機(jī)構(gòu)調(diào)研、研發(fā)支出與信息披露質(zhì)量

陳 寧，陳海聲（博士生導(dǎo)師），王華賓

一、問題的提出

創(chuàng)新是轉(zhuǎn)換企業(yè)增長動力、實現(xiàn)企業(yè)長期可持續(xù)增長的關(guān)鍵，研發(fā)活動是技術(shù)創(chuàng)新的重要手段。由于創(chuàng)新活動需要大量資金投入，因此資本市場的支持對創(chuàng)新發(fā)展具有重大意義。但創(chuàng)新企業(yè)與資金提供者之間的信息不對稱增加了企業(yè)研發(fā)活動的外源融資成本，產(chǎn)生了融資約束，從而制約了企業(yè)創(chuàng)新。研發(fā)企業(yè)信息不對稱性較高的客觀原因是研發(fā)投入風(fēng)險大、周期長、不確定性大、專業(yè)壁壘高，使得信息披露工作的難度與成本較高；研發(fā)企業(yè)信息不對稱性較高的主觀原因是企業(yè)研發(fā)活動的開展常常涉及商業(yè)機(jī)密，在激烈的市場競爭背景下，企業(yè)對信息披露持謹(jǐn)慎態(tài)度。

在研發(fā)支出公開信息披露不足的情況下，掌握信息渠道與專業(yè)優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)通過實地調(diào)研上市公司獲取私有信息，以彌補(bǔ)公開信息披露的不足。實地調(diào)研使得以機(jī)構(gòu)為代表的部分投資者能更加準(zhǔn)確地了解上市公司研發(fā)支出的實際情況，這部分信息再通過交易陸續(xù)傳遞到整個市場。機(jī)構(gòu)調(diào)研是否會對研發(fā)企業(yè)的信息披露行為造成影響呢？上市公司會抱著“說悄悄話”的心態(tài)，通過機(jī)構(gòu)調(diào)研傳遞私有信息而忽視其公開信息的披露，還是受制于機(jī)構(gòu)調(diào)研的監(jiān)督與信號傳遞作用，主動提高其公開信息披露質(zhì)量？

本文首先對于研發(fā)支出、機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為與信息披露質(zhì)量的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理與歸納。然后，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司研發(fā)支出水平與上市公司信息披露質(zhì)量有顯著的正相關(guān)關(guān)系。也就是說，研發(fā)支出較多的企業(yè)，其信息不對稱性通常較高，而提高信息披露質(zhì)量可以降低信息不對稱性，從而吸引更多的外部資金流入，進(jìn)一步緩解融資約束問題。接著，我們進(jìn)一步將上市公司分為沒有機(jī)構(gòu)調(diào)研組與有機(jī)構(gòu)調(diào)研組，實證分析發(fā)現(xiàn)：沒有機(jī)構(gòu)調(diào)研組的研發(fā)支出與信息披露質(zhì)量之間不存在顯著關(guān)系；有機(jī)構(gòu)調(diào)研組的研發(fā)支出則能顯著影響信息披露質(zhì)量。最后，本文討論了這一實證結(jié)果對提高信息質(zhì)量的政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于研發(fā)支出與信息披露質(zhì)量的研究

現(xiàn)有關(guān)于研發(fā)支出與信息披露質(zhì)量的研究文獻(xiàn)普遍認(rèn)為研發(fā)支出的信息不對稱性較高，并從不同角度分析了其形成原因及經(jīng)濟(jì)后果。

徐欣、唐清泉[1]認(rèn)為研發(fā)活動的內(nèi)在不確定性導(dǎo)致財務(wù)報告信息承載不足，從而造成信息不對稱。袁東任、汪煒[2]指出，研發(fā)項目中的信息不對稱和信息不完全給企業(yè)研發(fā)支出帶來了較高的信息風(fēng)險。而處在信息劣勢的外部投資者向上市公司索要風(fēng)險溢價推高了企業(yè)研發(fā)支出的對外融資成本，帶來了融資約束，進(jìn)而使得企業(yè)為規(guī)避資金風(fēng)險不得不減少研發(fā)投入，從而形成惡性循環(huán)。

