人民幣加入SDR對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

吳金麗

[摘 要] 人民幣加入SDR會(huì)加快人民幣世界化的進(jìn)程并降低國(guó)際貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)也將面臨一定的挑戰(zhàn)，例如削弱了貨幣政策的作用、匯率的波動(dòng)幅度會(huì)變大等。這就要求我國(guó)必須加大監(jiān)管資金流動(dòng)和金融市場(chǎng)的力度。在數(shù)據(jù)分析與各種文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，以定性分析為主要方法，實(shí)證分析作為輔助，通過構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，著重分析人民幣加入SDR對(duì)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定性的影響，主要通過研究影響資產(chǎn)價(jià)格因素以及加入SDR前后資產(chǎn)價(jià)格的變化，得出的結(jié)論是人民幣加入SDR之后，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響還是比較顯著的，而且，減少了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度，因此，建議相關(guān)的政策要繼續(xù)推行跟進(jìn)，將人民幣加入SDR提升至中國(guó)的全球金融戰(zhàn)略高度，中國(guó)參與國(guó)際貨幣體系改革具有特定的利益訴求和參與重點(diǎn)，并要加強(qiáng)金融資本監(jiān)管。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)價(jià)格；SDR；人民幣

[中圖分類號(hào)] F752 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）08-0166-05

一、緒論

（一）選題背景及選題意義

2015年12月1日，IMF（國(guó)際貨幣基金組織）正式準(zhǔn)許人民幣進(jìn)入SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子，并且這個(gè)決議在2016年10月1日正式的生效。同時(shí)，生效之后的SDR中人民幣所具有的百分比為10.9%，已經(jīng)將英鎊與日元超過。也就是說人民幣僅僅排在歐元與美元的后面，這也代表著人民幣已經(jīng)成為貨幣籃子里面位列第三的貨幣。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，這是進(jìn)入世界經(jīng)濟(jì)體系的一個(gè)非常重要的節(jié)點(diǎn)，同時(shí)也是世界金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)幾十年經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展等方面所獲得成績(jī)的一種認(rèn)可。

國(guó)內(nèi)與國(guó)外有很多學(xué)者探討了人民幣加入SDR后的各個(gè)方面的影響，例如加入之后人民幣的世界化的進(jìn)程將會(huì)加快、對(duì)中國(guó)的匯率制度以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生相關(guān)的影響等。目前，學(xué)術(shù)界的主流結(jié)論有以下幾種：人民幣在世界市場(chǎng)里的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)會(huì)逐漸的提高，這將極大刺激世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也會(huì)使得企業(yè)尤其是進(jìn)口和出口相關(guān)的企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)大大的降低；而且，加入SDR之后，對(duì)于人民幣市場(chǎng)化以及匯率的平穩(wěn)有著更大的要求，這會(huì)使得中國(guó)要不斷的進(jìn)行經(jīng)濟(jì)的改革。伴隨著人民幣加入SDR，我們國(guó)家的資本市場(chǎng)必然會(huì)有著更大更高的開放程度，不過需要注意的是，與此同時(shí)，也要保證國(guó)內(nèi)的匯率和貨幣政策平穩(wěn)。

