風(fēng)險投資、創(chuàng)新活動與會計績效

周 謙（副教授）

一、引言

不少風(fēng)險投資因其專業(yè)背景更容易識別出研發(fā)效率高的企業(yè)，為企業(yè)提供專業(yè)指導(dǎo)，并且能夠發(fā)揮管理和監(jiān)督作用，幫助企業(yè)更順利地獲得新產(chǎn)品或新技術(shù)[1]。在市場化過程中，風(fēng)險投資可以促進研發(fā)創(chuàng)新的成果轉(zhuǎn)化，將公司開發(fā)的新產(chǎn)品、新技術(shù)更快地推向市場，為企業(yè)建立與供應(yīng)商及客戶之間的橋梁，從而使企業(yè)的研發(fā)成果更快、更充分地被產(chǎn)品市場認可[2]。研究表明，具有行業(yè)專長的風(fēng)險投資公司對失敗的容忍度更高，意味著其可能更為鼓勵企業(yè)開展研發(fā)活動，更能接受研發(fā)投入對企業(yè)短期績效產(chǎn)生的不利影響，以便激勵和保護創(chuàng)新團隊和創(chuàng)新精神，促進企業(yè)的長期創(chuàng)新[3][4]。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)新活動對會計績效的影響

1.研發(fā)投入對會計績效的影響。

（1）研發(fā)投入對營業(yè)收入增長率的影響。鑒于創(chuàng)新活動對高新技術(shù)企業(yè)的重要性，有學(xué)者以高新技術(shù)企業(yè)為樣本進行研究，金穎[5]認為研發(fā)投入對高新技術(shù)企業(yè)營業(yè)收入增長率沒有影響，而魯盛潭和方旻[6]卻認為二者之間正相關(guān)。李濤、黃曉蓓和王超[7]的實證結(jié)果顯示研發(fā)投入能夠顯著提升營業(yè)收入增長率，而王玉春和郭媛嫣[8]卻認為二者之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。從以上文獻回顧可以看出，學(xué)者們對研發(fā)投入對營業(yè)收入增長率的影響的研究結(jié)論存在爭議，有必要進一步進行實證檢驗。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：研發(fā)投入與營業(yè)收入增長率正相關(guān)。

（2）研發(fā)投入對毛利率的影響。研發(fā)投入對毛利率的正向影響基本已得到認可。分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，電子業(yè)、機械設(shè)備業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)的研發(fā)投入會對企業(yè)的毛利率有貢獻。汪青玲、金燁[9]僅以中小板上市公司為研究樣本，同樣得出了研發(fā)投入促進毛利率提高的結(jié)論。盡管現(xiàn)有文獻已經(jīng)得出一致結(jié)論，但作為文章的重要組成部分，本文將對這一結(jié)論再次進行實證檢驗。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1b：研發(fā)投入與毛利率正相關(guān)。

（3）研發(fā)投入對總資產(chǎn)營業(yè)利潤率（ROA）的影響。學(xué)者們對于研發(fā)投入對ROA產(chǎn)生的影響的研究結(jié)論不盡相同：汪青玲、金燁[9]以中小板上市公司為樣本，實證結(jié)果均顯示研發(fā)投入與ROA正相關(guān)。但戴小勇和成力為[10]基于我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，使用門檻面板數(shù)據(jù)模型，認為研發(fā)投入處于第一門檻值和第二門檻值之間時，能促進ROA顯著增加；一旦超過第二門檻值時，對ROA不再有顯著影響。而朱丹、潘飛和顧曉敏[11]發(fā)現(xiàn)中小板科技企業(yè)的研發(fā)投入對ROA沒有顯著影響。同樣以高新技術(shù)企業(yè)為樣本，張濟建和李香春[12]的實證結(jié)果顯示研發(fā)投入對ROA沒有顯著影響，而吳衛(wèi)華、萬迪昉和吳祖光[13]卻認為二者之間呈倒U型關(guān)系。分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，機械設(shè)備業(yè)、高端裝備制造業(yè)、信息業(yè)與制造業(yè)的研發(fā)投入對ROA沒有顯著影響；IT和電子行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入與ROA呈倒U型關(guān)系。王鳳洲、宋潔[14]僅以福建省上市公司為研究樣本，得到研發(fā)投入與ROA呈正相關(guān)關(guān)系。從以上文獻回顧可以看出，研發(fā)投入對ROA影響的結(jié)論不盡相同，很有必要對這一部分進行實證檢驗。本文不做事前推定，建立原假設(shè)。

