企業(yè)放貸行為特征及影響因素研究

洪思晴

【摘要】隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，現(xiàn)有金融市場已經(jīng)不能滿足企業(yè)的發(fā)展需求，在普遍的信貸制約下，融資受限的借款人，特別是中小型企業(yè)，經(jīng)常利用非正式融資渠道作為資金的主要來源，這使得許多非金融企業(yè)開始從事放貸活動。但目前我國對于企業(yè)放貸行為方面的研究較為匱乏。本文選取2000-2016年間相關(guān)財務數(shù)據(jù)，基于融資優(yōu)序理論，對企業(yè)放貸活動進行了實證檢驗，主要內(nèi)容包括企業(yè)放貸行為特征的研究、我國企業(yè)放貸規(guī)模的計算以及企業(yè)放貸影響因素的探討。實證結(jié)果得出以下結(jié)論：我國非金融上市公司存在對外放貸的行為，且放貸公司更加傾向于使用借入資金進行放貸；國有企業(yè)參與放貸活動的程度普遍大于私營企業(yè)；國有企業(yè)的股權(quán)集中度越高越傾向于參與放貸活動，盈利能力和成長能力越強的企業(yè)越少參與放貸活動。

【關(guān)鍵詞】非金融上市公司 企業(yè)放貸 融資優(yōu)序理論 股權(quán)集中度

一、引言

在中國，正規(guī)的金融部門由商業(yè)銀行主導。在這樣的體系中，四大國有銀行占據(jù)著絕對的主導地位，然而四大國有行由于其所肩負的社會責任和政治任務，其信貸分配不是基于市場需求和商業(yè)判斷。由于中小企業(yè)的信用狀況和抵押資產(chǎn)有限，其違約一般不會獲得政府的救助，因此大型銀行傾向于向國有企業(yè)和大型私營企業(yè)貸款，并歧視小型私營企業(yè)。資本市場在中國的發(fā)展也相對落后，其主要由債券市場和股票市場組成。盡管公司債券最早發(fā)行于1986年，但直到最近幾年，債券市場仍然發(fā)展不完善。中國作為新興經(jīng)濟體，金融市場欠發(fā)達，國家干預和金融抑制普遍。融資受限的借款人，特別是中小型企業(yè)，經(jīng)常利用非正式融資渠道作為資金的主要來源。隨著2015《貸款通則》的正式發(fā)布，國家明確了企業(yè)間貸款活動的合法范圍：企業(yè)間為生產(chǎn)經(jīng)營活動而相互拆借資金，法律將予以支持。但這表明我國徹底將企圖通過“高利貸”形式獲取高額利息的企業(yè)放貸行為劃入違法的范疇。這一舉措旨在加快企業(yè)間借貸活動規(guī)范化。因此本文從財務數(shù)據(jù)入手，研究企業(yè)放貸活動在資產(chǎn)負債表相關(guān)賬戶間所表現(xiàn)出的變動關(guān)系，能夠為監(jiān)管機構(gòu)鎖定目標企業(yè)提供實證參考，對于我們分析實體經(jīng)濟有一定現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

在20世紀90年代國外學者開始探討企業(yè)間借貸活動，他們首先從企業(yè)放貸動機開始著手研究，并得出了一系列有意義結(jié)論。其中部分學者認為非關(guān)聯(lián)企業(yè)間貸款是出于積極目的，然而大部分國外研究普遍得出非關(guān)聯(lián)企業(yè)間借貸是為獲取超額利息收益的結(jié)論。

