā)著濃郁的貨幣數(shù)量論的氣息。為了說明這一點，我們不妨對交易方程式中總交易額的定義進行擴展，將其視為實物總交易額GDP與資產(chǎn)總交易額PaYa之和，由此得到M=Mg+Ma=GDP/Vg+PaYa/Va，其中Mg和Ma分別代表用于購買實物和資產(chǎn)的貨幣數(shù)量，Vg和Va分別代表實物交易和資產(chǎn)交易的貨幣流通速度，兩者可以不相等。按照這一擴展的交易方程式，當更多的購買力追逐數(shù)量不變的兩類交易標的物時，至少一類標的物的價格必然上漲。由上式可得

因此給定Vg和Va不變，M/GDP會隨著PaYa/GDP的上升而上升。資產(chǎn)交易吸收說不僅很直觀，而且看似能解釋（正常時期）貨幣總量與資產(chǎn)價格的正相關性，因此得到廣泛的認同。

筆者對資產(chǎn)交易吸收說持懷疑態(tài)度，理由有三：第一，資產(chǎn)交易并不一定需要貨幣充當媒介——并不總是“一手交錢、一手交‘貨’”。以房產(chǎn)交易為例，相當比例的房產(chǎn)交易是通過按揭貸款的方式完成的，房產(chǎn)買方事先需要持有的貨幣數(shù)量（首付款）通常遠小于總交易額，兩者之差實際上代表了在房產(chǎn)交易過程中創(chuàng)造出來的貨幣。換言之，與其說是“因有錢而買房”，不如說是“因買房而生錢”。資產(chǎn)交易吸收說在一定程度上顛倒了因果關系。

第二，資產(chǎn)交易吸收說缺少證據(jù)支持。圖2顯示了1993-2017年中國M2/GDP及資產(chǎn)總交易額與GDP之比的動態(tài)軌跡，其中“資產(chǎn)總交易額”被定義為上交所股票成交金額、深交所股票成交金額與全國商品房銷售額之和。[9]由圖2可見，長期來看中國的M2/GDP與資產(chǎn)總交易額/GDP均趨于上升，但后者的波動遠超過前者。除非貨幣流通速度頻繁波動，否則很難相信資產(chǎn)總交易額/GDP是M2/GDP的主要驅(qū)動因素。

圖2 中國 M2/GDP與資產(chǎn)總交易額/GDP（1993-2017）

第三，彭文生用一個漂亮的思維實驗對資產(chǎn)交易吸收說提出了質(zhì)疑：即在金融危機期間，貨幣總量會因為央行的貨幣寬松政策而上升，同時大多數(shù)市場主體均試圖減持非貨幣資產(chǎn)，使得資產(chǎn)總交易額萎縮；[10]按照資產(chǎn)交易吸收說的邏輯，除非貨幣流通速度同時發(fā)生變化，否則市場主體的實物支出必然增加，導致實體經(jīng)濟過熱和（或）通脹，這顯然不是我們在金融危機期間觀察到的現(xiàn)象。

綜上，本文不考慮將資產(chǎn)總交易額與GDP之比作為M2/GDP的解釋變量之一。

（三）流動性偏好說

貨幣說和資產(chǎn)交易吸收說僅考慮了貨幣的流通手段職能，流動性偏好說則強調(diào)貨幣的另一種職能：價值儲藏職能。也就是說，錢并不總是用來花的，也可以作為資產(chǎn)持有。考慮一個微觀個體的優(yōu)化問題，個體獲得貨幣收入后實際上需要做兩項決策：一是實物支出決策，即花多少錢購買實物；二是資產(chǎn)組合決策，即將多少貨幣置換為非貨幣資產(chǎn)，剩下的貨幣便為個體所持有。貨幣作為一種資產(chǎn)具有回報率低和流動性高的特點，個體因為貨幣的后一特點將其納入資產(chǎn)組合，這反映了（不完全金融市場下）個體對流動性的偏好。流動性偏好越強，新增貨幣收入中用于購買實物和非貨幣資產(chǎn)的錢數(shù)越少，作為資產(chǎn)持有的錢數(shù)越多。從宏觀角度看，并不是所有的存量貨幣都在商品市場上流通，或者說并不是所有的存量貨幣都落實為總需求。冒著過度簡化的風險，我們可以將狹義貨幣（M1）視為進入商品市場流通的貨幣。正因為是M1而非M2對應著總需求，所以是前者而非后者與GDP高度相關。[11]假設M1V =GDP，則有

