高管股權(quán)激勵(lì)與非效率投資

齊振海

摘要：投資效率是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)，與股東利益有著直接的關(guān)系?，F(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，使得公司管理人員與股東利益并不一致。高管可能會(huì)因?yàn)橹\取個(gè)人利益而產(chǎn)生過(guò)度投資，也可能因?yàn)橐?guī)避風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)投資不足，從而對(duì)股東利益造成損失。代理理論認(rèn)為，對(duì)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，可以有效將管理人員利益與股東利益相結(jié)合。根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，高管持股比例對(duì)于企業(yè)非效率投資的不同程度及不同方向的影響，本文提出高管激勵(lì)比例與企業(yè)非效率投資之間存在非線性關(guān)系的假設(shè)。采用2011—2016年A股2453家上市公司，共12209個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景和國(guó)情，將高管持股比例對(duì)企業(yè)投資不足和投資過(guò)度的影響分別按照國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組樣本進(jìn)行回歸。研究結(jié)果表明，高管持股比例對(duì)國(guó)有企業(yè)的非效率投資影響存在5%顯著性水平下的非線性關(guān)系。在投資不足樣本中，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資影響呈現(xiàn)先下降后上升的U型關(guān)系，拐點(diǎn)為5.32%；在過(guò)度投資樣本中，此拐點(diǎn)為7.43%。本文的研究豐富了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效率影響的理論成果，在國(guó)有企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案以及控制管理人員持股比例方面具有參考作用。

關(guān)鍵詞：高管股權(quán)激勵(lì)投資不足過(guò)度投資持股比例

一、引言

股權(quán)激勵(lì)制度最早于十九世紀(jì)出現(xiàn)在正處于工業(yè)化初期的美國(guó)，并在20世紀(jì)80年代向美國(guó)全國(guó)境內(nèi)流傳開來(lái)。在90年代中后期，日本和歐洲也逐步接受并采納，自此股權(quán)激勵(lì)制度可以說(shuō)在全世界范圍內(nèi)得到肯定，根據(jù)有關(guān)調(diào)查研究，世界500強(qiáng)企業(yè)中，有大約近九成運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)制度，對(duì)其高級(jí)管理人員進(jìn)行激勵(lì)。近些年來(lái)，股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，并通過(guò)實(shí)踐，逐步積累豐富的頒布實(shí)施以及后期管理經(jīng)驗(yàn)，選擇股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)越來(lái)越多。在我國(guó)，最早是由深圳萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司在1993年首次推行高管股權(quán)激勵(lì)制度，當(dāng)時(shí)法律制度等各方面尚不夠健全完善，股權(quán)激勵(lì)制度發(fā)展一直備受限制。在法律層面，2005年底由證監(jiān)會(huì)頒布，2006年1月1日開始實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，對(duì)于我國(guó)企業(yè)高級(jí)管理人員的股權(quán)激勵(lì)制度正式確立。

