貨幣政策與財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫的影響

郭仕福

[摘要]本文使用2008-2015年季度數(shù)據(jù)，采用房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率作為測度我國房地產(chǎn)價格泡沫的指標(biāo)。并構(gòu)建VAR模型研究貨幣政策與財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫的影響。實證研究結(jié)果表明：在貨幣政策中，貨幣供應(yīng)量M2會對房地產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生顯著正向影響，而利率對房地產(chǎn)價格泡沫的影響并不顯著；在財政政策中，地方政府的財政支出具有資本化傾向，但財政支出增加僅能帶來房地產(chǎn)市場的暫時繁榮，土地價格增加對房地產(chǎn)價格泡沫具有明顯的促進作用。本文還針對實證研究結(jié)果提出相關(guān)政策建議。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)價格泡沫；貨幣政策；財政政策

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其自身具有投資和消費的雙重屬性，具有明顯的投機特征，一旦社會資金過度集中就會引發(fā)房地產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生。從歷史經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)市場蘊含巨大風(fēng)險。房地產(chǎn)價格泡沫的破裂對經(jīng)濟社會帶來巨大損害，甚至引發(fā)金融危機，如20世紀(jì)70年代的日本泡沫經(jīng)濟、90年代的東南亞經(jīng)濟危機以及2007年美國次貸危機就是典型例證。自我國1998年住房市場貨幣化改革以來。房地產(chǎn)市場發(fā)展迅猛，全國商品房的平均銷售價格由1999年的2 053.00元/平方米增加到2015年6月的6 815.90元/平方米?？焖僭鲩L的房地產(chǎn)價格引起社會各界的廣泛關(guān)注。

然而與理論相悖，十多年來中央政府多次通過提高法定存款準(zhǔn)備金率與基準(zhǔn)利率的貨幣政策對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控。但房地產(chǎn)價格依然居高不下。有學(xué)者認(rèn)為，在我國財政分權(quán)體制以及政府官員的績效考核體制下，地方政府的財政政策，尤其是土地財政是影響房地產(chǎn)價格泡沫的重要因素。那么，貨幣政策與財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫的影響到底有多大？搞清楚這些問題有利于從宏觀政策或制度層面入手。平抑房地產(chǎn)價格波動，進而避免房地產(chǎn)價格泡沫對經(jīng)濟發(fā)展各個層面的沖擊。當(dāng)前文獻大多側(cè)重研究貨幣政策或土地財政政策單方面對房地產(chǎn)價格的影響。鮮有文獻將二者納入統(tǒng)一框架進行研究。

本文首先對貨幣政策與財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫的影響進行理論分析并提出研究假設(shè)。選擇房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率來測度房地產(chǎn)價格泡沫，構(gòu)建模型并進行實證結(jié)果分析，進而提出相關(guān)政策建議。

二、貨幣政策與財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫影響的理論分析與研究假設(shè)

1.貨幣政策對房地產(chǎn)價格泡沫的作用機制

貨幣政策是調(diào)控房地產(chǎn)市場的主要手段。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度與貨幣政策關(guān)系密切，寬松的貨幣政策會刺激房地產(chǎn)市場的投資和消費，帶動房地產(chǎn)價格上漲，促進房地產(chǎn)市場繁榮，甚至引起房地產(chǎn)價格脫離基本面快速上漲產(chǎn)生泡沫：緊縮的貨幣政策會抑制房地產(chǎn)價格上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格泡沫破裂。

貨幣政策主要包括兩個層面的內(nèi)容：貨幣供應(yīng)的數(shù)量和資金使用價格（利率水平），央行主要通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來操控貨幣供應(yīng)量進而影響房地產(chǎn)價格水平；在市場化程度較高的國家利率水平主要由市場決定。而在我國，存貸款利率并不是由市場自發(fā)調(diào)整，而是受政府行政控制，銀行同業(yè)拆借利率是我國貨幣市場的基準(zhǔn)利率，政府主要通過在銀行間市場買賣債券、回購、發(fā)行央行票據(jù)等行為干預(yù)銀行同業(yè)拆借利率。

假設(shè)1：貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)價格泡沫的影響是正向的，貨幣供應(yīng)量增加會引起房地產(chǎn)價格泡沫膨脹。反之亦反。

