• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于限價(jià)指令簿高頻動(dòng)態(tài)演化的價(jià)格沖擊及日內(nèi)模式研究

    2018-10-31 05:25:44趙景東朱洪亮李心丹
    關(guān)鍵詞:報(bào)價(jià)時(shí)段指令

    趙景東 朱洪亮 李心丹

    (南京大學(xué)工程管理學(xué)院, 江蘇 南京 210093)

    引言

    股票價(jià)格的漲跌規(guī)律及其波動(dòng)原因一直是現(xiàn)代資本市場(chǎng)研究的焦點(diǎn)。在新古典金融學(xué)的研究視角中,當(dāng)市場(chǎng)是處于完全有效的狀態(tài)下時(shí),股票價(jià)格的變化是由對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)信息的變化所決定的。Madhavan(1997)[6]將市場(chǎng)信息分為和交易無(wú)關(guān)的公共信息和實(shí)際交易體現(xiàn)出的交易信息,并建立了一個(gè)交易價(jià)格關(guān)于這兩類信息的線性模型。但是近年來(lái),訂單驅(qū)動(dòng)(order-driven)機(jī)制正逐漸形成市場(chǎng)交易的主流機(jī)制,越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)開(kāi)始采用電子限價(jià)指令簿,競(jìng)價(jià)配對(duì)方式也由傳統(tǒng)的公開(kāi)喊價(jià)方式發(fā)展到了計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合方式,市場(chǎng)參與者可以根據(jù)自己的策略和限價(jià)指令簿的實(shí)時(shí)狀態(tài)進(jìn)行市價(jià)訂單(market order)和限價(jià)訂單(limit order)的提交,這一改變大幅提升了股票市場(chǎng)的交易速度和交易頻率,也致使股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)的大幅波動(dòng)現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生,用傳統(tǒng)的信息驅(qū)動(dòng)的思路來(lái)解釋這些高頻的價(jià)格變動(dòng)就不再具有說(shuō)服力。

    從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度來(lái)解釋價(jià)格的快速波動(dòng)為學(xué)者們提供了一個(gè)全新的角度,許多學(xué)者認(rèn)為價(jià)格變化的微觀解釋是供需不平衡。目前的研究大多集中于交易層面的不平衡,分析由買方發(fā)起與由賣方發(fā)起的交易之間的差異來(lái)解釋價(jià)格變化。Kyle(1985)[5]從交易的層面出發(fā),認(rèn)為價(jià)格的變化是成交量的線性函數(shù),并且這個(gè)價(jià)格變化是長(zhǎng)期存在的。另一些研究者則認(rèn)為價(jià)格的變化與交易量之間呈現(xiàn)出冪律關(guān)系,或者更為準(zhǔn)確的將價(jià)格的變化定義成系數(shù)為正的交易速率(交易量除以交易時(shí)間)的冪函數(shù)形式,如Hasbrouck and Seppi(2001)[3]、Plerou et al.(2002)[9]、Almgren et al.(2005)[1]。然而對(duì)于訂單的層面產(chǎn)生的價(jià)格影響的研究卻十分有限。事實(shí)上,許多通過(guò)限價(jià)訂單提交到限價(jià)指令簿上的被動(dòng)訂單也會(huì)造成顯著的市場(chǎng)影響(盡管有的訂單并沒(méi)有被執(zhí)行)。另一方面,在金融市場(chǎng)里,已經(jīng)廣泛存在利用限價(jià)訂單的提交形成的套利策略,并通過(guò)這些策略有效的操縱市場(chǎng)獲利(例如高頻交易)或是降低交易成本(例如冰山訂單)。

    為了更全面的從微觀結(jié)構(gòu)理論來(lái)解釋價(jià)格變化,許多學(xué)者開(kāi)始將研究角度轉(zhuǎn)向訂單的層面。Weber and Rosenow(2005)[8]從股票價(jià)格變化的機(jī)理層面來(lái)解釋價(jià)格影響,他們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的變化是因?yàn)橘I賣訂單的不平衡造成的。并且通過(guò)頻率為5分鐘跨度的數(shù)據(jù)分析,比較了由市價(jià)訂單和限價(jià)訂單匹配時(shí)造成的瞬時(shí)價(jià)格影響和長(zhǎng)期價(jià)格影響之間的區(qū)別,發(fā)現(xiàn)瞬時(shí)價(jià)格影響是長(zhǎng)期價(jià)格影響的四倍。相似的,王春峰等(2007)[14]通過(guò)劃分交易方向來(lái)構(gòu)造訂單流不平衡這一指標(biāo),并通過(guò)實(shí)證分析訂單流不平衡的統(tǒng)計(jì)特征以及其對(duì)股票價(jià)格的沖擊效應(yīng)。之后的學(xué)者開(kāi)始不斷拓展訂單之間的供需關(guān)系與價(jià)格之間的完整關(guān)聯(lián),Hopmann (2007)[2]不僅驗(yàn)證了訂單流的不平衡是否是造成價(jià)格變化的原因,并且區(qū)分了私有信息和供需不平衡對(duì)于價(jià)格變化的影響。另外,作者認(rèn)為,不同股票在流動(dòng)性和市場(chǎng)深度不同時(shí),對(duì)價(jià)格的沖擊是不同的,相關(guān)的參數(shù)估計(jì)也有所區(qū)別。陳收等(2010)[11]則同時(shí)考慮了訂單差和交易量對(duì)股票價(jià)格的沖擊,他們將研究標(biāo)的按照公司規(guī)模分為大,中,小三類股票,研究時(shí)段分為牛市和熊市兩個(gè)時(shí)間周期,并通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),不同的公司規(guī)模,不同的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下,交易量和訂單差對(duì)價(jià)格的影響也不盡相同。類似的研究還包括張飛等(2013)[16],麻文宇等(2013)[12]。

    從另一個(gè)角度,很多學(xué)者提出,潛在的供需關(guān)系同樣體現(xiàn)在限價(jià)指令簿中,R.cont et al.(2011)[10]認(rèn)為目前的研究大多是針對(duì)實(shí)際交易數(shù)據(jù)或者是已執(zhí)行的訂單進(jìn)行實(shí)證研究的,但是卻鮮有研究針對(duì)指令簿上的報(bào)價(jià)情況來(lái)分析價(jià)格的形成過(guò)程。尤其是使用外部的訂單數(shù)據(jù),即限價(jià)指令簿上的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)。Stephens et al.(2009)[7]提出,傳統(tǒng)的價(jià)格影響大多是用單變量模型來(lái)度量,作者質(zhì)疑,單變量模型是否能涵蓋足夠的訂單信息并準(zhǔn)確的刻畫(huà)出價(jià)格影響。因此,更多的學(xué)者開(kāi)始拓展模型的相關(guān)因素,并使用多維向量來(lái)更完整的刻畫(huà)訂單簿和股票自身特征的信息。例如Hautsch and Huang(2012)[4]使用了向量誤差修正模型(VEC)來(lái)刻畫(huà)訂單簿的變化與價(jià)格變化之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)訂單簿上不同報(bào)價(jià)深度的變化對(duì)于價(jià)格沖擊的效應(yīng)是明顯的,并且越靠近最優(yōu)報(bào)價(jià)的深度變化,造成的沖擊效果越顯著。沈紅波(2012)[13]也使用了訂單簿的五檔數(shù)據(jù),將限價(jià)指令簿中價(jià)格方面和數(shù)量方面的信息結(jié)合起來(lái),引入了加權(quán)價(jià)格這一概念,并實(shí)證研究了限價(jià)指令簿與股票未來(lái)短期回報(bào)之間的關(guān)系。