黃當(dāng)玲[3]指出研發(fā)支出信息披露仍然不規(guī)范，樣本企業(yè)在披露研究階段與開發(fā)階段的劃分情況時通常會單純照搬會計準(zhǔn)則，而對于具體劃分標(biāo)準(zhǔn)卻無一披露。

從以上文獻(xiàn)分析可知，當(dāng)前的研究成果可歸納為以下幾點：企業(yè)研發(fā)活動的內(nèi)在特征導(dǎo)致研發(fā)投入信息不對稱程度較高；現(xiàn)有會計準(zhǔn)則關(guān)于研發(fā)支出處理的規(guī)定不夠具體，導(dǎo)致報表中實際披露的信息較為模糊；信息不對稱性使得企業(yè)研發(fā)支出的信息風(fēng)險較大，從而形成融資約束。

（二）關(guān)于研發(fā)支出與機(jī)構(gòu)投資者的研究

1.機(jī)構(gòu)投資者對研發(fā)支出的影響。現(xiàn)有對機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)支出的研究多基于下列三個假設(shè)：

（1）短視投資者假設(shè)。在短視投資者假設(shè)下，機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績壓力、分析師對短期業(yè)績的預(yù)測與關(guān)注，均給風(fēng)險高、周期長的研發(fā)企業(yè)帶來了巨大的市場壓力。管理層為了迎合機(jī)構(gòu)投資者與分析師，會選擇減少研發(fā)投入以提高企業(yè)短期業(yè)績?；诖思僭O(shè)，機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)[4][5][6]。

（2）優(yōu)勢投資者假設(shè)。優(yōu)勢投資者假設(shè)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者相比，在資金實力、風(fēng)險承受能力和專業(yè)分析能力等方面均具有優(yōu)勢，因此機(jī)構(gòu)投資者能夠通過掌握的信息甄選出創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行長期投資。

（3）積極投資者假設(shè)。積極投資者假設(shè)認(rèn)為頻繁短線操作會影響投資組合的整體收益，因此機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇長期投資，同時會積極影響企業(yè)決策。

由于研發(fā)投入給企業(yè)帶來的主要是長期利益的流入，所以在后兩種假設(shè)下，機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)投入正相關(guān)[7][8][9][10][11]。

2.研發(fā)投入對機(jī)構(gòu)投資者的影響。現(xiàn)有研究表明，在機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)管理層的研發(fā)投入偏好的同時，企業(yè)的研發(fā)投入也影響著機(jī)構(gòu)投資者的行為。羅婷、朱青和李丹[12]指出研發(fā)投入與其投入后一年的股價變動顯著正相關(guān)，而與同期股價變動不相關(guān)，這一跨期估值效應(yīng)使得能及時發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入價值的機(jī)構(gòu)投資者得到套利空間，因此研發(fā)投入會吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。趙洪江、夏暉[13]指出公司創(chuàng)新投入增加導(dǎo)致開放式基金和封閉式基金對其持股增加，說明公司創(chuàng)新行為會反過來影響部分機(jī)構(gòu)投資者的投資決定。

徐欣、唐清泉[1]認(rèn)為研發(fā)活動的內(nèi)在不確定性，導(dǎo)致財務(wù)報告的信息承載不足，造成信息不對稱，證券分析師則會利用專業(yè)技能和信息渠道優(yōu)勢發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會。陳超、潘晶晶和趙武陽[14]研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行會計準(zhǔn)則中針對研發(fā)支出的改革提高了會計信息的估值作用，引起了分析師的關(guān)注，因而具有積極的經(jīng)濟(jì)后果。