式(3)的核心含義是，如果V較為穩(wěn)定，則M2/GDP主要由M2/M1決定，后者則與流動性偏好有關。流動性偏好越強，M2/M1越高，M2/GDP也就越高。

由于很多國家的M1數(shù)據(jù)不可得，我們難以直接檢驗式(3)。但既然M2/GDP與流動性偏好有關，我們可以從影響后者的因素中尋找前者的解釋變量。經(jīng)濟學常識告訴我們，CPI通脹率越高，貨幣的實際回報率越低，對流動性的偏好理應越低；而CPI通脹率又與M2的增長率正相關。[12]因此我們得到以下待檢驗假說：

假說2：給定其他因素不變，一國M2增長率越高，其CPI通脹率越高，其M2/GDP越低。

圖3a顯示的是樣本內(nèi)各國1991-2017年年均CPI通脹率與M2增長率的散點圖，兩者存在顯著的正相關關系。圖3b顯示的是各國1991-2017年年均M2/GDP與CPI通脹率的散點圖，兩者存在顯著的負相關關系。我們因此在下文的實證部分將M2增長率作為M2/GDP的解釋變量之一。

圖3a CPI通脹率vs.M2增長率(1991-2017年平均值)

圖3b M2/GDP vs.CPI通脹率(1991-2017年平均值)

在此我們對“人行濫發(fā)貨幣推高了中國M2/GDP”的觀點略作點評。央行的貨幣政策無疑會對M2/GDP造成影響，但這并不是說貨幣發(fā)得越多M2/GDP越高，問題的關鍵在于M2對GDP的傳導如何受到貨幣政策的影響。數(shù)據(jù)無可爭議地表明，恰恰是貨幣發(fā)行得更慢的經(jīng)濟體有著更高的M2/GDP，背后的原因便是上文揭示出的機制。

（四）高儲蓄及金融資產(chǎn)結(jié)構單一說

部分學者認為，中國的高M2/GDP應歸因于中國的高儲蓄率。其邏輯與上文的流動性偏好說頗為相似，即個體因為儲蓄傾向較強而將有限的貨幣收入轉(zhuǎn)化為購買力，相當比例的貨幣收入被轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)持有。在此情況下貨幣對GDP的傳導被弱化，導致M2/GDP偏高。另外一個重要因素是中國的金融資產(chǎn)結(jié)構較為單一，股市和債市的發(fā)展滯后，銀行存款是個體的主要財富形式，因此個體的大部分儲蓄也只能體現(xiàn)為銀行存款的增加，這也會起到推高M2/GDP的作用。[13]李斌和伍戈將M2/GDP對儲蓄率和銀行信貸與GDP之比進行回歸，發(fā)現(xiàn)兩個自變量具有較強的解釋力。[14]

在筆者看來，上述觀點與流動性偏好說沒有本質(zhì)區(qū)別，但筆者并不認為檢查M2/GDP與宏觀儲蓄率的相關性是檢驗上述觀點或流動性偏好說的恰當方法。這是因為，按照這類解釋的邏輯，推高M2/GDP的是未花在任何實物上的“閑置”貨幣，而宏觀意義上的儲蓄對應的是投資，后者卻是支出的一部分。[15]數(shù)據(jù)確實表明，M2/GDP與儲蓄率具有顯著的正相關性（見下文圖4）。下文將說明，這一事實可在內(nèi)生貨幣的視角下得到解釋。

