股權(quán)集中度與公司業(yè)績

劉淑蓮　朱明園　李濟(jì)含

[摘要]從國有企業(yè)分類角度研究第一大股東持股比例與公司業(yè)績的關(guān)系。以2009-2014年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，采用OLS與固定效應(yīng)回歸模型，在充分考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的情況下，得到以下結(jié)論：在功能類國有企業(yè)中公司業(yè)績與第一大股東持股比例顯著正相關(guān)，與股權(quán)制衡不存在明顯關(guān)系；在公益類國有企業(yè)中公司業(yè)績與第一大股東持股比例呈u型關(guān)系，與股權(quán)制衡不存在明顯關(guān)系；在競爭類國有企業(yè)中公司業(yè)績與第一大股東持股比例不存在明顯關(guān)系，但卻與股權(quán)制衡顯著正相關(guān)。研究結(jié)論為國有企業(yè)分類改革提供了理論支持并豐富了股權(quán)集中度對公司業(yè)績影響的相關(guān)研究。

[關(guān)鍵詞]國有企業(yè)；股權(quán)集中度；公司業(yè)績；股東持股比例

一、引言

國有企業(yè)改革是貫穿中國改革開放的主線，也是中國經(jīng)濟(jì)體制改革的主線。國有企業(yè)改革先后經(jīng)歷了放權(quán)階段（1978-1984年）、權(quán)利分離階段（1985-1992年）、現(xiàn)代化階段（1993-2002年）、股份制階段（2003-2013年）以及混合所有制改革階段（2013年至今）。為了進(jìn)一步推進(jìn)國有企業(yè)全面深化改革，2015年9月13日國有資產(chǎn)管理委員會頒布《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》）。《指導(dǎo)意見》要求將國有企業(yè)分為商業(yè)類和公益類，其中，商業(yè)類中主要包括主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的企業(yè)與處于競爭行業(yè)和領(lǐng)域的企業(yè)兩個子類?！吨笇?dǎo)意見》同時要求各類國有企業(yè)根據(jù)其定位功能，調(diào)整國有股權(quán)比例，形成良好的公司治理機(jī)制。

為了充分認(rèn)識中國上市公司的股權(quán)集中狀況，本文對2003-2014年上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計分析，對比了國有上市公司和非國有上市公司股權(quán)集中度的差異。研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司第一大股東持股比例均值從2003年的42.89%降到了2014年的35.69%，股權(quán)分置改革明顯降低了第一大股東持股比例，之后幾年的持股比例較為穩(wěn)定。在對比國有和非國有企業(yè)后可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中第一大股東持股比例均值高于非國有企業(yè)，在統(tǒng)計了前三大股東以及前十大股東后均發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象。也就是說，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的股權(quán)更為集中。

在對比分析了2005年和2014年中國國有上市公司分行業(yè)統(tǒng)計的股權(quán)集中情況后，可以發(fā)現(xiàn)在不同行業(yè)中股權(quán)集中情況存在很大差異，而且變化趨勢也不近相同。這種現(xiàn)狀為中國國有企業(yè)分類改革、在不同類別區(qū)分調(diào)整國有股權(quán)比重提供了現(xiàn)實依據(jù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司所有權(quán)的配置，進(jìn)行影響公司治理決策，最終影響公司業(yè)績。在我國國有企業(yè)中，第一大股東持股比例較高，因此，第一大股東的存在與決策行為將會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。Shleifer和Vishny研究發(fā)現(xiàn)大股東的存在有利于公司業(yè)績的提升，進(jìn)而提高公司價值。Jensen和Mecking認(rèn)為股權(quán)集中度與股東財富（市場價值與賬面價值的比值）、公司績效（總資產(chǎn)收益率）存在正相關(guān)關(guān)系。鑒于國有產(chǎn)權(quán)的特殊性，結(jié)合《指導(dǎo)意見》對國有企業(yè)的不同分類，探究第一大股東持股比例如何對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，是當(dāng)前國有企業(yè)深化改革面臨的首要問題。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置是現(xiàn)代公司治理中的核心問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司剩余控制權(quán)與剩余收益索取權(quán)的分布狀況，進(jìn)而影響股東在公司治理過程中的行為偏好，并通過公司治理機(jī)制作用于管理層的投資經(jīng)營決策，最終影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的實證研究，但是并未達(dá)成一致結(jié)論。Demsetz和Villalonga以及朱武祥和宋勇等研究認(rèn)為股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Shleifer和Vishny、徐曉東和陳小悅以及徐莉萍等等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。Lehmann和Weigand以及高明華和楊靜認(rèn)為股權(quán)集中將會抑制公司業(yè)績。孫永祥和黃祖輝、杜瑩和劉立國以及李維安和李漢軍等研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例和公司業(yè)績之間存在倒u型的關(guān)系。但是白重恩等認(rèn)為第一大股東持股比例與公司價值呈U型關(guān)系。