    盡管大部分的研究都希望能夠從訂單簿獲取足夠的信息來(lái)分析對(duì)于價(jià)格的沖擊作用,但由于完整的訂單數(shù)據(jù)或訂單簿的動(dòng)態(tài)變化情況難以獲得,多數(shù)研究還是以實(shí)際成交的訂單數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)造訂單不平衡指標(biāo),進(jìn)行價(jià)格影響的研究,如陳收(2010)[11]等,而忽略了未成交訂單或是限價(jià)訂單的撤銷對(duì)實(shí)際交易價(jià)格的影響。另外,隨著市場(chǎng)參與者數(shù)量不斷增加,投資者種類也在不斷豐富,市場(chǎng)在日內(nèi)交易時(shí)段所體現(xiàn)的活躍程度也會(huì)有所區(qū)別,在研究短期的價(jià)格變化模式時(shí),不同市場(chǎng)狀況下的價(jià)格影響形式和價(jià)格影響程度也會(huì)隨之產(chǎn)生變化,而基于高頻數(shù)據(jù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程的刻畫(huà)就顯得尤為重要,這不僅有利于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施最優(yōu)投資(變現(xiàn))策略降低交易成本,也能幫助監(jiān)管部門對(duì)于一些新興的高頻交易策略可能造成的價(jià)格異常波動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管,并設(shè)計(jì)相關(guān)的交易機(jī)制。然而,目前對(duì)于高頻的價(jià)格變化以及價(jià)格沖擊的研究還十分有限。

    因此,本文基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論,從限價(jià)指令簿的演化的角度來(lái)分析股票價(jià)格的沖擊效應(yīng),并回答以下幾個(gè)問(wèn)題:(1)在高頻數(shù)據(jù)(5秒高頻數(shù)據(jù))支持下,限價(jià)指令簿的動(dòng)態(tài)演化(包括訂單的提交,執(zhí)行和撤銷)是否能夠在一定程度上解釋短期價(jià)格變化;(2)在日內(nèi)交易模式中,不同時(shí)段的市場(chǎng)活躍度也不相同,價(jià)格沖擊程度是否會(huì)隨著不同的交易時(shí)段有所區(qū)別。

    標(biāo)的證券的選取與數(shù)據(jù)描述

    目前中國(guó)內(nèi)地的兩個(gè)主要交易所為上海證券交易所和深圳證券交易所,兩個(gè)交易所均為訂單驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)。市場(chǎng)參與者可以向交易所的電子撮合系統(tǒng)提交訂單,提交的訂單按照對(duì)手方實(shí)時(shí)最優(yōu)五個(gè)價(jià)位內(nèi)的對(duì)手方價(jià)格為成交價(jià)逐次成交,剩余未成交部分參與者可以選擇撤銷或者按本方申報(bào)最新成交價(jià)轉(zhuǎn)為限價(jià)申報(bào)。

    一、數(shù)據(jù)描述

    兩個(gè)交易所在每個(gè)交易日的9∶15~9∶25為開(kāi)盤集合競(jìng)價(jià)時(shí)間,上海證券交易所在9∶30~11∶30、13∶00~15∶00為連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間,而深圳證券交易所在9∶30~11∶30、13∶00~14∶57為連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間,14∶57~15∶00為收盤集合競(jìng)價(jià)時(shí)間。

    為了排除開(kāi)盤和收盤的集合競(jìng)價(jià)機(jī)制對(duì)于實(shí)證的影響,本文選擇去除集合競(jìng)價(jià)時(shí)間段的訂單數(shù)據(jù)。同時(shí)由于中國(guó)證券市場(chǎng)的交易制度為“T+1”的交易制度,因此在數(shù)據(jù)的處理時(shí),剔除了集合競(jìng)價(jià)時(shí)期的訂單數(shù)據(jù)。按照9∶30~10∶30,10∶30~11∶30,13∶00~14∶00和14∶00~15∶00四個(gè)時(shí)間段分別進(jìn)行分析。選擇交易跨度為2016年11月~2016年12月共44個(gè)交易日,這44個(gè)交易日上證指數(shù)的平均日振幅為0.9726%,平均日成交量為208億,最高的日漲幅為1.3717%,最高的日跌幅為2.4719%,最高日成交量330億,總體來(lái)說(shuō)市場(chǎng)在經(jīng)歷過(guò)2015~2016年初的暴漲暴跌之后,市場(chǎng)逐漸開(kāi)始回暖,兩市的日交易量相較于去年有一定程度的增長(zhǎng),處于一個(gè)較為溫和活躍的時(shí)期1。

    本文選擇的數(shù)據(jù)是指令簿最優(yōu)五檔限價(jià)訂單的報(bào)單數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)均為變動(dòng)頻率為5秒的高頻數(shù)據(jù)。相較以往數(shù)據(jù),本文數(shù)據(jù)特點(diǎn)在于頻率較高,以往的數(shù)據(jù)都是5分鐘或者10分鐘的數(shù)據(jù),如陳收等(2010)[11]、沈紅波等(2012)[13],這些數(shù)據(jù)間隔時(shí)間太久,無(wú)法刻畫(huà)價(jià)格的短期沖擊,而高頻數(shù)據(jù)的選取可以更完整的刻畫(huà)價(jià)格的動(dòng)態(tài)演化。同時(shí),以往的數(shù)據(jù)多使用實(shí)際交易數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)維度較低且滯后性較強(qiáng),本文使用的訂單數(shù)據(jù)同時(shí)包括了訂單簿上訂單的提交和撤銷數(shù)據(jù),能更詳細(xì)的描述訂單簿的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程以及產(chǎn)生的價(jià)格沖擊程度。

    二、標(biāo)的證券的選取與分類

    在標(biāo)的證券上,本文選取的標(biāo)的證券為在A股公開(kāi)發(fā)行的股票,包括在主板上市和在創(chuàng)業(yè)板上市的證券。并且按照以下原則排除了一些情況較為特殊的標(biāo)的,(1)由于許多在半年內(nèi)首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票的交易行為比較特殊2,本文將這一類的股票排除出目標(biāo)證券范圍。(2)另外,本文也排除這40個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)摘牌,停牌,或者漲跌停等特殊情形的股票。(3)相似的,該40個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)股票增發(fā)配售的上市公司,也被排除出本文的標(biāo)的證券選擇范圍。

    本文按照公司的流通A股的規(guī)模將所有的上市公司分為大盤面股票,中盤面股票和小盤面股票三類,并按照11~12月的活躍度3來(lái)挑選每一類中最為活躍的10支股票,總共將其分為三類共30支標(biāo)的證券。具體的描述性統(tǒng)計(jì)量可見(jiàn)表1。

