貿(mào)易摩擦升溫對(duì)中美金融市場(chǎng)的影響

劉語(yǔ)臻

（中國(guó)銀行總行投資銀行與資產(chǎn)管理部 北京 100818）

2018年以來(lái)，美國(guó)在全球范圍內(nèi)挑起貿(mào)易爭(zhēng)端，從3月開(kāi)征的鋼鐵關(guān)稅，到與中國(guó)貿(mào)易沖突步步升級(jí)，再到與盟友國(guó)談判進(jìn)展反復(fù)，全球貿(mào)易摩擦升溫已從“尾部風(fēng)險(xiǎn)”變?yōu)椤盎鶞?zhǔn)情形”。這一宏觀(guān)環(huán)境變化給金融市場(chǎng)運(yùn)行帶來(lái)高度不確定性。本文通過(guò)梳理美國(guó)與貿(mào)易伙伴在本輪貿(mào)易沖突中涉及的行業(yè)產(chǎn)品、回顧美國(guó)歷史上三次貿(mào)易沖突時(shí)金融市場(chǎng)表現(xiàn)、分析本輪貿(mào)易摩擦向股債匯市場(chǎng)的傳導(dǎo)鏈條，旨在系統(tǒng)性地探討貿(mào)易摩擦升溫給中美金融市場(chǎng)造成的可能影響，并作出資產(chǎn)配置建議。

一、美國(guó)與貿(mào)易伙伴存在的貿(mào)易摩擦和涉及行業(yè)

（一）中美貿(mào)易沖突涉及行業(yè)情況

2018年以來(lái)，中美就貿(mào)易問(wèn)題發(fā)生持續(xù)戰(zhàn)，總體呈現(xiàn)步步升級(jí)的過(guò)程。截至目前，特朗普政府意圖對(duì)中國(guó)2500億美元商品征收關(guān)稅，其中對(duì)500億美元商品加征25%關(guān)稅分兩批已正式實(shí)施，中國(guó)則對(duì)美國(guó)采取了等值500億美元加征關(guān)稅的反制措施。7月10日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布計(jì)劃對(duì)新一批價(jià)值2000億美元的中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅，隨后美國(guó)政府計(jì)劃將關(guān)稅抬升至25%，具體實(shí)施時(shí)間暫未公布。

根據(jù)美國(guó)已公布的2500億美元關(guān)稅清單細(xì)則，綜合考慮涉及細(xì)項(xiàng)個(gè)數(shù)和對(duì)美出口占我國(guó)出口比重兩個(gè)維度（各賦權(quán)50%），我國(guó)受貿(mào)易摩擦影響最大的十個(gè)行業(yè)分別是：化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)制品（1442項(xiàng)）；機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件（1089項(xiàng)）；紡織原料及紡織制品（935項(xiàng)）；賤金屬及其制品（552項(xiàng)）；植物產(chǎn)品（355項(xiàng)）；塑料及其制品，橡膠及其制品（329項(xiàng)）；食品；飲料、酒及醋，煙草及制品（331項(xiàng)）；活動(dòng)物和動(dòng)物產(chǎn)品（318項(xiàng)）；車(chē)輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備（253項(xiàng)）；木及制品，木炭，軟木，編結(jié)品（247項(xiàng)）。

具體來(lái)看，500億美元關(guān)稅清單共涉及向8個(gè)大類(lèi)共1102項(xiàng)的商品加征關(guān)稅。受500億美元加征關(guān)稅影響最大的是機(jī)電產(chǎn)品，此外，塑料、橡膠及其制品，車(chē)輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備，光學(xué)、醫(yī)療儀器等也屬于受影響大的行業(yè)。而7月公布的2000億美元關(guān)稅清單中，波及的領(lǐng)域和行業(yè)非常廣泛，22個(gè)行業(yè)大類(lèi)中共涉及21個(gè)行業(yè)，共計(jì)6031項(xiàng)商品（見(jiàn)表1）。受2000億美元關(guān)稅影響大的行業(yè)是化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)制品、紡織原料和紡織制品及植物產(chǎn)品。

表1 美國(guó)對(duì)中國(guó)征收關(guān)稅涉及行業(yè)

中國(guó)對(duì)美國(guó)采取的反制措施涉及向9個(gè)大類(lèi)共計(jì)659項(xiàng)商品加征25%的關(guān)稅（見(jiàn)表2）。受中國(guó)關(guān)稅反制措施影響最大的是美國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品，清單中共包含203項(xiàng)植物產(chǎn)品和252項(xiàng)動(dòng)物產(chǎn)品；其次是車(chē)輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備，該類(lèi)商品向中國(guó)的出口金額約295．1億美元，占美國(guó)該類(lèi)商品出口比重的11．07%，因此受中國(guó)關(guān)稅反制措施影響較大。最后，食品飲料、煙草及其制品共計(jì)61項(xiàng)商品、礦產(chǎn)品65項(xiàng)、化工產(chǎn)品20項(xiàng)、塑料制品23項(xiàng)等，也在本輪反制措施清單內(nèi)。

表2 中國(guó)對(duì)美關(guān)稅反制措施涉及行業(yè)

（二）美國(guó)與歐盟貿(mào)易摩擦涉及行業(yè)

盡管目前歐盟與美國(guó)在關(guān)稅問(wèn)題上都有所讓步，但雙方在貿(mào)易條件上仍存在巨大分歧。美國(guó)與歐盟的貿(mào)易摩擦聚焦鋼鋁和汽車(chē)兩大行業(yè)。鋼鋁關(guān)稅方面，6月1日，美國(guó)取消了對(duì)歐盟的鋼鋁關(guān)稅的豁免，對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%的關(guān)稅，歐盟有價(jià)值不低于72億美元鋼鋁產(chǎn)品將受到該項(xiàng)關(guān)稅的影響。隨后歐盟開(kāi)始實(shí)施反制措施，對(duì)價(jià)值32億美元的美國(guó)商品征收25%的關(guān)稅。根據(jù)歐盟公布的措施，這是第一步，第二步要到2021年才生效，屆時(shí)歐盟將對(duì)美國(guó)38億美元（歐盟口徑）的進(jìn)口產(chǎn)品征收10%～50%的額外關(guān)稅。通過(guò)梳理歐盟第一輪的反制措施清單，可以看出對(duì)美影響最大的行業(yè)有鋼鋁制品（106項(xiàng)），食品飲料、煙草及制品（31項(xiàng)），農(nóng)產(chǎn)品（21項(xiàng)），車(chē)輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備（10項(xiàng)）和紡織制品行業(yè)（9項(xiàng)）。