陳志遠(yuǎn)和梁彤纓認(rèn)為上述研究結(jié)論之所以差距甚大甚至相反的原因還可以歸結(jié)為單純的總樣本分析掩蓋了股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間的行業(yè)差異性，因而將總體樣本區(qū)分為更小的子樣本進(jìn)行分析研究是有必要。陳曉和江東通過對不同行業(yè)競爭程度的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)只有在競爭性很強(qiáng)的行業(yè)中國有股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，流通股比例和法人股比例均與上市公司業(yè)績正相關(guān)，而在壟斷性行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)中卻不成立。李善民和葉會研究了不同要素密集產(chǎn)業(yè)上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)在資本密集產(chǎn)業(yè)、勞動密集產(chǎn)業(yè)、技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系存在顯著差異。

綜上，已有學(xué)者的研究主要是通過區(qū)分股權(quán)性質(zhì)以及按照行業(yè)競爭性或是產(chǎn)業(yè)特征等劃分子樣本，來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績存在不同的關(guān)系。本文認(rèn)為已有的關(guān)于劃分企業(yè)類別的標(biāo)準(zhǔn)忽略了企業(yè)功能這一重要參照物，在不同功能的企業(yè)尤其是國有企業(yè)中，其經(jīng)營目標(biāo)存在很大差異，政府作為國有企業(yè)的最大股東，對不同功能的國有企業(yè)的控制權(quán)也存在差異。因而關(guān)于中國國有企業(yè)股權(quán)特征是否具有獨特的規(guī)律，國內(nèi)外的研究結(jié)論能否適用于國有企業(yè)，以及不同功能的國有企業(yè)中國有股比重與公司業(yè)績的關(guān)系是否存在差異，還需要進(jìn)一步的驗證。本文在考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，檢驗總體樣本股權(quán)集中度與公司業(yè)績的相關(guān)性，著重考察了國有企業(yè)按照功能分類后不同類型國有企業(yè)中第一大股東持股比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系，為國有企業(yè)分類改革、調(diào)整國有股權(quán)比重提供建議。

目前，中國上市公司仍然存在“一股獨大”現(xiàn)象，第一大股東往往在公司中享有控制權(quán)，能夠保持對公司經(jīng)營和投資等方面的決策權(quán)。此時，控股股東的持股比例越高，通過“利益輸送”等掏空手段減損公司價值所帶來的邊際成本也變高，相反通過潛心經(jīng)營等方式以提升公司業(yè)績所帶來的邊際報酬會愈高?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)，第一大股東有動機(jī)去監(jiān)督和指導(dǎo)公司經(jīng)理層努力提高公司經(jīng)營業(yè)績，以獲得盡可能多的回報。因此，第一大股東持股比例越高，對公司業(yè)績的正向激勵效應(yīng)越強(qiáng)。

然而在不同終極控制人性質(zhì)的企業(yè)中，控股股東享有的經(jīng)營收益存在差異。在國有企業(yè)中第一大股東即為各級政府部門，在企業(yè)中會派出自然人代表代為履行第一大股東的職權(quán)。該代理人具有雙重身份，既是政府官員又是國有企業(yè)的經(jīng)理人。他會為了政治仕途的晉升監(jiān)督經(jīng)理層，努力完成下達(dá)的各種經(jīng)營目標(biāo)。Shleifer和Vishny認(rèn)為，因國有產(chǎn)權(quán)并不屬于個人，代理人并不直接分享投資決策帶來的財富效應(yīng)，即僅享有控制權(quán)而不是現(xiàn)金流權(quán)，在完成既有經(jīng)營目標(biāo)之后，國有股東代理人缺乏進(jìn)一步占用私人時間、耗費個人精力為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績嘔心瀝血的源動力，從而使代理人能夠利用政府在產(chǎn)權(quán)上的超弱控制，形成事實上的內(nèi)部人控制。此時，代理人轉(zhuǎn)移公司資源以獲取私有收益，進(jìn)而賺取最大私人利益，因此難以實現(xiàn)國有資本的再增值。

