股權(quán)集中度對公司績效影響研究

摘要：本文以浙江省上市公司為研究對象，首先運(yùn)用描述性統(tǒng)計方法分析了浙江省上市公司股東持股比例及績效現(xiàn)狀，然后構(gòu)建了上市公司績效評價模型，運(yùn)用多元線性回歸的方法，對浙江省上市公司股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了分析。研究結(jié)果表明，浙江省上市公司股權(quán)集中度與公司績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 公司績效 浙江省上市公司

一、引言

公司績效水平的高低會受到多種因素的影響。自1932年Berle和Means的經(jīng)典文獻(xiàn)問世以來，股權(quán)集中度對公司績效的影響便成為公司治理領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)，一般用公司前n大股東持股比例來進(jìn)行衡量。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然不能直接反映公司的經(jīng)營狀況，但是它代表著投資者在企業(yè)中的地位，是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)可以通過公司治理機(jī)制的運(yùn)作來影響公司績效。根據(jù)大股東持股比例由低到高的水平，上市公司股權(quán)集中度可以依次劃分為股權(quán)高度分散型、股權(quán)相對集中型和股權(quán)高度集中型三種類型。

不同的研究者因采用的數(shù)據(jù)、使用的研究方法以及研究的角度不同，股權(quán)集中度對公司績效的影響會得出不同的研究結(jié)論。本文專門研究了浙江省上市公司股權(quán)集中度對公司績效的影響，以期為浙江省上市公司改善公司績效提出建議，也為從理論上深入研究上市公司績效的影響因素提供借鑒和參考。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

在其他情況相同的條件下，如果股權(quán)高度集中，大股東有更強(qiáng)的動機(jī)監(jiān)督管理者，并在約束管理者方面發(fā)揮重要的作用。因?yàn)榇蠊蓶|所占股份比例較大，在企業(yè)重大決策中具有較大的話語權(quán)，因此取得的剩余收益比例也較大。也就是說，大股東具有更大的權(quán)力維護(hù)他們的自身利益，也有更大的動力去監(jiān)督管理者，從而使管理者能更好地為股東價值最大化服務(wù)。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

浙江省上市公司大部分從家族企業(yè)發(fā)展而來，家族控股的現(xiàn)象非常普遍，家族的意愿決定企業(yè)的發(fā)展方向，這在全球經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展的背景下不利于公司績效的提高。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

股權(quán)高度分散時，大股東需要獨(dú)自承擔(dān)監(jiān)督管理層的成本，但是監(jiān)督帶來的收益卻由所有股東分享，如果監(jiān)督成本大于收益，大股東往往會喪失監(jiān)督的積極性;同時，第一大股東為了謀取私利，會犧牲中小股東的利益作為代價，侵占、轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)。因此，公司績效有隨著股權(quán)集中度的增加而改善的可能。但是，股權(quán)集中度也不是越高越好。股權(quán)集中度超過一定程度后，容易形成絕對控股，此時第一大股東往往擁有絕對的權(quán)威并盡一切手段來捍衛(wèi)其控制權(quán)，阻礙一切對公司的并購或接管，而這類并購或接管一般有助于提升公司績效。因此，從這個意義上說，股權(quán)越集中，公司績效越差。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)庫，截至2014年年末，浙江省的上市公司共有284家，剔除信息不全的公司，共取樣本250家。本文所采用的數(shù)據(jù)來自同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。所有指標(biāo)的計算均采用2012—2014年年報數(shù)據(jù)。

（三）變量定義

1.被解釋變量。本文用反映上市公司績效水平的指標(biāo)作為被解釋變量。在國內(nèi)外的研究中，反映公司績效的指標(biāo)主要包括兩大類：第一類是市場價值指標(biāo)，主要包括市盈率、市凈率和托賓Q值等;第二類是賬面價值指標(biāo)，主要包括權(quán)益凈利率、資產(chǎn)凈利率和每股收益等。因?yàn)槲覈Y本市場尚不成熟，如果使用市場價值指標(biāo)，相關(guān)數(shù)據(jù)會難以獲得或缺乏客觀性，所以市場價值指標(biāo)不適合用來反映公司績效。在賬面價值指標(biāo)中，權(quán)益凈利率反映公司所有者權(quán)益的獲利水平，并沒有體現(xiàn)債務(wù)資本的影響，不能反映公司的整體績效水平;而每股收益則沒有考慮資金的時間價值和風(fēng)險因素，且不同的公司股票價值差異較大，每股收益在不同公司之間不具有太強(qiáng)的可比性。資產(chǎn)凈利率是公司在一定時期內(nèi)的凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比率，反映了公司全部資產(chǎn)的獲利水平，在不同的公司之間具有很強(qiáng)的可比性。因此，本文選用資產(chǎn)凈利率作為衡量公司績效的指標(biāo)。

2.解釋變量。本文用反映上市公司股權(quán)集中度的變量作為解釋變量。反映股權(quán)集中度的變量主要有第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例。