汽車(chē)關(guān)稅方面，目前美國(guó)對(duì)從歐盟進(jìn)口的汽車(chē)征收 2．5% 的關(guān)稅，對(duì)卡車(chē)征收25%的關(guān)稅，歐盟則對(duì)從美國(guó)進(jìn)口的汽車(chē)征收10%的關(guān)稅。因此，美國(guó)總統(tǒng)特朗普認(rèn)為雙方汽車(chē)關(guān)稅存在不公平的問(wèn)題，并威脅對(duì)自歐盟進(jìn)口汽車(chē)征收20%～25%的關(guān)稅。歐盟方面表示會(huì)對(duì)此采取反制措施。盡管7月26日美國(guó)與歐盟就降低美歐工業(yè)產(chǎn)品貿(mào)易壁壘問(wèn)題達(dá)成一致，同意在磋商期間暫時(shí)擱置加征汽車(chē)關(guān)稅，但這并不能完全消除歐美再度就汽車(chē)關(guān)稅產(chǎn)生糾紛的可能性。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2017年歐盟向美國(guó)的汽車(chē)出口額高達(dá)530億美元，德國(guó)、英國(guó)、意大利向美國(guó)出口占本國(guó)出口比重較高，倘若美國(guó)實(shí)現(xiàn)其威脅，對(duì)汽車(chē)工業(yè)乃至歐洲整體經(jīng)濟(jì)的影響將十分巨大。

（三）美國(guó)與NAFTA相關(guān)國(guó)家貿(mào)易摩擦涉及行業(yè)

美國(guó)與加拿大和墨西哥的貿(mào)易分歧由鋼鋁關(guān)稅開(kāi)始。6月1日，美國(guó)取消了對(duì)墨西哥和加拿大的鋼鋁關(guān)稅的豁免，引起了兩大貿(mào)易伙伴的反擊。墨西哥對(duì)價(jià)值約10．6億美元的鋼鐵產(chǎn)品和部分農(nóng)產(chǎn)品征收15%～25%的關(guān)稅；加拿大宣布對(duì)價(jià)值127億美元的鋼鋁、金屬、波本酒等商品實(shí)施“等值關(guān)稅政策”，加征10%～25%不等的關(guān)稅。通過(guò)統(tǒng)計(jì)加拿大方面公布反制措施清單來(lái)看，對(duì)美國(guó)影響最大的行業(yè)有鋼鋁制品（181項(xiàng)），食品飲料、煙草及制品（22項(xiàng)），化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品（11項(xiàng)），雜項(xiàng)制品（10項(xiàng)）、木漿、廢紙、紙、紙板及其制品（8項(xiàng)）和機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件（8項(xiàng)）。

綜上，2018年以來(lái)，美國(guó)與中國(guó)、歐盟、加拿大和墨西哥等國(guó)均發(fā)生了貿(mào)易沖突，各方均采取了征收關(guān)稅/反制征收關(guān)稅的措施。受此影響，美國(guó)約有670億美元商品受到了影響，占其GDP的比重約為0．4%。在所有貿(mào)易伙伴中，中國(guó)受到美國(guó)的關(guān)稅加征政策金額最大、波及范圍最廣。美國(guó)與其他盟友國(guó)的貿(mào)易談判仍然充滿(mǎn)博弈，貿(mào)易政策前景不明。

二、貿(mào)易沖突對(duì)市場(chǎng)沖擊的歷史比較

（一）美國(guó)貿(mào)易政策回顧

近現(xiàn)代，美國(guó)貿(mào)易政策整體經(jīng)歷了從抬高貿(mào)易壁壘到推行自由貿(mào)易的過(guò)程，但中間不乏通過(guò)對(duì)重要貿(mào)易伙伴設(shè)置關(guān)稅和非關(guān)稅貿(mào)易壁壘來(lái)局部改善貿(mào)易條件的時(shí)期。美國(guó)發(fā)起的最全面的一次貿(mào)易沖突是1930年斯姆特-霍利關(guān)稅法案通過(guò)，美國(guó)將進(jìn)口關(guān)稅（ad valorem）由40%提升到47%。這一行為引發(fā)了眾多貿(mào)易伙伴的報(bào)復(fù)，最終導(dǎo)致了國(guó)際貿(mào)易嚴(yán)重惡化。1929～1932年，美國(guó)經(jīng)歷了和平時(shí)代貿(mào)易量最大萎縮，進(jìn)出口額下降了接近70%，出口額占GDP的總量由1929年的5%下降到2．7%，進(jìn)口額占GDP的總量由1929年的3．8%下降到2%。這段時(shí)間美國(guó)正在經(jīng)歷大蕭條，但貿(mào)易量下滑幅度超過(guò)同時(shí)期GDP下滑幅度。直到1932年底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然深陷泥潭，未來(lái)貿(mào)易政策面臨高度不確定性。

鑒于這樣的歷史教訓(xùn)，美國(guó)主要政黨對(duì)高關(guān)稅政策產(chǎn)生了分歧，羅斯?？偨y(tǒng)上臺(tái)后，美國(guó)有效關(guān)稅稅率趨勢(shì)性降低。1934年《互惠貿(mào)易協(xié)定法案》（Reciprocal Trade Agreement Act）通過(guò)后，美國(guó)開(kāi)始建立多邊貿(mào)易關(guān)系，但這個(gè)過(guò)程充滿(mǎn)了反復(fù)。通過(guò)梳理美國(guó)貿(mào)易政策歷史，我們總結(jié)了三輪貿(mào)易沖突情況：

第一輪是在1971～1973年，當(dāng)時(shí)美國(guó)在20世紀(jì)首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差，并且以美元為中心的布雷頓森林體系搖搖欲墜。為了穩(wěn)定美元匯率，1971年8月美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布對(duì)所有進(jìn)口商品加征10%的額外關(guān)稅；另外對(duì)韓國(guó)、臺(tái)灣、香港和馬來(lái)西亞等亞洲經(jīng)濟(jì)體實(shí)施紡織品出口限額（Voluntary Export Restraint，簡(jiǎn)稱(chēng)VER）；1972年，日本和歐共體不得不同意延長(zhǎng)向美國(guó)鋼鐵出口限額三年。隨著布雷頓森林體系解體，美元大幅貶值，1973年美國(guó)重新出現(xiàn)貿(mào)易順差，貿(mào)易保護(hù)措施開(kāi)始逐步淡化。

