銀行持股背景下我國(guó)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)治理研究

劉文瀚 羅韻軒

摘要：近年來(lái)，我國(guó)加強(qiáng)了產(chǎn)融結(jié)合的推進(jìn)力度，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)銀行持股等方式助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。研究發(fā)現(xiàn)，銀行持股背景下我國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資貴、融資難問(wèn)題得到了很大緩解，同時(shí)企業(yè)自身的債務(wù)結(jié)構(gòu)通過(guò)銀行持股后也有一定程度的優(yōu)化，籌資風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)降低。企業(yè)、銀行和政府應(yīng)當(dāng)共同努力，建立適合我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展視角下的銀企關(guān)系，滿足企業(yè)的債務(wù)融資需求。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合銀行持股債務(wù)結(jié)構(gòu)治理

一、引言

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，我國(guó)正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要階段，企業(yè)債務(wù)杠桿與融資成本高、中小企業(yè)融資難融資貴等問(wèn)題亟需解決。而供給側(cè)改革的重要目標(biāo)是提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和增強(qiáng)金融支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的能力。因此隨著改革的深入，國(guó)家根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出調(diào)整。2010年《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》第五條提出“鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入金融服務(wù)領(lǐng)域”，意見(jiàn)鼓勵(lì)企業(yè)運(yùn)用持股金融機(jī)構(gòu)的方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為9.5%。從2011年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)拐頭向下，到2016年增長(zhǎng)率同比逐年下滑至6.7%，僅2017年同比略有增長(zhǎng)，為6.9%。2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)是6.5%左右，經(jīng)濟(jì)增速放緩已成定局，想要重啟經(jīng)濟(jì)增速引擎，需進(jìn)一步理順產(chǎn)融關(guān)系，使其相互融合、相互促進(jìn)，營(yíng)造一個(gè)良性互動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

近幾年我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的政策支持，2015年5月工業(yè)和信息化部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)決定建立產(chǎn)融信息對(duì)接工作機(jī)制，旨在強(qiáng)化信息共享，促進(jìn)政策協(xié)同，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型升級(jí)。不少企業(yè)家在轉(zhuǎn)型中選擇新的投資機(jī)會(huì)，抓住產(chǎn)融結(jié)合的契機(jī)，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)持股的方式將產(chǎn)業(yè)資本融入以銀行、財(cái)務(wù)公司、券商、保險(xiǎn)和信托為主的金融機(jī)構(gòu)。在產(chǎn)融結(jié)合的背景下，2017年底，我國(guó)銀行持股的非金融類上市公司已經(jīng)達(dá)到530余家。因此，基于產(chǎn)融視角研究我國(guó)銀行持股公司能夠較為清晰地反映我國(guó)當(dāng)前產(chǎn)融結(jié)合的程度和資本市場(chǎng)改革的效率。

二、理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述

（一）產(chǎn)融結(jié)合的理念研究

拉法格在1903年初從銀行資本概念出發(fā)闡釋工業(yè)資本與銀行資本日益融合的趨勢(shì)，而后學(xué)者們基于微觀層次股權(quán)關(guān)系對(duì)產(chǎn)融結(jié)合進(jìn)行了狹義上的定義。狹義上產(chǎn)融結(jié)合的方式分為兩種：一種是產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透，即實(shí)體公司持股、金融機(jī)構(gòu)控股，“由產(chǎn)到融”。另一種是金融資本向產(chǎn)業(yè)資本滲透，即金融機(jī)構(gòu)持股、實(shí)體企業(yè)控股，“由融到產(chǎn)”。我國(guó)的產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐案例多是由產(chǎn)到融，因此本文研究過(guò)程中出現(xiàn)的產(chǎn)融結(jié)合指的是實(shí)體公司持股、金融機(jī)構(gòu)控股。

（二）債務(wù)融資的經(jīng)典理論

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)開(kāi)始成為國(guó)外學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的熱點(diǎn)是在Modiglian和Miller（1958）提出MM理論之后：企業(yè)需要交納所得稅的前提下，可以通過(guò)一定程度地舉債，產(chǎn)生利息的稅盾作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化。Mayer （1984）提出了著名的啄食順序理論，即企業(yè)在融資過(guò)程中的選擇順序應(yīng)是：內(nèi)部融資優(yōu)于外部債務(wù)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。

當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部留存收益不能夠支持企業(yè)的長(zhǎng)期增速時(shí)，采取一定程度的債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資，對(duì)于降低企業(yè)資本成本是必要且有效的。但在現(xiàn)實(shí)中一些企業(yè)的債務(wù)融資受到諸多限制，尤以融資約束成本高、市場(chǎng)利率的不公平待遇的狀況為主。這些問(wèn)題的發(fā)生可以由代理成本假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)來(lái)解釋。