假設(shè)2：利率水平對房地產(chǎn)價格泡沫的影響是負(fù)向的，利率水平增加會導(dǎo)致資金借貸成本增加，進而引起房地產(chǎn)價格泡沫減小，反之亦反。

2.財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫的作用機制

在西方國家基本不存在財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫的影響問題，由于城鎮(zhèn)化率較高，政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的投資有限，加之財政支出體制較為健全，財政資金進入房地產(chǎn)市場的可能性很小。而在我國，由于城鎮(zhèn)化率較低，且地方政府肩負(fù)發(fā)展經(jīng)濟的職能，財政政策尤其是土地財政政策是影響房地產(chǎn)價格泡沫的主要因素。

1994年我國實行分稅制改革，此舉將大量財權(quán)收歸中央，卻繼續(xù)將大量事權(quán)留給地方政府，形成了“財權(quán)上收”與“事權(quán)下放”的非對稱財政體制。然而與財政分權(quán)相對立的是，我國政治體制是中央集權(quán)的，地方官員不是由基層選舉而是由上級任命的。上級政府以經(jīng)濟增長為主要指標(biāo)決定下級政府官員的升遷，形成了地方政府之間為追求政績而競相追求GDP增長的政治激勵。因此，分稅制改革所造成的地方政府財權(quán)與事權(quán)的不匹配以及以經(jīng)濟增長為主政治體制導(dǎo)致了地方政府行為的變異，政府職能是經(jīng)濟建設(shè)而不是提供民生性公共產(chǎn)品。在這樣的制度背景下，地方政府的財政支出結(jié)構(gòu)偏重于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是短時間內(nèi)增加財政收入、做大GDP的有效手段。蹤家峰等以及范劍勇和莫家偉的實證研究結(jié)果均表明我國地方政府的財政支出偏重于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。具有資本化傾向，地方政府的財政支出對房地產(chǎn)價格泡沫具有顯著的促進作用。

假設(shè)3：地方政府的財政支出對房地產(chǎn)價格泡沫的影響是正向的，財政支出增加導(dǎo)致房地產(chǎn)價格泡沫膨脹，反之亦反。

1994年分稅制改革后，地方政府在財權(quán)與事權(quán)不對等的制度背景下，土地財政應(yīng)運而生。土地財政是對當(dāng)前地方政府在面臨財政困境時利用土地?fù)Q取財政收入的一種比喻。2010-2014年我國地方政府的國有土地使用權(quán)出讓收入逐年增加，年復(fù)合增長率為16.91%，已成為地方政府財政收入的主要來源。由于地方政府壟斷土地供給市場，在利益的推動下，地方政府不斷提高土地出讓價格使其遠高于合理水平。2004-2014年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購置土地的平均價格由726.05元/平方米上漲到3 001.49元/平方米。年復(fù)合增長率為15.25%；在土地拍賣過程中，地方政府官員的權(quán)利尋租行為使開發(fā)商實際支付的地價遠高于拍賣價格，從而增加房產(chǎn)開發(fā)成本，而開發(fā)商將相應(yīng)成本轉(zhuǎn)嫁給購房者，使房地產(chǎn)價格隨之攀升。周彬和杜兩省、Du等、潘愛民和韓正龍以及宮汝凱的實證分析結(jié)果均表明土地財政對房地產(chǎn)價格上漲具有明顯的助推作用。呂煒和劉晨暉認(rèn)為土地財政是房地產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的重要原因。

假設(shè)4：土地財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫具有顯著影響。擴張的土地財政政策將促使房地產(chǎn)價格泡沫膨脹，反之亦反。

三、房地產(chǎn)價格泡沫的測度

1.房地產(chǎn)價格泡沫的測度方法

現(xiàn)有的房地產(chǎn)價格泡沫的檢驗與測度方法主要包括指標(biāo)法、統(tǒng)計與計量分析法和理論價格法三類。

指標(biāo)法是通過構(gòu)建某個或某些房地產(chǎn)價格泡沫的指標(biāo)并與國際公認(rèn)警戒線相比較，進而判斷房地產(chǎn)價格泡沫程度的方法。測度房地產(chǎn)價格泡沫的指標(biāo)包括房價收入比、房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率、房地產(chǎn)開發(fā)投資額/固定資產(chǎn)投資額、房屋空置率、租售比等指標(biāo)。指標(biāo)法由于具有直觀、準(zhǔn)確等特性獲得學(xué)者的廣泛歡迎，如Case和Shiller、呂江林以及李澤明等均采用單指標(biāo)法計算我國或某些地區(qū)的房地產(chǎn)價格泡沫水平。