第二輪是在1980～1984年，1979年石油危機(jī)引發(fā)了美國(guó)國(guó)內(nèi)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，而且1980年開(kāi)始美國(guó)成為制造業(yè)商品的凈進(jìn)口國(guó)，貿(mào)易赤字迅速擴(kuò)大，制造業(yè)部門(mén)的雇傭率下滑了12%。1980年7月里根總統(tǒng)上臺(tái)后，開(kāi)始對(duì)鋼鐵、紡織品等商品征收關(guān)稅，1984年美國(guó)對(duì)日本汽車(chē)進(jìn)口設(shè)置VER。這些舉措使得美國(guó)受到貿(mào)易限制的進(jìn)口商品比例大幅上升，從1975年的8%上升至1984年的21%?？紤]到貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和貿(mào)易伙伴關(guān)系的負(fù)面影響，里根總統(tǒng)在1984年末連任后開(kāi)始逐步放松貿(mào)易限制。

第三輪是在2002～2003年，當(dāng)時(shí)的背景是，2001開(kāi)始美國(guó)制造業(yè)迎來(lái)了大規(guī)模失業(yè)潮，制造業(yè)雇傭員工數(shù)下降了17%，為了獲得中部“銹帶”地區(qū)選民的支持，2002年6月，美國(guó)總統(tǒng)布什宣布根據(jù)“201”條款對(duì)十多種進(jìn)口鋼鐵征收8%～30%的關(guān)稅，但在歐盟等貿(mào)易伙伴立即向WTO的爭(zhēng)端機(jī)制提出抗議并威脅要報(bào)復(fù)后，布什政府于2003年底廢除了對(duì)進(jìn)口鋼鐵的加征關(guān)稅措施。

盡管2008年金融危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)的經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，但政府采取多種手段應(yīng)對(duì)危機(jī)，加上國(guó)際多邊貿(mào)易體系和規(guī)則的建立避免了美國(guó)重回1930年全面貿(mào)易沖突的老路。隨后的奧巴馬政府積極推進(jìn)區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，例如與南美國(guó)家、韓國(guó)簽訂貿(mào)易協(xié)定，啟動(dòng)跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP），等等。但是，美國(guó)整體支持自由貿(mào)易的立場(chǎng)在特朗普上臺(tái)后出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，特朗普上臺(tái)后采取的一系列貿(mào)易保護(hù)措施標(biāo)志著美國(guó)貿(mào)易政策由全球主義走向單邊主義。

圖1 美國(guó)貿(mào)易政策演變

（二）美國(guó)貿(mào)易沖突時(shí)期經(jīng)濟(jì)基本面變化

歷史上，金融市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易沖突的沖擊作何反應(yīng)？根據(jù)以上部分梳理的美國(guó)貿(mào)易政策，我們重點(diǎn)關(guān)注1971～1973、1980～1984和2002～2003這三輪貿(mào)易沖突加劇時(shí)期金融市場(chǎng)的表現(xiàn)。首先需要回顧當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面的情況來(lái)了解市場(chǎng)運(yùn)行的背景。通過(guò)總結(jié)一些重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（見(jiàn)表3）可以發(fā)現(xiàn)，這些時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的共同特征有四點(diǎn)：一是GDP增長(zhǎng)明顯加速，投資和消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率有所提高，但由于凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)并無(wú)明顯正面作用，GDP增長(zhǎng)主要?dú)w功于美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出衰退，內(nèi)需轉(zhuǎn)好（見(jiàn)圖2）；二是總體CPI上升，但核心CPI下降（除1980年第二次石油危機(jī)使得總體通脹基數(shù)太高之外）；三是失業(yè)率小幅下降或基本持平；四是制造業(yè)產(chǎn)能利用率有所提高。但也呈現(xiàn)一些不同情況，例如貿(mào)易沖突并不總能減少貿(mào)易逆差：1980年美國(guó)制造業(yè)的衰落對(duì)貿(mào)易赤字的影響無(wú)法被貿(mào)易政策所扭轉(zhuǎn)。另外，經(jīng)常賬戶(hù)占GDP的比重在第一輪沖突時(shí)有小幅改善，但后兩輪似乎對(duì)GDP拖累更甚。

圖2 三輪貿(mào)易沖突美國(guó)GDP各分項(xiàng)貢獻(xiàn)度變化

貨幣政策和財(cái)政政策方面，以美國(guó)聯(lián)邦基金利率、英格蘭銀行利率、日本基本貸款利率為全球貨幣政策的觀(guān)察標(biāo)的，在第一輪1971～1973年全球貨幣政策偏緊縮，聯(lián)邦基金利率由1971年的3．75%上升至1973年的9%；第二輪1980～1984年全球貨幣政策實(shí)現(xiàn)了由緊縮向?qū)捤傻霓D(zhuǎn)變，美聯(lián)儲(chǔ)在1980～1981年三次升息，將聯(lián)邦基金利率提升至20%，隨后開(kāi)始逐步降低至10%附近；第三輪2002～2003年全球貨幣政策整體是偏寬松的，美英日均下調(diào)了政策利率，聯(lián)邦基金利率由2002年的1．75降至2003年底的1%。財(cái)政政策方面，通過(guò)觀(guān)察美國(guó)財(cái)政赤字/盈余占GDP的比重變化，可以發(fā)現(xiàn)第一輪貿(mào)易沖突時(shí)美國(guó)財(cái)政政策偏緊縮，財(cái)政赤字占GDP的比重從1971年的-2．1%上升至1973年-0．5%；第二輪的1980～1983年美國(guó)財(cái)政政策偏寬松的，1980年美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比為-2．1%，1983年底則大幅下降到-5%；第三輪美國(guó)的財(cái)政政策也是相對(duì)寬松，2003年美國(guó)的財(cái)政盈余占GDP的比重相比2001年末下降了4．3%。

綜上，在三輪貿(mào)易沖突中，美國(guó)和主要發(fā)達(dá)國(guó)家分別經(jīng)歷了“緊貨幣+緊財(cái)政”“緊貨幣轉(zhuǎn)寬貨幣+寬財(cái)政”“寬貨幣+寬財(cái)政”三種不同的政策組合（見(jiàn)圖3、圖4）。從政策組合來(lái)看，第二輪貿(mào)易沖突前期與本輪相似。

圖3 美英日政策利率走勢(shì)

圖4 美財(cái)政赤字/盈余占GDP的比重

表3 美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)