在三元悖論中，相關(guān)理論已經(jīng)指出來了，在一個(gè)地區(qū)或者國(guó)家是不可能同時(shí)有著獨(dú)立的貨幣政策、固定匯率和資本流動(dòng)的，組成了一個(gè)沒有可能性的三角形，也就是“蒙代爾不可能三角形”，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)必須選擇這個(gè)三角的一邊，同時(shí)放棄對(duì)角。我國(guó)現(xiàn)在選擇的是獨(dú)立的貨幣政策與有管理的浮動(dòng)匯率，在資本的自由流動(dòng)方面有所限制。而加入SDR有兩個(gè)基本條件：第一，貨幣發(fā)行國(guó)的出口貿(mào)易量應(yīng)該占據(jù)世界的前幾位；第二，這個(gè)貨幣必須是可以自由使用的。對(duì)于第一個(gè)條件，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)是世界第二位，在2013年，成為全世界最大的貨物進(jìn)出口國(guó)?？勺杂墒褂脴?biāo)準(zhǔn)，這個(gè)是要求人民幣一步一步的進(jìn)入開放資本市場(chǎng)，并且保持匯率的穩(wěn)定。在人民幣加入SDR之后，我國(guó)的央行將會(huì)在貨幣政策、穩(wěn)定匯率、資本開放這幾個(gè)之間進(jìn)行一定的平衡。一旦經(jīng)濟(jì)下行、社會(huì)的產(chǎn)能過剩、杠桿過高，并且又沒有獨(dú)立的貨幣政策的保護(hù)，這些危機(jī)很可能就會(huì)無法控制，這將會(huì)極大的拖慢國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，也會(huì)使得人民幣有著很大的貶值壓力，人民幣的匯率也會(huì)很難維持穩(wěn)定。因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)在的去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求，這就必須要保證貨幣政策的獨(dú)立性。

與此同時(shí)，在進(jìn)入貨幣籃子之后，我們的資本市場(chǎng)一定會(huì)一步一步地開放，從QFII、ROFII等國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開放政策至2016年12月5日深港通的通行，這些都是中國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)外界更加開放的一個(gè)顯著舉措，也必然會(huì)使得中國(guó)的資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)更加的接軌，會(huì)使得中國(guó)資本市場(chǎng)更加規(guī)范化和國(guó)際化。資本市場(chǎng)的逐步開放也是基于中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)發(fā)展程度而逐步謹(jǐn)慎推動(dòng)的。由于全球貿(mào)易的定價(jià)可以使用SDR的記賬單位，并且SDR能夠?qū)鹑谫Y產(chǎn)進(jìn)行計(jì)價(jià)，可以緊緊盯著主權(quán)貨幣、記賬等，所以，在人民幣加入SDR的貨幣籃子之后，大宗商品的資產(chǎn)價(jià)格一定會(huì)受到某種程度的影響，因此，在新的形勢(shì)下，即人民幣加入SDR之后，SDR匯率變動(dòng)以及貨幣供應(yīng)量的相關(guān)變動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)之間的相關(guān)影響分析以及影響的程度，并以此給出相關(guān)的建議，最終可能對(duì)減少金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供一定幫助。

（二）人民幣加入SDR必要性分析

1.人民幣需要加入SDR的必要性分析

這些年來，中國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、綜合實(shí)力不斷提高，中國(guó)的全球經(jīng)濟(jì)排名已經(jīng)達(dá)到了世界第二。但是，與經(jīng)濟(jì)排名相反的是，作為中國(guó)的法定貨幣—人民幣，它在國(guó)際上的地位卻并沒有與中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的實(shí)力相匹配?？梢哉f，人民幣目前的幣值與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益是不相符合的。從中國(guó)的國(guó)內(nèi)情況來看，人民幣要想走國(guó)際化的道路，就必須加入特別提款權(quán)。從小的方面講，這個(gè)意義就是使得人民幣的國(guó)際化貨幣的性質(zhì)可以被世界市場(chǎng)所認(rèn)可。另外，如果有一個(gè)全球化的組織來支持人民幣，將會(huì)使得人民幣的世界化進(jìn)程大大的加快。IMF這一決定就為人民幣加入SDR的必要性提供了非常大的支持力度。