統(tǒng)計與計量分析法是通過單位根與協(xié)整檢驗、HP濾波分析等數(shù)理分析方法來判別房地產(chǎn)價格泡沫問題。Diba和Grossmantl5j與Chan等提出了用單整與協(xié)整技術(shù)來檢驗資產(chǎn)泡沫存在與否的思想，該思想一經(jīng)提出便得到國內(nèi)外學(xué)者在研究房地產(chǎn)價格泡沫方面的廣泛應(yīng)用。如國外學(xué)者Mikhed和Zemik采用協(xié)整方法檢驗美國各州的房地產(chǎn)價格與居民收入之問的關(guān)系：國內(nèi)學(xué)者曾五一和李想以及潘愛民等均采用這種方法研究房地產(chǎn)價格泡沫問題。

理論價格法是通過構(gòu)建理論模型計算出房地產(chǎn)理論價格，并與實際價格相比較，進而測算出房地產(chǎn)價格泡沫的方法。采用理論價格法計算房地產(chǎn)價格泡沫的思路主要有兩種：一種是構(gòu)建房地產(chǎn)價格均衡模型計算房地產(chǎn)價格的基礎(chǔ)價格。通過房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價格與實際成交價格的比較來測算房地產(chǎn)價格泡沫，如呂煒和劉晨暉。另一種是利用現(xiàn)值公式推算出基本房地產(chǎn)價格，然后將基本房地產(chǎn)價格與實際房地產(chǎn)價格進行比較來測算房地產(chǎn)價格泡沫，Black等開發(fā)了基于現(xiàn)值方法的房地產(chǎn)基礎(chǔ)價格計算公式，而后中國學(xué)者便采用這種方法對我國房地產(chǎn)價格泡沫問題進行大量研究，如王維等。

相比較而言，用指標(biāo)法測算我國房地產(chǎn)價格泡沫更加可行，原因有三：第一，對于統(tǒng)計與計量分析法而言，采用單位根與協(xié)整檢驗只能定性地測算出房地產(chǎn)價格泡沫存在與否，而無法定量估算出房地產(chǎn)價格泡沫的大小及變動趨勢：采用HP濾波方法測算出的長期均衡價格不等于房地產(chǎn)市場中不存在投機行為的基礎(chǔ)價格，因為HP濾波方法分離出來的短期波動項有可能是負(fù)的。而房地產(chǎn)價格泡沫是非負(fù)的。第二，對于理論價格法而言，關(guān)于構(gòu)建房地產(chǎn)價格均衡模型計算房地產(chǎn)價格的基礎(chǔ)價格，由于我國房地產(chǎn)市場起步較晚，尚處于初步發(fā)展階段，因而借鑒國外的理論模型計算我國房地產(chǎn)基礎(chǔ)價格的適用性有限：對于利用現(xiàn)值公式估算基本房地產(chǎn)價格的方法，由于我國處于經(jīng)濟體制及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和優(yōu)化調(diào)整階段，導(dǎo)致模型中未來現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率難以準(zhǔn)確把握。第三，與統(tǒng)計量分析法和理論價格法相比較而言，指標(biāo)法的優(yōu)勢便可顯現(xiàn)，采用指標(biāo)法測度的房地產(chǎn)價格泡沫不僅直觀而且易于測算。

2.我國房地產(chǎn)價格泡沫

本文采用房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率（HP）指標(biāo)來測度我國房地產(chǎn)價格泡沫，該指標(biāo)是房地產(chǎn)價格增速相對實體經(jīng)濟增速快慢的動態(tài)指標(biāo)，代表虛擬經(jīng)濟偏離實體經(jīng)濟的程度。若某一區(qū)域或國家的房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率在1-2之間，說明處于泡沫預(yù)警階段，大于2，則說明處于房地產(chǎn)價格虛漲泡沫顯現(xiàn)階段。

本文計算了2008年第4季度至2015年第4季度房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率的變動情況，并采用Hodrick-Prescott Filter方法提取出其趨勢項，如圖1所示。從圖1可以看出，房地產(chǎn)價格泡沫的周期性很強，季節(jié)性特征明顯，各年第1季度的房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率遠大于2，而后在第2、3、4季度該值震蕩減?。惶蕹芷谛砸蛩睾?，從趨勢項中可以看出房地產(chǎn)價格泡沫是有所減小的。從2010年第2季度開始房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率的趨勢項的值小于2，自2012年第2季度趨勢項的值小于1。