相反，在非國有企業(yè)中，其產(chǎn)權(quán)屬于個人或家族。第一大股東在公司中占有的股權(quán)比重越高，所分享的控制權(quán)收益越高，所享受的資本增值帶來的益處越多。第一大股東持股比例越高，越容易介入公司的經(jīng)營決策，降低與管理層之間的信息不對稱程度，從而更能有效監(jiān)督管理層的決策行為，避免在股權(quán)分散情況下由于“搭便車”引起的監(jiān)督不力現(xiàn)象。根據(jù)以上分析。本文提出第一個假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例對公司業(yè)績有顯著的正向激勵作用，而且在非國有企業(yè)中這種激勵效應(yīng)優(yōu)于國有企業(yè)。

Kang和sorensen提出公司治理的權(quán)變理論，認(rèn)為不同類型的股東對公司的影響力取決于具體的行業(yè)特征，如行業(yè)的透明度、穩(wěn)定性以及在生命周期中所處的位置等因素。Defond和Park發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭性有助于提高相對業(yè)績的評價作用，進(jìn)而可以識別不稱職CEO的能力。陳曉和江東選用了競爭性差異明顯的三類行業(yè)，研究了股權(quán)集中度與公司業(yè)績的關(guān)系，驗證了中國上市公司業(yè)績中行業(yè)因素的存在。陳遠(yuǎn)志和梁彤纓也同樣證實了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性受到行業(yè)特征因素的顯著影響。吳國鼎和葉揚認(rèn)為與重資產(chǎn)行業(yè)相比，輕資產(chǎn)行業(yè)中的企業(yè)的第一大股東持股比例越低，企業(yè)的業(yè)績越好。綜上，行業(yè)因素會對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響。

功能類國有企業(yè)包括政府投融資平臺或國有投資運營公司以及重要資源開發(fā)、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)，承擔(dān)政府在不同階段賦予的專項任務(wù)和重大項目，如保障性住房建設(shè)投資中心。這類企業(yè)的顯著特點是行業(yè)競爭弱，固定資產(chǎn)投資比重高、資產(chǎn)專用性強(qiáng)、進(jìn)入門檻高、資源分布地域廣、運營成本高、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)強(qiáng)而且提供的產(chǎn)品具有一定的壟斷性。在功能類國有企業(yè)中，控制權(quán)越集中，越能夠得到國家和政府的支持，越有利于企業(yè)的資源整合，有效利用前期的資本投入，減少資源浪費，進(jìn)而發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，以獲得較高的投資回報。

公益類國有企業(yè)提供公共產(chǎn)品和服務(wù)保證城市運行，包括城市供水供氣、公交、市政建設(shè)等國有企業(yè)。公益類與功能類國有企業(yè)有許多相似之處，但是其作用更側(cè)重保障民生。從公益類國有企業(yè)所提供的產(chǎn)品來看，如水、電、教育等，這類產(chǎn)品既應(yīng)當(dāng)保持一定的壟斷性同時又不能缺乏競爭性。當(dāng)這類企業(yè)第一大股東比例維持在相對較低水平時，第一大股東在公司經(jīng)營決策中的話語權(quán)相對較弱，迫于其他股東壓力，將致力于監(jiān)督經(jīng)理層努力提高產(chǎn)品質(zhì)量，改善服務(wù)，進(jìn)一步提升公司績效。但是，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例相對較高、甚至絕對控制公司時，公司與政府的政治關(guān)系越為緊密，股東利益與公司利益更加趨同，進(jìn)而減少與政府的談判成本，更容易發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用，更能有效提高公司業(yè)績。