假設(shè)H1c：研發(fā)投入與ROA之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

（二）專利的中介作用

企業(yè)研發(fā)投入不可能直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)績效，很可能存在中介變量，以間接影響企業(yè)績效。朱平芳、徐偉民[15]發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入與專利產(chǎn)出之間的關(guān)系隨著研發(fā)資金來源的不同而有所不同，其中自籌的研發(fā)資金對專利產(chǎn)出有顯著的正向作用。關(guān)勇軍、洪開榮[16]以深圳中小板高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究了研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響是否在不同生命周期階段表現(xiàn)不同，結(jié)果表明，研發(fā)投入與企業(yè)績效在三個階段均是顯著正相關(guān)的，但是研發(fā)投入的影響在成熟階段最大，而在衰退階段最小。細分板塊的研究中，李常洪、郭嘉琦和宋志紅等[17]僅以中小板上市公司為樣本，得到專利產(chǎn)出與企業(yè)績效正相關(guān)的結(jié)論；而齊結(jié)斌、胡育蓉[18]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，采用隨機效應(yīng)模型和分位數(shù)回歸法，研究發(fā)現(xiàn)，專利促進企業(yè)績效提升，但專利對企業(yè)經(jīng)營績效的條件分布具有較大波動性。分省際研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的專利同樣能夠為企業(yè)績效的提升做出貢獻。

專利作為創(chuàng)新活動的一部分，是研發(fā)投入的重要產(chǎn)出，以往研究成果表明，企業(yè)研發(fā)投入通常能夠為企業(yè)帶來更多的專利產(chǎn)出，同時專利又能夠促進企業(yè)績效提升。那么專利在研發(fā)投入與企業(yè)績效之間是否具有中介效應(yīng)呢？因此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：專利在研發(fā)投入與營業(yè)收入增長率之間發(fā)揮了中介作用。

H2b：專利在研發(fā)投入與毛利率之間發(fā)揮了中介作用。

H2c：專利在研發(fā)投入與ROA之間發(fā)揮了中介作用。

（三）風(fēng)險投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)

吳超鵬、吳世農(nóng)和程靜雅等[19]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資一方面有助于抑制公司使用自由現(xiàn)金流進行過度投資，另一方面可以彌補由于現(xiàn)金流短缺而帶來的投資不足，從而提高企業(yè)投資效率。在研發(fā)投入方面，風(fēng)險投資能促進企業(yè)進行研發(fā)投入，這一結(jié)論在中小板上市公司和家族企業(yè)中也得到了驗證。此外，風(fēng)險投資在技術(shù)方面也可以為企業(yè)提供一定幫助。研發(fā)資金投入后，有風(fēng)險投資的企業(yè)專利數(shù)量也會增加。有了研發(fā)成果，風(fēng)險投資可以促進研發(fā)創(chuàng)新的成果轉(zhuǎn)化。據(jù)此，筆者預(yù)測風(fēng)險投資能夠正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)績效之間的關(guān)系。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：風(fēng)險投資對于研發(fā)投入與營業(yè)收入增長率之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

H3b：風(fēng)險投資對于研發(fā)投入與毛利率之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

H3c：風(fēng)險投資對于研發(fā)投入與ROA之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2016年A股創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，并為了避免異常值對回歸結(jié)果的影響，對所有變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize處理。本文從招股說明書及年報中手工收集整理了研發(fā)投入和專利數(shù)據(jù)；風(fēng)險投資數(shù)據(jù)綜合使用了招股說明書、CSMAR數(shù)據(jù)庫及清科數(shù)據(jù)庫；其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；使用EXCEL 2010和Stata 12.0軟件進行數(shù)據(jù)分析。