綜上所述，雖然機(jī)構(gòu)投資者對研發(fā)投入的影響在文獻(xiàn)中依然存在爭議，但現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證明機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)研發(fā)活動之間存在密切關(guān)系，研發(fā)活動會吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。

（三）關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與信息披露質(zhì)量的研究

相比一般投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)投資人，在資金實力、信息渠道與信息解讀上都具有顯著優(yōu)勢。同時，機(jī)構(gòu)投資者通過公開交易或是各種媒體傳播渠道向公眾傳遞信息，也在一定程度上對企業(yè)會計信息披露起到了監(jiān)督作用。

Gilson等[15]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是上市公司的利益相關(guān)者，他們對信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督并使披露的信息可靠性得到提高。高敬忠、周曉蘇和王英允[16]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股的增加降低了公司管理層盈余預(yù)告的誤差，提高了精確性與及時性。

楊海燕、韋德洪和孫健[17]以及李忠海、李道遠(yuǎn)[18]研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金、保險公司、社?；鸷蚎FII等機(jī)構(gòu)的持股顯著提升了上市公司信息披露質(zhì)量。除了直接持股，機(jī)構(gòu)投資者還能通過交易與實地調(diào)研影響企業(yè)的信息披露。

孔東民等[19]研究指出，機(jī)構(gòu)投資者的實地調(diào)研行為具有信息含量，并影響其后續(xù)交易行為。而在此之前，侯宇、葉冬艷[20]則已經(jīng)驗證過機(jī)構(gòu)投資者的交易能通過增加股價中的信息含量來提高市場效率。

（四）文獻(xiàn)評述小結(jié)

綜上所述，研發(fā)支出存在信息不對稱，機(jī)構(gòu)關(guān)注研發(fā)支出的信息并具備信息搜尋的動機(jī)與能力，而機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注會影響信息披露的質(zhì)量。在此基礎(chǔ)上，本文將進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)對研發(fā)支出的關(guān)注是否會影響以及如何影響研發(fā)企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

三、研究假設(shè)

（一）信號傳遞理論

Elfakhani[21]對股利信號的研究指出，股利信號的作用與企業(yè)信息披露事項的多少及一致性相關(guān)。當(dāng)公司信息披露不足或信息披露不一致時，股利信號更加有利于降低市場的不確定性。研發(fā)投入的信息不對稱性限制了信息使用者對研發(fā)支出的了解，為投資者帶來了信息風(fēng)險。投資者為規(guī)避信息風(fēng)險或選擇不將資金投入研發(fā)企業(yè)，或向企業(yè)要求更高的風(fēng)險溢價，從而使得企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生融資約束，提高了外源融資的成本。在這種情況下，企業(yè)設(shè)法改善信息披露質(zhì)量也是一種信號傳遞行為，即通過提高信息披露質(zhì)量來降低外部投資者的不確定性，從而緩解信息不對稱，降低融資成本，緩解融資壓力。研發(fā)投入越多的上市公司，其面臨的資金風(fēng)險越大，對外部資金的需求越迫切，通過信息披露向市場傳遞信號的動機(jī)就越強(qiáng)烈。

（二）委托代理理論

委托代理理論指出，委托人與代理人有不一樣的效用函數(shù)，他們之間存在信息不對稱與利益沖突[22]。公司管理層作為代理人，可能會利用信息不對稱來為自己謀取私利，從而以犧牲公司長遠(yuǎn)利益為代價做出次優(yōu)的投資行為。