在我國(guó)近幾年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，擴(kuò)大內(nèi)需和轉(zhuǎn)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要途徑之一就是優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率。企業(yè)的投資作為帶動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)的三駕馬車之一，那么投資效率以及它的影響因素從來(lái)都是備受各界學(xué)者關(guān)注。MM理論指出，在完全符合完美假設(shè)的市場(chǎng)條件下，一個(gè)公司的內(nèi)部融資成本和外部融資成本是沒(méi)有顯著差異的，所以該理論認(rèn)為企業(yè)的投資決策只取決于其投資需求，與其自身的資本結(jié)構(gòu)以及融資方式是沒(méi)有關(guān)系的。但在實(shí)際中，往往不存在完美的市場(chǎng)條件。在現(xiàn)代企業(yè)委托代理關(guān)系中，一般由高級(jí)管理人員掌握企業(yè)資源配置權(quán)和企業(yè)控制權(quán)，公司經(jīng)理和股東利益并非一致（Jensen和 Meckling，1976），不可避免誘發(fā)其利己主義行為，因此高管可能會(huì)為了控制更多資源并獲利，從而形成過(guò)度投資模式；但是從另一方面來(lái)講，高管也可能為了規(guī)避自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少企業(yè)的項(xiàng)目投資支出（Jensen和 Meckling，1976；Holmstrom和Weiss，1985），也會(huì)因?yàn)橥顿Y不足而導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下，對(duì)股東利益造成損失。代理理論認(rèn)為，企業(yè)給予高管一定的股權(quán)激勵(lì)特別是期權(quán)激勵(lì)，更好的使高管個(gè)人利益跟公司價(jià)值相互聯(lián)系起來(lái)，這樣會(huì)有效降低企業(yè)高管由于謀取自身利益而產(chǎn)生的代理成本（Holmstrom，1979；Jensen和Murphy，1990）。這樣，一方面促使風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型高管更多選擇投資NPV為正的項(xiàng)目，抑制投資不足；同時(shí)促使企業(yè)高級(jí)管理人員更多地站在公司的角度，減少對(duì)凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目投資，優(yōu)化公司的資源配置效率，增加企業(yè)整體價(jià)值。建立健全規(guī)范的高管股權(quán)激勵(lì)制度，引導(dǎo)管理層高效的資源配置具有實(shí)踐意義和研究意義。如何建立健全更加有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，從而引導(dǎo)高管進(jìn)行高效的企業(yè)資源配置行為是公司治理相當(dāng)重要的內(nèi)容，同時(shí)也受各界研究學(xué)者和市場(chǎng)監(jiān)管主體的重點(diǎn)關(guān)注。

考慮到我國(guó)特殊的具有中國(guó)特色的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)制度和具體國(guó)情，關(guān)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，其面臨的發(fā)展中的困境是不同。國(guó)有企業(yè)肩負(fù)著社會(huì)整體福利發(fā)展和政治使命，在追求其自身企業(yè)價(jià)值最大化的基礎(chǔ)上，還要承受政府干預(yù)的壓力。但同時(shí)，政府對(duì)國(guó)企的稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼等各種福利，加上其國(guó)資背景，給了國(guó)企相當(dāng)多的可能去擁有更多的資源，從而在投資機(jī)會(huì)的把握能力上就更強(qiáng)，這樣國(guó)有企業(yè)更容易傾向于過(guò)度投資。反之民營(yíng)企業(yè)大多企業(yè)規(guī)模較小，并且社會(huì)資源受到國(guó)有企業(yè)一定程度的擠占，承受著更為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，面臨的投資機(jī)會(huì)也相對(duì)較少，這樣民企往往傾向于投資不足。對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)情況，因?yàn)閲?guó)企有著相當(dāng)嚴(yán)重的預(yù)算軟約束存在，其項(xiàng)目投資有相對(duì)更加豐富且充足的資金來(lái)源，即便項(xiàng)目最后投資失敗，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低。國(guó)企高管的利益與其供職的公司規(guī)模息息相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，那么管理人員的收入、福利待遇以及升職機(jī)會(huì)和社會(huì)地位、職業(yè)榮譽(yù)感等就越好，所以國(guó)企高管由于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，其自身意愿便傾向于多度投資。而相對(duì)來(lái)說(shuō)民營(yíng)企業(yè)其面臨的融資約束問(wèn)題更大，一方面項(xiàng)目投資所必需的資金籌集困難，另一方面如若項(xiàng)目投資失敗，企業(yè)所有者則必須要承擔(dān)所有損失。所以相比高風(fēng)險(xiǎn)的、或凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目投資，其管理者可能更傾向于選擇其他方式或途徑配置公司的資源， 這樣高管自身意愿便傾向于投資不足，同樣其各自推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也有著不同的出發(fā)點(diǎn)，國(guó)企更多的傾向于高管福利，民企則更加注重激勵(lì)效果。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

