基于熔斷機制的“一帶一路”沿線東南亞基建項目投資風(fēng)險控制研究
——以馬來西亞某填海造地項目為例

徐林 溫新捷

(1.中國電建集團華東勘測設(shè)計研究院有限公司浙江華東工程建設(shè)管理有限公司，浙江 杭州 311100；2.中國電建集團華東勘測設(shè)計研究院有限公司工程經(jīng)濟及合同中心，浙江 杭州 311100)

0 引言

自2013年我國首次提出共建“絲綢之路經(jīng)濟帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”構(gòu)想以來，對外開放的大門越開越大?！耙粠б宦贰边@一著眼于務(wù)實合作、共同發(fā)展的偉大倡議，正在為全球經(jīng)濟發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。截至2015年，我國企業(yè)共對“一帶一路”相關(guān)的49個國家進行了直接投資，投資額同比增長18.2%。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行的預(yù)估，至2030年亞洲區(qū)域在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的投資將達(dá)26萬億美元。注入如此巨大的投資額，必將帶來一定的投資風(fēng)險，因此尋求可靠的投資風(fēng)險控制手段，是國內(nèi)學(xué)者在“一帶一路”背景下需要研究的重要課題。在基礎(chǔ)設(shè)施投資項目中引入股票市場中的熔斷機制，合理設(shè)立風(fēng)險熔斷點，當(dāng)投資風(fēng)險達(dá)到既定的熔斷點時，為控制風(fēng)險進一步擴大及時采取降速、暫緩、終止項目實施等措施。現(xiàn)以馬來西亞某填海造地項目的實際操作為例，分析項目投資風(fēng)險控制熔斷機制的建立方法，為中國投資企業(yè)控制風(fēng)險提供有價值的借鑒。

1 馬來西亞填海造地項目投資風(fēng)險分析

世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的《全球競爭力報告2016—2017》中“一帶一路”沿線東南亞國家的基建數(shù)據(jù)顯示(表1)，其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平整體滯后，在未來10～20年內(nèi)對基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需求巨大。馬來西亞某填海造地項目是在“一帶一路”大背景下典型的中國企業(yè)投資參與馬來西亞基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)項目。該項目合同主要基于FIDIC標(biāo)準(zhǔn)合同中的EPC總承包合同，項目建設(shè)資金來源為中方企業(yè)墊資或融資。建設(shè)方為私人業(yè)主，擁有所填土地的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，建設(shè)方以部分所填地塊的質(zhì)押作為中方企業(yè)墊資施工的保障。

表1 “一帶一路”沿線主要東南亞國家和地區(qū)基建狀況

數(shù)據(jù)來源：World Economic Forum.The Global Competitiveness Report 2016—2017.元亨祥經(jīng)濟研究所。

表1中僅列舉了“一帶一路”沿線東南亞國家的數(shù)據(jù)樣本，得分區(qū)間介于3～7分。

利用層次分析法辨識出馬來西亞填海造地項目的一級投資風(fēng)險包括土地價值因素、資金因素、政治因素、社會文化因素、自然因素和投資管理因素(圖1)。再利用專家評分法，獲得各個風(fēng)險因素所占比重的大小(圖2)，1代表資金因素；2代表政治因素；3代表土地價值因素；4代表社會文化因素；5代表自然地理因素；6代表投資管理因素。

如圖2所示，對于填海造地項目影響投資風(fēng)險最為關(guān)鍵的因素為土地價值因素、資金因素和政治因素。

通常情況下，填海造地項目投資會以所填土地的所有權(quán)或者經(jīng)營權(quán)作為投資收益保障，因此土地價值是項目推進最為關(guān)鍵的影響因素。土地價值因素包括土地所處的地理位置、所屬區(qū)域的城市規(guī)劃、土地功能及市場供求等方面，其中土地所處的地理位置及其發(fā)展規(guī)劃情況是土地價值的決定性因素。填海造地項目一般均位于重要沿海城市近海區(qū)域，地理位置優(yōu)越，區(qū)域規(guī)劃形式也較為多樣，主要有金融、貿(mào)易、旅游、港口、石油工業(yè)等經(jīng)濟效益良好的商業(yè)形式。另外，隨著經(jīng)濟增長、人口增長、工業(yè)發(fā)展，城市進展不斷加速，土地市場供求也會隨之改變，當(dāng)供不應(yīng)求時，土地就會增值。土地價值將直接影響填海造地項目的投資收益，進而影響項目前期建設(shè)規(guī)劃、工程造價等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，投資方必須委托具有資質(zhì)的咨詢機構(gòu)對項目土地價值進行評估，才能給投資方提供可靠的收益分析依據(jù)。所以，土地價值因素對馬來西亞填海造地項目投資影響最大，占比37%。