由模型參數(shù)的估計結(jié)果可以看出：第一，在房地產(chǎn)價格泡沫lnHP方程中，滯后1期的房地產(chǎn)價格對當(dāng)期房地產(chǎn)價格存在正向影響，平均而言。滯后1期的房地產(chǎn)價格每增長1%將帶動當(dāng)期房地產(chǎn)價格增長0.25%。說明房地產(chǎn)市場中的參與者存在一定程度的適應(yīng)性預(yù)期；貨幣供應(yīng)量M2對房地產(chǎn)價格的影響也是正向的。滯后1期的貨幣供應(yīng)量每增長1%將帶動當(dāng)期房地產(chǎn)價格增長0.21%，說明在我國貨幣供應(yīng)量增多會有很大一部分流向房地產(chǎn)市場，助推房地產(chǎn)價格上漲；利率對房地產(chǎn)價格的影響是負(fù)向的，滯后1期的銀行間同業(yè)拆借利率R每增加1個百分點將導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下降0.21%：地方財政支出對房地產(chǎn)價格的影響是正向的，地方財政支出每增加1%將帶動房地產(chǎn)價格上漲0.11%，進一步為我國地方財政支出的資本化傾向提供了證據(jù)。說明地方財政支出結(jié)構(gòu)偏重于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資；土地價格變動會帶來房地產(chǎn)價格的同向波動、滯后1期的土地價格每增加1%帶動當(dāng)期房地產(chǎn)價格上漲0.01%。第二，在貨幣供應(yīng)量lnM2方程中，房地產(chǎn)價格對貨幣供應(yīng)量的影響是正向的，滯后1期房地產(chǎn)價格上漲1%將帶動當(dāng)期貨幣供應(yīng)量M2增加0.09%，這主要源于房地產(chǎn)的抵押效應(yīng)，由于房地產(chǎn)是主要的抵押品，房地產(chǎn)價格上漲導(dǎo)致抵押品價值增加，使借款者能夠獲得更多的銀行貸款，從而衍生出更多的貨幣供給。第三，在銀行同業(yè)拆借利率R的方程中，房地產(chǎn)價格泡沫對銀行同業(yè)拆借利率的影響是正向的，滯后1期的房地產(chǎn)價格泡沫每增長1%將帶動銀行同業(yè)拆借的加權(quán)平均利率增加18.43%，由于房地產(chǎn)價格泡沫增大意味著房地產(chǎn)投資收益的增加，投資者對銀行的信貸資金需求增加，進而導(dǎo)致銀行的資金面從緊，進一步導(dǎo)致銀行間同業(yè)拆借利率增大。第四，在地方財政支出InCZZC方程中，房地產(chǎn)價格泡沫對地方財政支出的影響也是正向的，滯后1期的房地產(chǎn)價格泡沫每增長1%將帶動地方財政支出增加0.13%，這是因為地方政府的財政收支對房地產(chǎn)市場的依賴性較強，房地產(chǎn)市場的繁榮發(fā)展不僅能夠直接增加地方政府的營業(yè)稅、印花稅等稅收收人，同時能夠帶動水泥、鋼鐵等眾多關(guān)聯(lián)行業(yè)的發(fā)展進而間接增加地方政府的稅收收入，在“量人為出”原則下，地方政府的財政支出規(guī)模相應(yīng)增大。第五，在土地價格lnTDP方程中，房地產(chǎn)價格泡沫對土地價格的影響是負(fù)向的，滯后1期的房地產(chǎn)價格每增加1%將導(dǎo)致土地價格增速減小0.42%，這一現(xiàn)象主要源于我國土地資源由政府行政壟斷管理、市場化程度較弱所致。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖3（圖3-圖7圖例相同）中可以看出，第一，當(dāng)在本期給定房地產(chǎn)價格一個正向沖擊后，房地產(chǎn)價格會在第1期和第2期持續(xù)增長，從第3期開始房地產(chǎn)價格的增長效果不明顯，說明房地產(chǎn)價格受到外部沖擊后會引起自身價格約有半年時間的短暫增加。第二，給定貨幣供應(yīng)量的一個正向沖擊，房地產(chǎn)價格增速在第2期達到最高點，而后逐漸減小趨于穩(wěn)定，這說明貨幣供應(yīng)量在受到外部沖擊時，會經(jīng)市場傳遞給房地產(chǎn)行業(yè)，造成房地產(chǎn)價格的同向波動，具有顯著的促進作用和較長的持續(xù)效應(yīng)。第三，給定利率一個正向沖擊，房地產(chǎn)價格變動幅度較小，說明房地產(chǎn)價格對利率的外部沖擊并不敏感。第四，給定財政支出的一個正向沖擊，房地產(chǎn)價格增速會在第2期達到最高，從第4期開始房地產(chǎn)價格增速的波動并不明顯，說明財政支出沖擊會引起房地產(chǎn)價格增速在1年內(nèi)進行同向波動，但長期效果并不明顯。第五，給定土地價格一個正向沖擊，房地產(chǎn)價格增速在前6期逐漸增加，從第7期開始趨于平穩(wěn)。說明土地價格沖擊會引起房地產(chǎn)價格的同向波動，具有顯著的促進作用和較長的持續(xù)效應(yīng)。