三 內(nèi)生貨幣理論的新解釋

上述所有理論均假設貨幣總量外生地由中央銀行決定，然而當代貨幣經(jīng)濟學的一個共識是，貨幣總量在相當程度上是內(nèi)生的，并不完全受控于央行。[16]商業(yè)銀行、家戶和企業(yè)的選擇和行為均可能對貨幣總量產(chǎn)生影響。[17]我們接下來便在這一視角下研究M2/GDP的決定問題。[18]如果說外生貨幣視角下我們探討的是M2對GDP有多大影響，那么內(nèi)生貨幣視角下我們研究的則是GDP需要多少M2作為支撐。

考慮一個包含商業(yè)銀行（以下簡稱為“銀行”）和非銀行主體的模型經(jīng)濟。貨幣總量恒等于銀行的負債，貨幣總量的增加和減少分別對應著銀行資產(chǎn)的擴張和收縮（亦即所謂的“擴表”和“縮表”）。簡單起見，假設信貸是銀行唯一的資產(chǎn)，故當且僅當銀行向非銀行主體發(fā)放信貸時，貨幣被創(chuàng)造出來；當且僅當銀行從非銀行主體收回信貸時，貨幣湮滅。我們完全抽象掉中央銀行，故銀行可以無約束地滿足非銀行主體的信貸需求。這一分析框架有助于我們理解M2/GDP與儲蓄率的正相關性。首先，儲蓄率高的經(jīng)濟體往往也是投資率高的經(jīng)濟體。[19]其次，投資在GDP的各個需求成分中對信貸的依賴程度最高，因此投資率高意味著生產(chǎn)出同樣多的GDP需要新增更多的信貸，亦即創(chuàng)造出更多的貨幣，這便是這些經(jīng)濟體M2/GDP偏高的原因。另外需要指出的是，投資可以依賴間接融資也可以依賴直接融資，因此儲蓄率或投資率與M2/GDP的相關性與經(jīng)濟體的融資結(jié)構有關。不難理解，經(jīng)濟體的間接融資占比越高，儲蓄率或投資率與M2/GDP的相關性也越高。以下我們對上述思想進行建模。

模型經(jīng)濟中存在四類行為主體：家戶、生產(chǎn)商、零售商和銀行，以及一種產(chǎn)品（不區(qū)分消費品和投資品，托賓q恒等于1）。簡單起見我們不考慮利息和折舊。

期初各主體的資產(chǎn)負債表如表1所示。

其中D代表家戶的存款，E代表其股權（等于股數(shù)乘以股價），W代表其（凈）財富，滿足Dt-1+Et-1=Wt-1。FA代表生產(chǎn)商的固定資產(chǎn)，LL代表其長期貸款，滿足FAt-1=LLt-1+Et-1。LA代表零售商的流動資產(chǎn)，SL代表其短期貸款，滿足LAt-1=SLt-1。L代表銀行的貸款，M代表貨幣，滿足Lt-1=Mt-1。所有借貸均發(fā)生在銀行和非銀行主體之間，因此貸款等于長期貸款與短期貸款之和：

貨幣等于存款與流動資產(chǎn)之和（完全契合貨幣的定義）：

由上易知：

本期各主體的行為反應在各自的資金流量表上：

表1 期初資產(chǎn)負債表

家戶獲得勞動收入和分紅，合計為GDPt。家戶使用收入的一部分(1-st) GDPt向零售商購買產(chǎn)出（消費品），其中st代表儲蓄率。家戶將收入的另一部分(1-vt) stGDPt留在存款賬戶，存款增加(1-vt) stGDPt，并使用收入的剩余部分vtstGDPt向生產(chǎn)商購買股權，股權增加vtstGDPt。家戶的財富增加stGDPt。

生產(chǎn)商生產(chǎn)產(chǎn)出GDPt并向零售商出售產(chǎn)出，獲得銷售收入GDPt。生產(chǎn)商使用銷售收入向家戶支付勞動收入和分紅，合計為GDPt。生產(chǎn)商從銀行借入(ΔFAt-vtstGDPt)，長期貸款增加(ΔFAt-vtstGDPt)，同時向家戶出售股權vtstGDPt，（負債項下的）股權增加vtstGDPt。生產(chǎn)商使用新借入的和出售股權獲得的資金向零售商購買產(chǎn)出（投資品），固定資產(chǎn)增加ΔFAt。