資金因素包括整體國民經(jīng)濟的發(fā)展速率、匯率的浮動和融資利息的多少。填海造地投資項目一般所需資金量較大且時間較為集中，因此項目進行階段一般采用國內(nèi)資金、外匯墊資及融資相結(jié)合的方法保障項目建設(shè)階段資金需求。在我國外匯管制較為嚴(yán)格的大形勢下，融資應(yīng)作為項目資金的主要來源。填海造地項目的工期一般在2年左右，因此融資利息對投資方有一定的影響，銀行貸款利息信息一般較為透明，可以在項目可行性研究階段通過工程投資分析計算得出。而為了規(guī)避匯率的浮動風(fēng)險應(yīng)盡量減少國內(nèi)現(xiàn)金匯款的投資方式，盡量采用當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y，并在整個工程中采用當(dāng)?shù)刎泿沤Y(jié)算。因此，經(jīng)項目咨詢專家分析，經(jīng)濟因素占比23%。

政治因素相對于其他風(fēng)險因素而言最不可控，如投資項目因政治原因而延期、暫?；蚪K止，按照FIDIC合同約定將歸為不可抗力，投資方將承擔(dān)較大的損失。因馬來西亞換屆選舉，新的執(zhí)政黨出臺的投資政策具有不確定性，項目有可能會被延緩甚至叫停。因此，專家一致認(rèn)為政治因素對馬來西亞填海造地項目投資風(fēng)險影響也較大，占比18%。

在“一帶一路”投資項目中需要說明的是，盡管我國企業(yè)的融資及墊資能力將直接決定項目能否正常履約，但在項目建設(shè)過程中，建設(shè)方的資信等級、項目管理能力、工程款支付能力等也側(cè)面影響銀行等機構(gòu)對項目的評級判斷，進而影響投資方的融資。因此，在項目建設(shè)過程中，對于建設(shè)方(特別是私人業(yè)主)資信的全面掌握也是項目能否順利進行的重要一環(huán)。

圖1 填海造地項目投資風(fēng)險因素辨識圖

圖2 一級投資因素比重圖

2 熔斷機制風(fēng)險控制模型建立

熔斷機制一直應(yīng)用于金融市場，尤其在股票市場中。當(dāng)價格(或指數(shù))波動幅度觸及所規(guī)定的極限值，通過暫?；蛑袛嘟灰讈砜刂骑L(fēng)險?，F(xiàn)將該方法移植應(yīng)用至填海造地投資項目中，建立填海造地投資項目“熔斷機制”風(fēng)險控制模型(圖3)。

圖3 熔斷機制風(fēng)險控制模型

通過熔斷機制風(fēng)險控制模型，可以在項目的初期階段、實施階段和收尾階段分別設(shè)立關(guān)鍵性的里程碑節(jié)點。隨著項目的進展，一旦達(dá)到某一里程碑節(jié)點，由項目組建的專家團隊來判斷在這一節(jié)點是否熔斷，從而及時識別風(fēng)險，積極采取應(yīng)對措施，加強對投資風(fēng)險的管控，避免投資方進一步的損失。

通常情況下，根據(jù)項目全過程中發(fā)生風(fēng)險的等級可采取的熔斷措施包括降低現(xiàn)場施工效率、暫緩施工、終止施工、終止合同、執(zhí)行土地質(zhì)押等。但如上節(jié)所述，填海造地投資項目風(fēng)險種類較多且各種風(fēng)險影響項目的程度也不盡相同，因此應(yīng)用到此工程項目中的熔斷機制也有別于金融市場中“一刀切”的思路，實際操作中應(yīng)該根據(jù)不同熔斷點的風(fēng)險嚴(yán)重程度采取相應(yīng)的熔斷措施。針對這種情況，在建立項目熔斷機制時采用“三步走”策略：

(1)在完成項目風(fēng)險識別的前提下，當(dāng)項目出現(xiàn)風(fēng)險等級相對較低的事件時，可選擇采取降效施工、暫緩施工等相對緩和的熔斷措施。一方面，可以減少投資方有可能要承擔(dān)的損失；另一方面，采取此類措施可以有效地提醒建設(shè)方或者有關(guān)方應(yīng)采取必要措施及時糾偏。這類相對緩和的熔斷措施稱之為預(yù)熔斷。

(2)一般情況下，預(yù)熔斷是項目真正熔斷的前提條件。當(dāng)預(yù)熔斷事件積累到一定程度，或者在某一時間節(jié)點突發(fā)不可預(yù)見的大風(fēng)險事件，一旦專家組判斷投資方將大概率會承受或進一步承受極大損失時，投資方將執(zhí)行停止施工、終止合同、執(zhí)行土地質(zhì)押等一系列熔斷措施，及時制止損失的發(fā)生或擴大。

(3)采用投資或墊資的填海造地項目，投資方或墊資方的資金投入往往隨著工程的進展逐漸增加，項目履約的風(fēng)險也在不斷加大。除及時進行熔斷判斷外，此類項目應(yīng)注意可以利用土地質(zhì)押、土地開發(fā)、后期商業(yè)運營參股等兜底保障手段有效保障已投入資金的安全性。