    模型的構(gòu)建

    一、限價(jià)指令簿的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程

    假設(shè)當(dāng)一個(gè)投資者希望以較高的價(jià)格出售股票時(shí),那么該投資者會(huì)提交一個(gè)限價(jià)賣單,反之,他會(huì)提交一個(gè)限價(jià)買單。而對(duì)于那些希望立刻成交的投資者來(lái)說(shuō),他們會(huì)提交市價(jià)買單和市價(jià)賣單,市價(jià)買單和限價(jià)賣單匹配,市價(jià)賣單和限價(jià)買單匹配,當(dāng)市價(jià)買單(賣單)數(shù)量足夠大時(shí),股票的買賣價(jià)差會(huì)拉大,買賣報(bào)價(jià)中間價(jià)就會(huì)上升(下降)。

    根據(jù)限價(jià)指令簿的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程,本文將訂單簿的變化分為報(bào)價(jià)有變化的動(dòng)態(tài)演化和報(bào)價(jià)無(wú)變化的動(dòng)態(tài)演化。對(duì)于任何一種動(dòng)態(tài)演化,都有可能存在三種訂單行為,分別是市價(jià)訂單與限價(jià)訂單的匹配交易(圖1),限價(jià)訂單在訂單簿上的提交并堆積(圖2和圖3)以及在限價(jià)指令簿上顯示的限價(jià)訂單的撤銷(圖4)。而此處用訂單簿的動(dòng)態(tài)演化可以完整的刻畫(huà)這三種市場(chǎng)中的訂單行為。

    表1 標(biāo)的證券的不同指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

    另外存在一種情況,參與者提交了大量的市價(jià)訂單與訂單簿上超過(guò)1個(gè)報(bào)價(jià)單位的限價(jià)訂單匹配成交。本文暫時(shí)不考慮該情況,因?yàn)樵诟哳l的時(shí)間間隔下,這會(huì)明顯擴(kuò)大交易成本,并且可操作性不高,所以本文假設(shè)這種情況并不會(huì)持續(xù)出現(xiàn)。

    圖1 限價(jià)訂單與市價(jià)訂單的匹配成交

    圖2 發(fā)生報(bào)價(jià)變化的限價(jià)訂單提交

    圖3 不發(fā)生報(bào)價(jià)變化的限價(jià)訂單的提交

    圖4 指令簿上限價(jià)訂單的撤銷

    二、向量自回歸模型

    使用向量自回歸模型來(lái)擬合價(jià)格沖擊與訂單變化之間的關(guān)系,向量自回歸的具體形式為:

    用ti和ti+5來(lái)表示訂單簿狀態(tài)變化的兩個(gè)時(shí)間點(diǎn),由于本文使用的是間隔為5秒的高頻數(shù)據(jù),所以上述的幾種訂單簿的動(dòng)態(tài)變化都發(fā)生在這5秒的時(shí)間間隔內(nèi)。本文的目的是刻畫(huà)在ti至ti+5這一時(shí)間段內(nèi)限價(jià)指令簿上的訂單狀態(tài)的動(dòng)態(tài)變化對(duì)于時(shí)刻的價(jià)格沖擊。假設(shè)ti時(shí)刻的最新的交易價(jià)格為pt,ti+5時(shí)刻的最新的交易價(jià)格為Pti+5,那么在時(shí)間段(ti,ti+5)之間的相對(duì)價(jià)格變化(價(jià)格沖擊)為PIti+5=(Iti+5-Pti)/Pti。此處使用實(shí)際交易價(jià)格來(lái)計(jì)算價(jià)格沖擊,而并不是使用報(bào)價(jià)來(lái)計(jì)算價(jià)格沖擊,有如下兩個(gè)原因。(1)報(bào)價(jià)的變化是因?yàn)槭袌?chǎng)的訂單行為造成的訂單簿的價(jià)格變動(dòng),并不是實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)格變化,例如最優(yōu)報(bào)價(jià)的訂單全部撤銷并不會(huì)影響當(dāng)期的市場(chǎng)交易價(jià)格,但是會(huì)改變指令簿報(bào)價(jià)。(2)當(dāng)訂單簿發(fā)生有報(bào)價(jià)變化的動(dòng)態(tài)變化時(shí),使用報(bào)價(jià)來(lái)計(jì)算的價(jià)格沖擊無(wú)法涵蓋市場(chǎng)中的市場(chǎng)參與者者根據(jù)訂單簿的狀態(tài)進(jìn)行的瞬時(shí)交易造成的短期價(jià)格沖擊。

    為了捕捉訂單簿與價(jià)格沖擊之間的高頻動(dòng)態(tài)變化關(guān)系,本文定義了一個(gè)(2+2*k)維的內(nèi)生變量Yt,

    此處假設(shè)限價(jià)指令簿上的最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)各有k個(gè)報(bào)價(jià)檔位,ti時(shí)期的限價(jià)指令簿的狀態(tài)是,ti+5時(shí)期的限價(jià)指令簿的狀態(tài)是,當(dāng)訂單簿發(fā)生無(wú)報(bào)價(jià)變化的動(dòng)態(tài)變化時(shí),k個(gè)報(bào)價(jià)檔位的限價(jià)買單價(jià)格和k個(gè)報(bào)價(jià)檔位的限價(jià)賣單價(jià)格并不發(fā)生變化。為了避免某些報(bào)價(jià)上的訂單量過(guò)大而產(chǎn)生過(guò)量的影響,對(duì) 和 作對(duì)數(shù)化處理。

    同時(shí),本文將買賣價(jià)差Spread引入向量Yti中,買賣價(jià)差是衡量標(biāo)的證券流動(dòng)性的一個(gè)最基本的指標(biāo),并且,在高頻的交易環(huán)境中,當(dāng)出現(xiàn)有報(bào)價(jià)變化的訂單簿變化時(shí),一個(gè)最為直觀的表現(xiàn)就是買賣價(jià)差的變化,本文引入該變量來(lái)區(qū)分訂單簿在短期內(nèi)的動(dòng)態(tài)變化是否涉及報(bào)價(jià)的變動(dòng)。買賣價(jià)差的計(jì)算方法是當(dāng)前市場(chǎng)上最優(yōu)買價(jià)和最優(yōu)買價(jià)之間的差額。這兩個(gè)價(jià)位反映著下一筆交易成交的概率,也衡量著市場(chǎng)參與者提交委托的潛在執(zhí)行成本。本文使用相對(duì)買賣價(jià)差,其中表示買賣報(bào)價(jià)中間價(jià)。