零售商從銀行借入(GDPt-LAt-1)，短期貸款和流動資產(chǎn)同時增加(GDPt-LAt-1)。零售商使用期初資金和新借入的資金向生產(chǎn)商購買產(chǎn)出：LAt-1+(GDPt-LAt-1)=GDPt，隨后向家戶和生產(chǎn)商出售產(chǎn)出，獲得銷售收入GDPt。零售商用銷售收入償還全部短期貸款，隨后簽署新的金額相等的短期貸款協(xié)議：LAt=GDPt。

銀行向生產(chǎn)商追加長期貸款(ΔFAtvtstGDPt)并向零售商追加短期貸款(GDPt-LAt-1)，貸款和貨幣同時增加ΔFAtvtstGDPt+(GDPt-LAt-1)。

國民收入核算式或產(chǎn)品市場出清條件為

由上不難計算期末各主體的資產(chǎn)負債表，結(jié)果顯示于表2中。

微分形式的貨幣—名義產(chǎn)出關系式為

由此得到以下待檢驗假說：

假說3：給定其他因素不變，一國儲蓄率越高，或其家戶的資產(chǎn)組合中銀行存款的占比越高，或其GDP增長率越低，其M2/GDP越高。

式(10)中的所有變量均可觀測，其中(1-v)可用銀行對私人部門信貸與股市市值之比來衡量。[20]為了行文方便，我們將(1-v)sΔg稱為“復合決定項”。圖4顯示的是樣本內(nèi)各國1991-2017年年均M2/GDP與儲蓄率的散點圖，兩者存在顯著的正相關關系。我們因此在下文的實證部分將儲蓄率或復合決定項作為M2/GDP的解釋變量之一。

表2 期末資產(chǎn)負債表

圖4 M2/GDP vs.儲蓄率(1991-2017年平均值)

四 實證分析

樣本包含84個經(jīng)濟體，樣本期為1991-2017年。數(shù)據(jù)來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫和全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫。由于本文重點關注M2/GDP的國別差異，故我們對所有變量在時間維度上求均值并使用均值進行橫截面回歸。[21]被解釋變量為M2/GDP（m2y），解釋變量包括（取對數(shù)的）人均購買力平價GDP（lninc）、M2增長率（gm）、儲蓄率（s2y）、投資率（i2y）以及上文定義的“復合決定項”（prods）。

主要回歸結(jié)果總結(jié)于表3中。由表3可見，上文的所有假說都通過了檢驗。給定其他因素不變，M2/GDP確實與人均購買力平價GDP、儲蓄率或投資率、上文定義的“復合決定項”正相關，而與M2增長率負相關。以回歸3為例，人均購買力平價GDP每上升1%，M2/GDP上升0.11個百分點；M2增長率每增加1個百分點，M2/GDP下降1.14個百分點；儲蓄率每上升1個百分點，M2/GDP上升1.34個百分點。根據(jù)回歸3-5的結(jié)果，本文選擇的解釋變量共能解釋36%～40%的M2/GDP跨國差異。

如果我們認可回歸3的合理性，則可根據(jù)殘差與M2/GDP的觀測值之比來判斷M2/GDP是否偏高。中國的這一比值為44%，在全樣本84個經(jīng)濟體里排名第11，低于中國香港的62%和日本的52%，高于英國的33%，這些經(jīng)濟體均存在M2/GDP偏高的情況；印度的比值為3%，預測值與觀測值十分接近；美國的比值為16%，說明美國的M2/GDP偏低。

五 總 結(jié)