3.控制變量。影響公司績效的因素有很多，為了控制其他因素的影響，本文選用公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和公司成長性等比較常見的指標(biāo)作為控制變量。本文以公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)值作為反映公司規(guī)模的指標(biāo)，以資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來衡量資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)楣究冃б矔艿焦境砷L性的影響，所以本文選用營業(yè)收入增長率來表示公司成長性。各變量的定義及計算方法如表1所示。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文利用SPSS 19.0統(tǒng)計軟件對所選取的2012—2014年的250個樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出：對比各變量2012—2014年的描述性統(tǒng)計結(jié)果，股權(quán)集中度呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，第一大持股股東所占比例從均值37.35%下降到35.73%，前5大股東持股比例和前10大股東持股比例也呈現(xiàn)減少的趨勢。同時，以ROA表示的上市公司績效有所下降，但幅度并不明顯。在這一過程中，公司的規(guī)模有所增加，營業(yè)收入增長率增加明顯，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率小幅增加。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

本文將第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例分開計量，分別構(gòu)建實(shí)證回歸模型，所以在研究實(shí)證回歸模型是否存在多重共線性問題時，只需關(guān)注各個解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)。解釋變量和控制變量相互之間的Pearson相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

通過各變量的相關(guān)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)除了代表股權(quán)集中度的各變量相關(guān)性較高外，其余變量間的相關(guān)性都較低，基本都通過5%的顯著性檢驗(yàn)，因而有效避免了多重共線性問題。

（三）回歸分析

以ROA為被解釋變量，股權(quán)集中度及其平方項(xiàng)作為解釋變量，控制變量為DAR、GROWTH和SIZE。應(yīng)用SPSS軟件，采用逐步回歸法，通過最后的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證浙江上市公司績效與其股權(quán)集中度的關(guān)系。

1.將CR1和CR12作為解釋變量。如表4所示，CR1的平方項(xiàng)未通過顯著性檢驗(yàn)，其被剔除，未在模型中。其余變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，相應(yīng)的t值的絕對值大于2，且對應(yīng)的sig值小于5%。根據(jù)模型可說明CR1與ROA為正向關(guān)系，不存在二次關(guān)系，兩者的相關(guān)系數(shù)為0.12。

如表5所示，模型的R2為0.727，相對較高。DW值為1.928，接近2，說明不存在自相關(guān)。

如表6所示，模型的F值為47.307，相應(yīng)的sig.為0，這說明模型是穩(wěn)定的。

2.將CR2和CR22作為解釋變量。如表7所示，CR2的平方項(xiàng)未通過顯著性檢驗(yàn)，其被剔除，未在模型中。其余變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，相應(yīng)的t值的絕對值大于2，且對應(yīng)的sig值小于5%。根據(jù)模型可說明CR2與ROA為正向關(guān)系，不存在二次關(guān)系，兩者的相關(guān)系數(shù)為0.12。

如下頁表8所示，模型的R2為0.726，相對較高。DW值為1.946，接近2，說明不存在自相關(guān)。

如下頁表9所示，模型的F值為47.275，相應(yīng)的sig.為0，這說明模型是穩(wěn)定的。

3.將CR10和CR102作為解釋變量。如下頁表10所示，CR10的平方項(xiàng)未通過顯著性檢驗(yàn)，其被剔除，未在模型中。其余變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，相應(yīng)的t值的絕對值大于2，且對應(yīng)的sig值小于5%。根據(jù)模型可說明CR10與ROA為正向關(guān)系，不存在二次關(guān)系，兩者的相關(guān)系數(shù)為0.119。

如下頁表11所示，模型的R2為0.731，相對較高。DW值為1.952，接近2，說明不存在自相關(guān)。

如下頁表12所示，模型的F值為48.040，相應(yīng)的sig.為0，這說明模型是穩(wěn)定的。

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

上市公司的股權(quán)治理與績效是上市公司的投資者、管理者以及其他利益相關(guān)者共同關(guān)注的焦點(diǎn)。本文以解決浙江省上市公司股權(quán)治理問題，提高公司績效為目的，以股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系為核心，通過對2012—2014年250家浙江省上市公司進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，得出結(jié)論：浙江省上市公司股權(quán)集中度與公司績效之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)的關(guān)系，即浙江省上市公司股權(quán)集中度越高，公司績效越好。

（二）相關(guān)建議

浙江省是我國中小企業(yè)比重最大的省份之一，而中小企業(yè)的特點(diǎn)就是其處在企業(yè)生命周期的成長期，所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離程度不高，并且股權(quán)高度集中，股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)。結(jié)合上文研究結(jié)論和浙江省上市公司內(nèi)外部治理環(huán)境的特點(diǎn)，為提高浙江省上市公司的公司績效，使其能更好地適應(yīng)國際化競爭，提出以下建議：在保持第一大股東持股比例相對集中的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加其他大股東的持股比例，從而改變較低的股權(quán)制衡度不利于企業(yè)良性發(fā)展的現(xiàn)狀，通過適當(dāng)提高股權(quán)制衡度提高公司的經(jīng)營效率，從而提高公司績效。Z

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作者簡介：

張潔，女，上海財經(jīng)大學(xué)浙江學(xué)院，講師;研究方向：財務(wù)會計與公司治理。