    實(shí)證結(jié)果與分析

    為了直觀的表現(xiàn)出訂單簿上市場(chǎng)深度的日內(nèi)變化情況,本文選擇了標(biāo)的證券中的金路集團(tuán)作為代表,圖5給出了金路集團(tuán)在2016年12月20日當(dāng)天的限價(jià)指令簿的最優(yōu)報(bào)價(jià)的市場(chǎng)深度和次優(yōu)報(bào)價(jià)的市場(chǎng)深度。從圖中可以看出,相比較處于市場(chǎng)上可以即時(shí)交易的市價(jià)訂單,等待交易的限價(jià)訂單的訂單量更大,市場(chǎng)深度更高,表明在限價(jià)指令簿的非最優(yōu)報(bào)價(jià)檔位上的訂單的信息量要更加豐富。更進(jìn)一步的,最優(yōu)報(bào)價(jià)的市場(chǎng)深度的變化和次優(yōu)報(bào)價(jià)的市場(chǎng)深度的變化有高度的協(xié)同性,從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度解釋,有兩點(diǎn)原因,一是許多投資者在交易時(shí),出于快速執(zhí)行或者降低隱性交易成本的目的,將市價(jià)訂單在指令簿的不同價(jià)位上成交或是提交限價(jià)訂單在指令簿的不同價(jià)位上,造成了不同價(jià)格訂單量很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性;另一個(gè)原因是市場(chǎng)參與者對(duì)于價(jià)格和交易量的變化非常敏感,另外,他們也會(huì)根據(jù)訂單簿的動(dòng)態(tài)變化情況來(lái)執(zhí)行自己的交易策略,這一點(diǎn)也構(gòu)成了所謂的價(jià)格沖擊。

    為了盡可能的了解市場(chǎng)深度存在的序列相關(guān)情況,此處給出下式

    圖5 金路集團(tuán)2016年12月20日的指令簿上限價(jià)買賣單的市場(chǎng)深度

    上式表明在限價(jià)指令簿上,第i層的報(bào)價(jià)買單市場(chǎng)深度和報(bào)價(jià)賣單市場(chǎng)深度滯后階數(shù)為l的自相關(guān)函數(shù),由于篇幅問(wèn)題,本文僅列出了金路集團(tuán)在2016年12月20日當(dāng)天限價(jià)指令簿不同檔位的市場(chǎng)深度在一天的四個(gè)時(shí)間段(9∶30~10∶30, 10∶30~11∶30, 13∶00~14∶00, 14∶00~15∶00)的市場(chǎng)賣單深度的自相關(guān)函數(shù),并通過(guò)圖6表現(xiàn)出來(lái)。

    從圖6可以看出,訂單簿上的訂單量在不同的時(shí)間段均存在明顯的自相關(guān)性,最優(yōu)報(bào)價(jià)的訂單量的自相關(guān)性要弱于其它的次優(yōu)報(bào)價(jià)訂單量的自相關(guān)性,且滯后階數(shù)明顯低于其它報(bào)價(jià)訂單量的滯后階數(shù),這一點(diǎn)并不難解釋,因?yàn)樽顑?yōu)報(bào)價(jià)的訂單總是最先被執(zhí)行,這使得最優(yōu)報(bào)價(jià)的訂單量的變化速度和變化頻率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它報(bào)價(jià)。此外,可以發(fā)現(xiàn)在日內(nèi)交易的不同時(shí)段,訂單量的自相關(guān)程度和滯后階數(shù)也有較為明顯的差別,在上午剛開(kāi)盤和下午剛開(kāi)盤的前一半交易時(shí)段的自相關(guān)程度較低,而在后一半的交易時(shí)段內(nèi)自相關(guān)性程度較高,幾乎是前者的兩倍;同時(shí),在早上剛開(kāi)盤的一個(gè)小時(shí)內(nèi),自相關(guān)的滯后階數(shù)要明顯大于日內(nèi)的其它交易時(shí)段,顯示出較強(qiáng)的記憶性。

    由于向量自回歸模型的使用對(duì)內(nèi)生變量序列有嚴(yán)格的平穩(wěn)性要求,需對(duì)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),為此,本文使用了兩種單位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性,分別是ADF檢驗(yàn)和KPSS檢驗(yàn),ADF檢驗(yàn)出現(xiàn)較早,應(yīng)用也較廣泛,但是需要對(duì)被檢驗(yàn)序列作可能包含趨勢(shì)變量項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的假設(shè),而KPSS可以克服這些不便,因此本文同時(shí)使用兩種方法對(duì)30支股票44個(gè)交易日的日內(nèi)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

    圖6 金路集團(tuán)2016年12月20日四個(gè)時(shí)段的指令簿上不同報(bào)價(jià)的限價(jià)賣單的自相關(guān)函數(shù)

    表2 不同規(guī)模的證券標(biāo)的相關(guān)指標(biāo)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    ADF檢驗(yàn)通過(guò)在回歸方程右邊加入因變量yt的滯后差分項(xiàng)來(lái)控制高階序列相關(guān)。

    而KPSS檢驗(yàn)的原理是用從待檢驗(yàn)序列中剔除截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的序列構(gòu)造LM統(tǒng)計(jì)量,通過(guò)檢驗(yàn)殘差的估計(jì)序列是否存在單位根,從而來(lái)判斷原序列是否存在單位根,其中。

    針對(duì)選擇的不同盤面大小的30支標(biāo)的證券,表2給出了基于ADF檢驗(yàn)和KPSS檢驗(yàn)的變量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)。盡管由上圖可以看出訂單簿深度存在一定程度的自相關(guān)性,但是總體來(lái)說(shuō),在ADF和KPSS檢驗(yàn)下,變量序列還是平穩(wěn)的,表明使用向量自回歸模型是合理的。

    由于本研究的目的在于使用向量自回歸模型探究訂單簿的動(dòng)態(tài)變化與價(jià)格沖擊之間的動(dòng)態(tài)變化,一個(gè)很重要的步驟就是確定模型的滯后階數(shù),合理的選擇滯后階數(shù)不僅可以完整的刻畫(huà)訂單簿與價(jià)格沖擊之間的動(dòng)態(tài)變化,也可以盡可能的減少不必要的參數(shù)估計(jì),提升模型的自由度。此處本文使用最小信息準(zhǔn)則中的HQC準(zhǔn)則來(lái)確定滯后階數(shù)。

    圖7 不同規(guī)模的證券標(biāo)的在日內(nèi)四個(gè)時(shí)段的VAR模型滯后階數(shù)

    式中L為對(duì)數(shù)似然函數(shù),n為觀測(cè)數(shù)目,k是被估計(jì)的參數(shù)個(gè)數(shù),其中,表示VAR模型的殘差的協(xié)方差矩陣的估計(jì)。

    圖7給出了不同市值規(guī)模股票在基于HQC準(zhǔn)則的前提下,日內(nèi)不同交易時(shí)段的滯后階數(shù)的確定,可以看出,盡管不同盤面的股票的滯后階數(shù)基本維系在1階(滯后5~7秒)左右,但是標(biāo)的股票市值越大,滯后時(shí)間也會(huì)越長(zhǎng),即每一期的指令簿報(bào)價(jià)的動(dòng)態(tài)變化對(duì)價(jià)格沖擊造成的影響持續(xù)時(shí)間會(huì)更久,原因可能是股票流通市值越大時(shí),對(duì)于訂單的變化的反應(yīng)速度會(huì)降低,消化程度也不如小市值股票那么明顯。另一個(gè)明顯的特征是在股票市場(chǎng)早盤和午盤剛開(kāi)盤時(shí),滯后時(shí)間要顯著大于日內(nèi)的其它時(shí)段,這一效果在大盤股和中盤股上尤為明顯,這也對(duì)應(yīng)了之前對(duì)于訂單深度的自相關(guān)分析結(jié)果。而在早盤開(kāi)盤之后的交易時(shí)段內(nèi)(10∶30~11∶30),市場(chǎng)對(duì)于交易信息的敏感度則是最強(qiáng)的,在不同盤面的股票上,都表現(xiàn)為該時(shí)段的滯后時(shí)間為當(dāng)日最低,即造成價(jià)格沖擊的平均持續(xù)時(shí)間降低了10~15%。