一直以來，中國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略都是在爭(zhēng)取一個(gè)多級(jí)多元化的空間，而美國(guó)一直希望成為霸權(quán)國(guó)的狼子野心終將成為過去式。周小川也曾提出用SDR來代替美元，使其成為一個(gè)新的世界儲(chǔ)備資產(chǎn)。目前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力要求我們不能夠再處在美元的陰影下面。在長(zhǎng)達(dá)20年的歷史長(zhǎng)河里，世界貨幣領(lǐng)域的霸主一直都是美元，可以說這種地位既是歷史孕育出來的，也少不了人民幣的妥協(xié)。曾經(jīng)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量比較有限，人民幣緊緊跟隨著美元是有著較大的好處的。但現(xiàn)今，全球第二大經(jīng)濟(jì)體是我們中國(guó)，這個(gè)就要求我國(guó)的法定貨幣一定要有著彈性的匯率。人民幣進(jìn)入SDR，已經(jīng)影響到了我國(guó)國(guó)內(nèi)的金融資產(chǎn)價(jià)格的平穩(wěn)性。美元有著很大的流動(dòng)性，但是它這個(gè)流動(dòng)性是針對(duì)美國(guó)自己的經(jīng)濟(jì)周期的。如果美元?jiǎng)蓊^變?nèi)?，那么世界的流?dòng)性將會(huì)泛濫，如果美元?jiǎng)蓊^變強(qiáng)，那么世界的流動(dòng)性將會(huì)緊縮，這就意味著全球很容易出現(xiàn)金融危機(jī)。雖然，SDR只是在各個(gè)官方機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行使用。但是，它對(duì)全球流動(dòng)性的提供，是非常吻合世界經(jīng)濟(jì)的一個(gè)周期性規(guī)律的。在1944年，凱恩斯提出了“班柯”理論，至上個(gè)世紀(jì)的60年代比利時(shí)人提出了“SDR”，不管是“班柯”還是“SDR”二者都在理論上證明了一個(gè)國(guó)際的經(jīng)濟(jì)周期不能夠決定整個(gè)世界的流動(dòng)性。而SDR可以反映出我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)世界的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。

2.SDR需要人民幣加入的必要性分析

伴隨著黃金的非貨幣化之后，美元對(duì)大宗商品所采取的立場(chǎng)則是“標(biāo)而不盯”，這便給予了美國(guó)更大的機(jī)動(dòng)度。雖然是這樣，美國(guó)依然是根據(jù)自身的需求來調(diào)整大宗商品與美元之間的價(jià)格波動(dòng)。美元是一個(gè)載體，用來權(quán)衡商品的價(jià)值，它本身是否足夠平穩(wěn)是非常重要的。不然的話，會(huì)使得“投機(jī)”的操作更多。世界所有國(guó)家的中央銀行在進(jìn)行物價(jià)目標(biāo)的穩(wěn)定的時(shí)候，會(huì)避免通貨膨脹或者通貨緊縮，其中，匯率是一個(gè)非常重要的東西。SDR是被當(dāng)做國(guó)際儲(chǔ)備的記賬單位，不會(huì)也不能只是有著對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行記賬的功能，在將來，一定是會(huì)對(duì)世界上主要商品進(jìn)行計(jì)價(jià)，這就需要更加穩(wěn)定的SDR匯率，而人民幣的加入剛好能夠增加SDR匯率的穩(wěn)定性。

（三）研究目的及研究方法

1.研究目的

人民幣加入SDR之后，就成為了國(guó)際上的記賬單位之一，同時(shí)也變?yōu)榱巳騼?chǔ)備資產(chǎn)與未來可能的主要商品的價(jià)格記賬單位的組成部分之一。這種隱含的“網(wǎng)絡(luò)外部性”對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生很多影響，而金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展是作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)，所以需要對(duì)人民幣加入SDR對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行探討，以此來保證整個(gè)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。主要驗(yàn)證探索了SDR加入了人民幣后，是否使得SDR的匯率更有代表性與主要商品的記賬單位是否有著足夠的穩(wěn)定性（協(xié)方差比較）。