競爭類國有企業(yè)則以市場為導(dǎo)向，追求利潤最大化。這類國有企業(yè)中，國家政策鼓勵自由競爭，鼓勵社會資本參與改制重組和重大項目建設(shè)。從該類企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)來看，在市場上應(yīng)當(dāng)具有一定的產(chǎn)品競爭力。在市場經(jīng)濟(jì)原則的指引下優(yōu)勝劣汰。這類企業(yè)提供的產(chǎn)品與功能類和公益類國有企業(yè)提供的產(chǎn)品不同，在市場上存在諸多替代品，近似于完全競爭狀態(tài)。國有企業(yè)決策需要經(jīng)過一定的申報核批程序或協(xié)調(diào)各種政治目標(biāo)，導(dǎo)致決策效率較低，不能及時識別發(fā)展風(fēng)險和投資機(jī)會。只有充分發(fā)揮公司治理機(jī)制作用，避免國有企業(yè)原有的“壟斷主義色彩”，才能使得企業(yè)在市場化的進(jìn)程中立于不敗之地。企業(yè)的經(jīng)理層應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮民主作用，做出最有利于股東和公司的投資經(jīng)營決策。國有股權(quán)的過高加入即“一股獨大”將會降低董事會的民主的發(fā)揮，即缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，從而使得第一大股東利用控股地位支配了公司的董事會和監(jiān)事會，在公司治理中形成超強(qiáng)控制。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：在功能類國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)。

H3：在公益類國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與公司業(yè)績呈u型關(guān)系。

H4：在競爭類國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。

三、變量選擇與模型設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2009-2014年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除sT公司、金融行業(yè)公司和數(shù)據(jù)不完整的公司；（2）為了消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上做Winsofize處理。最終篩選得到2 408家樣本公司，共計11 968個觀測值，其中國有公司觀測值5 705個，非國有公司觀測值6 263個觀測值。本文研究所用數(shù)據(jù)均來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司（GTA）提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫。所用統(tǒng)計軟件為Excel2010和Steal2.0。

（二）變量選擇

1.公司業(yè)績的度量

在國內(nèi)的研究中度量公司業(yè)績的指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE等指標(biāo)。本文著重考察的是公司的經(jīng)營業(yè)績而不是市場價值Tobin's Q或者企業(yè)帶來的社會效益，因而采用ROA和ROE作為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)。

2.股權(quán)集中度的度量

已有文獻(xiàn)對于股權(quán)集中度的度量有多種方法，諸如第一大股東持股比例、前三大股東持股比例，或者赫芬達(dá)爾指數(shù)（H指數(shù)）。本文著重考察的是在國有企業(yè)中國有股權(quán)比重對公司業(yè)績的影響，在國有企業(yè)中第一大股東持股比例即為國有股權(quán)比重，因而本文的股權(quán)集中度指第一大股東持股比例。

3.行業(yè)分類變量

本文按照證監(jiān)會2012年修訂的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對總體樣本回歸進(jìn)行了控制。然后，再將國有上市公司分類為功能類、公益類和競爭類，具體分類標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。

4.其他控制變量的選擇

為了控制其他因素對公司業(yè)績的影響，本文還加人了其他控制變量，包括年份、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿和固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比以及公司的成長性等。如表2所示。

根據(jù)表5，從公司數(shù)量上可以看到，競爭類國有企業(yè)數(shù)量占國有企業(yè)總數(shù)的半數(shù)以上，功能類國有企業(yè)和公益類國企數(shù)量相當(dāng)。同樣?？梢园l(fā)現(xiàn)功能類國有企業(yè)中的第一大股東持股比例均值最高（45%），競爭類國有企業(yè)中的第一大股東持股比例均值最低（37%）。從公司業(yè)績角度來看，競爭類國有企業(yè)較其他兩類而言最差。從公司其他特征來對比，發(fā)現(xiàn)功能類國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模最大，競爭類國有企業(yè)的規(guī)模最小，功能類國有企業(yè)的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重最高（31%）、競爭類國有企業(yè)的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重最低（26%），公益類國有企業(yè)的杠桿水平最高（60%），其他兩類的杠桿水平都在51%左右，競爭類國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)業(yè)績相對來說最差。

（二）實證結(jié)果

表6反映了總體樣本中各主要變量的相關(guān)系數(shù)，可以初步判定在總體樣本中第一大股東持股比例與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。同樣可以看到，各主要變量之間相關(guān)系數(shù)都較小，因而在模型回歸時不會出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題。

1.第一大股東持股比例與公司業(yè)績

在對總體樣本進(jìn)行回歸分析的同時，又加入了第一大股東持股比例（TopHold）與終極控制人性質(zhì)（Srate）這一交乘項，用來檢驗終極控制人性質(zhì)的改變是否會顯著影響公司業(yè)績。具體回歸結(jié)果如表7所示。

