美國三角并購結(jié)構(gòu)的變遷及啟示

孫棋琳

(北京大學法學院，北京 100871)

公司并購是公司成長的重要方式之一1，尤其在現(xiàn)代經(jīng)濟全球化的浪潮之下，資源的跨國境整合打通了公司經(jīng)營的邊界。在美國，大公司的增長大多借助兼并來完成，只有少數(shù)公司通過內(nèi)部增長等其他方式實現(xiàn)擴張。2并購商業(yè)活動可能涉及的領(lǐng)域包括公司法、合同法、會計法、稅收法、反壟斷法、勞動法等，跨國收購還涉及外資和外匯法律，因此可以稱得上是“最復雜的商業(yè)交易之一”。3并購所欲實現(xiàn)的目的復雜多樣，包括擴大規(guī)模、減少競爭、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互補、協(xié)同效應。近年來，科技公司之間的并購除為了產(chǎn)品或技術(shù)，還可能為了獲取目標公司的人力資本。4作為財務投資的手段，并購還可能被用來投資價值被低估的公司。在中國，公司并購則可能為了獲取上市公司的“殼”資源。但是，公司法律所規(guī)定的最原始簡單的合并方式已經(jīng)不能滿足復雜的商業(yè)實踐需求5，導致商人們想方設法創(chuàng)造新的模式，即滿足在合法框架下實現(xiàn)并購目的，又達到成本收益的最佳比例。三角并購在19世紀70年代至80年代出現(xiàn)并迅速被廣泛使用，正反映了商業(yè)實踐對法定直接并購的結(jié)構(gòu)化應用。

法定并購中的股東投票要求

一、美國法定并購中的股東投票權(quán)

以法律條文的規(guī)定為依據(jù)，并購的形式包括吸收合并和新設合并6，這一點在中國法和美國法的語境下沒有本質(zhì)上的差異，這兩種基本的并購形式構(gòu)成了其他并購模式的基礎(chǔ)。在法定直接并購的程序中，并購決議最終能否通過需要交由雙方股東會批準，而并購結(jié)束后，被并購公司的權(quán)利義務也通常由存續(xù)公司繼承。法定并購對股東決議和債權(quán)債務承擔的一般強制性要求目的在于維護股東和外部債權(quán)人的利益，而這兩個事項的規(guī)定卻反而成為法定直接并購的局限所在。

對于公司并購這樣的重大事項，一般認為屬股東會特別決議事項，應當獲得絕大多數(shù)股東的批準7，但美國法律對此的要求卻十分寬松。除紐約州等極個別州要求特別多數(shù)通過外8，美國多數(shù)州的公司法僅僅要求并購決議只需股東會簡單多數(shù)通過。如《特拉華州普通公司法》規(guī)定，并購協(xié)議經(jīng)過公司有表決權(quán)的發(fā)行在外的股份過半數(shù)同意的，即可提交登記備案。9同樣，《修訂示范公司法》規(guī)定，除非公司章程或者其他文件要求更多的投票或出席的更多票數(shù)，合并計劃書或者股份交換書應經(jīng)有權(quán)就此計劃書投票的股東的多數(shù)票通過。10

在董事會中心主義的美國，法律之所以要求并購事項需要經(jīng)過股東批準的原因是，與公司自身的價值相比，并購行為所涉及的資金可能占到相當大的比例。對于并購公司而言，發(fā)起并購需要募集資金，而這筆資金可能讓企業(yè)擔負一筆重大債務，從而影響股東未來的收益。并且，并購結(jié)束后，以發(fā)行股份募集資金的方式會稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)份額；對于被并購的公司而言，并購行為很可能導致原股東被逐出公司。

二、股東投票的豁免

實踐中并非所有的并購行為都會導致上述影響，因此，法律需要在原則上創(chuàng)設例外。以《特拉華州普通公司法》為例，在滿足特定要求的情形下，并購協(xié)議可以不經(jīng)存續(xù)公司的股東會批準，這些情形包括：(1)并購沒有造成公司的章程發(fā)生任何變動；(2)在并購前后，公司的流通股和庫藏股性質(zhì)沒有發(fā)生變化；(3)公司不會為并購而發(fā)行新普通股、可轉(zhuǎn)換普通股的證券或債務，或者發(fā)行不超過公司發(fā)行在外普通股的20%。11

通常并購行為會導致公司章程內(nèi)容的變動，而章程的變更，需要獲得股東會的批準12，因而上述第一項規(guī)定的目的是保護股東利益免遭董事會不當并購行為的傷害，將涉及變動章程的并購決定權(quán)交由股東會處理。而對于第二項，目的是防止公司利用流通股(outstanding share)和庫藏股(treasury share)的區(qū)分，在不改變股票總額的情況下，將庫藏股轉(zhuǎn)為流通股并以之作為對價支付被并購方，從而避開股東投票的要求。第三項背后的立法政策考量是：對于數(shù)額不大的公司行為，一律要求經(jīng)過股東會授權(quán)批準的決策成本過高。13現(xiàn)代公司的分權(quán)模式下，公司經(jīng)營事項決定權(quán)被更多賦予董事會。立法者認為發(fā)行新證券的價值如果低于公司價值的20%，不會對股東的利益產(chǎn)生重大影響，完全可以交由董事會自行決斷。包括特拉華州在內(nèi)的多數(shù)州的法律，都做出了類似的規(guī)定。而為收購發(fā)行不超過現(xiàn)有20%的股票，也成為并購中規(guī)避股東會表決的重要標準。