（二）模型設(shè)計

本文構(gòu)建以下模型進行實證檢驗：

模型（1）用來檢驗H1a、H1b、H1c。

模型（1）～模型（4）用來檢驗H2a、H2b、H2c。模型（4）中的系數(shù)d1表示專利中介作用的大小，如果不顯著，表示專利具有完全中介作用；如果d1與模型（1）中a1的符號相同但絕對值較小，表明專利具有部分中介作用，并且可以依據(jù)模型中研發(fā)投入和專利的系數(shù)計算出中介作用的大小。

PEFORMANCE代表會計績效，分別將營業(yè)收入增長率（GROWTH）、毛利率（GPM）和總資產(chǎn)收益率（ROA）放入模型中進行實證檢驗，PAT代表新增專利授權(quán)數(shù)量，RD代表企業(yè)前三年研發(fā)投入，VC是風(fēng)險投資啞變量。CONTROLS代表控制變量，即公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、行業(yè)和年度固定效應(yīng)。GROWTH為被解釋變量時，筆者參考陳超、趙武陽和潘晶晶[20]的做法，控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）；ROA為被解釋變量時，筆者參考李四海和陳璇[21]的做法，控制了托賓Q（Q）、第一大股東持股比例（FIRST）和獨立董事比例（DIR）；當(dāng)GPM為被解釋變量時，筆者參考謝小芳、李懿東和唐清泉[22]的做法，控制了無形資產(chǎn)比例（INTAN）和地區(qū)（AREA），參考周艷、曾靜[23]的做法，控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）；以專利為被解釋變量時，筆者參考陳金勇、湯湘希和金成隆[24]的做法，控制了凈資產(chǎn)收益率（ROE），參考徐欣、唐清泉[25]的做法控制了企業(yè)年齡（LNAGE）。

模型（2）以新增授權(quán)專利數(shù)量為因變量，專利數(shù)量均為正整數(shù)，本文參考前人研究方法采用泊松回歸模型，其他模型均采用多元線性回歸模型。此外，對于調(diào)節(jié)變量的研究可以引入交乘項進行回歸分析，也可以進行分組分析，本文參考任海云、師萍[26]的研究，將調(diào)節(jié)變量（VC）作為交乘項引入回歸模型進行分析。

（三）主要變量定義

變量定義如表1所示。解釋變量中，研發(fā)投入數(shù)據(jù)在年報中主要有三個來源：董事會報告中披露的研發(fā)投入金額、管理費用和現(xiàn)金流量表附注中與研發(fā)相關(guān)的明細。本文選取董事會報告中披露的研發(fā)投入數(shù)據(jù)，考慮到研發(fā)投入效果的滯后效應(yīng)，本文采用前三年研發(fā)投入的均值。另一個解釋變量——風(fēng)險投資數(shù)據(jù)主要通過以下步驟獲得：若公司十大股東名稱中含有“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”字樣，則界定為風(fēng)險投資。十大股東名稱中包含“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”字樣的公司，則通過以下兩個方法進一步確認：第一，通過清科公司數(shù)據(jù)庫進行匹配，并判斷其性質(zhì)是否屬于風(fēng)險投資；第二，通過網(wǎng)絡(luò)搜索查詢該股東的主營業(yè)務(wù)、背景和機構(gòu)性質(zhì)，若其中含有“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”，則界定為風(fēng)險投資。此外，招股說明書中會披露重要股東的主營業(yè)務(wù)范圍等基本信息，可以分析該股東的主營業(yè)務(wù)是否為進行風(fēng)險投資，由此判斷其是否屬于風(fēng)險投資機構(gòu)。