從表7可以發(fā)現(xiàn)，總體樣本中在控制了終極控制人性質(zhì)、行業(yè)以及年度的影響后，第一大股東持股比例與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。在加入交乘項后，可以看到國有性質(zhì)可以顯著抑制第一大股東持股比例對公司業(yè)績的激勵效應(yīng)（交乘項系數(shù)顯著為負(fù)），這與預(yù)期假設(shè)相一致。進(jìn)一步將總體樣本分為國有樣本和非國有樣本后，可以發(fā)現(xiàn)在國有樣本中第一大股東持股比例與公司業(yè)績盡管呈正向相關(guān)關(guān)系，但是在以ROA衡量公司業(yè)績的回歸分析中，僅在10%的顯著性水平上顯著；同時在用ROE衡量公司業(yè)績時，在國有樣本中回歸結(jié)果并不顯著，而在非國有樣本中仍然在1%的顯著性水平上顯著。以上分析結(jié)果說明，在非國有樣本中，第一大股東持股比例越高，其公司經(jīng)營業(yè)績越能得到提升。在國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與公司業(yè)績之間并不存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系。國有樣本與非國有樣本中之所以會出現(xiàn)這種差異，最根本原因在于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬國家，并不屬于企業(yè)的實際控制人（即國有企業(yè)經(jīng)理層）。相反，在非國有企業(yè)中，其產(chǎn)權(quán)屬于個人，持股比例越高與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益越密切，第一大股東也越有動機(jī)去監(jiān)督管理層，進(jìn)一步提升經(jīng)營業(yè)績，從而保證自身利益最大化。

2.不同有國業(yè)企業(yè)類別下第一大股東持股比例與公司業(yè)績的關(guān)系

上述的回歸分析結(jié)果顯示在國有企業(yè)樣本中，第一大股東持股比例與公司業(yè)績之間并不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。不同類型的國有企業(yè)中第一大股東持股比例與公司業(yè)績之間存在不同的相關(guān)關(guān)系可能會為這一現(xiàn)象提供解釋。正如前文理論分析，本文按照國有企業(yè)功能進(jìn)一步分類，分為功能類國有企業(yè)、公益類國有企業(yè)以及競爭類國有企業(yè)。這三類國企中，其資產(chǎn)專用性特征、行業(yè)壟斷性以及與政府的聯(lián)系等方面都存在顯著差異，因而在這三類企業(yè)中第一大股東持股比例與公司業(yè)績應(yīng)存在不同的相關(guān)關(guān)系。本文采用模型（2），在三類國有企業(yè)中分別進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表8所示。

從表8可以發(fā)現(xiàn)，在功能類國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與公司業(yè)績之間存在顯著正向相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H2相一致。功能類國有企業(yè)的特征比如資產(chǎn)專用性高、投資規(guī)模巨大、業(yè)務(wù)范圍涉及地域廣、與政府關(guān)系密切等一系列特征決定了國有股比重（即第一大股東持股比例）越高，越容易調(diào)動公司內(nèi)的各項資源，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)以提升公司業(yè)績。

在公益類國有企業(yè)，可以看到第一大股東持股比例與公司業(yè)績并不存在顯著的正向線性相關(guān)關(guān)系。但是，在原有模型中加人第一大股東持股比例的平方項后（模型（3））回歸分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司業(yè)績存在顯著的非線性的U型關(guān)系，假設(shè)H2得證。

在以ROA作為公司業(yè)績度量指標(biāo)時，第一大股東持股比例與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)u型關(guān)系，且在10%的顯著性水平下顯著。但是，在以ROE度量的公司業(yè)績時，二者之間存在u型關(guān)系但并不顯著。綜合以上分析，可以認(rèn)為在公益類國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與公司業(yè)績之間存在u型的關(guān)系。也就是說，在公益類國有企業(yè)中，當(dāng)國有股權(quán)比重提升到一定水平時，國有股權(quán)比重對公司業(yè)績具有正向激勵作用，但是當(dāng)國有股權(quán)比重低于某一水平時，國有股權(quán)比重對公司業(yè)績具有負(fù)向的抑制作用。