我國2007年開始實施的新會計準(zhǔn)則要求對于研究階段發(fā)生的支出進(jìn)行費(fèi)用化，而對于開發(fā)階段發(fā)生的支出可以有條件地資本化以確認(rèn)為無形資產(chǎn)。該規(guī)定意味著研發(fā)支出的會計處理會影響當(dāng)期利潤，從而影響管理層的業(yè)績與薪酬。雖然現(xiàn)行準(zhǔn)則對研發(fā)支出的費(fèi)用化和資本化提出了四條劃分標(biāo)準(zhǔn)，但這些標(biāo)準(zhǔn)如“預(yù)期收益是否能實現(xiàn)”等在實際操作中存在較大的主觀性與不確定性，而大部分外部信息使用者也不具備辨識其合理性的專業(yè)能力。管理層在信息披露時有盈余操縱的動機(jī)和空間，他們可能會為了謀取自身利益而追求短期業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)、隱瞞研發(fā)失敗的風(fēng)險、避免公司商業(yè)秘密泄露，在這種背景下研發(fā)信息披露的可信度堪憂。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：其他條件一定的情況下，研發(fā)支出越多的企業(yè)信息披露質(zhì)量越高。

假設(shè)1b：其他條件一定的情況下，研發(fā)支出越多的企業(yè)信息披露質(zhì)量越低。

（三）知情投資者行為與信息效率

根據(jù)DHS模型，市場上的投資者可以分為知情投資者和不知情投資者。以機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師為代表的知情投資者能夠提高股價對市場信息的反應(yīng)和滲透速度，有利于提升市場的理性和效率[23]。

研發(fā)信息往往比較敏感，對上市公司而言，一方面進(jìn)行信息披露的成本與風(fēng)險較大；另一方面在信息披露后，投資者由于缺乏解讀研發(fā)信息所需的專業(yè)能力不能做出相應(yīng)的積極反應(yīng)，使得信息披露的收益較低，自然造成公司對研發(fā)投入信息披露的動力不足。正是在這種情況下，具有實地調(diào)研能力的機(jī)構(gòu)投資者得以利用其規(guī)模與信息優(yōu)勢去分析與驗證公開信息，獲取未公開披露的私有信息，成為知情投資者，并進(jìn)行交易套利[24]。

對公眾而言，機(jī)構(gòu)調(diào)研方向代表著知情投資者的關(guān)注熱點，機(jī)構(gòu)在實地調(diào)研后的交易行為使得私有信息公開化，從而提高了市場信息效率[20][25][26]。

機(jī)構(gòu)通過實地調(diào)研解讀公司研發(fā)信息并進(jìn)行交易，從而向市場傳遞信息，這一過程也形成了對上市公司的外部監(jiān)管，約束了上市公司的信息披露行為。同時，由于機(jī)構(gòu)行為的信息傳遞作用，使得信息披露所獲得的關(guān)注度提高，從而提高了信息披露的收益，并激發(fā)了上市公司研發(fā)支出信息披露的熱情?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：在有機(jī)構(gòu)調(diào)研的企業(yè)中，研發(fā)支出越多，信息披露質(zhì)量越高。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)調(diào)研越多的企業(yè)，研發(fā)支出對信息披露質(zhì)量的正面影響越顯著。

四、實證研究

（一）樣本來源與數(shù)據(jù)選擇

深圳證券交易所（簡稱“深交所”）在2009年12月發(fā)布了《關(guān)于啟用“深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系互動平臺”的通知》，該平臺簡稱為“互動易”平臺。“互動易”平臺要求上市公司將接待機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、接受媒體采訪、路演活動等情況，通過“互動易”網(wǎng)站及時向市場公開，該平臺已成為上市公司與投資者之間權(quán)威的溝通平臺。

2013年深交所再次發(fā)布《關(guān)于深圳證券交易所上市公司投資關(guān)系互動平臺有關(guān)事項的通知》。該通知指出，交易所應(yīng)將上市公司在“互動易”平臺進(jìn)行投資者關(guān)系活動信息公開以及依法履行信息披露義務(wù)的情況納入上市公司信息披露考核范圍，這使得互動易平臺所披露的投資者調(diào)研活動信息有了質(zhì)量保證。

上市公司在“互動易”平臺的投資者調(diào)研活動信息披露從2012年開始逐漸規(guī)范，因此，本文選擇2012～2015年深市A股上市公司作為研究對象，剔除各年度上市不滿1年、數(shù)據(jù)缺失和金融業(yè)的上市公司后，樣本量為3922個。機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)據(jù)搜集自上市公司年報和深交所“互動易”平臺，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。本文主要使用Stata 14.0軟件進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計分析。