此外，以并購是否會對股東產(chǎn)生影響以及影響的程度為依據(jù)，美國法上的短式合并(short-form merger)也豁免了股東會表決的要求。如果母公司擁有子公司90%以上的股權(quán)，那么無論母公司并購子公司還是反之，都不需要任何一方股東會表決。14另一種情況是，如果兩個子公司同屬于一家母公司，且母公司在兩家子公司中的股權(quán)比例都在90%以上，那么這兩家子公司之間的合并無需經(jīng)過股東會表決。因為合并對母公司的股東幾乎不產(chǎn)生任何影響，而子公司的股東會決議結(jié)果毫無疑問會滿足特別多數(shù)通過的要求。

豁免規(guī)則雖然對并購中要求股東會決議的要求有所緩和，但是仍然是以豁免事項是否對并購公司的股東產(chǎn)生根本影響而確定。然而，股東投票要求可能成為并購順利進行的阻礙。召開股東會對公司來說也是一項負擔，同時股東投票的結(jié)果具有很大的不確定性，很難確保有足夠多數(shù)股東能夠接受并購。尤其當收購方是上市公司的情況下，股權(quán)分散在眾多股東手中，理性的中小股東很難會仔細調(diào)查收購的信息并為可能存在的微小收益積極參與投票，成本和收益之見的懸殊差異導致他們選擇置身事外，從而使并購事項失去了一部分中小股東的支持15，卻增加了不贊成并購所占表決權(quán)的比例。此外，法定并購中，被并購公司股東可能起訴稱董事違反信義義務而阻斷并購交易，也可能行使回購請求權(quán)(appraisal right)造成收購現(xiàn)金超出原計劃，增加融資負擔。

正向三角并購及其局限

一、正向三角并購的交易結(jié)構(gòu)

法律雖然規(guī)定了并購交易中特定條件下的投票權(quán)豁免，但是這些條件的適用具有特殊性和局限性，對市場中不同需求的主體來說僵化而難以適用。更重要的是，在法定直接并購模式中，被并購公司的權(quán)利義務會一并轉(zhuǎn)移至新公司。但在資產(chǎn)負債表列明的負債之外，被并購公司還可能存在更多的潛在債務，并購方除了在收購之初對被收購資產(chǎn)打一定折扣之外，并不能有效降低自己的風險。于是，為了避開股東投票，并讓并購方避開被并購目標公司的潛在債務責任16，實踐中發(fā)展出了三角并購(triangular mergers)的模式。

三角并購又稱子公司并購(subsidiary mergers)，并購公司自身并不直接參與并購，而是由子公司和目標公司之間吸收合并，并購結(jié)束后，目標公司成為并購公司的子公司。如果子公司將目標公司吸收合并，子公司存續(xù)，就屬于正向三角并購(forward triangular mergers)，反之，如果目標公司將子公司吸收合并，則為反向三角并購(reverse triangular mergers)。

在正向三角并購中，通常并購公司為了實現(xiàn)并購而專門設立一家新的全資子公司，這家子公司沒有實體業(yè)務，只承擔并購催化劑的作用。母公司將其股票或現(xiàn)金注入子公司作為子公司的資產(chǎn)，由子公司吸收合并目標公司。并購經(jīng)雙方股東會批準同意后，目標公司將其資產(chǎn)負債估值作價后轉(zhuǎn)如子公司，作為并購的對價，子公司將收購母公司注入其中的母公司的股票或現(xiàn)金，轉(zhuǎn)移給目標公司的股東。17合并的結(jié)果是子公司存續(xù)，目標公司整體并入子公司，主體資格消滅。正向三角并購的交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

需要說明的是，母公司注入子公司的資產(chǎn)——也即用以支付目標公司股東的對價的形式可以是股票或現(xiàn)金，但現(xiàn)代實踐中中常常使用二者的組合。18使用現(xiàn)金最大的優(yōu)勢是使交易變得簡單快捷，在不考慮股票溢價收益的情況下，現(xiàn)金的強流動性更能吸引目標公司股東。而使用股票支付最重要的原因是減輕稅收負擔。根據(jù)美國國內(nèi)稅收法的規(guī)定，用股票支付收購對價的方式，可以獲得稅收減免。19對于目標公司的股東而言，出售自己的股票而換取收購公司的股票作為對價，無需為所收到的股票支付所得稅，只有在將股票賣出時才需要納稅。而除了股票之外的對價支付方式，如現(xiàn)金或債券，都會使目標公司的股東承擔納稅義務。因而與現(xiàn)金支付方式相比，股票支付就獲得了遞延納稅的收益。20此外，從會計角度，以現(xiàn)金支付可能需要動用企業(yè)的自有現(xiàn)金流，會占用企業(yè)的營運資金。換股的方式不擠占企業(yè)營運資金，緩解財務壓力，保證資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的良好表現(xiàn)。同樣，如果收購公司通過發(fā)行其他證券募集現(xiàn)金用以收購，對企業(yè)來說將形成一筆新的債務。21