在競爭類國有企業(yè)中，從表8可以看到，第一大股東持股比例與公司業(yè)績并不存在顯著的正向線性相關(guān)關(guān)系，也可以發(fā)現(xiàn)在以ROE度量公司業(yè)績時，第一大股東持股比例與公司業(yè)績之間是負(fù)向相關(guān)關(guān)系。如前文所述，競爭類國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)以市場化為準(zhǔn)則，減少政府干預(yù)，適當(dāng)降低國有股比重甚至完全退出，大力引入民營資本，增強(qiáng)其他大股東對第一大股東的制衡作用，有效監(jiān)督第一大股東的決策。從而改善公司業(yè)績。

（三）穩(wěn)健性檢驗

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是一個獨立的外生變量，而是受到公司業(yè)績、公司治理以及國家政治、法律和文化等諸多因素的影響而形成的一個均衡結(jié)果。也就是說公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間存在反向因果關(guān)系，在此基礎(chǔ)上運用OLS估計所得到的結(jié)果可能是不穩(wěn)健的。為了進(jìn)一步研究內(nèi)生性下第一大股東持股比例與公司業(yè)績的影響，本文將第一大股東持股比例滯后一期數(shù)據(jù)作為工具變量，進(jìn)行回歸分析，同樣得到了上述結(jié)論。由于篇幅所限，并沒有報告具體的回歸結(jié)果。

五、結(jié)論

本文首先考察了在不區(qū)分行業(yè)以及終極控制人性質(zhì)下的總樣本中，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。在區(qū)分了終極控制人性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中第一大股東持股比例對公司業(yè)績的正向激勵作用顯著優(yōu)于國有企業(yè)。其次，著重考察了在不同類型的國有企業(yè)中第一大股東持股比例與公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系。在檢驗內(nèi)生性問題之后，本文得到以下穩(wěn)健性的研究結(jié)論：在功能類國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與公司業(yè)績顯著正相關(guān)；在公益類國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)u型的關(guān)系；而在競爭類國有企業(yè)中，股權(quán)制衡與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著的正向相關(guān)關(guān)系。

與現(xiàn)有的文獻(xiàn)相比，本文研究結(jié)論的貢獻(xiàn)在于：首先，按照2015年9月13日國有資產(chǎn)管理委員會頒布《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，本文嘗試性地研究了在《指導(dǎo)意見》的指引下，在不同類別的國有上市公司中第一大股東持股比例差異性的存在。在功能類國有企業(yè)中，國有企業(yè)比重最高，其次是公益類國有企業(yè)，最低的是競爭類國有企業(yè)。其次，不同于以往文獻(xiàn)中按行業(yè)劃分國有企業(yè)，本文按照《指導(dǎo)意見》最新規(guī)定，重新劃分了國有企業(yè)類別，研究了在功能類、公益類和競爭類國有企業(yè)中國有股比重與公司業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了顯著差異的相關(guān)關(guān)系，完善了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績方面的文獻(xiàn)。

當(dāng)然本文還存在一定的不足之處，本文研究國有企業(yè)中第一大股東持股比例與公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系，并未區(qū)分央企、地方國有企業(yè)等的不同的治理效應(yīng)，這也為今后的研究指明了方向，可以進(jìn)一步細(xì)化在中央政府和地方政府控股的企業(yè)中二者是否存在顯著差異的相關(guān)關(guān)系。

本文結(jié)論的政策含義：首先，在具備資產(chǎn)專用性強(qiáng)、資本規(guī)模大、經(jīng)營地域廣等特征，與國家戰(zhàn)略發(fā)展緊密相關(guān)的功能類國有企業(yè)中，應(yīng)當(dāng)提高國有股權(quán)比重，在保證控制權(quán)的基礎(chǔ)上適當(dāng)引入非國有資本，發(fā)揮國有“壟斷陛”的優(yōu)勢。其次，在致力于提供公共產(chǎn)品各服務(wù)以及保證城市運行、保障民生的這類公益類國有企業(yè)中，應(yīng)當(dāng)提升調(diào)整國有股權(quán)比重，保持一定的股權(quán)集中，避免在國有股比重較低時對公司業(yè)績的反向抑制作用。最后，在提供競爭類產(chǎn)品或服務(wù)的這類競爭類國有企業(yè)中，應(yīng)當(dāng)降低國有股權(quán)比重甚至完全退出這類企業(yè)，大力引入非國有資本，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)人，避免政府干預(yù)，增強(qiáng)其他大股東對第一大股東的監(jiān)督制衡作用，充分發(fā)揮市場在這類行業(yè)資源配置的決定性作用。