近幾年開始有學者研究非關(guān)聯(lián)企業(yè)間放貸的行為特征，這些文獻為本文提供了研究思路。如，Shin（2013）總結(jié)出企業(yè)貸款行為在合并資產(chǎn)負債表相關(guān)賬戶間的變動規(guī)律，并與美國企業(yè)的同期數(shù)據(jù)進行對比，識別出中國和印度的大型非金融公司從事金融中介活動—再放貸活動；Hattori（2009）在實證研究中發(fā)現(xiàn)，流動性的持有量越高企業(yè)越傾向于進行“套利行為”，放貸企業(yè)的流動性持有往往與借入資金存在正相關(guān)關(guān)系。部分學者對企業(yè)間再貸款活動做了研究，如，Wang（2016）考察了中國和中歐和東歐（CEE）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的非金融企業(yè)的再放貸活動，實證檢驗發(fā)現(xiàn)中國非金融上市公司的應收賬款和其他應收款與借入資金間普遍存在正相關(guān)關(guān)系。又如，王永欽（2015）研究企業(yè)再放貸活動時為使得所得結(jié)論更加穩(wěn)定，在Shin等（2013）關(guān)于企業(yè)放貸活動在中美兩國間對比研究的基礎上，采用美國各行業(yè)年應收賬款與銷售額比值的中位數(shù)作為正常企業(yè)（未從事放貸活動的企業(yè)）的標準水平，中國非金融上市公司超過這個比值的額度則為衡量其放貸大小的超額應收賬款。

在研究企業(yè)間貸款行為特征的同時，相關(guān)學者也對企業(yè)放貸的影響因素進行了研究，在非關(guān)聯(lián)企業(yè)中Wang（2016）利用兩種識別策略考察了中國和中歐和東歐（CEE）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的非金融企業(yè)的再放貸活動，發(fā)現(xiàn)在新興經(jīng)濟體中上市的非金融企業(yè)普遍存在再放貸活動；王永欽（2015）研究企業(yè)再放貸活動的過程中發(fā)現(xiàn)相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更傾向參與再放貸活動。在關(guān)聯(lián)企業(yè)中，部分學者對影響因素進行研究得出一些結(jié)論：Bertrand（2002）研究發(fā)現(xiàn)在印度集團公司中，資金從股權(quán)集中度較高的企業(yè)流向股權(quán)集中度較低的企業(yè)。

三、理論與研究假設

（一）放貸行為特征

“融資優(yōu)序”論是本文最重要的理論基礎。根據(jù)這一具有影響力的理論，當一家公司需要為投資項目融資時，它將首先使用成本最低的融資方式，即內(nèi)部資金，只有內(nèi)部資金不足時才會轉(zhuǎn)向更昂貴的籌資渠道，如銀行貸款和股權(quán)籌資等。信息不對稱，交易成本和利率使得外部融資比內(nèi)部資金成本更高。因此，內(nèi)部融資是在籌資結(jié)構(gòu)中應該處于第一位順序。如果非金融企業(yè)充當放貸主體，行使金融中介職能，那么其資產(chǎn)負債表典型賬戶間所表現(xiàn)出的變動會與融資優(yōu)序理論的預測相反，此時借入資金不會與流動資產(chǎn)呈負相關(guān)關(guān)系，甚至可能表現(xiàn)出積極的正相關(guān)關(guān)系。

假設1：中國非金融上市公司借入資金與流動性持有之間不存在負相關(guān)關(guān)系。

從以往文獻研究來看，企業(yè)的放貸活動通常會體現(xiàn)在應收賬款和其他應收款賬戶中，企業(yè)可用于放貸的資金主要是外部借入款項和自身所持有的自由現(xiàn)金流。根據(jù)融資優(yōu)序論和傳統(tǒng)金融中介的行為特征分析可知，當企業(yè)從事正常的生產(chǎn)經(jīng)營時外部借入資金與企業(yè)的應收賬款間不會存在明確的相關(guān)關(guān)系。

假設2：中國非金融上市公司應收占款與借入資金和流動性持有之間具有正相關(guān)關(guān)系，且國有企業(yè)和非國有企業(yè)間存在差異。

（二）企業(yè)放貸影響因素

股權(quán)集中度指的是公司一個或者數(shù)個股東所持有公司股權(quán)的集中程度。已有學者研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度高的公司中，大股東通常傾向于參與公司治理，在對管理人的嚴格監(jiān)督下“內(nèi)部人”控制問題會趨于弱化，而“隧道”問題將會加重，大股東為了實現(xiàn)自身利益最優(yōu)化，往往通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式損害小股東的利益。

假設3：中國非金融上市公司超額應收賬款與股權(quán)集中度之間具有正相關(guān)關(guān)系。

Wang（2016）利用兩種識別策略考察了中國和中歐和東歐（CEE）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的非金融企業(yè)的再放貸活動，發(fā)現(xiàn)在新興經(jīng)濟體中上市的非金融企業(yè)普遍存在再放貸活動；通過進一步研究還發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)有更好的增長前景和盈利能力，并且位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好的城市，則其從事再放貸活動的可能性越低。