四、實證研究結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

如表2所示，專利授權(quán)數(shù)量平均為10.0487，中位數(shù)為5，但方差達到14.9210，說明創(chuàng)業(yè)板不同企業(yè)的專利產(chǎn)出水平的差異較大。營業(yè)收入增長率均值為0.2307，毛利率均值為0.3967，ROA均值為0.0619。平均研發(fā)強度達到0.0519，前人計算的研發(fā)強度多在0.06左右，差異產(chǎn)生的原因可能是本文采用數(shù)據(jù)為前三年研發(fā)投入均值。風(fēng)險投資的均值為0.4184，即創(chuàng)業(yè)板上市公司中大約有41.84%存在風(fēng)險投資。

（二）創(chuàng)新活動對會計績效的影響

1.研發(fā)投入對會計績效的影響。研發(fā)投入與會計績效的回歸結(jié)果如表3所示。研發(fā)投入與營業(yè)收入增長率負相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這與H1a相反。前人的研究結(jié)論顯示，二者之間的相關(guān)關(guān)系多為顯著正相關(guān)或無顯著關(guān)系，但是可能由于本文所用樣本與其不同，導(dǎo)致研究結(jié)論不一致。如前文所述，創(chuàng)新活動成果對于企業(yè)的貢獻主要有兩條路徑，研制出新產(chǎn)品而高價售出，或者找到新技術(shù)降低成本。根據(jù)模型回歸結(jié)果，本文認為創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)產(chǎn)出的新產(chǎn)品可能成本較高而使價格居高不下，消費者難以承受高價，而使其銷量不盡如人意；也可能是新技術(shù)為已有產(chǎn)品降低生產(chǎn)成本，同時降低產(chǎn)品售價，而產(chǎn)品銷量的增加不足以彌補低價帶來的損失，從而導(dǎo)致營業(yè)收入增長率的下降。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

研發(fā)投入與毛利率在1%的水平上顯著正相關(guān)，H1b得到支持。由于新產(chǎn)品、新技術(shù)的獲得，無論是提高售價還是降低成本，都會為企業(yè)帶來毛利率的提升，這與諸多學(xué)者的研究結(jié)論一致。

研發(fā)投入與ROA在1%的水平上顯著負相關(guān)，推翻了研發(fā)投入與ROA之間沒有相關(guān)關(guān)系的原假設(shè)，H1c沒有得到證實?？赡艿脑蛴袃牲c：一方面，如前文所述，研發(fā)投入會有部分金額費用化，直接削減企業(yè)利潤；另一方面，無論是新產(chǎn)品還是新技術(shù)，都需要一定時間在市場站穩(wěn)腳跟，短期內(nèi)，至少在本文考察的三年內(nèi)，未完全得到市場認可，無論是費用化還是資本化的研發(fā)投入暫未得到應(yīng)有的回報。需要說明的是，H1b假設(shè)已得到實證數(shù)據(jù)支持，但毛利率僅與產(chǎn)品單價和單位成本相關(guān)，而本文在這里主要說明的是研發(fā)投入對產(chǎn)品銷量方面的影響。

2.專利的中介作用。專利中介效應(yīng)的實證檢驗結(jié)果如表4所示。需要說明的是，中介作用的檢驗需要結(jié)合表3來判斷?；貧w結(jié)果顯示，研發(fā)投入能夠顯著促進企業(yè)專利數(shù)量的提升，但是無論是將專利作為解釋變量還是作為中介變量，其對于企業(yè)績效（營業(yè)收入增長率、毛利率和ROA）均無顯著影響，假設(shè)H2a、H2b、H2c均不成立。這一結(jié)果說明，一方面從專利本身來講，創(chuàng)業(yè)板上市公司的專利授予數(shù)量對企業(yè)績效沒有實質(zhì)性的作用。另一方面，專利授予數(shù)量在研發(fā)投入和會計績效之間沒有發(fā)揮任何中介作用?？赡艿脑蚴牵孩賹＠m然是企業(yè)研發(fā)活動的主要產(chǎn)出之一，但并不是唯一檢驗標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可能通過其他媒介促使研發(fā)投入在會計績效上得到回報。②無論是專利還是其他研發(fā)產(chǎn)出，單由它們并不能為企業(yè)績效做出貢獻，還需要通過市場的檢驗，所以起中介作用的并非研發(fā)產(chǎn)出，而可能是市場推廣、營銷和宣傳行為。③模型中專利和會計績效變量均采用當(dāng)期數(shù)據(jù)，專利被市場認可可能需要一定的時間，并未在當(dāng)期體現(xiàn)出來，具有一定滯后性。