（三）歷次貿(mào)易摩擦升溫時(shí)金融市場(chǎng)表現(xiàn)

首先是股市。第一輪貿(mào)易沖突時(shí)全球股市和美股經(jīng)歷了先漲后跌的走勢(shì)，股市在1973年1月見(jiàn)頂，當(dāng)年10月第一次石油危機(jī)重創(chuàng)股市，1971～1973年間全球股指年均漲幅為6．16%，美股年均漲幅僅為3．02%；第二輪全球股市和美股走出了兩輪小周期，期間全球股指年均漲幅為7．94%，美股年均漲幅為9．9%；第三輪貿(mào)易沖突時(shí)期全球股指和美股先跌后漲，年均漲幅分別為4．88%和1．51%（見(jiàn)圖5）。從估值來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)P/E比率在第一輪由18．65下降到15．86，第二輪由 7．98 上升至 10．76,第三輪由 41．47 大幅下降至 29．16（見(jiàn)圖6）。從板塊上來(lái)看，2002～2003年的貿(mào)易沖突標(biāo)普500指數(shù)大部分板塊估值都有所回調(diào)，回調(diào)幅度大的有油氣、生物科技、軟件行業(yè)等。

圖5 三輪貿(mào)易沖突全球股市和美股的表現(xiàn)

圖6 標(biāo)普500主要行業(yè)在第三輪貿(mào)易沖突時(shí)P/E值變化

其次是匯市。三輪貿(mào)易沖突中，美元指數(shù)分別處于貶值周期、升值周期和升值周期末期。總結(jié)每次貿(mào)易摩擦升溫時(shí)期G7國(guó)家外匯變動(dòng)可以看出，美元兌其他國(guó)家貨幣走勢(shì)與美元指數(shù)所處周期高度一致，雖然期間美元指數(shù)出現(xiàn)了幾次2～4個(gè)月的回彈，但周期一旦確定，大方向不會(huì)改變（見(jiàn)表4）。第二輪美元升值周期，美元對(duì)其他G7國(guó)家全線(xiàn)升值，其中對(duì)美元貶值幅度居前的分別是歐元（52．83%）、英鎊（47．8%）和瑞郎（38．66%）。而在最近一次貿(mào)易沖突中，美元指數(shù)對(duì)G7國(guó)家所有貨幣都貶值，其中對(duì)美元升值幅度居前的分別是澳元（47．6%）、歐元（41．6%）和瑞郎（33．97%）。新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣方面，由于數(shù)據(jù)可得性，我們僅觀(guān)察后兩輪貿(mào)易沖突情況（見(jiàn)圖7）。第二輪貿(mào)易沖突中美元兌新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅升值，墨西哥比索、土耳其里拉和南非蘭特的貶值幅度都達(dá)到了50%左右。第三輪貿(mào)易沖突新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣則以升值為主，對(duì)美元升值較大的幣種是南非蘭特和保加利亞列弗，對(duì)美元貶值較大的是巴西雷亞爾和墨西哥比索。盡管這個(gè)時(shí)期中國(guó)已經(jīng)是新興市場(chǎng)國(guó)家中對(duì)美順差最大的國(guó)家，但由于當(dāng)時(shí)人民幣盯住美元，所以?xún)睹涝兓淮蟆?/p>

表4 貿(mào)易沖突時(shí)期美元指數(shù)和G7國(guó)家貨幣變動(dòng)

圖7 新興市場(chǎng)貨幣兌美元漲跌幅（2001.12.31-2003.12.31）

最后是債市。第一輪貿(mào)易摩擦升溫時(shí)期，十年期美債跟隨聯(lián)邦基金利率上行，整體波動(dòng)區(qū)間很大，最低3．5%，最高是10．5%。但債市收益率上行幅度低于聯(lián)邦基金利率，期間聯(lián)邦基金上行了272bp，十年國(guó)債僅上升了108bp。第二輪貿(mào)易沖突時(shí)期，美債長(zhǎng)短端收益率在10%～16%區(qū)間運(yùn)行，期限利差出現(xiàn)了三次短暫的倒掛，這與短期快速升息抑制通脹有關(guān)。第三輪時(shí)美債收益率先跌后漲，十年期收益率月均值在3．3%～5．3%區(qū)間波動(dòng)，期限利差擴(kuò)大（見(jiàn)圖8）。通過(guò)數(shù)據(jù)分析我們還發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易摩擦升溫時(shí)期，美債收益率與聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性明顯減弱，對(duì)通脹的相關(guān)性有所增強(qiáng)（見(jiàn)表5）。三輪貿(mào)易沖突時(shí)期美債與政策利率的相關(guān)性分別為 0．17、0．43 和 0．36，均比 1970～2010 年這40年的長(zhǎng)期相關(guān)性0．88低。通脹對(duì)美債收益率的影響在第二輪和第三輪呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，比長(zhǎng)期均值-0．1更強(qiáng)（見(jiàn)表 5）。

圖8 兩輪貿(mào)易沖突時(shí)期美債收益率和期限利差走勢(shì)

表5 十年期美債收益率與政策利率和通脹的相關(guān)系數(shù)

通過(guò)總結(jié)前三輪貿(mào)易沖突時(shí)期各個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們有如下啟示：

一是貿(mào)易沖突時(shí)期股市的特征主要體現(xiàn)為高波動(dòng)性和盈利短期受損。三輪貿(mào)易沖突時(shí)期股市都曾出現(xiàn)15%左右的回撤，貿(mào)易摩擦升溫時(shí)，有49．6%的概率標(biāo)普500指數(shù)月收益為負(fù)，而且下跌往往伴隨著高波動(dòng)性。2002年布什政府宣布征收關(guān)稅，VIX指數(shù)飆升，當(dāng)年下半年美股都在高波動(dòng)性中度過(guò)，VIX均值比上半年增長(zhǎng)了40%。貿(mào)易沖突時(shí)期股市各板塊P/E值均出現(xiàn)了調(diào)整，油氣和科技板塊下跌幅度較大，但國(guó)防、房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了上漲。

