分層制度背景下新三板市場信息披露研究

陳鳳

[摘 要]新三板市場作為我國多層次市場的重要組成部分，主要服務(wù)于創(chuàng)新型、成長型的中小微企業(yè)。隨著新三板市場的發(fā)展，掛牌企業(yè)信息披露問題逐漸顯現(xiàn)，成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。在新三板分層的背景下，新三板市場信息披露仍存在諸多問題，建議通過借鑒國外資本市場信息披露的經(jīng)驗(yàn)，對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)進(jìn)行差別化信息披露管理，才能有效解決新三板信息披露中存在的問題。

[關(guān)鍵詞]新三板市場；分層制度；信息披露

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.16.025

[中圖分類號]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）16-00-03

1 研究背景

新三板市場拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，緩解了融資難題。新三板市場已經(jīng)成為我國現(xiàn)階段最主要、最規(guī)范的場外交易市場。截至2017年12月31日，新三板掛牌企業(yè)為11 630家，總市值達(dá)到49 404.56億元，但新三板市場的迅速發(fā)展也產(chǎn)生了諸多問題，其中信息披露問題尤為突出。2014年3月14日，全國股轉(zhuǎn)公司首次對年報(bào)披露中存在信息披露不及時(shí)、內(nèi)容不完整的兩家公司及中介機(jī)構(gòu)采取自律監(jiān)管措施，然而違規(guī)披露問題并沒有因此消失。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的資料統(tǒng)計(jì)顯示，2017年1月1日-12月31日，根據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，全國股轉(zhuǎn)公司共對363家掛牌公司、事務(wù)所、證券公司采取了自律監(jiān)管措施，而這些監(jiān)管大都與信息披露相關(guān)，如存在信息披露內(nèi)容不準(zhǔn)確、不全面、不及時(shí)等情況。

2 新三板分層制度改革

自全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴(kuò)大試點(diǎn)以來，掛牌企業(yè)數(shù)量增長迅速，但是這些企業(yè)在股本規(guī)模、經(jīng)營水平、融資需求等方面還存在較大的差距。為了降低投資人的信息收集成本，便于有效監(jiān)管，全國股轉(zhuǎn)公司于2016年開始推進(jìn)新三板市場的分層制度改革，根據(jù)盈利能力、成長性水平和市值標(biāo)準(zhǔn)將掛牌公司分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩個(gè)層次，在2017年進(jìn)一步調(diào)整分層標(biāo)準(zhǔn)。隨著分層制度改革的不斷推進(jìn)，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還陸續(xù)推出相關(guān)配套制度，如信息披露細(xì)則。在新三板分層制度改革的背景下，研究新三板市場的信息披露問題具有重要的意義。

3 新三板市場的信息披露現(xiàn)狀

3.1 新三板市場信息披露的現(xiàn)行制度框架

當(dāng)前，新三板市場信息披露的制度主要包括由證監(jiān)會制定的部門規(guī)章和全國股轉(zhuǎn)公司制定的業(yè)務(wù)規(guī)則兩部分。在新三板分層改革的背景下，掛牌公司信息披露業(yè)務(wù)規(guī)則也進(jìn)行了修訂，對創(chuàng)新層掛牌公司的信息披露提出了更高的要求。又針對軟件和信息技術(shù)服務(wù)公司制定了信息披露指引，要求創(chuàng)新層公司執(zhí)行該指引，鼓勵(lì)基礎(chǔ)層公司執(zhí)行該指引。在新三板分層制度的背景下，信息披露制度是相應(yīng)的配套制度，對不同層級的掛牌公司信息披露進(jìn)行差異化要求，可以更好地滿足投資者的信息需求，一系列規(guī)則的頒布說明新三板信息披露制度不斷趨于完善。