表3 研發(fā)投入對會計績效的影響回歸結(jié)果

3.風(fēng)險投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)。風(fēng)險投資調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果如表5所示。盡管研發(fā)投入并未帶來營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)收益率的提升，甚至對它們產(chǎn)生了顯著的負向影響，但風(fēng)險投資的引入?yún)s在1%的水平上顯著抑制了這種負相關(guān)關(guān)系，H3a、H3c得到支持。然而，研發(fā)投入雖然能促進企業(yè)毛利率的提升，但風(fēng)險投資對二者之間的關(guān)系卻沒有顯著影響，H3b不成立。營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)收益率的提升涉及諸多方面，研發(fā)產(chǎn)出的新技術(shù)或新產(chǎn)品無論是為企業(yè)帶來價格提升還是成本下降的影響均可以導(dǎo)致毛利率上升，毛利率無關(guān)銷量，這一過程更重要的是研發(fā)直接產(chǎn)出對毛利率的影響。需要說明的是，風(fēng)險投資并不能為企業(yè)提供技術(shù)性幫助，只能提供資金支持，幫助企業(yè)研發(fā)出新產(chǎn)品，并以高價售出，但卻沒有足夠的能力壓縮成本，導(dǎo)致毛利率變動幅度不大。新技術(shù)和新產(chǎn)品都不能直接提高營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)收益率，營業(yè)收入僅涉及產(chǎn)品單價和銷量，風(fēng)險投資主要是在為企業(yè)拓展市場方面發(fā)揮重要作用，銷量的增加對于營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)收益率都是非常有利的。此外，總資產(chǎn)收益率不僅受到營業(yè)收入和營業(yè)成本的影響，而且受“三費”、投資收益、公允價值變動損益等因素的影響，除了研發(fā)投入費用化部分會增加管理費用，其他幾項與研發(fā)投入并無直接聯(lián)系，但風(fēng)險投資通常能在企業(yè)中發(fā)揮管理咨詢作用，這對提高企業(yè)管理效率意義重大。從這方面來講，風(fēng)險投資也可能會削弱研發(fā)投入與總資產(chǎn)收益率之間的負相關(guān)關(guān)系。

本文同時檢驗了風(fēng)險投資在專利與會計績效之間的調(diào)節(jié)作用。風(fēng)險投資作為調(diào)節(jié)變量加入模型進行回歸后，專利授權(quán)數(shù)量仍然無法作為研發(fā)投入的中介變量，對企業(yè)績效沒有顯著貢獻，并且風(fēng)險投資對于專利與企業(yè)績效之間的關(guān)系沒有顯著影響，這進一步說明H2a、H2b、H2c不成立。此外，雖然研發(fā)投入有助于企業(yè)獲取專利，但風(fēng)險投資卻對二者之間的正相關(guān)關(guān)系有負向影響。這也進一步證實了前文所述，風(fēng)險投資并未在技術(shù)方面為企業(yè)提供支持。

（三）進一步檢驗

由于風(fēng)險投資對會計績效調(diào)節(jié)作用不一致，本文進一步檢驗了風(fēng)險投資對研發(fā)投入和專利之間的調(diào)節(jié)作用。此外，本文所用的三個會計績效指標(biāo)中除了營業(yè)收入增長率，毛利率和總資產(chǎn)收益率均可細分為其他指標(biāo)，為了進一步研究創(chuàng)新活動如何影響會計績效，將這兩個指標(biāo)細分后進行回歸分析。毛利率指標(biāo)是由營業(yè)收入和營業(yè)成本計算而來，但直接相關(guān)的是產(chǎn)品單價和單位成本，因為這兩個指標(biāo)在企業(yè)公開的信息中無從獲得，所以本文將毛利率分解為營業(yè)成本和營業(yè)收入兩部分。同理，總資產(chǎn)收益率細分為營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。由于在前文的實證檢驗結(jié)果已證實，專利對會計績效無顯著影響，風(fēng)險投資在二者之間也沒有調(diào)節(jié)作用，因而本部分的進一步檢驗不再涉及專利。

