中國(guó)存托憑證試點(diǎn)的意義和風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也進(jìn)入了新時(shí)代。以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，踏著第四次工業(yè)革命的浪潮，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出新態(tài)勢(shì)，以新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新模式為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)迅速成長(zhǎng)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入源源不斷的新動(dòng)力。然而，由于制度設(shè)計(jì)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及歷史沿革等原因，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展支持力度不足，導(dǎo)致百度、阿里巴巴、騰訊、京東等新經(jīng)濟(jì)龍頭大多選擇在境外資本市場(chǎng)上市。

在此背景下，中國(guó)存托憑證(Chinese Depository Receipt-CDR)應(yīng)運(yùn)而生。CDR是指在境外上市的公司將部分已發(fā)行或新增發(fā)的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行，在A股市場(chǎng)上市，以人民幣交易結(jié)算，供境內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實(shí)現(xiàn)股票的異地買賣。CDR試點(diǎn)有助于推動(dòng)我國(guó)在境外上市的優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)重返A(chǔ)股市場(chǎng)舞臺(tái)，有利于深化資本市場(chǎng)改革，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，也有利于增加資本市場(chǎng)投資渠道，使國(guó)內(nèi)投資者更好分享新經(jīng)濟(jì)企業(yè)成長(zhǎng)紅利，是A股市場(chǎng)接軌國(guó)際市場(chǎng)的重要嘗試。

CDR可以在基本不改變境內(nèi)現(xiàn)行法律框架的基礎(chǔ)上，為境外上市公司在A股上市提供更便捷、更低成本的通道。我國(guó)在境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)多采用VIE架構(gòu)(采用協(xié)議方式實(shí)現(xiàn)海外上市主體對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體的控制權(quán))，普遍存在同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。相比借殼上市，CDR無(wú)需拆除VIE架構(gòu)，上市手續(xù)簡(jiǎn)單，發(fā)行周期縮短，成本更低，更具優(yōu)勢(shì)。

CDR試點(diǎn)更重要的意義在于帶動(dòng)發(fā)行上市制度、上市公司監(jiān)管規(guī)則改革，完善資本市場(chǎng)估值體系。如果我國(guó)在境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸A股，或境外上市公司在A股上市，理應(yīng)參照境外市場(chǎng)的估值體系和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。在適當(dāng)?shù)闹贫劝才畔拢珻DR標(biāo)的估值體系和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可以為A股市場(chǎng)提供參考和借鑒，有助于完善A股市場(chǎng)估值體系，有助于A股上市公司監(jiān)管效率，更有助于形成價(jià)值投資的理念和氛圍，沒有業(yè)績(jī)支撐和創(chuàng)新能力的企業(yè)將逐步被市場(chǎng)邊緣化。

CDR試點(diǎn)有利于豐富國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)交易品種，為國(guó)際投融資提供雙向便捷通道。目前我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)品種類與境外成熟市場(chǎng)差距較大，CDR增加了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)交易品種，豐富了投資者的選擇。國(guó)內(nèi)投資者無(wú)需設(shè)立國(guó)外賬戶就可以投資境外市場(chǎng)的股票，且避免了匯兌風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際企業(yè)也可通過增發(fā)股票并將之轉(zhuǎn)換成CDR在A股市場(chǎng)發(fā)行，實(shí)現(xiàn)國(guó)際企業(yè)在境內(nèi)融資。這將進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)與境外資本市場(chǎng)的合作，提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平。

CDR試點(diǎn)對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)意義重大，是市場(chǎng)化改革的重大舉措，但在實(shí)際推進(jìn)過程中也面臨一系列風(fēng)險(xiǎn)，需慎之又慎。一是CDR的發(fā)行定價(jià)直接影響發(fā)行人、投資者乃至已有上市公司的利益，制度設(shè)計(jì)時(shí)需充分權(quán)衡，稍有不慎可能會(huì)影響資本市場(chǎng)公信力。二是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)特別是“獨(dú)角獸”企業(yè)本身就涉及很多題材、概念，推出CDR極易引發(fā)過度炒作，而A股市場(chǎng)中業(yè)績(jī)較差或創(chuàng)新能力較弱的同類上市公司將加速邊緣化，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放，CDR與基礎(chǔ)股票大概率不可自由兌換，境內(nèi)外市場(chǎng)可能出現(xiàn)同股不同價(jià)的局面，易使CDR成為投機(jī)炒作的工具。四是CDR增進(jìn)了跨境市場(chǎng)間的互聯(lián)互通，也意味著境內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)將進(jìn)一步加強(qiáng)。

CDR試點(diǎn)的配套政策亟待出臺(tái)。目前，CDR相關(guān)的法律法規(guī)還很不完善，我國(guó)《公司法》、《證券法》尚未對(duì)CDR的創(chuàng)立、發(fā)行、交易及監(jiān)管等作出明確規(guī)定，基礎(chǔ)股票境外流通與CDR境內(nèi)發(fā)行所涉及的司法管轄權(quán)與法律適用問題有待進(jìn)一步闡明。同時(shí)，注冊(cè)地和CDR上市地分割導(dǎo)致一系列跨境監(jiān)管問題，如何就CDR建立具體的合作和監(jiān)管機(jī)制，如何通過建立常態(tài)化的對(duì)話機(jī)制，如何通過協(xié)調(diào)與制度安排實(shí)施跨境監(jiān)管，如何處理境內(nèi)外市場(chǎng)法律法規(guī)、慣例、訴訟和裁決等方面差異，如何實(shí)現(xiàn)監(jiān)管成本和監(jiān)管效率的平衡，一系列細(xì)節(jié)性問題均有待進(jìn)一步明確并推出相關(guān)配套政策?？紤]到CDR存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)，其投資者適當(dāng)性管理制度應(yīng)更為嚴(yán)格，投資者保護(hù)機(jī)制也應(yīng)更為完備。