代理成本，企業(yè)的內(nèi)部人通常是經(jīng)營(yíng)管理者，比外部投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)的一些方面的重要信息，這就形成了信息不對(duì)稱，造成外部投資者處于不利的地位。信號(hào)傳遞理論在本質(zhì)上是一個(gè)動(dòng)態(tài)不完全信息對(duì)策，市場(chǎng)上的公司主體信用評(píng)級(jí)采用“四等十級(jí)制”，那些主體評(píng)級(jí)低（C、D級(jí)）的較差公司很難在資本市場(chǎng)獲得融資成本低的債務(wù)融資，只能選擇相對(duì)成本高的債務(wù)融資或股權(quán)融資。

由此我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)適度地舉債不僅有利于降低資本成本提高企業(yè)價(jià)值，而且舉債能力強(qiáng)一定程度上能體現(xiàn)企業(yè)在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)，易于在多渠道的債務(wù)融資，為企業(yè)發(fā)展注入源源不斷的活水。但是，也要看到我國(guó)很大一部分企業(yè)融資貴、融資難的現(xiàn)狀，阻礙了債務(wù)融資，那么在產(chǎn)融結(jié)合的契機(jī)下，企業(yè)通過(guò)持股銀行能否提高債務(wù)融資規(guī)模，降低融資約束以及更加合理的長(zhǎng)短期債務(wù)配比呢？以下筆者總結(jié)了我國(guó)企業(yè)持股銀行對(duì)債務(wù)治理影響的現(xiàn)有主要研究。

（三）企業(yè)持股銀行對(duì)債務(wù)治理影響的現(xiàn)有主要研究

在我國(guó)資本市場(chǎng)，公司的債務(wù)融資多是以向銀行信貸的方式，保持與銀行的密切關(guān)系有助于其能夠在信貸方面取得優(yōu)勢(shì)。黃小琳、朱松、陳關(guān)亭（2015）認(rèn)為企業(yè)通過(guò)持股金融機(jī)構(gòu)而建立控制紐帶、利益紐帶、溝通紐帶后，“企銀雙方”利益更相關(guān)并且信息不對(duì)稱程度更低，在債務(wù)融資過(guò)程中的代理成本，得到很大程度地縮減，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。在中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，50.2%的企業(yè)家提出持股金融機(jī)構(gòu)的原因最主要是為了“獲得更多的信貸支持，增強(qiáng)財(cái)務(wù)的靈活性”，營(yíng)造良好的企業(yè)聲譽(yù)，降低信息不對(duì)稱。藺元（2010）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過(guò)持股銀行后，單位融資額的使用效率有顯著提升。陸正飛、祝繼高等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，持股銀行可以降低借款要求和融資約束，獲得短期借款的難度降低。并且這一效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更顯著，同時(shí)持股銀行對(duì)于改善民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著作用。

因此現(xiàn)有的主要研究表明，當(dāng)企業(yè)持股銀行時(shí)，銀企雙方較容易達(dá)成借貸交易，實(shí)現(xiàn)共同利益最大化，在一定程度上解決了債務(wù)融資過(guò)程中的代理成本高、融資效率低和市場(chǎng)利率不公平待遇的問(wèn)題。

三、持股銀行背景下我國(guó)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)性治理現(xiàn)狀及原因

（一）我國(guó)公司長(zhǎng)短期債務(wù)配比不均衡的現(xiàn)狀及原因分析

之前有學(xué)者統(tǒng)計(jì)我國(guó)60%的企業(yè)采用銀行短期貸款，甚至有企業(yè)的長(zhǎng)期貸款為零，企業(yè)依賴于短期債務(wù)融資的原因在于短期債務(wù)融資的資本可獲得性高，其次其利率相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)融資而言更低。但是大規(guī)模采用短期債務(wù)融資的籌資風(fēng)險(xiǎn)很大，由于短期債務(wù)融資的期限短，帶來(lái)的企業(yè)還本付息的壓力很大，很可能出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)。

盡管如此，造成企業(yè)仍舊大規(guī)模短期債務(wù)融資的原因是：由于我國(guó)特殊的背景包括利率市場(chǎng)化程度不高、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處在初級(jí)階段，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還很不完善；同時(shí)債券的審批手續(xù)繁瑣，批復(fù)周期長(zhǎng)，無(wú)法滿足企業(yè)短時(shí)間內(nèi)資金的迫切需求。另一個(gè)原因是短期貸款利率較低，長(zhǎng)期貸款由于時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在，相對(duì)于短期貸款來(lái)說(shuō)利率較高。

（二）持股銀行背景下我國(guó)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)性治理的分析

2016年數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)占比不高于20%，在這一方面我們可以借鑒西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的發(fā)展成果。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2016年美、法、德、英等發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額百分比是72%，60%，57%，47%?？梢?jiàn)過(guò)去我國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資搭配有“重短輕長(zhǎng)”的缺陷，與西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比，在提升長(zhǎng)期債務(wù)比例方面有著不小的差距。