假設4：中國非金融上市公司超額應收賬款與企業(yè)盈利能力和成長能力之間具有負相關(guān)關(guān)系。

四、研究設計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市非金融上市公司為研究樣本。使用區(qū)間2000-2016年的財務數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)來源有三處：一是同花順—金融數(shù)據(jù)終端（同花順I(yè)FIND），二是國泰安數(shù)據(jù)庫，三是標準普爾公司的Compustat Global數(shù)據(jù)庫。

在實證過程中，為使得數(shù)據(jù)更為準確，模型結(jié)果更加可靠，本文對相關(guān)數(shù)據(jù)進行了適當處理后，最終獲得2000-2016年樣本共24757個樣本數(shù)據(jù)，按照國泰安數(shù)據(jù)庫中股權(quán)性質(zhì)區(qū)分，共有國有非金融上市公司10361個樣本觀測數(shù)，非國有非金融上市公司14396個樣本觀測數(shù)。

（二）研究變量

1.被解釋變量。相關(guān)學者受到公司的流動性管理行為的啟發(fā)，認為流動性持有中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物相較于短期投資更加具有流動性，將其用于資本控制獲取收益的可能性也更大（連玉君等，2008）。因此在假設1中本文將流動性持有拆分為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資兩個變量作為模型（1）的兩個被解釋變量。沿襲前人思想，本文在放貸活動中將應收賬款、其他應收款占營業(yè)收入的比值作為假設2即模型（2）的被解釋變量；由于我國企業(yè)的其他應收款科目組成比較復雜，為提升模型的穩(wěn)健性，本文用超額應收賬款占比進行相關(guān)模型的穩(wěn)健性檢驗。超額應收賬款占比具體計算方法為：采用SIC四位標準行業(yè)代碼對所獲取的中美兩國同時期上市公司進行分類，將美國各行業(yè)年應收賬款占營業(yè)收入比的中位數(shù)作為基準比值，計算出中國非金融上市公司的超額應收賬款占比。模型（4）和模型（5）中被解釋變量為超額應收賬款和超額其他應收款。

2.解釋變量。根據(jù)Shin（2013）對企業(yè)資產(chǎn)負債表中流動性持有與借入資金間關(guān)系的考察和對相關(guān)變量的度量，將借入資金作為模型（1）的解釋變量，用短期借款和長期借款之和來表示。將借入資金和自由現(xiàn)金流作為假設2的解釋變量。如上文所述，已有學者發(fā)現(xiàn)集團內(nèi)部公司間的貸款活動會受到股權(quán)集中度的影響，本文使用赫芬達爾指數(shù)作為股權(quán)集中度的代理指標，在模型（4）中計算出中國非金融上市公司前5大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)作為解釋變量。在參考以往文獻的基礎上本文選擇凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)增長率分別作為企業(yè)盈利能力和成長能力的代理指標。

3.控制變量。本文確定的控制變量如下：營業(yè)收入控制公司規(guī)模，財務杠桿控制償債能力，權(quán)益凈利率控制盈利能力，有形資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值控制變量企業(yè)借款能力，股權(quán)性質(zhì)用來控制國有和非國有企業(yè)，年份控制時間變量。同時鑒于本文研究的樣本較多，行業(yè)跨度較大，模型中考慮設置行業(yè)虛擬變量，以控制不同行業(yè)對企業(yè)放貸的影響。各變量及含義如表1：

（三）實證模型

依據(jù)前述假設本文所構(gòu)建面板回歸模型如下：

相關(guān)符號解釋：i代表所屬公司，t代表年份，β0為常數(shù)項，controli，t為控制變量，αI和γt分別用于控制行業(yè)和時間效應。μi，t為隨機干擾項。

模型（3）中Subrec_sales和Suborec_sales分別代表超額應收賬款和超額其他應收款，Rec_sales和Orec_sales分別代表中國上市公司各行業(yè)年應收賬款占比，Mi，t代表美國各行業(yè)年應收賬款占營業(yè)收入比的中位數(shù)。