（二）研究模型與變量設(shè)置

1.研究模型。本文在參考已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以深交所公布的上市公司信息披露質(zhì)量評級作為信息披露質(zhì)量的替代變量、以研發(fā)支出與機(jī)構(gòu)調(diào)研行為作為主要解釋變量，建立如下多元線性回歸模型以檢驗上文所提出的假設(shè)。

2.變量設(shè)置。

（1）被解釋變量：信息披露質(zhì)量。為加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管，深交所在每年上市公司年度報告披露工作結(jié)束后，對上年12月31日前已在深交所上市的公司信息披露工作進(jìn)行考核。考核采用公司自評與本所考評相結(jié)合的方式進(jìn)行，考核結(jié)果從高至低依次為A、B、C、D，分別代表優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個等級。本文參考張純、呂偉[27]的研究成果，以深交所上市公司信息披露考評結(jié)果來衡量上市公司的信息披露。

（2）解釋變量1：研發(fā)支出。本文參考劉振[28]的研究成果，使用上市公司研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值來衡量公司研發(fā)支出水平，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗時，采用研發(fā)支出與當(dāng)期總營業(yè)收入的比例代替。

（3）解釋變量2：機(jī)構(gòu)調(diào)研行為。參考徐欣、唐清泉[1]的研究成果，本文分別采用機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)和調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量表征機(jī)構(gòu)調(diào)研行為。本文所定義的機(jī)構(gòu)投資者包括券商、基金、保險、社保、QFII、信托和私募等。

（4）控制變量。根據(jù)已有對上市公司信息披露質(zhì)量的研究，本文選擇了企業(yè)發(fā)展能力、企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、股票流通性、上市時長、大股東持股、股東制衡、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事、兩職合一、董事會持股、高管持股作為控制變量加入模型，并控制了行業(yè)與年度。

變量的具體名稱和定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析。表2報告了主要變量描述性統(tǒng)計的情況；表3報告了回歸模型中變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

根據(jù)表2可知，信息披露質(zhì)量最好的為優(yōu)秀得3分，最差是不及格得0分，平均值為2.085。機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)取對數(shù)，最大值為6.344，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1.933。上市公司的研發(fā)支出最高為1.201，最低是0，標(biāo)準(zhǔn)差是0.001?？梢娚钍蠥股上市公司的整體公開信息披露質(zhì)量水平較高，深市A股上市公司中研發(fā)型企業(yè)也較多，機(jī)構(gòu)投資者對各公司的青睞程度仍有較大的區(qū)別。

控制變量中，代表企業(yè)發(fā)展能力的市凈率（倍數(shù)）最大值高達(dá)2001，最小值僅為-1490。經(jīng)進(jìn)一步查證，發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)賬面負(fù)資產(chǎn)的公司多數(shù)在后期已被借殼，故在后面回歸時將市凈率為負(fù)的樣本刪除。代表企業(yè)盈利能力的平均總資產(chǎn)利潤率為3.54%，平均資產(chǎn)負(fù)債率為40.4%。樣本上市公司中，上市時間最短的為1年，最長的為25年，平均上市年限為7.956年。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東的持股比率最高達(dá)到90%，最低為3.6%，平均值為34.1%；而第二至第十大股東的持股比率最高達(dá)到66.3%，最低為0.7%，平均值是24.2%。董事會人數(shù)最多有18人，最少有4人，表明公司間董事會規(guī)模的差異較大。而獨(dú)立董事平均占比為37.5%，董事會持股平均為17.3%，高管平均持股9.5%，董事長與總經(jīng)理兩職合一的公司占比31.4%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 變量相關(guān)性分析