圖1 正向三角并購交易結(jié)構(gòu)

二、正向三角并購對法定并購的改進

三角并購的典型優(yōu)勢就是避開了收購方公司股東的投票權(quán)和異議股東的回購請求權(quán)，因為法律將這項權(quán)力賦予了直接參與合并的主體。22收購公司增發(fā)的用以收購的股票價值，至少與目標公司的價值相當，這個價值很可能觸發(fā)發(fā)行股票不超過收購公司資產(chǎn)20%的界限。23

在三角合并中，收購公司由于不是吸收合并的直接主體因而可以免于通過股東會決議。24因為，即使收購公司增發(fā)超過20%的股票注入子公司，其前提條件也不是以收購為目的，而是成立子公司，除非章程另有規(guī)定，不需要股東會決策批準。而另一個涉及三角收購存在價值的問題是，如果目標公司的收購價值低于收購公司20%的股票價值，就沒有必要設立子公司進行并購。此時，在不考慮債權(quán)債務的承擔、主體資格的延續(xù)和稅收、融資等問題時，收購公司也可以直接與目標公司并購?，F(xiàn)實中這種不對等并購當然存在，不過三角并購的實施除了規(guī)模對等的公司之間用于并購之外，還要考慮稅收負擔、權(quán)利義務承擔和主體資格延續(xù)等問題。

三角并購另一個優(yōu)點在于對目標公司的現(xiàn)有和潛在債務的隔離效應——將并購公司的資產(chǎn)隔離在目標公司的債權(quán)人的請求范圍之外。25在法定的吸收合并中，收購公司直接與目標公司合并，其所有的權(quán)利和義務均由存續(xù)的收購公司承擔，其中也包含潛在債務，收購公司并不能確定這筆債務的大小26，必須以自己的所有財產(chǎn)對這些債務承擔責任。而在三角并購中，與目標公司實施合并的是收購公司的子公司，因而子公司承擔了在法定吸收合并中收購公司的責任，對目標公司的債務以其所有的財產(chǎn)承擔責任，而其所有財產(chǎn)僅是母公司的一部分。并購結(jié)束后，母公司和子公司的主體人格相互獨立，母公司僅以其出資為限對子公司的所有債務承擔有限責任，從而規(guī)避了以母公司所有財產(chǎn)擔保目標公司債務的可能，實現(xiàn)了債務的隔離。

三、正向三角并購的局限

盡管正向三角并購可以避免收購公司的股東會投票，也可以將并購公司的資產(chǎn)隔離在目標公司的債務之外，但是，在這個結(jié)構(gòu)中，最終目標公司的主體資格消滅，導致目標公司的一些特殊利益因主體資格的消滅而引發(fā)一些繁瑣的法律問題。

首先，如果目標公司所在行業(yè)屬于政府特許準入的行業(yè)27，如銀行，信托，保險等行業(yè)，目標公司本身的價值可能并不重要，收購方更看重的是其特許經(jīng)營的牌照。那么在一般并購和正向三角合并的情況下，目標公司的主體資格消滅，其特許執(zhí)照也將被注銷。

其次，目標公司的知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。如果目標公司僅僅擁有某項知識產(chǎn)權(quán)的使用權(quán)，無論其是否有償使用，在并購時是否可以由并購后存續(xù)公司繼續(xù)按照合同約定使用尚不確定。盡管主流觀點認為公司的知識產(chǎn)權(quán)——無論是自主產(chǎn)權(quán)的還是被授權(quán)使用的，應當隨著并購一并轉(zhuǎn)移給存續(xù)公司28，但卻有判例的結(jié)論與此相左，增加了三角并購中權(quán)利義務的不確定性。29

此外，目標公司與第三方簽訂的合同中可能約定了合同的權(quán)利義務不得轉(zhuǎn)讓的條款(non-assignment contract clause)。商業(yè)合同中常包含這種未經(jīng)合同相對方同意禁止轉(zhuǎn)讓的條款，其目的在于防止合同主體不認可的其他主體強行代替另一方承接合同權(quán)利義務。這一條款的存在要求并購獲得合同相對方的同意，而這可能延遲甚至阻礙并購的進行，因為合并導致目標公司消滅，存續(xù)公司要繼承其所有權(quán)利和義務，第三方可能以此為要挾要求并購方支付其一定的價金作為對不可轉(zhuǎn)讓條款違背的補償。30規(guī)避這一約定的做法是通過股權(quán)的收購來控制目標公司，這樣就保留了目標公司的主體資格。但合同相對方又可以在合同中約定不得轉(zhuǎn)移合同的權(quán)利義務同樣適用于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情況，這樣就達到了防止合同主體實質(zhì)變更的目的，因而正向三角并購在涉及禁止轉(zhuǎn)讓權(quán)利義務條款的情況下存在局限。