    為了具體分析限價(jià)指令簿上的訂單行為造成的價(jià)格沖擊,本文用向量自回歸模型對(duì)一天的四個(gè)時(shí)段分別進(jìn)行了估計(jì),表3給出了針對(duì)小盤面股票的估計(jì)結(jié)果,每個(gè)時(shí)段的前四列的結(jié)果為44個(gè)交易日的日內(nèi)交易結(jié)果的平均值,第五列為統(tǒng)計(jì)的出的顯著比例。由于買3-買5和賣3-賣5的估計(jì)結(jié)果差別并不明顯,所以此處本文只列出了買1-買3和賣1-賣3的估計(jì)結(jié)果。由上述結(jié)果可以看出,在最優(yōu)報(bào)價(jià)附近的訂單的動(dòng)態(tài)變化對(duì)價(jià)格造成的沖擊是非常顯著的,而相對(duì)應(yīng)的在第二檔和第三檔的沖擊效果估計(jì)值的顯著度明顯要較弱,但是這些檔位的訂單的動(dòng)態(tài)變化依然有60~70%的概率對(duì)價(jià)格造成沖擊。

    另一方面,表3也顯示出在日內(nèi)的開(kāi)盤和收盤階段,顯著比例要遠(yuǎn)高于日內(nèi)的其它時(shí)段,平均顯著比例要高將近10%;另外價(jià)格沖擊程度也要大于日內(nèi)其它時(shí)段(為了去除不顯著的估計(jì)結(jié)果對(duì)平均估計(jì)結(jié)果可能造成的影響,本文剔除不顯著結(jié)果重新計(jì)算了價(jià)格沖擊,發(fā)現(xiàn)依然存在類似的效應(yīng))。為了更清晰地看出這一效應(yīng),本文在圖8中匯總了限價(jià)指令簿不同檔位的訂單動(dòng)態(tài)變化造成的價(jià)格沖擊估計(jì),同樣的,由于大盤股和中盤股的總體活躍度較低,效果并不明顯,此處只單獨(dú)列出小盤股的價(jià)格沖擊。

    表3 小盤股日內(nèi)四個(gè)時(shí)段價(jià)格沖擊的回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)

    可以看出,在日內(nèi)交易的開(kāi)始階段,價(jià)格沖擊系數(shù)在日內(nèi)處于最高值,平均來(lái)看是其余時(shí)段的1.5倍。隨著交易時(shí)間的推進(jìn),價(jià)格沖擊會(huì)有明顯的降低,而在市場(chǎng)收盤前的交易時(shí)段,價(jià)格沖擊系數(shù)又會(huì)有一個(gè)較為明顯的增加。同時(shí)這個(gè)現(xiàn)象不僅僅局限于處于市場(chǎng)中的買1價(jià)和賣1價(jià)的訂單量的動(dòng)態(tài)變化,在其余限價(jià)訂單量動(dòng)態(tài)變化上也依然明顯,總體呈現(xiàn)出一個(gè)U字型的趨勢(shì)。不難發(fā)現(xiàn),這并不僅僅是限價(jià)訂單的報(bào)價(jià)問(wèn)題,而是一個(gè)在市場(chǎng)里普遍存在的現(xiàn)象。

    圖8 小盤股5檔報(bào)價(jià)的訂單演化對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的沖擊程度

    本研究試圖從市場(chǎng)活躍程度和信息兩個(gè)層面來(lái)解釋這一現(xiàn)象,并給出了根據(jù)限價(jià)指令簿五檔數(shù)據(jù)計(jì)算的10支小盤股在兩個(gè)月內(nèi)的日內(nèi)平均市場(chǎng)深度和日內(nèi)平均波動(dòng)率。

    平均市場(chǎng)深度的計(jì)算公式為:

    由圖9、圖10可以發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)深度在日內(nèi)模式中呈現(xiàn)一個(gè)逐步增加的狀態(tài),這一整體趨勢(shì)與許多對(duì)市場(chǎng)深度的研究類似(R.Cont et al., 2011)[10],并且在收盤前的階段,平均深度是要明顯高于日內(nèi)其它時(shí)段的,另外從波動(dòng)率也可以看出,在收盤前訂單簿的波動(dòng)率更高,而開(kāi)盤階段則處于一個(gè)較低的位置。在剛開(kāi)盤時(shí),從訂單的層面分析,限價(jià)訂單的提交并不活躍,市場(chǎng)深度整體較低,表明已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)的投資者的活躍程度也較低。而由于隔夜信息的存在,市場(chǎng)中存在大量擁有私人信息的知情交易者和未知情交易者,使得開(kāi)盤時(shí)信息非對(duì)稱程度較大,公共信息和市場(chǎng)信息都處于一個(gè)逐漸釋放的階段,此時(shí)處于市場(chǎng)外的投資者會(huì)對(duì)訂單和交易的表現(xiàn)尤為敏感,訂單簿的變化更容易造成直接的價(jià)格沖擊,許多機(jī)構(gòu)投資者也更容易通過(guò)不同的訂單簿行為構(gòu)造策略從而操縱價(jià)格。

    在收盤前的階段,市場(chǎng)沖擊有一個(gè)小幅的提升,此時(shí)市場(chǎng)深度很高,幾乎是開(kāi)盤時(shí)的兩倍,訂單簿訂單的變化速率也處于一天內(nèi)的峰值,表明市場(chǎng)中的投資者比較活躍,但是這些訂單簿的行為更多的可能是試探性的行為,投資者對(duì)于真實(shí)交易的欲望并不十分強(qiáng)烈,這一點(diǎn)從很多研究結(jié)果可以得到佐證(很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)尾盤的成交量盡管也很高,但是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于開(kāi)盤的成交量)。另一方面,隨著知情交易者競(jìng)相釋放信息后,共同私有信息漸漸釋放,收盤前階段公共信息已經(jīng)基本釋放完。王春峰等(2007)[14]的實(shí)證表明5,信息因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度要遠(yuǎn)高于流動(dòng)性,尤其是公共信息,這也解釋了投資者在尾盤階段交易欲望的降低,投資者在無(wú)法掌握充足的信息作為支持的情況下,會(huì)在訂單簿上提交更加安全的限價(jià)訂單,然而大部分限價(jià)訂單卻不會(huì)真正成交,導(dǎo)致了訂單的行為造成的價(jià)格沖擊沒(méi)有開(kāi)盤時(shí)期高。