3.2 新三板掛牌企業(yè)信息披露的現(xiàn)狀

自新三板擴(kuò)容至全國以來，新三板掛牌公司數(shù)量增長迅速。2014-2017年，掛牌公司從1 572家增加至11 630家，交易數(shù)量和交易金額也呈逐年遞增的趨勢。截至2017年4月30日，有559家掛牌公司未能按期披露年度報(bào)告，構(gòu)成違規(guī)信息披露，全國股轉(zhuǎn)公司對掛牌公司及相關(guān)責(zé)任人給以出具警示函的自律監(jiān)管措施。2017年，有42家掛牌公司對已披露的信息進(jìn)行信息更正。根據(jù)自律監(jiān)管措施信息表顯示，2014年3月-2016年4月，全國股轉(zhuǎn)公司采取的與掛牌企業(yè)違規(guī)信息披露有關(guān)的自律監(jiān)管措施有127次。其中包括披露信息內(nèi)容不準(zhǔn)確，如公開轉(zhuǎn)讓說明書與審計(jì)報(bào)告附注中的信息不一致，年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與審計(jì)報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不一致等。

4 新三板市場信息披露中存在的問題

4.1 創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)的信息披露的差異化程度不夠

隨著新三板市場分層制度的進(jìn)一步推進(jìn)，全國股轉(zhuǎn)公司調(diào)整了信息披露細(xì)則，對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層制定了差別化的信息披露要求。創(chuàng)新層公司年度報(bào)告披露的信息內(nèi)容更詳細(xì)，如需披露核心競爭力的重要變化、研發(fā)項(xiàng)目情況、關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)的具體內(nèi)容等。雖然基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的信息披露要求有所區(qū)別，但是差異化程度并不大。新三板掛牌公司數(shù)量大，掛牌公司之間存在很大的差距。新三板分層后，約10%的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，基礎(chǔ)層企業(yè)占90%，創(chuàng)新層公司受投資者追捧，信息披露制度應(yīng)更加嚴(yán)格。以價(jià)值投資為主的基礎(chǔ)層公司投資者往往具有豐富的專業(yè)知識和較強(qiáng)的分析調(diào)查能力，他們不會單純地依賴公司信息披露，對信息披露提出了更高的要求，從而會加重基礎(chǔ)層公司的成本負(fù)擔(dān)。因此針對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層公司，信息披露標(biāo)準(zhǔn)、披露形式、披露內(nèi)容應(yīng)進(jìn)一步區(qū)分。

4.2 外部監(jiān)管不足

目前，我國新三板掛牌公司違規(guī)信息披露以股轉(zhuǎn)公司的自律監(jiān)管為主。全國股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管措施包括要求對有關(guān)問題做出解釋、說明和披露，約見談話，要求提交書面承諾，出具警示函等。監(jiān)管處罰力度小，其違規(guī)成本低于違規(guī)信息披露獲得的利益。新三板市場違規(guī)信息披露監(jiān)管措施并未考慮掛牌公司差距懸殊的情況，如今新三板市場已經(jīng)進(jìn)行分層改革，掛牌公司被劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，兩個(gè)層面掛牌公司的信息披露要求有所不同，但是監(jiān)管措施并沒有分層差異。

4.3 信息披露不夠及時(shí)、完整、準(zhǔn)確

新三板市場延期披露年度報(bào)告、季度報(bào)告時(shí)有發(fā)生。大樹智能、中潤油、蓋特佳3家公司延遲披露2015年第1季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，本應(yīng)于4月30日前完成季報(bào)披露，推遲到7月份才進(jìn)行披露。截至2017年4月30日，共有10 554家掛牌公司完成了2016年年度報(bào)告披露，有559家掛牌公司未能按期披露年度報(bào)告。

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司2016年5月6日發(fā)布的自律監(jiān)管措施信息表，多家掛牌公司存在披露信息不完整的情況。藍(lán)天環(huán)保關(guān)聯(lián)方披露不完整，同時(shí)關(guān)聯(lián)方資金占用未進(jìn)行披露。巨靈信息、河源富馬、中科股份等20家公司在2014年年報(bào)披露過程中未披露財(cái)務(wù)報(bào)表附注，出現(xiàn)重大遺漏。