2.研究方法

在數(shù)據(jù)分析與各種文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，以定性分析為主要方法，實(shí)證分析作為輔助，通過構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，著重分析人民幣加入SDR對(duì)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定性方面的影響，主要通過研究影響資產(chǎn)價(jià)格因素以及加入SDR前后資產(chǎn)價(jià)格的變化，最后在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上給出相對(duì)應(yīng)的結(jié)論以及建議。

二、相關(guān)概念及研究概述

（一）SDR概念及SDR匯率概念

SDR是Special Drawing Rights的縮寫，中文名為特別提款權(quán)，它的意義是兌換“可自由使用”貨幣的權(quán)利。在1969年由國(guó)際貨幣基金組織（IMF）創(chuàng)建的具有補(bǔ)充性質(zhì)的儲(chǔ)備資產(chǎn)，同黃金、外匯等其他形式的儲(chǔ)備資產(chǎn)共同組成了國(guó)際儲(chǔ)備體系。IMF與其他的一些國(guó)際機(jī)構(gòu)也將特別提款權(quán)當(dāng)成一種記賬單位。

在IMF創(chuàng)建SDR的時(shí)候，其價(jià)值與美元相同。在布雷頓森林體系崩潰之后，國(guó)際貨幣基金組織在1974年的時(shí)候開始使用SDR。并且在2015年之前，特別提款權(quán)中只有日元、歐元、美元和英鎊這四種貨幣。但在2015年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)可人民幣是一種可以被自由使用的貨幣，并且作出決定，將人民幣加入到特別提款權(quán)之中去。這是第一次在特別提款權(quán)的貨幣籃子里面新加入一種貨幣，為了有充分的時(shí)間，給SDR的使用人員做好交易與會(huì)計(jì)的工作。在2016年10月1日，最新的特別提款權(quán)的貨幣籃子才會(huì)正式生效。同時(shí)，全新的匯率的計(jì)算方法也將會(huì)在這一年的9月30日開始使用。依據(jù)這一天的匯率，1個(gè)單位SDR大概是1.395810美元。

表示SDR的價(jià)值一般會(huì)將它兌換為對(duì)美元的匯率，這個(gè)價(jià)值是每天變化的。在國(guó)際貨幣基金組織的官方網(wǎng)站中公布，由國(guó)際貨幣基金組織確定。SDR的匯率是通過倫敦市場(chǎng)每天中午12點(diǎn)的籃子貨幣對(duì)美元的市場(chǎng)匯率和籃子貨幣的數(shù)量相乘之和所計(jì)算得到的。而特別提款權(quán)對(duì)于其它的貨幣的匯率一般是美元對(duì)該種貨幣的代表性匯率與SDR對(duì)美元的匯率套算得到的。人民幣的代表性匯率則是由下午4點(diǎn)在中國(guó)外匯交易中心公布的人民幣對(duì)美元的參考匯率得到。

（二）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外研究綜述

國(guó)外研究SDR穩(wěn)定性的代表性學(xué)者是Capell（2012），他們假設(shè)了兩種情況：一是人民幣牢牢看住美元，二是完全的進(jìn)行自由浮動(dòng)。在這兩種不同的情況下分別從短期波動(dòng)與長(zhǎng)期的匯率偏差來計(jì)算人民幣加入SDR后的穩(wěn)定性。Geithner學(xué)者的觀點(diǎn)是，人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)的貨幣籃子至少有兩個(gè)有利方面，第一是使得SDR的定值更加的穩(wěn)定，第二就是可以讓外匯儲(chǔ)備損失的危險(xiǎn)降低，會(huì)促進(jìn)人民幣向著更加穩(wěn)定的國(guó)際化貨幣的方向發(fā)展。Rey（2011）指出，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣多元化符合貨幣全球流動(dòng)性的要求，應(yīng)鼓勵(lì)其他貨幣替代美國(guó)國(guó)債成為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)。特別提款權(quán)中有了人民幣之后，國(guó)際貨幣體系將會(huì)變的更加的穩(wěn)定，提升SDR在儲(chǔ)備資產(chǎn)和計(jì)價(jià)單位這兩個(gè)功能方面的吸引力，推動(dòng)國(guó)際貨幣間的合作。