二是貿(mào)易沖突并不直接導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣貶值，美元指數(shù)本身的周期主導(dǎo)了美元兌G7國(guó)家貨幣的走勢(shì)。美元兌G7國(guó)家貨幣走勢(shì)與美指所處的周期高度一致，從美元指數(shù)現(xiàn)在所處升貶值周期來(lái)看，2002～2003年這輪貿(mào)易沖突時(shí)期與本次相似。2002年貿(mào)易沖突時(shí)期，新興市場(chǎng)貨幣兌美元以走升居多，亞太地區(qū)新興市場(chǎng)貨幣盡管對(duì)美貿(mào)易順差較高，幣值變化相對(duì)穩(wěn)定；但美洲地區(qū)新興市場(chǎng)貨幣如巴西雷亞爾、墨西哥比索等變動(dòng)較大。

三是相較長(zhǎng)期均值，美債收益率與聯(lián)邦基金利率在貿(mào)易沖突時(shí)期的相關(guān)性明顯減弱，對(duì)通脹則更為敏感。第二輪貿(mào)易沖突前期，美國(guó)的政策組合與本次類(lèi)似，都是貨幣政策收緊疊加財(cái)政赤字?jǐn)U大，歷史上美債收益率曲線(xiàn)會(huì)迅速平坦化并出現(xiàn)倒掛。

三、本輪貿(mào)易摩擦對(duì)中美金融市場(chǎng)影響分析

本輪貿(mào)易沖突體現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：一是涉及國(guó)家面廣，除了傳統(tǒng)盟友國(guó)、中國(guó)外，土耳其等新興市場(chǎng)國(guó)也陸續(xù)進(jìn)入加征關(guān)稅名單之列；二是對(duì)華展現(xiàn)強(qiáng)硬貿(mào)易立場(chǎng)，從最初的500億美元，到2000億，再到威脅對(duì)全部商品征關(guān)稅，無(wú)不體現(xiàn)中國(guó)是其最主要的打擊目標(biāo)；三是區(qū)域間博弈仍在持續(xù)，貿(mào)易政策不確定性難以在短期消除：8月末美國(guó)與墨西哥達(dá)成了新貿(mào)易協(xié)定，但與加拿大的談判仍在緊張磋商，歐盟方面雖然暫時(shí)緩解了汽車(chē)關(guān)稅問(wèn)題，但從雙方領(lǐng)導(dǎo)人就貿(mào)易條件的表態(tài)來(lái)看，存在根本分歧。從基本面的角度來(lái)看，本輪貿(mào)易沖突加劇了全球經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，貿(mào)易沖突或?qū)е氯蚪?jīng)濟(jì)在2020年放緩0．5%。中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)均大于上行風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)通脹也會(huì)根據(jù)關(guān)稅政策相應(yīng)上升。

映射到金融市場(chǎng)，通過(guò)實(shí)證研究和分析，預(yù)計(jì)短期美股和A股受到貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響比較小，但是A股行業(yè)表現(xiàn)將有所分化，中期來(lái)看，美股在貿(mào)易沖突引發(fā)的基本面惡化、貨幣政策收緊條件下也存在盈利下滑風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期美債收益率則會(huì)在全球貨幣政策收緊背景下趨勢(shì)上行，預(yù)十年期美債在2．8%～3．6%區(qū)間波動(dòng)；貿(mào)易摩擦升溫不會(huì)給中國(guó)債市資本流動(dòng)形勢(shì)帶來(lái)壓力，短期國(guó)內(nèi)債市大概率維持震蕩，趨勢(shì)性變化還需等待政策效果顯現(xiàn)。貿(mào)易摩擦升溫支撐美元，打壓歐元、加元和新興市場(chǎng)貨幣，但預(yù)計(jì)貿(mào)易摩擦不會(huì)改變美元指數(shù)本身的弱周期；人民幣匯率在基本面、資本流動(dòng)層面和政策面有支撐，預(yù)計(jì)貶值壓力可控，年內(nèi)對(duì)美元寬幅波動(dòng)。

（一）對(duì)中美股市的影響分析

1．美股。根據(jù)套利定價(jià)理論（APT），資產(chǎn)收益的風(fēng)險(xiǎn)可以由一系列相關(guān)的因子模型來(lái)進(jìn)行描述，在此我們主要從基本面相關(guān)因子來(lái)判斷美股未來(lái)的走勢(shì)。通過(guò)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)年度收益率與美國(guó)聯(lián)邦基金利率（代表貨幣政策）、美國(guó)制造業(yè)PMI（代表經(jīng)濟(jì)基本面）、美國(guó)有效關(guān)稅稅率（代表貿(mào)易緊張情況）1973～2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸后（見(jiàn)圖9），可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)稅對(duì)美股的影響并不顯著，美股走勢(shì)更多的還是取決于美國(guó)國(guó)內(nèi)基本面。

圖9 標(biāo)普500指數(shù)回歸模型結(jié)果

公式1：標(biāo)普500指數(shù)年度收益率=9.07+28.94*制造業(yè)PMI變動(dòng)+ 1.57*聯(lián)邦基金利率變動(dòng)+9.62美國(guó)關(guān)稅稅率變動(dòng)

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度來(lái)看，2018年美國(guó)整體復(fù)蘇情況超預(yù)期，給企業(yè)盈利營(yíng)造了比較好的宏觀(guān)環(huán)境，根據(jù)彭博對(duì)標(biāo)普500指數(shù)EPS增速預(yù)期，2018～2019年增速分別在17%和10%，均高于30年均值8．6%。預(yù)計(jì)在下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所回溫情況下美國(guó)制造業(yè)PMI業(yè)大概率上升，短時(shí)利好股市，但如果全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，股市也將承壓。我們觀(guān)測(cè)到美國(guó)出口先導(dǎo)指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了惡化：8月美國(guó)制造業(yè)PMI新出口訂單分項(xiàng)已經(jīng)從2月份的62．8一路下滑至55．2，由于新出口訂單領(lǐng)先出口約兩個(gè)季度，意味著凈出口在年內(nèi)將持續(xù)拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)1973年至今美國(guó)新出口訂單和標(biāo)普500指數(shù)月度表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)景氣度整體比較高時(shí)，出口訂單下降對(duì)美股影響不大，但是一旦跌破了50的臨界點(diǎn)，美股月度平均收益大概率將轉(zhuǎn)為負(fù)。美股面臨的第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮，美國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)的晚周期，股市對(duì)利率相對(duì)敏感。通過(guò)測(cè)算，在貿(mào)易摩擦溫和情形、基準(zhǔn)情形和激烈情形下美國(guó)CPI將分別抬升0．6%、2．1%和2．65%（見(jiàn)表6）。這意味著一旦美國(guó)貿(mào)易沖突升級(jí)，利率上升可能導(dǎo)致美股調(diào)整。根據(jù)FED模型，美國(guó)長(zhǎng)債收益率上升至3%以上，股市的相對(duì)價(jià)值會(huì)下降。因此，我們認(rèn)為美股現(xiàn)階段保持上漲的概率較高，但是貿(mào)易摩擦持續(xù)升溫會(huì)在中期內(nèi)顯著降低美股的盈利水平。