中國的M2/GDP高于絕大多數(shù)經(jīng)濟體，這一事實引起了廣泛的擔憂。但一國M2/GDP的水平理應取決于該國的國情及基本面因素，給定各國國情及基本面因素的巨大差異，對M2/GDP進行簡單的跨國比較，無法判斷一國的M2/GDP是否畸高。本文對關于M2/GDP的四種代表性理論進行了述評，同時提出了一種基于內(nèi)生貨幣的理論，并根據(jù)上述理論提煉出影響M2/GDP的關鍵基本面因素和三個待檢驗假說。三個假說均得到跨國數(shù)據(jù)的有力支持，所有解釋變量共能解釋M2/GDP的跨國差異的36%～40%。但即便考慮到這些基本面因素的跨國差異，實證模型關于中國M2/GDP的預測值仍比觀測值低44%，這說明中國M2/GDP偏高的原因還有待更深入的挖掘。

表3 回歸結(jié)果

注釋：

[1]如非特別說明，本文使用的數(shù)據(jù)均來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫。

[2]貨幣“超發(fā)”可以說是關于中國宏觀經(jīng)濟罕有的共識之一。

[3]R.I.MaKinnon， “Financial Growth and Macroeconomic Stabilitin China， 1978-1992:Implications for Russia and Other Transitional Economies”，Journal of Comparative Economics，Vol.18， No.3 (1994)， pp.438-469.

[4]易綱：《中國的貨幣供求與通貨膨脹》，《經(jīng)濟研究》1995年第5期。

[5]理論上我們不能排除貨幣流通速度的外生變化對M2/GDP的影響，但筆者想強調(diào)的是，貨幣流通速度與增長理論中的全要素生產(chǎn)率類似，是“對無知的衡量”，除非我們能對貨幣流通速度進行獨立測算，否則將M2/GDP的變化歸因于貨幣流通速度便無法讓人信服。余永定持有類似的觀點，參見余永定：《M2/GDP的動態(tài)增長路徑》，《世界經(jīng)濟》2002年第12期。

[6]彭文生：《漸行漸遠的紅利——尋找中國新平衡》，北京：社會科學文獻出版社，2013年，第118、119頁。

[7]A.Mele，R.Stefanski， “Velocity in the Long Run: Money and Structural Transformation”，CDMA Working Paper Series，No.1605 (2017).

[8]參見A.G.Chandavarkar， “Monetization of Developing Economies”，IMF Economic Review，Vol.24，No.3 (1977)， pp.665-721.

[9]股票成交金額與商品房銷售額數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫。

[10]彭文生：《漸行漸遠的紅利——尋找中國新平衡》，第119頁。這有兩方面原因：一是資產(chǎn)價格下跌，二是資產(chǎn)的賣方難以找到交易對手方。

[11]彭文生（2013）、盛松成和翟春（2016）均明確指出這一點。

[12]此處貨幣的具體傳導機制是什么不重要。

[13]張斌：《貨幣超發(fā)的偏見與懸案》，《CF40宏觀經(jīng)濟專題研究》2016年第1期。

[14]李斌、伍戈：《信用創(chuàng)造、貨幣供求與經(jīng)濟結(jié)構》，北京：中國金融出版社，2014年，第287-290頁。

[15]另外，李斌和伍戈將銀行信貸與GDP之比作為M2/GDP的解釋變量也不無可議，因為貨幣與信貸分別位列銀行的負債和資產(chǎn)端，兩者本就是高度相關的。

[16]嚴格來說，央行能完全掌控的是作為M2的主體的“各類存款”的上限。該上限等于準備金與法定準備金率之比，也就是所有準備金都轉(zhuǎn)化為法定準備金后的各類存款。這一約束可能是緊約束，但在很多情況下是松約束。

[17]參見 M.McLeay， A.Radia，R.Thomas，“Money Creation in the Modern Economy”，Bank of England Quarterly Bulletin， Q1 (2014)， pp.14-27.

[18]本小節(jié)模型構建參考了余永定：《M2/GDP的動態(tài)增長路徑》，《世界經(jīng)濟》2002年第12期。

[19]對封閉經(jīng)濟體來說，投資率恒等于儲蓄率。

[20]數(shù)據(jù)來自世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫。

[21]大部分回歸結(jié)果在面板回歸中仍然成立，限于篇幅我們不予介紹。