西方國(guó)家股權(quán)激勵(lì)發(fā)展較早，因此國(guó)外學(xué)者從20世紀(jì)七八十年代就開始從信息不對(duì)稱和代理成本這些理論基礎(chǔ)出發(fā)，研究股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)而發(fā)展拓展討論企業(yè)投資效率問(wèn)題。他們從高管薪酬體系、公司自由現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)管理等多視角對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行研究，探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資以及盈余管理帶來(lái)的影響。國(guó)內(nèi)自2006年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以來(lái)，大量學(xué)者投入到高管股權(quán)激勵(lì)的影響研究中，對(duì)于其投資效率的影響，結(jié)論也是各有見(jiàn)解。較早的研究大多考察上市公司高管持股激勵(lì)對(duì)于企業(yè)投資效率以及企業(yè)價(jià)值的影響，其研究成果也并非一致。也已有大量理論學(xué)者從公司治理、股利分配和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等角度出發(fā)，對(duì)于投資效率進(jìn)行討論，其中過(guò)度投資研究甚多。

（一）股權(quán)激勵(lì)與提高企業(yè)投資效率

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以減少代理問(wèn)題，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，減少高管的非理性投資，從而抑制企業(yè)的非效率投資。Jensen和Murphy（1990）研究發(fā)現(xiàn)股東利益每增加1000美元，高管的財(cái)富增加3.25美元。他們認(rèn)為企業(yè)高管執(zhí)行的管理決策和投資機(jī)會(huì)信息對(duì)于公司股東來(lái)說(shuō)并不是完全透明的，管理者在識(shí)別投資機(jī)會(huì)和評(píng)定潛在項(xiàng)目盈利能力時(shí)往往具有更有效的信息。Broussard等（2004）探究在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)時(shí)，高管激勵(lì)關(guān)于投資的現(xiàn)金流敏感性關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)使得管理層和股東利益一致的重要影響中，企業(yè)由于自由現(xiàn)金流較豐富而產(chǎn)生的過(guò)度投資會(huì)因高管股權(quán)激勵(lì)而有所收斂。同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明由于管理層逃避行為，管理層薪酬—業(yè)績(jī)敏感性會(huì)有效緩解企業(yè)現(xiàn)金流的投資不足。Aggarwal和Samwick（2006）研究發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)顯著提高企業(yè)投資水平，并發(fā)現(xiàn)無(wú)論何種水平的管理層激勵(lì)都會(huì)帶來(lái)公司業(yè)績(jī)水平的提高。Haugen和Senbet（1981）研究認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以在一定程度上解決代理問(wèn)題，會(huì)存在較少高管對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資而轉(zhuǎn)向具有一定風(fēng)險(xiǎn)和收益的項(xiàng)目，從而提高企業(yè)投資效率。

呂長(zhǎng)江和張海平（2011）研究表明業(yè)績(jī)?cè)胶玫钠髽I(yè)，更容易發(fā)生投資不足或者過(guò)度投資傾向，股權(quán)激勵(lì)有效抑制了業(yè)績(jī)對(duì)于非效率投資行為的偏離。鐘宜彬（2011）在研究股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)投資效率的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)部分的國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題，同時(shí)投資不足在民營(yíng)企業(yè)中較為普遍。盧闖（2015）研究表明股權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)上市公司提高其投資水平，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的影響程度大于民營(yíng)企業(yè)。陳其安等（2013）實(shí)證發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)有控股公司的過(guò)度投資具有負(fù)向影響，高管持股數(shù)量占總股本比例越高，對(duì)企業(yè)投資過(guò)度行為的抑制作用越明顯，只是該回歸系數(shù)并不顯著。