另外，目標公司主體資格的消滅還會引發(fā)這樣幾個問題：一是如果目標公司市場聲譽較好，正向三角并購就消弭了其品牌價值，二是原目標公司的員工安置，無論是重新簽訂勞動合同還是精簡裁員都涉及一系列繁瑣的勞動法問題，這些問題雖不是并購完成的實質(zhì)障礙，但卻也是法定直接并購和正向三角并購要花費時間和資金妥善處理的問題。

反向三角并購的結(jié)構(gòu)與機理

一、反三角并購的交易結(jié)構(gòu)

與正向三角并購一樣，反向三角并購也是對法定并購的結(jié)構(gòu)化應用，二者只在存續(xù)主體上存在差別。在反三角并購中，母公司設立并購子公司，目標公司吸收合并子公司，目標公司存續(xù)并成為并購母公司的子公司。通常，反三角合并的最終結(jié)果是獲取目標公司100%的股權(quán)，使之成為并購公司的全資子公司。如果仍保留一部分目標公司的股票歸原股東持有，將對并購雙方的股東造成不必要的后患。對于并購母公司而言，持有子公司少于100%的股權(quán)意味著他們可能要面對小股東的訴訟，尤其是在母子公司之間的交易中。對于目標公司的股東，他們可能并不愿意成為被合并后公司的股東，因為其股票一般不適銷31，他們更愿意接受現(xiàn)金，或者在公開市場上可以交易的母公司的股票。

反三角并購的流程與正向三角并購相似。首先，并購母公司設立全資子公司，再將相當于目標公司資產(chǎn)的母公司股票注入子公司。32其次，由子公司與目標公司實施吸收合并。雙方公司的董事會達成并購協(xié)議，交由雙方的股東會批準。子公司的股東即為母公司，代表母公司的又是母公司的董事會，這個唯一的股東當然會批準并購協(xié)議。而目標公司的股東會只需要經(jīng)過50%以上股份表決即可通過。第三，與正向三角并購相反，雙方股東會批準并購后，子公司并入目標公司，子公司的主體資格消滅。此時，并購的目的并未實現(xiàn)，目標公司不會自然而然成為母公司的子公司，而這也是正向三角并購和反向三角并購的區(qū)別所在。

按照一般邏輯，目標公司吸收合并了子公司，獲得了子公司的資產(chǎn)，就需要對子公司的原股東——母公司支付交易的對價，這個對價可以是現(xiàn)金，也可以是目標公司自己發(fā)行的股票。以并購的目的而言，自然不會支付現(xiàn)金，最終目的要將目標公司的股權(quán)轉(zhuǎn)歸收購母公司控制。根據(jù)并購協(xié)議約定，母公司將把它在子公司的股票換成目標公司的股票，目標公司股東的股票則將換成母公司的股票，這一步所執(zhí)行的實質(zhì)是收購母公司與目標公司股東之間的換股。33換股可以執(zhí)行的一個重要前提是，子公司的價值和目標公司的價值相當，或者前者的價值多于后者。34因為，在目標公司將子公司吸收合并之后，它需要為這筆交易向子公司的股東支付對價，選擇以股票支付，則股票的價值要相當于子公司的價值。在不增發(fā)新股的前提下，就必須將目標公司所有的股票交付給子公司的原股東，只有這樣才滿足價值對等的要求。而為了實現(xiàn)并購目的，并購協(xié)議當然會約定這樣的換股條件，而不是增發(fā)股票。最終，目標公司的股東手中所擁有的，就是吸收合并來的子公司的資產(chǎn)——收購母公司注入子公司的股票，母公司作為子公司的股東，將收到目標公司的股票作為對價，實現(xiàn)對目標公司的控股。

一個需要說明的問題是，并購協(xié)議通過之后對雙方都有約束力，多數(shù)決原則決定了只要經(jīng)過股東會超過50%表決權(quán)同意，公司就必須執(zhí)行，雖然可能存在個別股東期待受損的情況，但小股東可以通過異議股東的回購請求權(quán)(appraisal right)35，要求法院評估并購價格是否適當。

并購協(xié)議中約定的換股措施，在原理上解釋了目標公司為何在吸收合并子公司后成為并購母公司的子公司，而在實踐操作中，并不會真的實施換股的步驟，因為這在法律層面就可以完成。在子公司和目標公司的股東批準并購協(xié)議之后，向公司注冊管理機關(guān)提交并購申請表格，其中表明并購子公司消滅，目標公司存續(xù)，則子公司的股票將被注銷，子公司的股東有權(quán)獲得存續(xù)公司股票，原目標公司股東將有權(quán)獲得存續(xù)公司支付給其的相應對價，注冊機關(guān)只需將目標公司的注冊證書中的股東更換為并購母公司即可。

圖2 反向三角并購交易結(jié)構(gòu)

二、反向三角并購的原理與優(yōu)勢

反向三角并購的結(jié)果是：并購子公司消失，目標公司的股東成為并購公司的股東，而并購公司成為目標公司的唯一或控股股東，目標公司主體資格的存續(xù)使得在法定并購和正向三角合并中所面臨的被并購公司主體資格延續(xù)問題得以解決。因為不會造成目標公司除股權(quán)變動以外的其他變更，自1971年以來，反三角并購被認為是避免第三方對合同權(quán)利義務轉(zhuǎn)讓限制條款的最佳交易結(jié)構(gòu)。36盡管這一認識被業(yè)界廣泛接受并應用，但卻并未有實際案例予以確認，直至2013年特拉華州衡平法院的判例才正式予以肯定。37