由圖4可知，在當(dāng)期給定房地產(chǎn)價格一個正向沖擊引起貨幣供應(yīng)量增速在第1期較大幅度的同向波動，從第2期開始波動幅度由正轉(zhuǎn)負(fù)，到第5期貨幣供應(yīng)量增速的變動幅度并不明顯。由圖5可知，房地產(chǎn)價格增速的正向沖擊會在第1期為銀行間同業(yè)拆借利率造成負(fù)向沖擊，從第2期開始沖擊由負(fù)轉(zhuǎn)正，到第5期銀行間同業(yè)拆借利率的變動并不明顯。由圖6可知。房地產(chǎn)價格增速的一個正向沖擊會在前2期引起地方政府財政支出增速的上下波動，從第3期開始地方政府財政支出增速的波動趨于零。由圖7可知，房地產(chǎn)價格增速的正向沖擊引起土地價格增速的反向波動，持續(xù)時間較長但幅度較小。綜上，房地產(chǎn)價格增速的外部沖擊會引起貨幣供應(yīng)量、銀行同業(yè)拆借利率、地方政府財政支出在短期內(nèi)上下波動，而長期效果并不明顯；房地產(chǎn)價格增速的沖擊引起土地價格增速的方向小幅波動，進一步印證了我國土地市場由政府行政壟斷經(jīng)營而脫離市場一般規(guī)律造成資源配置低效的事實。

4.方差分解

VAR模型中各變量的方差分解情況表明。第一，房地產(chǎn)價格自身的貢獻率較大為57.84%：貨幣供應(yīng)量和土地價格對房地產(chǎn)價格的貢獻率不斷增加，在第40期分別達到22.24%和17.28%；利率和財政政策對房地產(chǎn)價格的貢獻率較小，僅為0.76%和1.88%。第二，房地產(chǎn)價格對貨幣供應(yīng)量的貢獻率較小僅為1%左右，房地產(chǎn)價格對銀行同業(yè)拆借利率的貢獻率為21.47%，房地產(chǎn)價格對地方財政支出的貢獻率較小為1.25%，房地產(chǎn)價格對土地價格的貢獻率為6.80%。

5.貨幣政策與財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫的動態(tài)影響

InHP關(guān)于lnM2（-1）的系數(shù)為0.21，且lnM2的外部沖擊會引起lnHP持久穩(wěn)定的同向波動，對lnHP的貢獻率在22%以上，充分說明貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)價格泡沫具有明顯的促進作用，貨幣供應(yīng)量增加會引起房地產(chǎn)價格泡沫增加，反之亦反，假設(shè)1得到驗證。