表6 貿(mào)易摩擦不同情形下美國(guó)通脹測(cè)算

2．A股。由于國(guó)內(nèi)股市的制度建設(shè)和社會(huì)環(huán)境仍在完善中，散戶(hù)為主的持有人結(jié)構(gòu)也意味著市場(chǎng)上的非理性行為較多，因此，我們主要從靜態(tài)影響和資本流動(dòng)影響來(lái)分析貿(mào)易摩擦對(duì)股市的沖擊。首先測(cè)算美國(guó)兩輪一共2500億美元商品征收25%的關(guān)稅對(duì)中國(guó)股市造成的靜態(tài)影響，暫不考慮各行業(yè)的傳導(dǎo)和放大作用以及市場(chǎng)情緒等因素的影響情況。由于美國(guó)給出的500億和2000億美元新增關(guān)稅商品清單均采用海關(guān)通用的HS編碼，我們首先根據(jù)世界銀行給出的HS編碼與SIC編碼的轉(zhuǎn)換表，將美關(guān)稅清單涉及商品對(duì)應(yīng)到SIC行業(yè)商品，隨后根據(jù)美國(guó)SIC行業(yè)商品短期和長(zhǎng)期進(jìn)口彈性（Gallaway et al，2003）計(jì)算得出美國(guó)對(duì)中國(guó)兩輪新增關(guān)稅導(dǎo)致中國(guó)出口減少的金額（包括短期影響和長(zhǎng)期影響，見(jiàn)表7）。根據(jù)測(cè)算，美國(guó)兩輪關(guān)稅短期會(huì)減少中國(guó)的出口額410億美元，占美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口比重8．1%，長(zhǎng)期影響進(jìn)口額23億美金，占美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口比重0．5%。

對(duì)應(yīng)到國(guó)內(nèi)股市，假設(shè)我國(guó)各行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率維持不變，則銷(xiāo)售減少的比例可以代表利潤(rùn)減少的比例，具體測(cè)算方法如下：通過(guò)計(jì)算各行業(yè)出口量占本行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重變化,可以得出各行業(yè)受中美貿(mào)易摩擦影響銷(xiāo)售/利潤(rùn)減少的比例，然后按照中國(guó)股市的行業(yè)權(quán)重加總，可以得到中國(guó)股市受貿(mào)易摩擦影響理論上應(yīng)下跌的比例。由于受此次貿(mào)易摩擦直接影響的行業(yè)主要為制造業(yè)范疇，非制造業(yè)的占比僅約2%，可以忽略不計(jì)。上證綜指中制造業(yè)的比重為34．1%，由于上證綜指涵蓋了中國(guó)所有上市公司股票，樣本數(shù)據(jù)廣泛，我們認(rèn)為可以代表中國(guó)整體制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)的比重上證綜指制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)比重。將屬制造業(yè)范疇的SIC細(xì)分行業(yè)出口減少額，與該SIC細(xì)分行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)相除，得到中國(guó)制造業(yè)各細(xì)分SIC行業(yè)受貿(mào)易摩擦影響收入減少的比例。將中國(guó)制造業(yè)范疇各細(xì)分SIC行業(yè)利潤(rùn)減少的百分比按照各中國(guó)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的比重加權(quán)求和，得到的結(jié)果再乘以制造業(yè)的比重34．1%，可以度量出新增關(guān)稅商品清單對(duì)中國(guó)股市整體理論上的直接影響。

表7 新增關(guān)稅導(dǎo)致中國(guó)出口減少金額

從數(shù)據(jù)結(jié)果來(lái)看,美國(guó)對(duì)中國(guó)2500億美元商品征收25%關(guān)稅僅會(huì)造成0．1%的負(fù)面沖擊，長(zhǎng)期幾乎沒(méi)有影響（見(jiàn)表8）。

表8 關(guān)稅對(duì)中國(guó)股市的直接沖擊

盡管關(guān)稅對(duì)A股整體靜態(tài)影響較小，但是行業(yè)表現(xiàn)較為分化，我們認(rèn)為受美國(guó)關(guān)稅影響而短期出口下降規(guī)模占該行業(yè)出口規(guī)模比重較大的行業(yè)未來(lái)盈利預(yù)期會(huì)有所惡化。因此將各行業(yè)短期出口下降規(guī)模除以年度出口規(guī)模，再與申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)做大致比對(duì)后（若涉及行業(yè)內(nèi)部不同細(xì)分項(xiàng)，則以最高比重為準(zhǔn)），可以發(fā)現(xiàn)受關(guān)稅影響較大的八大行業(yè)有食品飲料、輕工制造、有色金屬、紡織服裝、化工、電器設(shè)備、機(jī)械設(shè)備以及車(chē)輛。這些行業(yè)受關(guān)稅影響的出口規(guī)模占其總出口超過(guò)了5%（見(jiàn)圖10）。相對(duì)制造業(yè)來(lái)說(shuō)，非制造業(yè)板塊受關(guān)稅影響較小，其中計(jì)算機(jī)、金融和軍工這類(lèi)出口金額不大又不在征收關(guān)稅之列的行業(yè)基本不會(huì)受到關(guān)稅的沖擊。最后，從資本流動(dòng)的角度看，A股受到貿(mào)易沖突的負(fù)面影響不大，主要原因是A股納入MSCI指數(shù)后仍然處于外資增配的階段。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，今年8月，流入新興市場(chǎng)股市的資金量達(dá)到71億美元，其中有58億美元資金被中國(guó)股市吸引，占比高達(dá)81．7%。

圖10 2500億美元關(guān)稅短期影響不同行業(yè)出口的比例

（二）對(duì)債市影響分析

1．美債。根據(jù)費(fèi)雪方程，長(zhǎng)期國(guó)債收益率等于短期實(shí)際利率加通脹預(yù)期，其中影響美債短期實(shí)際收益率的因素有全球債市走勢(shì)、美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)等。為了測(cè)量關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，我們將2000年以來(lái)十年期美債收益率與全球債市外溢效應(yīng)（用G4國(guó)家債市收益率加權(quán)平均代替）、美國(guó)制造業(yè)PMI、美國(guó)通脹預(yù)期（用3M libor 1Y forward代替）和全球關(guān)稅（G20加權(quán)平均關(guān)稅代替）進(jìn)行了回歸（見(jiàn)圖11）?？梢缘贸鋈缦露嘣€(xiàn)性回歸方程（R 方 =0．86）。