從表面上看，反三角并購同股權(quán)收購所達到效果完全一樣38，但后者的局限在于：并不能保證獲得目標公司所有的股權(quán)。同樣，之所以不直接實施以股換股的收購方式，卻要疊床架屋地設立一個子公司實施并購，原因在于以股換股的收購方式屬于股東行為，交易對手方是目標公司的全體股東，收購方不能保證目標公司所有的股東都接受收購價格。如果有股東企圖抬高股票收購價格，將增加并購的不確定性，無法實現(xiàn)股權(quán)100%并購，甚至可能無法達到控股的程度。而在反三角并購中，只要經(jīng)過目標公司股東會超過50%表決權(quán)通過，并購就對所有股東產(chǎn)生效力，即使有個別股東行使回購請求權(quán)，也并不能阻止交易的進行。39但在有些州，以股換股的并購方式屬于公司行為，需要經(jīng)過董事會和股東會的批準40，直接由母公司的董事會和目標公司的董事會達成換股并購協(xié)議，再經(jīng)雙方股東會同意，就可以避免與小股東直接交易，迫使少數(shù)股東服從多數(shù)股東的決議。但這樣做卻又可能觸發(fā)法定并購所面臨的母公司股東會投票要求，同樣會增加交易的不確定性。

因此，在法定并購和正向三角并購中面臨的一些局限，諸如：并購需要經(jīng)過股東會投票、承擔目標公司的潛在債務、目標公司主體資格的延續(xù)等41，在反三角并購中都得到了解決。此外，如果目標公司存在稅務損失(net operating loss)，這項稅收損失被視為一項財產(chǎn)，可以用來抵扣收購公司未來若干年應交稅金的稅基。但如果公司被吸收合并，這項稅收后抵的優(yōu)惠則將失去適用的前提。42

一項針對2001～2011年間并購交易的經(jīng)驗研究表明，反三角并購在美國的并購市場中占據(jù)絕對主流的地位。43然而，盡管反三角并購有著以上諸多優(yōu)勢并被廣泛使用，但特定情形下，交易者還是會選擇正向三角并購。例如，當目標公司的市場聲譽較差時，并購方就傾向于采用正向三角并購，將目標公司吸收入子公司，終止其主體資格。另外，正向三角并購比反三角并購更受歡迎的場合是在涉及稅收問題時，稅收考量的不同也是二者重要的區(qū)別。按照稅收法的一般原則，無論在何種形式的并購中，現(xiàn)金部分的對價都被視為應稅收入。44正向三角并購中，收購方可以用股票支付50%的對價，這部分可以享受免稅待遇45，目標公司的股東不必為此繳稅。46而在反三角并購中，以股票支付對價時，只有20%的部分可享受免稅待遇。47這就意味著，如果并購方有超過20%的對價以股票支付，并希望享受較多的免稅待遇，正向三角并購就是更優(yōu)選擇。48

三角并購在中國應用的法律考量

圍繞并購公司股東的投票批準權(quán)、目標公司的債務隔離、目標公司的主體資格延續(xù)和對第三人權(quán)利義務的承擔等問題，美國并購市場經(jīng)歷了從法定并購到三角并購的演化。這說明商業(yè)創(chuàng)新與法律規(guī)則可以實現(xiàn)良性互動，結(jié)構(gòu)化的工具可以在規(guī)則的限度內(nèi)實現(xiàn)特定的商業(yè)目的。在中國的并購市場，盡管實踐中存在利用三角并購的形式，但由于受到不同法律因素的影響，交易的目的、結(jié)構(gòu)等細節(jié)與美國法上的并購存在較大差異。

一、中國市場三角并購應用實踐

對于三角并購，中國《公司法》和稅收法律都沒有設置具體的規(guī)則。而根據(jù)現(xiàn)行的法律規(guī)則，公司并未被禁止交叉持股，公司并購可以以自己的股權(quán)支付并購對價，也可以以其母公司的股份作為支付對價，這就為實踐中實施以母公司資產(chǎn)為支付對價的三角并購提供了適用空間。而現(xiàn)實中，也存在三角并購的實例，如新長江集團并購華聯(lián)商城、國海證券借殼ST集琦、中華煤氣收購百江燃氣、艾派克收購美國利盟公司(Lexmark)等收購案例中，交易結(jié)構(gòu)都采用了三角并購模式，但除去跨境并購外，本土企業(yè)之間的三角并購交易的細節(jié)因為考量因素的不同而與美國法上的三角并購有所不同。

嚴格來說，中國企業(yè)實施的與美國三角并購結(jié)構(gòu)操作相同的并購交易大多有跨境因素，多數(shù)情況下為內(nèi)地企業(yè)以三角并購方式跨境收購外資，使外資成為境內(nèi)公司的子公司。而中國本土公司之間實施的三角并購最突出的特點在于并購目的為借殼上市，中美實踐中對三角并購的應用，最大的差異也在于此。美國法上的并購考量因素更多的是整合資源、擴大經(jīng)營規(guī)模，在中國，由于注冊制的規(guī)定，上市公司資格是有限且稀缺的“殼”資源，因而三角并購的應用場景更多存在于借殼上市，以反三角收購保留目標公司的主體資格是為了利用其上市公司的外殼，從而為并購母公司提供上市融資的渠道，這已經(jīng)超出了傳統(tǒng)市場中并購的意義。