盡管lnHP關(guān)于R（-1）的系數(shù)為-0.21，但R的外部沖擊僅引起lnHP暫時性的小幅波動，對InHP的貢獻率較小為0.76%，說明我國房地產(chǎn)價格對利率的反應(yīng)并不敏感，假設(shè)2沒有得到驗證，白俊和孟慶璽以及劉晨暉和陳長石也得出了相同的研究結(jié)論。本文認(rèn)為利率政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控失靈可能源于地方政府的行政干預(yù)。當(dāng)貨幣當(dāng)局為抑制資產(chǎn)價格泡沫而提升利率水平時，企業(yè)資金使用成本上升而不得不減少投資，地方經(jīng)濟增速放緩，地方政府為保障經(jīng)濟的持續(xù)增長具有強烈的干預(yù)動機，地方政府會通過地方融資平臺將自身控制的土地、礦產(chǎn)、稅收等資源做抵押獲得銀行信貸資金，進行經(jīng)濟建設(shè)，推高房地產(chǎn)價格，進而“搞活”經(jīng)濟以及獲取更高的土地出讓收人。因此，在現(xiàn)有體制下中央政府試圖通過調(diào)整利率來調(diào)控房地產(chǎn)價格的政策手段收效甚微。

lnHP關(guān)于InCZZC（-1）的系數(shù)為0.11，lnCZZC的外部沖擊會引起lnHP短期內(nèi)的同向波動，說明我國地方財政支出增加能夠帶動房地產(chǎn)價格上漲，存在一定的資本化傾向，假設(shè)3得到驗證。但是lnCZZC的沖擊對lnHP的長期效果并不明顯且貢獻率較小僅為1.88%，因而地方政府側(cè)重于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財政支出結(jié)構(gòu)只能帶來房地產(chǎn)市場的瞬時繁榮，長期效果并不明顯，同時還會引起重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過剩等資源浪費現(xiàn)象。

lnHP關(guān)于lnTDP的系數(shù)為0.01。lnTDP的外部沖擊會引起lnTDP的同向波動且具有較長的持續(xù)效應(yīng)，對lnHP的貢獻率達17.28%，充分說明土地價格對房地產(chǎn)價格泡沫具有明顯的促進作用，土地價格增加會引起房地產(chǎn)價格泡沫膨脹，假設(shè)4得到驗證。由于土地價格上漲不僅能夠增加政府的土地出讓收入同時能夠帶動房地產(chǎn)市場繁榮，因而地方政府有激勵大搞土地財政，提高土地價格。

五、結(jié)論與政策建議

本文采用房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率作為測度我國房地產(chǎn)價格泡沫的指標(biāo)，并構(gòu)建VAR模型研究貨幣政策與財政政策對房地產(chǎn)價格泡沫的影響，實證研究結(jié)果表明：在貨幣政策中。貨幣供應(yīng)量M2會對房地產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生顯著正向影響，而利率對房地產(chǎn)價格泡沫的影響并不顯著；在財政政策中，地方政府的財政支出具有資本化傾向，但財政支出增加僅能帶來房地產(chǎn)市場的暫時繁榮，土地價格增加對房地產(chǎn)價格泡沫具有明顯的促進作用。

本文的研究結(jié)果表明，在現(xiàn)行的財稅體制與地方政府官員的績效考核體制下。地方政府成為助推房地產(chǎn)價格泡沫的主要動力。因此，本文認(rèn)為相關(guān)改進建議主要有以下兩點：第一，在現(xiàn)有的分權(quán)體制下，對地方政府官員建立科學(xué)的政績考核體制，引入“綠色GDP”、就業(yè)、人力資本投資等關(guān)乎民生和社會福利的指標(biāo)。同時，進行稅收制度改革，合理劃分稅收收入在地方政府和中央政府之間的留存比例，平衡地方政府的財權(quán)與事權(quán)。第二，廢除現(xiàn)有的分權(quán)模式，實行政治分權(quán)，建立自下而上的政治管理體制，地方政府官員不能由上級政府任命，而是由本地居民選舉產(chǎn)生，發(fā)揮“用手投票”的作用。同時，進行戶籍制度與土地制度改革，確保居民的自由遷徙，使“用腳投票”機制發(fā)揮作用，這樣地方政府之間才能夠形成良性競爭，避免重復(fù)投資與產(chǎn)能過剩等資源浪費現(xiàn)象。

此外，我國應(yīng)采取宏觀審慎政策與貨幣政策相結(jié)合的方法調(diào)控房地產(chǎn)價格泡沫。依據(jù)審慎原則控制抵押貸款中房地產(chǎn)的抵押率，在房地產(chǎn)市場過熱時，通過降低貸款成數(shù)等金融專業(yè)技術(shù)手段有效抑制房地產(chǎn)價格的過快上漲，這種方法的政策執(zhí)行成本更低且更容易進行監(jiān)管與調(diào)控。