2017年度，新三板掛牌公司發(fā)布6 939份更正公告，截至2018年2月25日，新三板掛牌公司發(fā)布了460份更正公告，主要是更正數(shù)據(jù)錯(cuò)誤和會計(jì)差錯(cuò)。

4.4 掛牌企業(yè)公司治理不完善

新三板掛牌公司大部分為中小微企業(yè)，公司為了掛牌進(jìn)行股份制改革，按照股份公司的要求成立股東會、董事會、監(jiān)事會等，匆匆建立內(nèi)部控制制度和公司治理機(jī)制，但是掛牌公司治理機(jī)制薄弱，公司治理尚不完善。在掛牌公司中普遍存在股權(quán)集中、一股獨(dú)大的情況，企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營中并沒有按照規(guī)章程序進(jìn)行決策。雖然部分企業(yè)設(shè)立了信息披露制度，由專人負(fù)責(zé)信息披露，但是沒有完善的公司治理機(jī)制保證信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確和完整。

4.5 主辦券商持續(xù)督導(dǎo)水平有待提高

新三板實(shí)行主辦券商制度，在新三板市場的信息披露中，主辦券商責(zé)任重大。全國股轉(zhuǎn)公司要求，主辦券商應(yīng)當(dāng)指導(dǎo)和督促所推薦掛牌公司規(guī)范履行信息披露義務(wù)。主辦券商要對掛牌公司的信息披露文件進(jìn)行事前審查，盡責(zé)開展持續(xù)督導(dǎo)工作。2014年3月-2016年4月，股轉(zhuǎn)公司對主辦券商采取自律監(jiān)管措施54次，主要原因是主辦券商未能及時(shí)督促企業(yè)履行信息披露義務(wù)。準(zhǔn)備掛牌新三板時(shí)，主辦券商會對企業(yè)的信息披露、公司治理等事項(xiàng)進(jìn)行輔導(dǎo)，幫助其順利掛牌新三板，但是掛牌后，券商持續(xù)督導(dǎo)獲得的收益大大低于掛牌所得收益，導(dǎo)致券商對持續(xù)督導(dǎo)并不重視，存在人員配置不足的情況。此外，主辦券商把信息披露工作留給企業(yè)完成，沒有盡責(zé)開展持續(xù)督導(dǎo)工作。

5 分層制度下完善新三板市場信息披露的建議

5.1 完善新三板信息披露制度

5.1.1 分層設(shè)計(jì)信息披露標(biāo)準(zhǔn)

新三板分層管理后，信息披露應(yīng)針對不同層次的市場，制定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，以適應(yīng)分層管理的需要。從國際上看，美國OTCBB市場具有非常明確的分層設(shè)計(jì)，按照資產(chǎn)規(guī)模對公司進(jìn)行分層，不同層級的公司承擔(dān)差異化的信息披露義務(wù)。例如，不同類型公司的披露時(shí)間期限不同，對于市場規(guī)模較小的公司，在信息披露的時(shí)間和內(nèi)容方面享有優(yōu)惠條件，減輕其信息披露的負(fù)擔(dān)。

新三板創(chuàng)新層作為上市公司的蓄水池，建議創(chuàng)新層掛牌公司應(yīng)適當(dāng)提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)，參考上市公司的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，為創(chuàng)新層公司轉(zhuǎn)板奠定基礎(chǔ)，設(shè)計(jì)更加多樣的信息披露形式，如在信息披露中加入非財(cái)務(wù)指標(biāo)，增加披露內(nèi)容，更好地滿足投資者的信息需求。對于基礎(chǔ)層企業(yè)，考慮其特點(diǎn)，應(yīng)進(jìn)一步放寬披露標(biāo)準(zhǔn)，簡化披露的內(nèi)容和格式，可適當(dāng)延長年報(bào)和季報(bào)的披露時(shí)限，重點(diǎn)披露公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)信息，滿足投資者的信息需求。