綜上，一個完整的控制填海造地類項目投資風(fēng)險的熔斷機制應(yīng)為預(yù)熔斷、熔斷、兜底保障三者的有效結(jié)合。

3 投資風(fēng)險控制實例分析

經(jīng)上述對馬來西亞某填海造地項目投資的分析，該項目風(fēng)險已基本確定為土地價值因素、資金因素、政治因素以及業(yè)主的履約能力等。結(jié)合具體項目經(jīng)驗，應(yīng)用熔斷機制風(fēng)險控制模型，設(shè)立相應(yīng)的熔斷點，馬來西亞某填海造地項目具體實施情況如下：

(1)在項目初期合同談判時，選擇有資質(zhì)的評估機構(gòu)充分做好土地價值評估工作，根據(jù)權(quán)威的土地價值評估報告辦理相應(yīng)的土地質(zhì)押，為投資方的資金投入提供擔(dān)保。投資方通過在土地質(zhì)押條款中做出規(guī)定，要求建設(shè)方有義務(wù)根據(jù)工程進展及實際資金投入的情況及時增加質(zhì)押土地的面積，保障投資方利益。土地質(zhì)押的完成也將作為本項目最重要的一個熔斷點，土地質(zhì)押的完成與否不僅決定了投資方的資金投入是否在有保障的情況下進行，一旦土地質(zhì)押出現(xiàn)問題我方將立即進行熔斷。但土地質(zhì)押的辦理手續(xù)復(fù)雜耗時較長，在一定程度上會影響工程的建設(shè)進程。因此，為了保證工程進度和投資方的資金安全，我方在合同中設(shè)置了一個預(yù)熔斷節(jié)點——土地凍結(jié)。土地凍結(jié)后，業(yè)主在未經(jīng)投資方許可的情況下將不能自行買賣土地。通過兩個節(jié)點的設(shè)置保障了資金投入的安全性，同時避免了資金管理成本的浪費，具體實際操作如圖4所示(其他情況不再列圖說明)。當(dāng)質(zhì)押土地完成后，自然成為項目投資的兜底保障。

圖4 質(zhì)押熔斷操作流程圖

(2)經(jīng)濟風(fēng)險控制問題貫穿于整個項目始終。在項目介入初期，應(yīng)對業(yè)主進行盡職調(diào)查，了解業(yè)主的資信情況、經(jīng)濟實力、企業(yè)影響力等，項目實施階段應(yīng)注意關(guān)注業(yè)主的資金狀況。業(yè)主及其開發(fā)項目良好的資信情況將有助于我方完成融資，另外業(yè)主的經(jīng)濟實力及資金狀況是我方可以回款的有效保障。因此，在合同談判的過程中，我方規(guī)定業(yè)主需要在幾個時間節(jié)點完成部分工程款墊資的還款，并將此作為預(yù)熔斷節(jié)點。節(jié)點一旦觸發(fā)，經(jīng)專家判斷后我方將延緩部分工程施工。并且，如果業(yè)主出現(xiàn)多次支付節(jié)點未能完成履約的情況，經(jīng)專家判斷后我方將進行熔斷，終止施工甚至終止合同、執(zhí)行土地質(zhì)押。由此，投資方可以加速資金回收，準(zhǔn)確衡量業(yè)主方的履約能力，有效控制資金風(fēng)險。

(3)政治風(fēng)險主要發(fā)生在項目執(zhí)行過程中。因政治風(fēng)險是不可抗的，因而本填海造地項目將填海區(qū)域劃分為多個區(qū)域，成為獨立的單項工程，每個單項工程的開工節(jié)點按順序進行，即便該項目因政治風(fēng)險而終止，也不會出現(xiàn)因全面開工而使資金大范圍的投入造成嚴(yán)重的損失。因此，每個單項工程的開工節(jié)點設(shè)立為熔斷節(jié)點，實時關(guān)注當(dāng)局穩(wěn)定，當(dāng)政治風(fēng)險出現(xiàn)時，由項目專家組分析決策是否熔斷。

(4)項目收尾階段依舊主要控制經(jīng)濟風(fēng)險。因項目至收尾階段，投資方的投入已基本完成，后續(xù)資金回收速率直接影響投資的成敗。在本項目中，設(shè)立了收尾階段的還款節(jié)點，一旦建設(shè)方未能履約，則投資方按照上述兜底保障土地質(zhì)押條款開始相關(guān)土地上層建筑的建設(shè)，以達(dá)到預(yù)期的收益效果。

4 結(jié)語

熔斷機制在東南亞基建投資項目風(fēng)險管控中是一次新的嘗試，由實例分析可以看出，運用熔斷機制風(fēng)險控制模型可以對項目投資進行全過程管控，并及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險點，投資方能夠盡早決策積極應(yīng)對。

不同的項目有不同的特點，如何針對重要風(fēng)險設(shè)置關(guān)鍵的里程碑節(jié)點是投資方在項目初期就應(yīng)該充分考慮的問題。隨著項目的進展可能會出現(xiàn)新的風(fēng)險源，因此需要將新的風(fēng)險源經(jīng)專家評定后加入項目熔斷機制風(fēng)險控制模型中，以進行全過程的動態(tài)識別與控制。

因項目專家組是投資方組建的，其水平、經(jīng)驗具有一定的差異性，因此如何保證決策的正確性是學(xué)者需要進一步研究的重點。