企業(yè)本身是更希望獲得長(zhǎng)期資金的，這是因?yàn)殚L(zhǎng)期資金有利于提高企業(yè)生產(chǎn)率和產(chǎn)出，可以保證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不受資金的限制。例如可以滿足企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展性固定資產(chǎn)的需求；還能優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)增加長(zhǎng)期債務(wù)降低短期債務(wù)違約的可能性，有效地降低企業(yè)再次進(jìn)行貸款或者發(fā)行債券的利息費(fèi)率。

隨著產(chǎn)融結(jié)合的推進(jìn)和深入，以企業(yè)持股銀行為代表的持股金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)事件出現(xiàn)了井噴。原因正如上述所言，銀企雙方的信息交換更便捷，信息不對(duì)稱問(wèn)題極大地緩解，彼此的緊密性進(jìn)一步增強(qiáng)。銀行作為企業(yè)的被參股方，自然不必像以前那樣在與企業(yè)簽訂的借款合同中，設(shè)置較多的限制條款或縮短債務(wù)期限來(lái)減少?zèng)_突。因此產(chǎn)融結(jié)合下，企業(yè)持股銀行不僅帶來(lái)的融資約束改善，平衡了信息不對(duì)稱的天平，更為企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)了正面影響，企業(yè)債務(wù)融資“重短輕長(zhǎng)”的這一頗為無(wú)奈的選擇得到大大化解，債務(wù)結(jié)構(gòu)配比更加科學(xué)合理。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

國(guó)家大力鼓勵(lì)支持產(chǎn)融結(jié)合，著力解決的是企業(yè)“融資難，融資貴”的問(wèn)題。過(guò)去企業(yè)發(fā)展依靠自身存在著諸多限制，尤其是在經(jīng)濟(jì)尚未完全企穩(wěn)回升的背景下，個(gè)別銀行以減少風(fēng)險(xiǎn)為由，不顧企業(yè)實(shí)際情況，抽貸、壓貸的現(xiàn)象。不僅如此，一家銀行抽貸，更引發(fā)了其他銀行的跟風(fēng)，導(dǎo)致大部分企業(yè)資金鏈斷裂，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了巨大阻力。企業(yè)利用債務(wù)融資產(chǎn)生的融資約束愈發(fā)嚴(yán)重，仍舊依靠較為單一的股權(quán)融資和銀行信貸直接融資會(huì)約束企業(yè)發(fā)展，會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的資本成本，降低企業(yè)價(jià)值。所以在國(guó)家大力支持產(chǎn)融結(jié)合的政策下，企業(yè)要利用好持股銀行的方式，通過(guò)與銀行形成良好的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)內(nèi)降低債務(wù)融資代理成本，對(duì)外傳遞良好的企業(yè)聲譽(yù)，從而達(dá)到降低企業(yè)的融資約束和融資成本，提升企業(yè)價(jià)值。并且筆者通過(guò)分析認(rèn)為，相較于產(chǎn)融結(jié)合開(kāi)展得較為成熟的一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)也正在向西方學(xué)習(xí)和靠攏，債務(wù)結(jié)構(gòu)搭配不合理的問(wèn)題正在逐步緩解，起到了優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債表，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正面影響。

（二）建議

1.政府應(yīng)加強(qiáng)規(guī)范引導(dǎo)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型改革階段，利率市場(chǎng)化改革勢(shì)在必行，監(jiān)管層正致力于鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入金融領(lǐng)域、提高企業(yè)直接融資比例和拓寬企業(yè)融資渠道。同時(shí)我們必須清醒地意識(shí)到，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，轉(zhuǎn)軌中的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱，法律制度不完善，產(chǎn)融結(jié)合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)如不能規(guī)范監(jiān)管資本進(jìn)入金融領(lǐng)域，有可能出現(xiàn)2004年德隆系式的資本崩塌。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，提出“下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。所以政府應(yīng)加強(qiáng)規(guī)范引導(dǎo)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，不斷針對(duì)市場(chǎng)的需要出臺(tái)完整的政策和規(guī)則框架，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)自律管理。

2.企業(yè)應(yīng)正視產(chǎn)融結(jié)合真實(shí)意義，適度持股銀行。我們基于產(chǎn)融的視角，發(fā)現(xiàn)越來(lái)越多的公司開(kāi)始進(jìn)行并購(gòu)重組，產(chǎn)業(yè)資本與金融的融合是未來(lái)發(fā)展的大方向，企業(yè)也應(yīng)正視產(chǎn)融結(jié)合的真正意義。企業(yè)最高層應(yīng)制定總體戰(zhàn)略，既要著眼于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和金融生態(tài)市場(chǎng)的發(fā)展變化，又要重視自身的資產(chǎn)負(fù)債率狀況、經(jīng)營(yíng)盈利水平和企業(yè)發(fā)展階段，以科學(xué)、理性、不盲從的態(tài)度穩(wěn)步推進(jìn)，參與到金融系統(tǒng)中去，不僅僅為企業(yè)融資需求拓展渠道創(chuàng)造便利，也為了企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供不斷的動(dòng)力支持。

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（劉文瀚、羅韻軒，上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。）