5.1.2 鼓勵(lì)基礎(chǔ)層企業(yè)自主信息披露

1990年成立的日本證券協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)（JASDAQ）是與我國新三板市場類似的場外交易市場，自主性信息披露是JASDAQ市場的一個(gè)突出特點(diǎn)。在JASDAQ市場中，企業(yè)信息披露增加與投資者互動，通過召開投資者說明會、公司說明會、網(wǎng)絡(luò)路演等形式增加信息的可理解性。

目前，我國新三板市場強(qiáng)制披露定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，強(qiáng)制性的信息披露要求能規(guī)范公司信息披露的內(nèi)容和格式，為投資者提供可比性的信息。新三板市場已經(jīng)劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，應(yīng)分層設(shè)計(jì)信息披露標(biāo)準(zhǔn)，對于創(chuàng)新層企業(yè)，嚴(yán)格信息披露標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露，提高信息披露質(zhì)量，保護(hù)投資者的權(quán)益。對于基礎(chǔ)層公司，我國可借鑒日本JASDAQ市場經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)其進(jìn)行自主性信息披露。股轉(zhuǎn)公司可以建立自主披露信息指引，并對自主進(jìn)行信息披露的企業(yè)進(jìn)行公示，吸引投資者關(guān)注，從而調(diào)動基礎(chǔ)層企業(yè)自主披露的積極性。

5.2 加強(qiáng)外部監(jiān)管

美國OTCBB市場對違規(guī)信息披露行為懲罰嚴(yán)厲，公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員等需要在披露文件上簽字，若掛牌公司的信息披露存在違規(guī)行為，掛牌公司及其相關(guān)人員都要承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任和行政責(zé)任，甚至是刑事責(zé)任，因此具有較強(qiáng)的震懾作用。有效監(jiān)管對于完善新三板市場的信息披露具有重要的作用。新三板市場信息披露監(jiān)管要提出更高的要求，借鑒美國OTCBB市場，完善法律法規(guī)，加大違規(guī)信息披露的處罰力度，采取更加嚴(yán)格的自律監(jiān)管措施，對于嚴(yán)重違規(guī)或?qū)医滩桓牡墓局苯訌?qiáng)制其退出新三板，并追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任，以保證新三板的信息披露質(zhì)量。在新三板分層制度改革的背景下，監(jiān)管要考慮掛牌公司的差異性，進(jìn)行差異化監(jiān)管，創(chuàng)新層要比基礎(chǔ)層企業(yè)的信息披露監(jiān)管更加嚴(yán)格，明確主辦券商的責(zé)任，對于違規(guī)信息披露，加大對主辦券商的懲罰力度。

5.3 完善掛牌企業(yè)公司治理

公司治理結(jié)構(gòu)缺陷會制約會計(jì)信息質(zhì)量。完善的公司治理有助于提高信息披露質(zhì)量，提高企業(yè)對公司治理的重視程度。全國股轉(zhuǎn)公司可以通過舉辦公司治理培訓(xùn)，提高掛牌公司對公司治理的重視程度，嚴(yán)格按照規(guī)定建立規(guī)范的信息披露制度，由專業(yè)人員負(fù)責(zé)信息披露，規(guī)范信息披露流程。機(jī)構(gòu)投資者要參與掛牌公司治理，提高掛牌公司的治理水平。相比于主板市場，新三板市場投資者的準(zhǔn)入制度更加嚴(yán)格，他們具有豐富的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)，讓其參與掛牌公司治理，可規(guī)范掛牌公司的經(jīng)營運(yùn)作。

5.4 強(qiáng)化主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任

無論是在企業(yè)掛牌前還是掛牌后，主辦券商應(yīng)對掛牌公司持續(xù)督導(dǎo)，幫助掛牌公司完善公司治理，督促其按照要求履行信息披露義務(wù)，因此有必要強(qiáng)化主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。目前，對主辦券商采取的監(jiān)管措施主要有約見談話、出具警示函、提交書面承諾，這些措施并不能對主辦券商起到震懾作用。對于沒有履行好職責(zé)的券商可采取罰款、限制其經(jīng)營等措施，提高其對掛牌公司信息披露的重視程度。

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