新長江集團收購華聯(lián)商城是典型的本土企業(yè)之間對三角并購的使用，其中收購方為新長江集團，其全資子公司為新長江網(wǎng)絡，而被并購方為華聯(lián)商城。從收購動因看，收購方和被收購方各取所需，對于華聯(lián)商城而言，作為連年虧損的上市公司，為保住其配股資格，必須提升其凈資產(chǎn)收益率。證監(jiān)會要求的配股條件為連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，而華聯(lián)商城1997年和1998年的凈資產(chǎn)收益率分別為10.06%和6.27%，因而1999年其目標收益率必須不低于13.67%，此時它需要通過收購一家有高收益率的公司來快速提升收益，進而保住配股資格。對于并購方而言，新長江集團則為了買殼上市，打開股權(quán)市場融資渠道獲得更大的發(fā)展空間。收購的具體步驟為：華聯(lián)商城的股東大會通過決議以1.6億元收購新長江網(wǎng)絡100%的股權(quán)，收購對價支付給新長江網(wǎng)絡的股東新長江集團，完成目標公司對子公司的吸收合并，實現(xiàn)子公司資產(chǎn)裝入上市殼公司；隨后，新長江集團以現(xiàn)金方式收購華聯(lián)商城21.86%的股權(quán)，成為華聯(lián)商城的第一大股東，以達到控股華聯(lián)的目的，同時保持對新長江網(wǎng)絡的控股。這樣的交易結(jié)構(gòu)即保留了目標公司華聯(lián)商城的上市資格，又實現(xiàn)了新長江的控股地位。

而事實上，在中國的并購實踐中，無論借殼上市交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出怎樣的外觀，其在背后都存在三角并購的影子。因為欲上市的企業(yè)往往將其主要資產(chǎn)裝入子公司，再由子公司與作為殼公司的目標公司實施反向合并，由目標公司吸收合并子公司，從而實現(xiàn)上市的目的。但由于子公司并非專為并購而設立，而往往是即存的經(jīng)營實體，交易所支付的對價也并不完全是并購母公司的股票，也可能包含子公司作為經(jīng)營實體自身的價值，因而就淡化了母公司在并購中的影響，在外界看來，常常是子公司與殼公司之間實施的吸收合并，并沒有呈現(xiàn)典型的三角并購的結(jié)構(gòu)，國海證券借殼ST集琦上市即為例證。

借殼上市成為注冊制下的重要的上市方式，而三角并購，尤其是反向三角并購能夠在法律框架下實現(xiàn)這一目的，并且與IPO相比時間更短、成本更低、確定性更強。因而，從實現(xiàn)借殼上市的目的上看，三角并購的優(yōu)勢恰恰貼合了中國并購市場的現(xiàn)實需求，既可以實現(xiàn)并購主體之間的債務隔離，又保留了目標公司的上市主體資格。當然，借殼上市只是利用到了三角并購中延續(xù)被并購目標公司主體資格的一項優(yōu)勢，而三角并購的價值也并不限于借殼上市的便利，隨著中國資本市場的開放和交易的需求多樣化，三角并購的特殊結(jié)構(gòu)會滿足更多交易的特殊需求，將會有更多的應用場景。

二、中國實施三角并購的法律障礙

盡管三角并購比傳統(tǒng)并購更能滿足特殊交易的多樣化需求，但其在中國并未成為市場廣泛采用的并購方式，并且，與美國的并購實例相比，不僅交易形式不完全相同，交易細節(jié)也存在差異。重要原因是由于在中國《公司法》下實施的三角并購，繞不開法定資本制下的股東會投票，在程序上還要求對債權(quán)人實施特別保護，這些限制性條款的存在部分地消解了三角并購的靈活性和便捷性。

1.法定資本制下的董事會決策權(quán)

在股東會中心主義的中國《公司法》下，董事會的權(quán)限基本框定在執(zhí)行股東會決議的范圍內(nèi)，很少有自主決定權(quán)。49三角并購的首要步驟是設立用于收購的子公司，由子公司與目標公司實施吸收合并，這樣做的一個重要原因是避開股東會表決。而在中國《公司法》中并沒有明確設立子公司是股東會的特別決議事項或者一般決議事項。但是，在將收購所用資產(chǎn)——股票、現(xiàn)金、債券或其組合——注入子公司時，幾乎不存在規(guī)避股東會批準的空間。根據(jù)《公司法》第37條規(guī)定，增加或減少注冊資本、發(fā)行債券、修改公司章程等事項屬于股東會的權(quán)限，而第43條又規(guī)定，修改公司章程、增加或者減少注冊資本、公司合并、分立、解散或者變更公司形式等屬于公司的重大事項，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。對上市公司而言，除了遵守103條關(guān)于合并、分立等重大事項須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過的規(guī)定外，第121條將公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)或者擔保金額超過公司資產(chǎn)總額百分之三十的事項也列為股東會特別決議事項。因此，設立子公司并向其注資用于收購目標公司，往往繞不開股東會的表決批準，在收購公司與目標公司規(guī)模相當?shù)那闆r下，還要經(jīng)過股東會的特別表決批準。