根據(jù)表3可知，企業(yè)研發(fā)支出與信息披露質(zhì)量的相關(guān)系數(shù)為正，這與初步假設(shè)方向不符，因此在后文的回歸分析中，將進(jìn)一步討論其與假設(shè)不符的原因?？刂谱兞恐g的相關(guān)系數(shù)總體上并不高，說明變量整體不存在嚴(yán)重的多重共線性。

2.回歸結(jié)果分析。表4報告了信息披露質(zhì)量與上市公司研發(fā)支出的多元回歸結(jié)果。

表4第（1）列結(jié)果顯示，上市公司研發(fā)支出在1%的顯著性水平上正向影響上市公司信息披露質(zhì)量。研發(fā)支出越多的公司，信息披露質(zhì)量越高?？梢?，假設(shè)1b不成立，假設(shè)1a成立。

我們進(jìn)一步將樣本公司進(jìn)行分組，第一組為有機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研的上市公司，第二組為沒有機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研的上市公司，再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果分別顯示在第（2）列與第（3）列。分組回歸結(jié)果顯示，被機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注并實地調(diào)研的上市公司，其研發(fā)支出在1%的顯著性水平上正向影響信息披露質(zhì)量；但沒有被機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注并調(diào)研的上市公司，其研發(fā)支出與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系不顯著，假設(shè)2成立。

根據(jù)這個回歸結(jié)果我們可以做出推斷，機(jī)構(gòu)調(diào)研代表外部投資者的關(guān)注，有機(jī)構(gòu)調(diào)研的企業(yè)受到投資者更多的關(guān)注，而外部投資者是企業(yè)研發(fā)活動的主要資金來源。研發(fā)支出越大的上市公司越有動機(jī)提高信息披露的質(zhì)量，從而降低信息不對稱水平、緩解融資約束問題，因此在有機(jī)構(gòu)調(diào)研組中，研發(fā)支出會顯著正向影響信息披露質(zhì)量。

從控制變量上來看：①市凈率、資產(chǎn)負(fù)債率和上市時長與信息披露質(zhì)量之間顯著負(fù)相關(guān)。市凈率越高的上市公司信息披露質(zhì)量越低，一般認(rèn)為市凈率較低的上市公司投資價值比較高，回歸結(jié)果證明這些公司的信息披露質(zhì)量也比較高。資產(chǎn)負(fù)債率越高的上市公司信息披露質(zhì)量越低，說明財務(wù)杠桿高的上市公司希望對外披露的信息盡可能改善信息使用者對其風(fēng)險程度的判斷，因此有操縱報表的動機(jī)，并影響其信息披露的質(zhì)量。上市時長與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，說明新上市的公司更重視信息披露。②換手率、企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、第一大股東控股和股東制衡與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。換手率，即股票流通性越高，信息披露質(zhì)量越高。第一大股東持股比率越高，股東制衡度越高，信息披露質(zhì)量越好。ROA代表企業(yè)的盈利能力，盈利能力越強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模越大，信息披露越規(guī)范，信息披露質(zhì)量越高。