2.國(guó)內(nèi)研究綜述

錢文銳與潘英麗（2013）兩位學(xué)者在研究了人民幣加入SDR貨幣籃子之后，得到了以下結(jié)論：SDR對(duì)一些主要貨幣的短期波動(dòng)性將會(huì)變得越來越少，這會(huì)使SDR的價(jià)值具備較長(zhǎng)時(shí)間平穩(wěn)；用SDR對(duì)石油與黃金等大宗商品進(jìn)行定價(jià)，與美元對(duì)這些大宗商品定價(jià)比較，可以看出SDR定價(jià)將會(huì)極大的減少大宗商品價(jià)格的波動(dòng)性。所以，人民幣加入特別提款權(quán)后，會(huì)讓我國(guó)在國(guó)際貨幣體系改革之中的戰(zhàn)略主動(dòng)性得到較大的提升。劉影（2014）學(xué)者持有的觀點(diǎn)是，在人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)這個(gè)籃子之后，SDR將會(huì)變的更加有代表性。人民幣成為籃子里的貨幣之后，它作為儲(chǔ)備貨幣的作用將會(huì)得到非常大的提高，這也會(huì)讓儲(chǔ)備貨幣體系變的越來越穩(wěn)定。中國(guó)是新興市場(chǎng)國(guó)家的一個(gè)典型代表，其官方貨幣加入SDR之后，將會(huì)讓中國(guó)這類新興市場(chǎng)國(guó)家在世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)有著較大的提高。同時(shí)，對(duì)于SDR成長(zhǎng)為超越主權(quán)的儲(chǔ)備貨幣有著非常大的幫助，會(huì)讓國(guó)際貨幣的金融體系向著有序、公正、公平的方向邁進(jìn)。此外，趙冉冉學(xué)者（2013）通過蒙特卡洛模擬的方法，研究了在不同條件下人民幣加入特別提款權(quán)之后，含有SDR的中國(guó)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)之間組合的情況，其研究得出，在進(jìn)入特別提款權(quán)之后，可以更加容易控制這種風(fēng)險(xiǎn)。

從已經(jīng)公開發(fā)表的國(guó)內(nèi)文章來看，特別提款權(quán)有了人民幣之后，對(duì)于SDR來說，提升了SDR利率籃子代表性和穩(wěn)定性?！叭牖@”還提高SDR作為一種金融資產(chǎn)的吸引力。對(duì)人民幣而言，加入這個(gè)貨幣籃子，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。

三、人民幣加入SDR對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選取與處理

數(shù)據(jù)來源包含資產(chǎn)價(jià)格、SDR匯率和貨幣供應(yīng)量三個(gè)方面。其中資產(chǎn)價(jià)格選取了上證A股和企業(yè)商品房?jī)r(jià)格作為研究對(duì)象，相關(guān)數(shù)據(jù)來源主要是同花順，東方財(cái)富網(wǎng)，國(guó)際貨幣基金組織以及中國(guó)人民銀行的官網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析軟件主要用了SPSS和EVIEWS作為代表，最終通過分析得出實(shí)證結(jié)果。選取2010至2018年中國(guó)的上證A股價(jià)格和相對(duì)應(yīng)時(shí)間的商品房的平均銷售價(jià)格當(dāng)作資產(chǎn)價(jià)格代表進(jìn)行趨勢(shì)分析。

1.貨幣供應(yīng)量

貨幣供應(yīng)量是影響宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要變量，指某一時(shí)點(diǎn)一個(gè)國(guó)家流通中的貨幣量。它指的是分布在居民中的信貸系統(tǒng)，企事業(yè)單位金庫(kù)中的貨幣總計(jì)。與投資消費(fèi)和價(jià)格之間有極為重要的關(guān)系，是一個(gè)國(guó)家制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)重要依據(jù)。根據(jù)現(xiàn)代化貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制，可以得到一個(gè)推論，貨幣的供應(yīng)量增多將會(huì)使商品價(jià)格與金融資產(chǎn)增加。