（二）股權(quán)激勵(lì)與投資效率存在非線性關(guān)系

第二種觀點(diǎn)指出，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的投資效率并不是簡(jiǎn)單明了的線性相關(guān)關(guān)系。Ghosh et al.（2007）利用美國(guó)1994—1997年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究企業(yè)關(guān)于CEO股權(quán)激勵(lì)和投資決策之間的影響關(guān)系，作者認(rèn)為關(guān)于過(guò)度投資和投資不足這兩種非效率投資，因?yàn)槎呙媾R的風(fēng)險(xiǎn)不同，從而股權(quán)激勵(lì)對(duì)其帶來(lái)的影響也不盡相同。他們發(fā)現(xiàn)在高新企業(yè)或研發(fā)投資項(xiàng)目較多的企業(yè)中，更加容易出現(xiàn)投資不足；與之相反，在資本支出投資更為密集的企業(yè)中，其更容易產(chǎn)生過(guò)度投資現(xiàn)象。作者通過(guò)建立企業(yè)投資及其投資相關(guān)的代理問(wèn)題之間的聯(lián)系，大膽提出假設(shè)，認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)投資效率之間的影響，是由高管做出的決策是否會(huì)降低他股票期權(quán)持有水平或者是否會(huì)增加企業(yè)投資不足和投資過(guò)度的程度。他們認(rèn)為研發(fā)投資支出隨著高級(jí)管理人員股權(quán)激勵(lì)程度的增加呈現(xiàn)出先增加后減少的狀態(tài)。與此相對(duì)應(yīng)的，企業(yè)資本投資并不會(huì)隨著高管股權(quán)激勵(lì)程度的變化而變化，無(wú)論是股票期權(quán)激勵(lì)或者持股激勵(lì)。

宋玉臣等（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)公司的自由現(xiàn)金流可以提高企業(yè)投資效率，并且發(fā)現(xiàn)高管激勵(lì)比例（即激勵(lì)計(jì)劃授予高級(jí)管理人員的激勵(lì)數(shù)量占本次激勵(lì)計(jì)劃授予總量的比例）與企業(yè)過(guò)度投資呈現(xiàn)先下降后上升的 U型曲線關(guān)系，當(dāng)高管激勵(lì)比例低于51.84%時(shí)，在適當(dāng)水平下提高管理人員股權(quán)激勵(lì)比例。

（三）股權(quán)激勵(lì)降低投資效率

第三種觀點(diǎn)，研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使管理人員明顯加強(qiáng)公司的股票回購(gòu)，從而可能會(huì)因占用資金而放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，Bens et al.（2002）研究管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)投資決策以及財(cái)務(wù)決策之間的影響關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)管理者非常關(guān)心與薪酬相關(guān)的稀釋后的普通股每股收益，作者認(rèn)為管理層會(huì)把原來(lái)項(xiàng)目投資的資金轉(zhuǎn)移來(lái)購(gòu)買他們所持有的股票。并且進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，有不充分的證據(jù)證明實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)后管理者自由裁量的投資減少在幾年之后帶來(lái)了公司整體績(jī)效的降低（例如資產(chǎn)收益率），盡管這個(gè)結(jié)果對(duì)公司績(jī)效的度量標(biāo)準(zhǔn)敏感。Jensen（1986）也指出企業(yè)在擁有自由現(xiàn)金流的時(shí)候，管理者有可能會(huì)傾向于投資過(guò)度。

鄔展霞（2006）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)引起企業(yè)高管的過(guò)度自信問(wèn)題，并且這一過(guò)度自信問(wèn)題與我國(guó)上市公司普遍存在的過(guò)度投資問(wèn)題相關(guān)，管理層自信有可能會(huì)通過(guò)對(duì)自由現(xiàn)金流的支配對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。另外也有學(xué)者實(shí)證發(fā)現(xiàn)在我國(guó)中小板上市企業(yè)中，非效率投資中的過(guò)度投資程度與其自由現(xiàn)金流呈正相關(guān)。