表4 研發(fā)支出與信息披露質(zhì)量：假設(shè)1和假設(shè)2檢驗

表5報告了研發(fā)支出、機(jī)構(gòu)調(diào)研與信息披露質(zhì)量之間的回歸結(jié)果。

表5 研發(fā)支出、機(jī)構(gòu)調(diào)研與信息披露質(zhì)量：假設(shè)3檢驗

表5報告了模型2的回歸結(jié)果。模型2在模型1的基礎(chǔ)上，增加了研發(fā)支出與機(jī)構(gòu)調(diào)研的交互項。研發(fā)支出與機(jī)構(gòu)調(diào)研的交互項在1%的水平上顯著正向影響上市公司的信息披露質(zhì)量，說明機(jī)構(gòu)調(diào)研強(qiáng)度越大，研發(fā)支出對信息披露質(zhì)量的正向影響越大，假設(shè)3成立。前文對模型1的回歸結(jié)果進(jìn)行分組時已經(jīng)發(fā)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)調(diào)研的上市公司研發(fā)支出能夠顯著正向影響信息披露質(zhì)量，而沒有機(jī)構(gòu)調(diào)研的上市公司，研發(fā)支出對信息披露質(zhì)量的影響不顯著，模型2再次印證并進(jìn)一步拓展了模型1的回歸結(jié)果。作為專業(yè)投資者，機(jī)構(gòu)投資者通過機(jī)構(gòu)調(diào)研驗證公開披露的信息，并能獲得關(guān)于企業(yè)真實經(jīng)營與研發(fā)狀況的第一手資料，這些信息隨后通過交易傳遞到市場。因此，機(jī)構(gòu)調(diào)研越多，帶給上市公司的外部監(jiān)管壓力也越大，信息披露造假的成本越高，這迫使它們更加重視信息披露質(zhì)量。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文用“研發(fā)支出與當(dāng)期總營業(yè)收入之比”替換“研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比率”來代表研發(fā)支出水平，以調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量替換機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)代表機(jī)構(gòu)調(diào)研行為，再次回歸以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果與原結(jié)論基本一致，說明前述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：沒有機(jī)構(gòu)關(guān)注的上市公司，研發(fā)支出與信息披露質(zhì)量之間沒有顯著關(guān)系；但被機(jī)構(gòu)關(guān)注的上市公司，研發(fā)支出則能顯著影響信息披露質(zhì)量，機(jī)構(gòu)關(guān)注度越高的上市公司，研發(fā)支出對信息披露質(zhì)量的影響也越大。那么，為什么機(jī)構(gòu)調(diào)研會在這里起那么大的作用呢？我們將在啟示部分作進(jìn)一步分析。

（二）啟示

1.準(zhǔn)則要求不夠明確，導(dǎo)致上市公司的自利動機(jī)對信息披露質(zhì)量的影響較大?，F(xiàn)行會計準(zhǔn)則與上市公司信息披露規(guī)則均對研發(fā)支出的信息披露做出了規(guī)定，這使得上市公司研發(fā)支出一般通過財務(wù)報表、財務(wù)報表附注、董事會報告三種方式進(jìn)行披露。《企業(yè)會計準(zhǔn)則第6號——無形資產(chǎn)》規(guī)定，“企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項目的支出，應(yīng)當(dāng)區(qū)分研究階段支出與開發(fā)階段支出”[29]。研究階段的支出應(yīng)在發(fā)生時確認(rèn)為費(fèi)用，而開發(fā)階段的支出滿足以下五個條件后方可確認(rèn)為資產(chǎn)：“完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性；具有完成該無形資產(chǎn)并使用或出售的意圖；無形資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的方式；有足夠的技術(shù)、財務(wù)資源和其他資源支持，以完成該無形資產(chǎn)的開發(fā)，并有能力使用或出售該無形資產(chǎn)；歸屬于該無形資產(chǎn)開發(fā)階段的支出能夠可靠地計量”。

現(xiàn)行會計準(zhǔn)則雖然對研發(fā)費(fèi)用在研究階段與開發(fā)階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)做出了定義，但具體劃分只有原則性的指導(dǎo)；開發(fā)階段資本化應(yīng)滿足的五個條件也主要基于管理層的意圖和專業(yè)判斷。對于報表附注的披露，現(xiàn)行會計準(zhǔn)則沒有給出規(guī)范名稱與標(biāo)準(zhǔn)。董事會報告中對于研發(fā)支出的披露由證監(jiān)會的上市公司披露編報規(guī)則和會計準(zhǔn)則規(guī)范，上市公司在遵照會計準(zhǔn)則進(jìn)行具體會計處理時，又往往因為主觀判斷等原因造成對披露規(guī)則的理解與執(zhí)行差異。