若以股票為對價，發(fā)行新股就意味著增加公司注冊資本，因為在法定資本制之下，董事會沒有發(fā)行新股的權(quán)利，每發(fā)行一股新股都需要經(jīng)過股東會的批準。然而，在不改變股本總額的情況下，回購制度和庫藏股制度可以避免新股的發(fā)行。美國多數(shù)州對公司回購自己的股票并不限制，只有當回購行為導致公司喪失清償能力時才予以禁止。50而中國《公司法》原則上禁止回購，僅在特定情形下才予準許。第142條規(guī)定，在減資、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工，以及對公司的合并、分立持異議的股東請求回購時，公司才能收購自己的股票，因而不存在利用回購來的股票用于支付收購對價的權(quán)利。庫藏股(treasury stock)是公司已發(fā)行而未流通在外的股份，同樣可以在不增加股本的情況下，用于支付對價，但在法定資本制之下并不存在庫藏股的概念，公司回購的股票不僅有特定用途，而且還需遵守法律規(guī)定的使用期限。因而，在中國，發(fā)行新股就必然意味著增加公司股本，導致注冊資本的增加。無論適用發(fā)行新股條款，還是適用改變注冊資本條款，都會觸發(fā)股東會投票批準的要求。

在這個規(guī)則框架下，檢視新長江收購華聯(lián)商城的案例可以看到，收購母公司新長江集團并沒有新設子公司，也未定向增發(fā)股票用于收購。參與合并的子公司是新長江集團已有的全資子公司新長江網(wǎng)絡，后者是有經(jīng)營業(yè)務的實體，早在并購之前就已經(jīng)存在。華聯(lián)商城將新長江網(wǎng)絡吸收合并之后，支付給新長江集團一筆現(xiàn)金對價，后者用這筆現(xiàn)金對價購買了華聯(lián)的21.86%的股票而達致控股目的，并未使用并購母公司的股票，交易類似于以資產(chǎn)換股權(quán)的并購。

對于目標公司而言，無論是正向還是反向三角并購，其都是并購的直接參與公司，不可避免地要經(jīng)過股東會表決批準，且需要經(jīng)過三分之二表決權(quán)以上通過。同樣，在異議股東的利益保護方面，《公司法》第74條規(guī)定了異議股東的回購請求權(quán)，如果異議股東無法與公司在回購價格上達成一致，可以在股東會通過并購決議之日起90天內(nèi)向法院起訴，由法院裁判回購的合理價格。同樣，對股份公司而言，第142條規(guī)定股份公司的股東對公司合并、分立持異議的，可以請求公司收購其股份。

2.合并中的債權(quán)人保護程序要求

并購要考慮的一個重要主體是債權(quán)人，尤其是三角并購中目標公司的債權(quán)人。目標公司直接參與合并，合并的結(jié)果對并購各方有著重大影響，這種影響無法在短期內(nèi)判斷是積極的還是消極的，會波及債權(quán)人的利益。在美國法的實踐中，除非有禁止未經(jīng)同意的權(quán)利義務轉(zhuǎn)讓或?qū)嵸|(zhì)轉(zhuǎn)讓條款，并購無須征得債權(quán)人的同意。對債權(quán)人的保護主要通過債務契約、估值技術(shù)和欺詐性轉(zhuǎn)移等制度實現(xiàn)，這些制度都已經(jīng)超越了法定資本制度僵化單一的保護措施。

公司債權(quán)人的立場首要關(guān)注的是公司現(xiàn)金流和資產(chǎn)穩(wěn)定，并防止公司資產(chǎn)減少。以此為基礎(chǔ)，以保障債權(quán)人為己任的法定資本制對舉債、分配及可能引起公司財產(chǎn)變動的行為進行了一系列規(guī)制，中國《公司法》對合并分立中債權(quán)人的保護是這一規(guī)則的延伸。第174條規(guī)定合并各方的債權(quán)、債務由合并后的存續(xù)公司或新設立的公司繼承，第173條規(guī)定，公司合并應當自作出合并決議之日起10日內(nèi)通知債權(quán)人，并于30日內(nèi)在報紙上公告。債權(quán)人可以要求公司清償債務或者提供相應的擔保。很顯然，立法者預先假設這種合并變動會對債權(quán)人造成消極的影響，因而要求合并應當及時通知債權(quán)人，并賦予債權(quán)人要求提前清償?shù)臋?quán)利。這所帶來的問題是：一方面，債權(quán)人如果都要求提前清償債務，收購方將承擔計劃外的資金壓力，尤其當目標公司負債較多時，將迫使收購方不得不重新考量收購的價值和融資成本，而即使債權(quán)人僅要求提供擔保，收購方也不得不為此提供擔保。另一方面，在程序上，并購的期限無疑需要在并購協(xié)議達成后經(jīng)歷45天，以等待債權(quán)人的回應。但這個期限是否會產(chǎn)生實體上的法律效力，即如果并購方未遵守這個期限而徑行實施合并，債權(quán)人是否可以據(jù)此請求法院判定合并無效，法律并未明確。因此，《公司法》中債權(quán)人程序保護條款的存在，實際上是為結(jié)構(gòu)化的三角并購添加了一項程序上的等待期。