2.SDR匯率

SDR是IMF記賬單位與儲(chǔ)備貨幣。就現(xiàn)在狀況而言，其主要充當(dāng)?shù)穆毮苁钱?dāng)作儲(chǔ)備貨幣與記賬單位。但在將來，國(guó)際貨幣基金組織的作用如果得到加強(qiáng)，那么必然會(huì)擴(kuò)大特別提款權(quán)的主要職能，也就必然會(huì)作用于一些主要的商品計(jì)價(jià)等方面。這是由于匯率傳導(dǎo)的通脹和通縮同商品的計(jì)價(jià)有著非常重要的關(guān)系。所以，人民幣加入特別提款權(quán)之后，特別提款權(quán)匯率的變化也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。

3.資產(chǎn)價(jià)格

資產(chǎn)是一特定主體因?yàn)檫^去的交易或事項(xiàng)而形成的，并為主體擁有或控制的、可能的未來經(jīng)濟(jì)利益。資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)（如房產(chǎn)設(shè)備）和流動(dòng)資產(chǎn)（如債券股票）。資產(chǎn)價(jià)格是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為貨幣的比例，也就是一單位資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換為多少貨幣的問題。

（二）計(jì)量模型的建立

通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格以及影響因素分析，列出模型中需要使用的變量，如表1所示：

對(duì)表1中的Y、X1、X2、取對(duì)數(shù)得lnY、lnX1、lnX2、建立多元回模型：lnY=β+β1lnX1+β2lnX2+υ其中b0、b1、b2、和υ是常數(shù)。在此模型中，變量Y表示資產(chǎn)價(jià)格，選取上證A股作為代表；變量X1表示SDR匯率；變量X2表示貨幣供應(yīng)量，υ表示誤差，是常數(shù)。

（三）單因素方差分析

這里資產(chǎn)價(jià)格為觀測(cè)變量，SDR匯率為控制變量。單因素方差分析的原假設(shè)H0為：不同SDR匯率沒有對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的平均值產(chǎn)生顯著影響（即不同SDR匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的效應(yīng)同時(shí)為0）。

SDR對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的單因素方差分析結(jié)果如表2：

由上表可以得到，觀測(cè)變量資產(chǎn)價(jià)格的離差平方總和為18565889，對(duì)應(yīng)概率p值近似為0。如果顯著性水平α為0.05，由于概率p值小于顯著性水平α，應(yīng)拒絕原假設(shè)。所以不同SDR匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格平均值產(chǎn)生了顯著性影響。

（四）協(xié)方差分析

在科技發(fā)展越來越快、全球經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的今天，作為全球的貨幣記賬單位必須要將實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)作基礎(chǔ)，全球的一些主要商品可能會(huì)因?yàn)樾碌奈锲坊蛘呒夹g(shù)的出現(xiàn)而被取代，這就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格上的波動(dòng)。那么SDR作為世界上的記賬單位，其自身的方差和另外的商品之間的方差必須相對(duì)小。協(xié)方差是在概率論與統(tǒng)計(jì)學(xué)里面用來評(píng)價(jià)兩個(gè)變量之間的總體誤差的，方差是在兩個(gè)變量一樣的情況下，協(xié)方差的一種特殊情況。正是因?yàn)檫@樣，對(duì)包含了人民幣的匯率波動(dòng)表示的SDR和沒有包含人民幣波動(dòng)的SDR這兩者之間進(jìn)行了比較。