    另一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)是,在日內(nèi)交易的開(kāi)盤階段,相對(duì)于限價(jià)指令簿的限價(jià)買單,限價(jià)賣單對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的沖擊要更大,以9∶30~10∶30的買1和賣1為例,在相同的報(bào)價(jià)下,一單位的限價(jià)賣單對(duì)價(jià)格造成的沖擊的絕對(duì)值是限價(jià)買單的1.5倍,而隨著時(shí)間的推移,這一差異在逐步縮小。而從限價(jià)買單和限價(jià)賣單的平均市場(chǎng)深度也可以看出,平均的賣單深度要低于買單深度,表明投資者在進(jìn)入市場(chǎng)之后,相對(duì)于限價(jià)賣單,市場(chǎng)的投資者對(duì)于限價(jià)買單的提交意愿更強(qiáng)烈,這是由于資本市場(chǎng)往往表現(xiàn)為負(fù)隔夜信息比正隔夜信息對(duì)波動(dòng)性的影響更大,投資者一般對(duì)于負(fù)面信息的反應(yīng)會(huì)更為強(qiáng)烈,為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于有出售意向的市場(chǎng)參與者,他們并不愿意提交限價(jià)訂單而承受等待被動(dòng)成交的風(fēng)險(xiǎn)。這就導(dǎo)致了在開(kāi)盤價(jià)段,價(jià)格對(duì)于限價(jià)賣單的動(dòng)態(tài)變化要更加敏感。而隨著信息的釋放和市場(chǎng)供需不平衡的舒緩,這一不對(duì)稱也不再明顯。

    結(jié)論與建議

    本文利用了限價(jià)指令簿上訂單深度變化的高頻數(shù)據(jù),刻畫(huà)了訂單的提交,執(zhí)行和撤銷行為,來(lái)量化限價(jià)訂單的變化對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)。本文使用了向量自回歸模型來(lái)將訂單的動(dòng)態(tài)變化與產(chǎn)生的價(jià)格變化進(jìn)行關(guān)聯(lián),對(duì)不同市值大小的股票以及在日內(nèi)不同交易時(shí)段訂單提交行為和產(chǎn)生的價(jià)格沖擊進(jìn)行分析,數(shù)據(jù)和分析結(jié)果表明該模型能有效的捕捉訂單簿層面的訂單行為與價(jià)格影響之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)。

    根據(jù)實(shí)證分析本文可以得到如下發(fā)現(xiàn),首先,限價(jià)訂單簿含有的信息量是十分豐富的,可以從微觀層面有效的解釋短期內(nèi)價(jià)格的變動(dòng),尤其是在最優(yōu)報(bào)價(jià)附近的訂單行為,對(duì)價(jià)格的沖擊效應(yīng)尤為明顯。其次,從日內(nèi)模式來(lái)看,限價(jià)訂單的動(dòng)態(tài)變化在開(kāi)盤和收盤階段造成的價(jià)格短期波動(dòng)概率最大,同時(shí)價(jià)格沖擊幅度也顯著高于日內(nèi)其它時(shí)刻。此外,在訂單買賣方向上,造成的價(jià)格沖擊是不對(duì)稱的,總體看來(lái),限價(jià)賣單造成的價(jià)格沖擊要明顯大于限價(jià)買單,這一不對(duì)稱效應(yīng)在早上開(kāi)盤時(shí)最為突出,而隨著交易時(shí)段的推移,不對(duì)稱效應(yīng)在逐漸消散。而對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō),針對(duì)這些特性以及投資者的市場(chǎng)行為特點(diǎn),可以通過(guò)對(duì)訂單的提交和撤銷次數(shù)方面的限制,以及對(duì)訂單提交的數(shù)量的控制來(lái)起到合理引導(dǎo)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用,從而有效控制價(jià)格的異常波動(dòng)。

    另一方面,本研究依然存在一定的局限性,由于本研究的數(shù)據(jù)選取是在市場(chǎng)整體環(huán)境溫和的前提下,所以并沒(méi)有選取在其它市場(chǎng)環(huán)境下的數(shù)據(jù)(例如市場(chǎng)出現(xiàn)大漲或者大跌),因此本研究的實(shí)證分析僅能代表市場(chǎng)行情較為平緩時(shí)的價(jià)格變化規(guī)律。而中國(guó)證券市場(chǎng)正處于發(fā)展和完善過(guò)程中,在某些極端行情出現(xiàn)時(shí),價(jià)格的變化規(guī)律可能不完全相同,這是值得探討的問(wèn)題,也是本文未來(lái)進(jìn)一步對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)進(jìn)行研究的方向。