圖11 10年期美債收益率回歸模型結(jié)果

公式2：10年期美債收益率= 0.003+0.17*全球關(guān)稅稅率+1.27*全球債市外溢效應(yīng)+0.16*通脹預(yù)期+0.005*美國(guó)制造業(yè)PMI

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)，全球債市外溢效應(yīng)對(duì)十年期美債收益率的影響是最顯著的，其次是通脹預(yù)期。由于全球央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度放緩，預(yù)計(jì)G4國(guó)家國(guó)債收益率趨勢(shì)向上概率較高，給美債收益率帶來(lái)向上動(dòng)力；而貿(mào)易摩擦?xí)沟猛涱A(yù)期不穩(wěn)定，一旦有更多關(guān)稅政策落地，通脹預(yù)期可能陡然抬升。全球關(guān)稅方面，假設(shè)G20國(guó)家平均關(guān)稅上升10%，將給美債收益率帶來(lái)額外1．7%的沖擊。從回歸方程來(lái)看，制造業(yè)PMI對(duì)債市影響不顯著，在此不再贅述對(duì)PMI的判斷。綜上，我們認(rèn)為美債收益率在全球貨幣政策收緊背景下仍將趨勢(shì)上行，但貿(mào)易摩擦升溫可能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長(zhǎng)債收益率上行空間有限。預(yù)計(jì)在2019年底前美債將在 2．8%～3．6% 之間徘徊。

2．國(guó)內(nèi)債市。貿(mào)易沖突對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)債市的影響可以從三個(gè)維度進(jìn)行分析：一是經(jīng)濟(jì)基本面；二是國(guó)內(nèi)政策面；三是資本流動(dòng)。三個(gè)方面綜合來(lái)看，債券市場(chǎng)將以震蕩格局為主，資本流動(dòng)整體利好債市，趨勢(shì)性變化還需等待政策落地的效果。

首先是基本面，在基準(zhǔn)500億美元25%的關(guān)稅下，此次加征關(guān)銳對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊有限，但是如果征稅規(guī)模上升至2000億甚至全部出口商品金額，對(duì)中國(guó)GDP的拖累將達(dá)到0．2%～0．4%，將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較為明顯的下行壓力。近期高頻數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)PMI新出口訂單連續(xù)三個(gè)月下滑，貿(mào)易摩擦下基本面出現(xiàn)隱憂(yōu)。

其次，國(guó)內(nèi)政策面已經(jīng)開(kāi)始積極調(diào)整對(duì)沖復(fù)雜的外部形勢(shì)。7月底政治局會(huì)議指出未來(lái)我國(guó)財(cái)政政策將更加積極，貨幣政策注重疏通傳導(dǎo)機(jī)制，保持流動(dòng)性合理充裕。預(yù)計(jì)年內(nèi)央行在公開(kāi)市場(chǎng)上不會(huì)跟隨或只會(huì)小幅度跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息。意味著未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)國(guó)內(nèi)債市將面臨“寬財(cái)政+寬貨幣+寬信用”的組合。

最后是資本流動(dòng)層面上，盡管人民幣匯率貶值預(yù)期暫未消退，中美利差在短期內(nèi)也難以回到110bp的歷史均值水平，但預(yù)計(jì)外資將繼續(xù)支撐我國(guó)利率債走勢(shì)。一方面，隨著人民幣國(guó)際化和金融開(kāi)放持續(xù)推進(jìn)，境外機(jī)構(gòu)增持我國(guó)國(guó)債體現(xiàn)出一種中長(zhǎng)期投資的行為特征，2017年底以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)的購(gòu)債行為和中美利差（經(jīng)匯率調(diào)整）的相關(guān)性在降低（見(jiàn)圖12）。例如7月份中美利差進(jìn)一步縮窄至60bp的區(qū)間低位，人民幣兌美元貶值約3%，但境外機(jī)構(gòu)仍繼續(xù)增持了665億元人民幣債券，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)17個(gè)月增持（見(jiàn)圖13）。另一方面，國(guó)內(nèi)政策和國(guó)際債券市場(chǎng)指數(shù)都利于吸引外資。2018年8月，國(guó)務(wù)院常務(wù)委員會(huì)決定對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入3年內(nèi)暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅；2019年4月，人民幣國(guó)債和政金債將正式納入彭博-巴克萊全球綜合指數(shù)，這將帶來(lái)約1萬(wàn)億的被動(dòng)投資規(guī)模。相對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家，外資機(jī)構(gòu)持有我國(guó)債券的規(guī)模相對(duì)較小，截至2018年7月，境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)債券的總規(guī)模占我國(guó)債市總存量?jī)H為2%，也給政策效果留下了更多空間?？紤]到稅收優(yōu)惠政策的落地，外資機(jī)構(gòu)配置將從目前的以國(guó)債為主轉(zhuǎn)向增配政策性金融債和同業(yè)存單。

（三）對(duì)匯率市場(chǎng)的影響分析

1．美元指數(shù)。對(duì)于匯率的短期走勢(shì)預(yù)測(cè)，最經(jīng)典的模型是蒙代爾-弗萊明模型。根據(jù)該模型，進(jìn)口關(guān)稅上升會(huì)促使國(guó)內(nèi)產(chǎn)出上升，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣升值。貿(mào)易摩擦升溫對(duì)匯率的影響分為直接和間接兩個(gè)方面。影響匯率最直接的途徑是通過(guò)抬高關(guān)稅影響經(jīng)常賬戶(hù)收支，在此我們測(cè)算了2000年以來(lái)G7國(guó)家貨幣和新興市場(chǎng)貨幣實(shí)際有效匯率對(duì)進(jìn)出口金額的敏感度（見(jiàn)圖14）。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣中，除歐元外，加元、英鎊、日元和美元對(duì)出口規(guī)模最為敏感；新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣普遍比發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣對(duì)進(jìn)出口金額敏感度高，其中泰銖、巴西雷亞爾、菲律賓比索、墨西哥比索和阿根廷比索對(duì)出口規(guī)模敏感度高。因此，預(yù)計(jì)貿(mào)易沖突一方面會(huì)打壓加元表現(xiàn)，鞏固英鎊、日元和美元的走勢(shì)；另一方面會(huì)造成新興市場(chǎng)貨幣普遍承壓，東南亞和南美的新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)偏動(dòng)蕩。