一方面，研發(fā)支出的會計處理主觀性較強(qiáng)，驗證難度較大；另一方面，處理方式較為復(fù)雜，使得上市公司進(jìn)行會計處理與信息披露的工作量大、成本高。因此常常出現(xiàn)以下問題：隨意劃分研發(fā)階段；財務(wù)報表附注中披露不規(guī)范；董事會報告披露的研發(fā)支出金額與財務(wù)報表及財務(wù)報表附注中披露的金額不一致等。機(jī)構(gòu)調(diào)研恰好彌補(bǔ)了研發(fā)信息披露主觀性強(qiáng)、難以驗證的缺點。機(jī)構(gòu)通過實地調(diào)研與訪談，了解管理層動機(jī)、研發(fā)項目的實際進(jìn)展，厘清與核對公開披露的研發(fā)信息，從而對上市公司形成外部監(jiān)管壓力。由于研發(fā)支出是機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點，因此那些面對機(jī)構(gòu)調(diào)研的上市公司研發(fā)支出越多時，越會提前做好準(zhǔn)備，主動地提高信息披露質(zhì)量。

2.研發(fā)信息披露可理解性不強(qiáng)，投資者分析時所需專業(yè)知識要求較高。通常情況下，研發(fā)信息披露的可理解性不強(qiáng)，對信息使用者所需專業(yè)知識都有較高要求[30]。首先，研發(fā)信息在財務(wù)報告中并非集中披露，而是分散在資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表、報表附注以及董事會報告中。對于缺乏專業(yè)能力的一般投資者而言，這往往會帶來理解上的難度。其次，研發(fā)階段的劃分以及開發(fā)階段相關(guān)條件的滿足，會涉及研發(fā)項目的具體情況說明。由于研發(fā)項目專業(yè)性強(qiáng)，一般投資者對于上市公司所披露的信息難以正確解讀。

然而，機(jī)構(gòu)擁有各專業(yè)領(lǐng)域的研究與投資人員，通過他們進(jìn)行實地調(diào)研與訪談，對研發(fā)支出信息往往能夠做出更專業(yè)的判斷，這些判斷會影響他們隨后的投資決策。對于一般投資者而言，機(jī)構(gòu)調(diào)研信息與交易信息恰好對難以理解和判斷的公開信息進(jìn)行了有效補(bǔ)充。可見，機(jī)構(gòu)調(diào)研對企業(yè)研發(fā)行為的肯定在資本市場上會形成放大作用，對于那些研發(fā)支出多的企業(yè)來說，它們會更重視信息披露的質(zhì)量，期望在機(jī)構(gòu)調(diào)研中得到認(rèn)可并由此獲得市場資金，從而緩解融資約束。

3.加強(qiáng)機(jī)構(gòu)調(diào)研信息的披露，及時將私有信息轉(zhuǎn)化為公開信息。筆者認(rèn)為，一方面應(yīng)進(jìn)一步完善研發(fā)信息披露的相關(guān)準(zhǔn)則及規(guī)定，將信息披露內(nèi)容具體化、制度化，提高研發(fā)信息披露的一致性與可理解性，減少上市公司主觀意愿對信息披露質(zhì)量的影響。另一方面，機(jī)構(gòu)調(diào)研信息的披露意義重大。機(jī)構(gòu)調(diào)研對研發(fā)支出的信息披露能帶來正面的影響，但機(jī)構(gòu)調(diào)研本身所產(chǎn)生的是私有信息，只有通過事后交易才能在公開市場傳遞。

因此，對機(jī)構(gòu)調(diào)研行為進(jìn)行規(guī)范與及時的披露，有助于投資者更快地掌握機(jī)構(gòu)關(guān)注點，并通過機(jī)構(gòu)調(diào)研內(nèi)容的補(bǔ)充，更好地理解與把握公開披露的研發(fā)信息。機(jī)構(gòu)調(diào)研信息的披露，使得實地調(diào)研中所形成的私有信息能更快地在市場上傳遞，這也有助于提高整個資本市場的信息傳遞效率。