五、實證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表2所示，2000-2016年間1943家中國非金融上市公司的總應收賬款占營業(yè)收入比的中位數(shù)為0.146，其他應收款占比的中位數(shù)為0.022。流動性持有中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占比的中位數(shù)為0.219。自由現(xiàn)金營業(yè)收入比的中位數(shù)為0.119，借入資金營業(yè)收入比的中位數(shù)為0.312。財務杠桿中位數(shù)為0.485，凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為0.067，有形資產(chǎn)占比的中位數(shù)為0.969。超額應收賬款比的中位數(shù)和超額其他應收款占比分別為0.02和0.021。代表股權(quán)集中度的赫芬達爾指數(shù)中位數(shù)為0.158，成本費用利潤率的中位數(shù)為0.074，總資產(chǎn)增長率中位數(shù)為0.096，經(jīng)濟附加值的中位數(shù)為-1.723。

從應收賬款占比和其他應收款占比的中位數(shù)和平均值可以看出中位數(shù)水平明顯小于均值，這說明我國上市公司應收賬款和其他應收款的大小分布不均衡，企業(yè)確實存在不合理的應收賬款和其他應收款。

（二）回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)放貸行為特征。經(jīng)Hausman檢驗后模型（1）和模型（2）確定使用固定效應回歸，結(jié)果如表3：

表3給出了中國非金融上市公司2000-2016年關(guān)于模型（1）和模型（2）的全樣本、國有企業(yè)和非國有企業(yè)子樣本的估計結(jié)果。

可以看到在第一列現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的全數(shù)據(jù)中借入資金的回歸系數(shù)為0.1711，說明現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與企業(yè)借入資金間存在顯著正相關(guān)性關(guān)系。如理論分析中所述，基于“融資優(yōu)序論”，如果企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營，其對投資項目進行籌資時，借入資金的增加應當伴隨流動性持有減少。然而回歸結(jié)果與其推測完全相反，表明中國非金融上市公司存在對外放貸行為。對比第二列和第三列，可以看到在現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物作為因變量的回歸中，國有和非國有企業(yè)的借入資金系數(shù)分別為0.1429和0.1887，均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性，說明無論國有上市公司還是非國有上市公司都存在放貸行為。

表中后六列為模型（2）的估計結(jié)果，第四列和第七列分別為應收賬款和其他應收款的全數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，其中借入資金的估計系數(shù)分別是0.08和0.083，均在1%的水平上顯著，說明借入資金與應收賬款呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；從第四列其他應收款的全數(shù)據(jù)回歸結(jié)果中可以看到，自由現(xiàn)金流的估計系數(shù)為0.041，在1%水平上顯著，說明自由現(xiàn)金流與其他應收款呈正相關(guān)關(guān)系。對比第八列和第九列，在其他應收款作為因變量的回歸中，國有和非國有企業(yè)的借入資金系數(shù)分別為0.0750和0.0550，且在1%上顯著；自由現(xiàn)金流的估計系數(shù)分別為0.0273和0.0423，同樣顯著，說明無論國有上市公司還是非國有上市公司都存在放貸行為；進一步對比第五、六和第八、九列，從借入資金的估計系數(shù)來看，無論是應收賬款還是其他應收款中，國有企業(yè)的借入資金系數(shù)都明顯大于非國有企業(yè)，差額分別為0.0246和0.0200，說明國有企業(yè)更大規(guī)模的參與了放貸活動。

2.企業(yè)放貸影響因素。模型（4）和（5）經(jīng)Hausman檢驗確定使用固定效應模型?；貧w結(jié)果如表4：

表4分別給出了中國非金融上市公司2000-2006、2007-2016關(guān)于模型（4）和模型（5）的全樣本、國有企業(yè)和非國有企業(yè)子樣本的估計結(jié)果。可以看到2000-2006年和2007-2016年超額應收賬款占比全數(shù)據(jù)中赫芬達爾指數(shù)的估計系數(shù)分別為0.2074和0.0940，均在1%的水平上顯著，這種關(guān)系同樣體現(xiàn)在超額其他應收款占比的回歸結(jié)果中，說明應收賬款與股權(quán)集中度存在顯著的正相關(guān)性。對比國有企業(yè)和非國有企業(yè)赫芬達爾指數(shù)的估計系數(shù)，容易發(fā)現(xiàn)在2000-2006和2007-2016年間國有企業(yè)的赫芬達爾估計系數(shù)為0.0802和0.0377，在1%水平上顯著，但在非國有企業(yè)中，其估計系數(shù)為0.0371和-0.0358，均不顯著。這說明股權(quán)集中度對企業(yè)放貸活動的促進作用主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中，這可能是因為在我國國有企業(yè)的股權(quán)集中度普遍高于私營企業(yè)，且國有企業(yè)大股東在公司的決策中往往占有壓倒性地位，而私營企業(yè)中股東權(quán)利相對均衡。