    注釋

    猜你喜歡
    報(bào)價(jià)時(shí)段指令
    聽(tīng)我指令:大催眠術(shù)
    四個(gè)養(yǎng)生黃金時(shí)段,你抓住了嗎
    ARINC661顯控指令快速驗(yàn)證方法
    LED照明產(chǎn)品歐盟ErP指令要求解讀
    傍晚是交通事故高發(fā)時(shí)段
    分時(shí)段預(yù)約在PICC門診維護(hù)中的應(yīng)用與探討
    坐標(biāo)系旋轉(zhuǎn)指令數(shù)控編程應(yīng)用
    分時(shí)段預(yù)約掛號(hào)的實(shí)現(xiàn)與應(yīng)用
    報(bào)價(jià)
    观看av在线不卡| 成人手机av| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 老熟女久久久| 欧美成人午夜免费资源| 亚洲少妇的诱惑av| 久久精品国产亚洲av天美| videos熟女内射| 国产爽快片一区二区三区| 成人二区视频| 丝袜喷水一区| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲人成网站在线播| 夜夜爽夜夜爽视频| 青春草视频在线免费观看| 99久久精品一区二区三区| 考比视频在线观看| 女人久久www免费人成看片| 亚洲精品aⅴ在线观看| 九九在线视频观看精品| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 久久国产精品大桥未久av| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国产av精品麻豆| 美女脱内裤让男人舔精品视频| a级毛片在线看网站| 成人黄色视频免费在线看| 又大又黄又爽视频免费| 成人国产麻豆网| 最近最新中文字幕免费大全7| 一边亲一边摸免费视频| 高清av免费在线| 一级a做视频免费观看| 一级二级三级毛片免费看| 美女内射精品一级片tv| av不卡在线播放| 免费看av在线观看网站| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 丝袜喷水一区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 99精国产麻豆久久婷婷| 男女边摸边吃奶| 国产精品国产三级专区第一集| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 亚洲国产av影院在线观看| 精品久久久久久电影网| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 免费观看性生交大片5| 亚洲av免费高清在线观看| 久久精品国产亚洲网站| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 久久毛片免费看一区二区三区| 久久鲁丝午夜福利片| 纵有疾风起免费观看全集完整版| av福利片在线| 黑人猛操日本美女一级片| 性色avwww在线观看| 欧美亚洲日本最大视频资源| 新久久久久国产一级毛片| 午夜福利,免费看| 黄色一级大片看看| 亚洲av日韩在线播放| 成人手机av| 看非洲黑人一级黄片| 啦啦啦在线观看免费高清www| 中文字幕最新亚洲高清| 久久青草综合色| 丝袜美足系列| 老司机亚洲免费影院| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲av中文av极速乱| 搡老乐熟女国产| 久久久久精品性色| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 视频在线观看一区二区三区| 欧美日韩视频精品一区| 一级,二级,三级黄色视频| 婷婷色麻豆天堂久久| 天天操日日干夜夜撸| 国产熟女欧美一区二区| 日本免费在线观看一区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 中文天堂在线官网| 91久久精品电影网| 国产黄频视频在线观看| 26uuu在线亚洲综合色| 七月丁香在线播放| 日韩一本色道免费dvd| 五月开心婷婷网| 欧美bdsm另类| 高清欧美精品videossex| 男人添女人高潮全过程视频| 视频在线观看一区二区三区| 视频中文字幕在线观看| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 高清午夜精品一区二区三区| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲av综合色区一区| 岛国毛片在线播放| 女人精品久久久久毛片| 大片免费播放器 马上看| 高清在线视频一区二区三区| 母亲3免费完整高清在线观看 | 日韩精品免费视频一区二区三区 | 男女无遮挡免费网站观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 美女大奶头黄色视频| 欧美精品国产亚洲| 人妻系列 视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 少妇高潮的动态图| 日本av免费视频播放| 国产片内射在线| 日韩欧美精品免费久久| 国产免费又黄又爽又色| 国产有黄有色有爽视频| 一区二区av电影网| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 免费黄色在线免费观看| .国产精品久久| 欧美日韩在线观看h| 一级二级三级毛片免费看| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产熟女欧美一区二区| 日韩精品有码人妻一区| 国产高清国产精品国产三级| 国产精品久久久久成人av| 香蕉精品网在线| 午夜福利,免费看| 蜜臀久久99精品久久宅男| 亚洲精品久久午夜乱码| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 精品国产露脸久久av麻豆| 亚洲怡红院男人天堂| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 乱人伦中国视频| 亚洲av日韩在线播放| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 人妻人人澡人人爽人人| 蜜桃在线观看..| 美女主播在线视频| 成人无遮挡网站| 一级爰片在线观看| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 最近的中文字幕免费完整| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲av.av天堂| 国产精品久久久久久精品电影小说| 亚洲国产精品999| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲欧美清纯卡通| 伦精品一区二区三区| 视频区图区小说| xxxhd国产人妻xxx| 麻豆精品久久久久久蜜桃| av专区在线播放| 全区人妻精品视频| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 飞空精品影院首页| 国产成人精品福利久久| 一级,二级,三级黄色视频| 一级毛片 在线播放| 国产精品久久久久成人av| 精品人妻在线不人妻| 亚洲精品亚洲一区二区| av一本久久久久| 美女视频免费永久观看网站| 日本-黄色视频高清免费观看| 久久影院123| 99热这里只有精品一区| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 精品熟女少妇av免费看| 多毛熟女@视频| 丝袜脚勾引网站| 亚洲人成网站在线观看播放| 一级,二级,三级黄色视频| 久久午夜综合久久蜜桃| videos熟女内射| 婷婷色麻豆天堂久久| 在线观看免费高清a一片| 免费人成在线观看视频色| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 成人影院久久| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 99热6这里只有精品| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 在线观看三级黄色| 丝袜在线中文字幕| 国产成人精品无人区| 国产成人av激情在线播放 | 日韩伦理黄色片| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲无线观看免费| 日韩av免费高清视频| 亚洲精品456在线播放app| 欧美三级亚洲精品| 午夜免费鲁丝| 久久狼人影院| 亚洲怡红院男人天堂| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产av码专区亚洲av| 久久久国产一区二区| 欧美xxxx性猛交bbbb| 蜜桃在线观看..| 99热网站在线观看| 婷婷成人精品国产| 亚洲av欧美aⅴ国产| 91精品国产国语对白视频| 亚洲三级黄色毛片| www.色视频.com| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲中文av在线| 国产精品欧美亚洲77777| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 另类精品久久| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产免费福利视频在线观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲欧洲国产日韩| 久久精品久久久久久久性| 国产成人精品福利久久| 成人国语在线视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产免费一级a男人的天堂| 久久99热这里只频精品6学生| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 最近中文字幕高清免费大全6| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲av.av天堂| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲成色77777| av免费在线看不卡| 午夜精品国产一区二区电影| 国产极品天堂在线| 综合色丁香网| 亚洲国产成人一精品久久久| 伦理电影大哥的女人| 成人国产麻豆网| av电影中文网址| 国产日韩欧美亚洲二区| a级片在线免费高清观看视频| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国产精品免费大片| 免费日韩欧美在线观看| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 一级a做视频免费观看| 99久久精品国产国产毛片| 一级爰片在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲精品av麻豆狂野| 下体分泌物呈黄色| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 欧美性感艳星| 欧美亚洲日本最大视频资源| 欧美人与善性xxx| 大香蕉久久成人网| 免费av中文字幕在线| 99九九在线精品视频| 亚洲成人一二三区av| 日韩在线高清观看一区二区三区| 成年美女黄网站色视频大全免费 | a级毛片黄视频| 亚洲精品456在线播放app| 国产探花极品一区二区| 免费观看a级毛片全部| 丰满少妇做爰视频| 亚洲丝袜综合中文字幕| 一区在线观看完整版| 亚洲精品久久午夜乱码| 99热这里只有精品一区| 免费观看在线日韩| 一边亲一边摸免费视频| 少妇 在线观看| 久久婷婷青草| 边亲边吃奶的免费视频| 成人无遮挡网站| 国产在线视频一区二区| 777米奇影视久久| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产成人精品久久久久久| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲精品美女久久av网站| 