表4 專利的中介作用回歸結(jié)果

1.風(fēng)險投資對專利產(chǎn)出的調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果如表6所示，研發(fā)投入顯著促進專利產(chǎn)出增加，而風(fēng)險投資對研發(fā)專利產(chǎn)出不但沒有促進作用，反而產(chǎn)生抑制作用，且在1%的水平上顯著。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能在于：與國外發(fā)展成熟的風(fēng)險投資相比，我國的風(fēng)險投資或許不能為企業(yè)提供相關(guān)的技術(shù)支持，或許其關(guān)注點并不在于專利產(chǎn)出，也或許是較高的失敗容忍度抑制了專利產(chǎn)出效果。

2.毛利率指標(biāo)分解。毛利率指標(biāo)分解的回歸結(jié)果如表7所示。研發(fā)投入對營業(yè)收入和營業(yè)成本均在1%的水平上有顯著的正向影響，而風(fēng)險投資在1%的水平上顯著減弱這種正相關(guān)關(guān)系。從系數(shù)大小分析，研發(fā)投入對營業(yè)收入的增加作用大于對營業(yè)成本的增加作用。進一步取營業(yè)收入和營業(yè)成本增量作為被解釋變量，而研發(fā)投入使用企業(yè)前三年研發(fā)投入金額的絕對值進行回歸分析，結(jié)果顯示，研發(fā)投入對于二者均是顯著正向影響，且仍然對營業(yè)收入增加值的影響稍大。但是風(fēng)險投資作為調(diào)節(jié)變量加入模型后，風(fēng)險投資在研發(fā)投入與營業(yè)成本之間的調(diào)節(jié)作用差距不大。由此來看，研發(fā)投入對于毛利率的正向影響，主要是基于營業(yè)收入的增加大于營業(yè)成本而實現(xiàn)的。而風(fēng)險投資對二者之間的關(guān)系無顯著影響，主要是由于風(fēng)險投資雖然減弱了研發(fā)投入對營業(yè)成本的提升作用，但同時也抑制了研發(fā)投入對營業(yè)收入的增加作用，所以有可能是兩種作用相互抵消了。