三、三角并購本土化的特殊考量

盡管在中國實施三角并購存在上述法律障礙，但在降低交易成本、提高交易效率等方面三角并購仍是一項有效的并購模式，依然可以實現(xiàn)債務隔離效應，防止收購公司承擔目標公司的潛在債務，延續(xù)目標公司的主體資格和對第三人權(quán)利義務的承擔等優(yōu)勢。

但同時也應當注意，由于中國資本市場的結(jié)構(gòu)和法律背景不同于美國，實施三角并購可能引發(fā)特殊問題。美國公司股權(quán)分散程度較高，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度也很高。這種市場結(jié)構(gòu)決定了利用三角并購可以大大減少召開股東會所產(chǎn)生的巨大費用，而完善的股東保護措施，如異議股東回購請求權(quán)、股東集體訴訟、董事和大股東的信義義務等則能夠較好地平衡小股東利益保護。但在中國甚至在整個東亞地區(qū)，公司的大股東控制現(xiàn)象十分突出，股東常兼任公司董事，或者在董事人選上有較大的影響力，因而所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一的現(xiàn)象相對突出。在這樣市場結(jié)構(gòu)下，即使在《公司法》的障礙消除后可以發(fā)揮三角并購的傳統(tǒng)優(yōu)勢，但也需認識到，由于中國《公司法》中以異議股東回購請求權(quán)為代表的小股東保護措施的不完善，三角并購很有可能被大股東甚至董事會用來侵害中小股東的利益，成為壓榨中小股東的便利途徑，因而，在實施三角并購的實踐中，立法還應當考量配套中小股東利益保護的規(guī)則。

雖然中國《公司法》第74條和第142條分別規(guī)定有限公司和股份公司的股東對公司決議異議時有權(quán)請求公司回購自身的股份，但對于如何確定回購的公平價格以及異議股東實現(xiàn)救濟的程序并未做詳細規(guī)定。也正由于異議股東退出權(quán)的不完善，中國的三角并購最終呈現(xiàn)出的不是實現(xiàn)對目標公司100%的控股，而往往只是實現(xiàn)成為控股大股東的目的，因為通常控股股東足以影響或決定目標公司的經(jīng)營決策，而不必擔心在美國法下中小股東的異議回購請求權(quán)或其他維護自身權(quán)益的多種方式對公司決策的影響。51

因此，在追求市場并購多樣化和效率性的價值目標之下，打破三角并購在中國本土實施的法律障礙的同時，還應當做好配套規(guī)則的建設，保障中小股東的利益免受侵害。除了完善中小股東的異議回購請求權(quán)外，另一個重要的保障措施便是規(guī)范控股股東的信義義務，擴大其適用范圍。而三角并購的便捷性體現(xiàn)在可以避開股東投票表決的要求，因此無論是目標公司與子公司之間的合并還是母公司與目標公司之間的交易，都存在侵害小股東利益的空間，因而保障大股東對小股東的誠信、謹慎交易的義務也有適用空間。

結(jié)論

在公司并購領(lǐng)域，以多變的交易結(jié)構(gòu)而繞開法律規(guī)則限制的現(xiàn)象十分突出。各種收購方式及其變形的單獨或者組合使用，遠遠超出了法律基本規(guī)則所設定的基本框架。以交易結(jié)構(gòu)規(guī)避法律限制的沖動一方面表現(xiàn)了法律規(guī)則的滯后性，另一方面又表現(xiàn)出復雜的商業(yè)現(xiàn)實需求靈活多變。由于新興交易方式或現(xiàn)象突破了原有法律規(guī)則的框架，法律才不得不變更予以回應，但靈活的實踐又總能在新規(guī)則上尋找到突破口，因此，法律規(guī)則在應對商業(yè)實踐中往往顯得捉襟見肘。

域外制度創(chuàng)新和交易實踐，尤其是公司金融領(lǐng)域領(lǐng)先的美國，為并購市場的規(guī)則和創(chuàng)新樹立了參照，也為我國的資本市場的創(chuàng)新和規(guī)制提供了比較的文本。三角并購的出現(xiàn)有其特定的原因，即傳統(tǒng)的并購模式不能滿足特定交易的需求。通過法定并購與三角并購模式的比較，我們才能更清楚地認識三角并購這種疊床架屋式的并購所具有的優(yōu)勢和特點，而這也是商業(yè)實踐創(chuàng)設三角并購所欲實現(xiàn)的目的。在現(xiàn)有法律框架下，中國的結(jié)構(gòu)化收購可能要面臨更多的問題。在并購市場愈發(fā)活躍的中國，三角并購的應用場景也許會隨著法律規(guī)則和市場實踐博弈的變化而變化，但其內(nèi)在的演化邏輯卻會給未來的收購方式提供考量的范本。