觀察最后兩列關(guān)于盈利能力和成長能力的回歸系數(shù)，可以看到2000-2006年應收賬款中凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)增長率的估計系數(shù)分別為-0.1745和-0.0143，均在1%的水平上顯著，說明以凈資產(chǎn)收益率代表的盈利能力和以總資產(chǎn)增長率代表的成長能力均與應收賬款存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

六、研究結(jié)論與建議

實證結(jié)果得出以下結(jié)論：我國非金融上市公司普遍存在對外放貸的行為，放貸行為特征具體表現(xiàn)為：借入資金與流動性持有間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，應收賬款與借入資金和自由現(xiàn)金流間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；相較于自由現(xiàn)金流，企業(yè)更加傾向于使用借入資金進行放貸；國有企業(yè)參與放貸活動的程度普遍大于私營企業(yè)；從整體上看股權(quán)集中度越高企業(yè)越傾向于參與放貸活動，將國有企業(yè)和私營企業(yè)分開探討后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)股權(quán)集中度對其放貸活動有顯著促進作用，而私營企業(yè)中這種作用沒有顯著存在；盈利能力和成長能力越強的企業(yè)越少參與放貸活動。

為了扭轉(zhuǎn)當前企業(yè)放貸的局面，以下分別從公司自身角度和監(jiān)管當局的角度提出政策建議：

（一）公司自身

完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強內(nèi)部監(jiān)管。從本文的結(jié)論中可以看到，股權(quán)集中度對我國企業(yè)的放貸活動有一個突出的影響，具體為股權(quán)越集中的上市公司越傾向于從事放貸活動。這讓我們不得不考慮到公司的治理問題，治理結(jié)構(gòu)對于公司本身的投資行為具有非常重要的導向作用，因此從公司自身的角度上看，應當更加重視治理結(jié)構(gòu)的合理性，完善資金活動內(nèi)部控制管理，建立嚴格的投融資審核制度，信息披露制度，加強投融資決策的可行性研究，提高資金利用的合理性和效率。

重視主業(yè)發(fā)展，提高創(chuàng)新能力。從結(jié)論上看，具有高成長性和高盈利能力的公司從事放貸活動的程度較小，動機較弱。所以企業(yè)應該重點關(guān)注主業(yè)發(fā)展，提升自身的創(chuàng)新能力。

（二）監(jiān)管當局

明確企業(yè)放貸的積極作用，完善市場制度。監(jiān)管當局應當看到二次分配業(yè)務的產(chǎn)生和發(fā)展對于降低金融市場風險，完善金融市場摩擦，提高行業(yè)生產(chǎn)率和企業(yè)競爭優(yōu)勢，促進貨幣政策的傳導機制和資源在整個市場中的配置效率都有著非常積極的作用。

重視企業(yè)放貸可能引發(fā)的系統(tǒng)性風險。在明確了企放貸會產(chǎn)生積極作用的同時，監(jiān)管當局也應該意識到這一活動可能帶來的系統(tǒng)性風險。

關(guān)注產(chǎn)能過剩和產(chǎn)業(yè)空心化問題。巨大的行業(yè)差距使資金不斷從實體行業(yè)流入房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)。然而當下中國的工業(yè)化水平和技術(shù)仍然有待提高，這樣的情況下，資金過度追逐回報的行為將會給實體經(jīng)濟帶來很大的負面影響。因此對于企業(yè)放貸活動都需要監(jiān)管當局進行嚴格的規(guī)范和指導，以保證這會經(jīng)濟的合理穩(wěn)定運行。

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基金項目：本文為浙江財經(jīng)大學2016年研究生校級科研項目階段性研究成果，項目編號2016YJS058。