3.總資產(chǎn)收益率指標(biāo)分解?？傎Y產(chǎn)收益率指標(biāo)分解后的回歸結(jié)果如表8所示。研發(fā)投入與營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在1%的水平上顯著負相關(guān)。進一步將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分為營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率，營業(yè)收入增長率前文已進行檢驗，研發(fā)投入與營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率間均是顯著負相關(guān)關(guān)系，且從系數(shù)來看對總資產(chǎn)增長率的負向影響更大。風(fēng)險投資均能顯著減弱二者之間的負相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著。從系數(shù)大小來看，研發(fā)投入對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的負向影響更大，同時風(fēng)險投資對二者之間負相關(guān)關(guān)系的抑制作用也更大。這說明無論是研發(fā)投入對總資產(chǎn)收益率的影響，還是風(fēng)險投資對二者之間的調(diào)節(jié)作用，都是通過同時影響營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而導(dǎo)致的，而且對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響更大。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2009～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究了創(chuàng)新活動對會計績效的影響，以及風(fēng)險投資對這一影響的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：①研發(fā)投入顯著降低了營業(yè)收入增長率；風(fēng)險投資能夠抑制研發(fā)投入對營業(yè)收入增長率的負向影響。②研發(fā)投入能夠提升毛利率，進一步拆分毛利率指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對于毛利率的提升作用主要是由于其對營業(yè)收入的正向影響程度大于營業(yè)成本；風(fēng)險投資對研發(fā)投入與毛利率之間的正相關(guān)關(guān)系沒有顯著影響，進一步分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資雖然減弱了研發(fā)投入對營業(yè)成本的提升作用，但同時也抑制了研發(fā)投入對營業(yè)收入的增加作用，所以有可能兩種作用相互抵消導(dǎo)致了這樣的結(jié)果。③研發(fā)投入顯著降低了總資產(chǎn)收益率，進一步拆分總資產(chǎn)收益率指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入顯著降低了營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；風(fēng)險投資能夠抑制研發(fā)投入對總資產(chǎn)收益率的負向影響，同樣是通過對營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響來實現(xiàn)的。④專利未在研發(fā)投入與會計績效之間起到中介作用。研發(fā)投入對毛利率的提升作用，說明研發(fā)投入可以提升產(chǎn)品價格或減少產(chǎn)品成本，前者可能直接帶來營業(yè)收入的增加，后者可采取低價策略帶來銷量提升；但研發(fā)投入?yún)s抑制了營業(yè)收入增長率的提升，這說明研發(fā)投入降低了企業(yè)整體的銷量增速。結(jié)合研發(fā)投入對營業(yè)利潤率的負向影響，毛利潤和營業(yè)利潤僅相差非主營業(yè)務(wù)利潤，綜合來看，研發(fā)投入對企業(yè)非主營業(yè)務(wù)具有不利影響。因此，企業(yè)在研發(fā)活動中，應(yīng)該注重開拓市場，爭取消費者對企業(yè)產(chǎn)品的認可度，擴大客戶規(guī)模，并注重對非主營業(yè)務(wù)的管理，拓展企業(yè)的利潤渠道。由此來看企業(yè)提高研發(fā)效率仍有很大空間，可以為企業(yè)績效做出更多貢獻。專利作為企業(yè)重要的無形資產(chǎn)，卻未對企業(yè)績效作出顯著貢獻，專利質(zhì)量亟待提高，真正發(fā)揮其應(yīng)用作用。風(fēng)險投資在企業(yè)管理方面起到了一定作用，可以幫助企業(yè)拓寬市場范圍、提高銷量，或是通過提高企業(yè)管理效率而獲得主營業(yè)務(wù)之外的收益，從而減弱研發(fā)投入與營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)收益率之間的負相關(guān)關(guān)系。但是風(fēng)險投資對于涉及專業(yè)技術(shù)的毛利率沒有顯著作用，如若其具有一定技術(shù)背景，或許可以為企業(yè)研發(fā)活動提供一定的幫助或建議，從而進一步提高研發(fā)投入效率。

表5 風(fēng)險投資調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

表6 風(fēng)險投資對專利產(chǎn)出的調(diào)節(jié)作用

表7 毛利率指標(biāo)分析的回歸結(jié)果

表8 ROA指標(biāo)分解的回歸結(jié)果

（二）研究啟示

根據(jù)本文研究結(jié)論，專利授予數(shù)量在研發(fā)投入與會計績效之間并未起到中介作用，應(yīng)該對這方面進行更加深入的研究，找到真正發(fā)揮作用的中介效應(yīng)變量，而且這個變量可能不止一個。尋找中介變量對企業(yè)而言非常重要，這樣相當(dāng)于找到研發(fā)投入與會計績效之間的橋梁，有了這個橋梁，企業(yè)就能更加順利地將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為會計績效，從而提高投資效率。盡管本文已將研發(fā)投入的代理變量滯后了三期，但是相對于應(yīng)該著眼于長遠發(fā)展的企業(yè)來講，考察期仍然比較短。本文只是限于研發(fā)投入與企業(yè)短期績效之間的關(guān)系研究，而創(chuàng)新活動對企業(yè)的影響是長期性的，它可能對企業(yè)的長期績效有更大的影響，而長期績效也是企業(yè)更為關(guān)注的。但是，由于資本市場有效性等客觀條件所限，本文未采用長期績效指標(biāo)。未來研究中，可以尋找可靠的、可以衡量企業(yè)長期績效的指標(biāo)，深入探討研發(fā)投入對企業(yè)長期績效的影響。