貿(mào)易沖突對(duì)影響匯率的間接途徑是通過(guò)改變國(guó)內(nèi)通脹水平，改變貨幣政策路徑，進(jìn)而影響不同貨幣對(duì)美元的利差。日元、英鎊和歐元最易受到美國(guó)利率走強(qiáng)的影響。從近期各國(guó)貨幣政策委員發(fā)言來(lái)看，貿(mào)易沖突被列為主要的不確定性因素，預(yù)計(jì)一旦貿(mào)易沖突升溫，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策將進(jìn)一步分化，由于通脹可能快速上升美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加快收緊步伐，歐盟和加拿大則受到關(guān)稅政策的拖累大概率加息延后，導(dǎo)致匯率與利差高相關(guān)度國(guó)家貨幣下跌幅度較大（見(jiàn)圖15）?；诿涝行R率與進(jìn)出口負(fù)相關(guān)、美債利差相對(duì)較高的原因，貿(mào)易沖突可能使得美元繼續(xù)走強(qiáng)。但是，從周期角度來(lái)看，美元指數(shù)中期走弱的趨勢(shì)難以改變。另外，由于特朗普政府對(duì)于強(qiáng)美元持反對(duì)態(tài)度，如果過(guò)強(qiáng)可能會(huì)在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)。

圖12 境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債月度變化和中美利差

圖13 境外機(jī)構(gòu)持有各類(lèi)債券規(guī)模（單位：億元）

圖14 發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)貨幣對(duì)本國(guó)進(jìn)出口金額的beta值

2．人民幣匯率。隨著人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制逐步完善，市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定。年初至今，人民幣兌美元貶值幅度為5．2%，盡管三季度初貶值速度加快，但在新興市場(chǎng)貨幣普跌的大背景下，人民幣匯率表現(xiàn)還是相對(duì)平穩(wěn)的，體現(xiàn)了匯改以來(lái)對(duì)美元雙向波動(dòng)的大趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)基本面穩(wěn)、跨境資本流動(dòng)形勢(shì)改善、前期匯率改革紅利是人民幣能抵御本輪外部沖擊的重要因素。具體來(lái)看，上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速在6．8%，下半年財(cái)政和貨幣政策均會(huì)發(fā)力對(duì)沖外部環(huán)境，基本面失速概率很低；匯改之后，跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響加強(qiáng)，從去年年初開(kāi)始，非儲(chǔ)備金融賬戶(hù)已連續(xù)6個(gè)季度為正，提升了匯率的韌性（見(jiàn)圖16）；匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制引入了宏觀(guān)審慎措施和逆周期因子，重啟這些穩(wěn)定匯率的機(jī)制有利于減少投機(jī)，調(diào)節(jié)企業(yè)居民的順周期行為，為人民幣匯率穩(wěn)定提供政策緩沖。我們預(yù)計(jì)貿(mào)易摩擦升溫會(huì)階段性的影響人民幣匯率的市場(chǎng)情緒，但貶值壓力相對(duì)可控，年內(nèi)人民幣匯率兌美元大概率在6．2～7間寬幅波動(dòng)。

圖15 美元指數(shù)貨幣對(duì)與兩年國(guó)債利差長(zhǎng)期相關(guān)性

四、資產(chǎn)配置建議

中美股市短期不悲觀(guān)，但須忍受高波動(dòng)性，建議增配對(duì)關(guān)稅措施不敏感的行業(yè)作為防御，股市中期表現(xiàn)需高度關(guān)注貿(mào)易政策進(jìn)展。歷史經(jīng)驗(yàn)疊加現(xiàn)在全球央行擴(kuò)表放緩，美股VIX指數(shù)在15以上波動(dòng)將是新常態(tài)。從行業(yè)上來(lái)看，美股受貿(mào)易摩擦影響較大的行業(yè)有基礎(chǔ)消費(fèi)、汽車(chē)與零部件、運(yùn)輸?shù)?；A股受影響較大的行業(yè)有食品飲料、輕工制造、有色金屬、紡織服裝、化工等，建議避開(kāi)這些高風(fēng)險(xiǎn)板塊，增配計(jì)算機(jī)、金融和軍工板塊作為防御。模型顯示經(jīng)濟(jì)基本面變化對(duì)美股影響顯著，如果貿(mào)易摩擦持續(xù)升溫對(duì)基本面沖擊擴(kuò)大，需警惕股市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

美債收益率將趨勢(shì)上行，曲線(xiàn)預(yù)計(jì)會(huì)平坦化甚至出現(xiàn)倒掛；中國(guó)十年期國(guó)債收益來(lái)預(yù)計(jì)維持3．4%～3．8%區(qū)間波動(dòng)，政金債和同業(yè)存單收益率有下行空間?；貧w模型顯示美債收益率對(duì)全球債市的外溢效應(yīng)以及通脹預(yù)期變化十分敏感，在全球貨幣政策收緊時(shí)，美債收益率大概率繼續(xù)抬升，2019年底區(qū)間上限在3．6%附近，如果貿(mào)易摩擦引發(fā)通脹陡增，美債收益率出現(xiàn)倒掛的概率很高。貿(mào)易摩擦進(jìn)展影響國(guó)內(nèi)基本面和政策面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)流動(dòng)性整體寬松，利好短債，預(yù)計(jì)資本流動(dòng)形勢(shì)利好政策性金融債和同業(yè)存單，債市中長(zhǎng)期走勢(shì)需要看政策面對(duì)沖效果。

貿(mào)易摩擦升溫利好美元，對(duì)進(jìn)出口和利差較為敏感的幣種短期將承壓，預(yù)計(jì)美元指數(shù)中期弱勢(shì)不改，人民幣匯率有保有壓。短期美元是較好的投資品種，但難破前期高點(diǎn)。歐元、加元在貿(mào)易摩擦升溫環(huán)境下表現(xiàn)弱勢(shì)。新興市場(chǎng)貨幣中東南亞和南美地區(qū)容易受貿(mào)易摩擦的影響，但新興市場(chǎng)貨幣下跌根本原因在于基本面的脆弱程度（如經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目是否雙赤字、外債占比是否過(guò)高）。人民幣匯率能夠承受外部環(huán)境沖擊，年內(nèi)兌美元大概率在7以下寬幅波動(dòng)。

圖16 人民幣匯率走勢(shì)與非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)