中文字幕最新亚洲高清| 热99久久久久精品小说推荐| 男女边吃奶边做爰视频| 精品视频人人做人人爽| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 伊人久久国产一区二区| 极品人妻少妇av视频| 香蕉精品网在线| av在线观看视频网站免费| 亚洲精品日本国产第一区| 亚洲成人av在线免费| 日日摸夜夜添夜夜爱| 午夜免费男女啪啪视频观看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 简卡轻食公司| 人成视频在线观看免费观看| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产成人精品在线电影| xxxhd国产人妻xxx| 伊人久久精品亚洲午夜| 色视频在线一区二区三区| 国产又色又爽无遮挡免| 一级毛片电影观看| 人妻 亚洲 视频| 日本wwww免费看| 老司机影院成人| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲精品国产色婷婷电影| 中文字幕制服av| 国产黄色免费在线视频| 51国产日韩欧美| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 成人漫画全彩无遮挡| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 日本色播在线视频| 曰老女人黄片| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲av.av天堂| 国产 精品1| 女人久久www免费人成看片| 青春草亚洲视频在线观看| 国产av一区二区精品久久| 一边亲一边摸免费视频| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 啦啦啦在线观看免费高清www| 老女人水多毛片| 99热网站在线观看| 久久久a久久爽久久v久久| freevideosex欧美| 高清不卡的av网站| 成人综合一区亚洲| 亚洲综合色网址| 午夜影院在线不卡| 九色成人免费人妻av| 少妇精品久久久久久久| 各种免费的搞黄视频| 高清在线视频一区二区三区| 成人国语在线视频| 夜夜爽夜夜爽视频| √禁漫天堂资源中文www| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| av又黄又爽大尺度在线免费看| 日日啪夜夜爽| 亚洲精品乱久久久久久| 夜夜爽夜夜爽视频| 国产男人的电影天堂91| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 七月丁香在线播放| 亚洲av免费高清在线观看| 欧美激情国产日韩精品一区| 在线天堂最新版资源| 欧美日韩在线观看h| 最近中文字幕高清免费大全6| 91成人精品电影| 满18在线观看网站| 9色porny在线观看| 18禁观看日本| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| av免费观看日本| 韩国av在线不卡| 亚洲精品视频女| 插阴视频在线观看视频| 午夜影院在线不卡| 18在线观看网站| 99久国产av精品国产电影| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 成人无遮挡网站| 99国产综合亚洲精品| 最后的刺客免费高清国语| 美女脱内裤让男人舔精品视频| av电影中文网址| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 美女cb高潮喷水在线观看| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 一级毛片我不卡| 伦精品一区二区三区| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产不卡av网站在线观看| 国产成人freesex在线| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 三上悠亚av全集在线观看| 日韩一本色道免费dvd| 国产精品久久久久成人av| 久久鲁丝午夜福利片| 青春草亚洲视频在线观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 午夜av观看不卡| 熟女人妻精品中文字幕| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 热99国产精品久久久久久7| 久久久久久久久久人人人人人人| 久久国内精品自在自线图片| www.av在线官网国产| a级毛片免费高清观看在线播放| 精品一品国产午夜福利视频| 国产精品免费大片| 自线自在国产av| 69精品国产乱码久久久| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 丝袜喷水一区| 夫妻午夜视频| 99国产精品免费福利视频| 男女国产视频网站| 日韩电影二区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 中文字幕制服av| 最黄视频免费看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 久久99精品国语久久久| 韩国av在线不卡| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 日韩视频在线欧美| 久久久久人妻精品一区果冻| 国产欧美亚洲国产| 一区二区三区乱码不卡18| 在线看a的网站| 九色亚洲精品在线播放| 午夜av观看不卡| 内地一区二区视频在线| 精品久久蜜臀av无| kizo精华| 国产高清有码在线观看视频| 国产av码专区亚洲av| 男男h啪啪无遮挡| 少妇高潮的动态图| 午夜免费鲁丝| 蜜桃在线观看..| 国产高清国产精品国产三级| 黄色一级大片看看| 久久午夜福利片| 久久人妻熟女aⅴ| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 亚洲精品自拍成人| 晚上一个人看的免费电影| 日韩制服骚丝袜av| 精品视频人人做人人爽| 国产综合精华液| 久久久久久久久久久免费av| 免费日韩欧美在线观看| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 欧美亚洲日本最大视频资源| 亚洲综合色惰| 人妻 亚洲 视频| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 欧美最新免费一区二区三区| 久久久久精品性色| 欧美日韩视频精品一区| 久久久久久久国产电影| 国产精品无大码| 99热全是精品| 国产极品天堂在线| a级毛片黄视频| 交换朋友夫妻互换小说| 超碰97精品在线观看| 视频区图区小说| 国产成人精品一,二区| 久久久久久伊人网av| 亚洲人成网站在线播| 少妇丰满av| 亚洲少妇的诱惑av| 有码 亚洲区| 亚洲性久久影院| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 日韩视频在线欧美| 久久ye,这里只有精品| 成人午夜精彩视频在线观看| 搡老乐熟女国产| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 性色avwww在线观看| 国产精品 国内视频| 国产一区二区在线观看av| 亚洲av福利一区| 成人二区视频| av播播在线观看一区| 亚洲精品成人av观看孕妇| 精品国产露脸久久av麻豆| 久久韩国三级中文字幕| 国产成人精品福利久久| 人人澡人人妻人| 国产又色又爽无遮挡免| 亚洲av福利一区| 国产日韩欧美在线精品| 一级a做视频免费观看| 久热这里只有精品99| 亚洲av福利一区| 丁香六月天网| 最近最新中文字幕免费大全7| 乱人伦中国视频| 亚洲伊人久久精品综合| 国产乱人偷精品视频| 看非洲黑人一级黄片| 久久久久久久国产电影| av福利片在线| 精品人妻一区二区三区麻豆| 在线观看三级黄色| 欧美变态另类bdsm刘玥| √禁漫天堂资源中文www| 国产精品国产av在线观看| 国产视频首页在线观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产精品三级大全| av专区在线播放| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产免费又黄又爽又色| 国产成人免费观看mmmm| 亚洲av在线观看美女高潮| 91国产中文字幕| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲成色77777| 插阴视频在线观看视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国产免费一区二区三区四区乱码| av有码第一页| 大片免费播放器 马上看| 老司机影院毛片| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 满18在线观看网站| 黄色视频在线播放观看不卡| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产黄频视频在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 一区在线观看完整版| av线在线观看网站| 成人国语在线视频| 黄色欧美视频在线观看| 久久人人爽人人爽人人片va| 久久亚洲国产成人精品v| 青青草视频在线视频观看| 欧美日本中文国产一区发布| 美女内射精品一级片tv| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 亚洲久久久国产精品| 91久久精品国产一区二区成人| 大陆偷拍与自拍| 高清欧美精品videossex| 久久99一区二区三区| 国产精品久久久久久精品电影小说| 22中文网久久字幕| 亚洲精品第二区| av播播在线观看一区| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 一级黄片播放器| 日韩中字成人| av在线app专区| 精品午夜福利在线看| 久热这里只有精品99| 久久综合国产亚洲精品| 黄色配什么色好看| 精品久久久精品久久久| av.在线天堂| 51国产日韩欧美| 亚洲天堂av无毛| 成人二区视频| 日本vs欧美在线观看视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 激情五月婷婷亚洲| 亚洲在久久综合| 一二三四中文在线观看免费高清| 色网站视频免费| 人妻少妇偷人精品九色| 这个男人来自地球电影免费观看 | 欧美日本中文国产一区发布| 一区二区三区四区激情视频| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲欧美色中文字幕在线| 男女国产视频网站| 亚洲国产日韩一区二区| 春色校园在线视频观看| 亚洲精品亚洲一区二区| 久久99热6这里只有精品| 精品国产一区二区久久| 国产色爽女视频免费观看| 多毛熟女@视频| 久久久久国产网址| 精品少妇内射三级| 永久网站在线| 丰满饥渴人妻一区二区三| 男女啪啪激烈高潮av片| 免费看av在线观看网站| 99热国产这里只有精品6| 在线观看人妻少妇| 欧美国产精品一级二级三级| 国产在线免费精品| 成年人午夜在线观看视频| 国产 一区精品| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 国产成人免费观看mmmm| 免费少妇av软件| 男女高潮啪啪啪动态图| 国产欧美亚洲国产| 国产精品熟女久久久久浪| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 综合色丁香网| 日本免费在线观看一区| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲综合色惰| 亚洲人成网站在线观看播放| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 精品熟女少妇av免费看|