綜上分析整理，關(guān)于企業(yè)高管的薪酬契約激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投資之間的影響關(guān)系，在目前為止，學(xué)者未能得到統(tǒng)一的研究成果。雷鵬（2016）以我國(guó)2009—2013年的中國(guó)工業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的管理層股權(quán)激勵(lì)效果并不統(tǒng)一，根據(jù)企業(yè)的各方面情況確定最佳激勵(lì)比例，才能有效提供企業(yè)的研發(fā)投資效率。本文認(rèn)為高管持股比例對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)程度是有一定代表性的（李小榮和張瑞君，2014；陳其安，2013；鄔展霞，2006）。由于代理問(wèn)題的存在，對(duì)于高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于其站在股東和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度進(jìn)行投資決策，所以企業(yè)的投資效率會(huì)在一定程度上隨著激勵(lì)比例的增加而增加。但是又由于高管過(guò)度自信和管理層防御的存在，如果高管持股比例超過(guò)臨界值，會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（李小榮和張瑞君，2014），出現(xiàn)壕溝效應(yīng)。前文提到，由于我國(guó)特殊的政治制度和社會(huì)背景，國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)面臨著程度不同融資約束問(wèn)題，國(guó)企擁有更多的資源和機(jī)會(huì)， 而民企由于各方面的限制資源相對(duì)缺乏，這就對(duì)其投資決策產(chǎn)生了不同的影響。所以提出本文假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵(lì)程度與投資效率存在非線性關(guān)系。

H2：股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率的非線性關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中尤為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市A股上市公司2011—2016年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，并剔除ST企業(yè)，剔除金融行業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。共得到面板數(shù)據(jù)12209個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)均由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)下載，并運(yùn)用EXCEL整理，使用STATA.12軟件進(jìn)行回歸分析。為了減少數(shù)據(jù)異常值對(duì)整體回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了1%分位和99%分位的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.變量定義。

（1）計(jì)算企業(yè)非效率投資。本文借鑒受到國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍承認(rèn)的Richardson（2006）預(yù)期投資效率模型〔呂長(zhǎng)江和張海平（2011）等〕。Richardson（2006）指出，公司各個(gè)會(huì)計(jì)期間的新增投資是由其預(yù)期新增投資部分（也就是正常投資支出）和非預(yù)期新增投資（也就是投資偏差，即非效率投資，分為投資過(guò)度和投資不足）兩部分組成的，那么企業(yè)的預(yù)期投資支出和非預(yù)期投資可用以下模型進(jìn)行估計(jì)：

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文結(jié)論的公允和文件，將企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)Tobinq使用企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行度量，重新回歸投資效率模型，得到投資不足和過(guò)度投資兩組樣本。再進(jìn)行高管持股比例對(duì)其投資效率的影響模型回歸，發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與本文主體結(jié)論保持一致，通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，限于篇幅，不做列示。

五、研究結(jié)論及啟示

本文根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究中，高管持股比例對(duì)于企業(yè)非效率投資的不同程度及不同方向的影響，提出激勵(lì)比例與企業(yè)非效率投資存在非線性關(guān)系的假設(shè)，并結(jié)合我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景和國(guó)情，將高管持股比例對(duì)投資不足和投資過(guò)度的影響分別分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組樣本，使用2011—2016年A股全部上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，高管持股比例對(duì)民營(yíng)企業(yè)的非效率投資影響不顯著，但是對(duì)國(guó)有企業(yè)的非效率投資影響存在顯著的非線性關(guān)系。在投資不足樣本中，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資先下降后上升的觀點(diǎn)為5.32%；在過(guò)度投資樣本中，拐點(diǎn)為7.43%。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，本文在高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效率研究的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)高管持有本公司股份比例對(duì)其非效率投資存在非線性影響，國(guó)有企業(yè)尤為顯著。高管持股比例在某臨界點(diǎn)之前，對(duì)于企業(yè)的投資不足和過(guò)度投資都是具有抑制作用的；但當(dāng)其持股比例達(dá)到拐點(diǎn)后，過(guò)高的股權(quán)激勵(lì)反而會(huì)使得企業(yè)投資下降。第二，針對(duì)國(guó)有企業(yè)，回歸結(jié)果顯示其最佳激勵(lì)比例是5%—7%，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)國(guó)有企業(yè)高管持股占公司總股本的比例只有0.4%，這說(shuō)明我國(guó)國(guó)企對(duì)于其高管的激勵(lì)程度遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到最有激勵(lì)水平。第三，我國(guó)企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體國(guó)情，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)應(yīng)找到自身對(duì)應(yīng)的最佳激勵(lì)比例。本文認(rèn)為國(guó)有企業(yè)應(yīng)加大高管的激勵(lì)水平，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高，增加公司整體價(jià)值。

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