先進(jìn)行假設(shè)，人民幣在加入SDR之后，依然符合以前的波動(dòng)慣性，探討的目的就是對(duì)人民幣加入SDR前后，對(duì)SDR與大宗的商品之間的協(xié)方差進(jìn)行比較，看其是否縮小。假如減小了，就可以認(rèn)為人民幣加入SDR對(duì)減少記賬貨幣與全球主要商品價(jià)格之間的協(xié)方差是非常有利的。而如果主要商品的價(jià)格是平穩(wěn)的，將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與匡算成本非常的有利。

從表3可知，加入人民幣之后的SDR與上證A股的協(xié)方差為0.0625%，加入人民幣之前的SDR與A股的協(xié)方差為0.2497%，加入人民幣之后的SDR與商品房資產(chǎn)價(jià)格協(xié)方差為0.0669%，加入人民幣之前的DSR與商品房資產(chǎn)價(jià)格協(xié)方差為0.3818%。加入之前與加入之后的協(xié)方差相差較大，因此，有人民幣加入的SDR可以減少SDR與資產(chǎn)價(jià)格的協(xié)方差，減少對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響，有利于資產(chǎn)價(jià)格的平穩(wěn)性。

四、結(jié)論及對(duì)策建議

（一）結(jié)論

從較短的時(shí)間段來看，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)在2016年12月15日加息了25個(gè)基點(diǎn)，并且加入特別提款權(quán)后形成了短期的維持穩(wěn)定預(yù)期減弱，人民幣的匯率也就有著相對(duì)大一點(diǎn)的貶值壓力，從而會(huì)對(duì)國(guó)外的資金配置人民幣的速度與規(guī)模產(chǎn)生一定的影響。但是，管理層仍然會(huì)有序的引導(dǎo)整個(gè)資本市場(chǎng)去除泡沫。當(dāng)前，對(duì)A股的較高的估值存在著剛性，通過外國(guó)資金的流入來使流動(dòng)性得到改善的可能性比較小。在可預(yù)見的接下來的時(shí)間段里面，如果人民幣與美元的匯率能夠保持很穩(wěn)定的話，套利資本的外流將會(huì)得到減緩或者出現(xiàn)回流，這會(huì)非常顯著的使得國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性得到較大的改善，對(duì)國(guó)內(nèi)的股市而言將會(huì)是一個(gè)比較重要的支撐。從中長(zhǎng)期來看，在進(jìn)入特別提款權(quán)后，國(guó)際上對(duì)人民幣的認(rèn)可度將會(huì)有一個(gè)較大的提升，對(duì)于人民幣資產(chǎn)的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低將會(huì)有著一定的好處。渣打和安盛投資對(duì)市場(chǎng)的資金需求進(jìn)行了科學(xué)的預(yù)測(cè)，他們估計(jì)到2020年的時(shí)候，世界上會(huì)有超過1萬(wàn)個(gè)億美元的外幣資產(chǎn)會(huì)轉(zhuǎn)變成人民幣的金融資產(chǎn)，如果換算成占據(jù)10%的股票來看，將來會(huì)有大概1000億美元的股票配置的需求，換算成人民幣則大概是6000至7000億元。但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，可能會(huì)對(duì)世界的資金有著巨大的吸引力，也就會(huì)有更多一些的增量資金。同時(shí)，人民幣進(jìn)入SDR對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的最直接的影響就是為摩根士丹利資本國(guó)際公司發(fā)布MSCI（中國(guó)指數(shù)）與富時(shí)指數(shù)體系提供了極大的便利。從當(dāng)前來看，國(guó)內(nèi)股票占據(jù)中國(guó)指數(shù)的比重為5%，占據(jù)新興的市場(chǎng)指數(shù)大概為37.5%，這便會(huì)有大約210億美元的潛在資金流入。中國(guó)指數(shù)加入A股之后，外國(guó)資本可能會(huì)與社會(huì)保障、養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)等這些長(zhǎng)期的資金一起構(gòu)建中國(guó)的資本市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)，也就會(huì)有一個(gè)比較穩(wěn)定的市場(chǎng)波動(dòng)率。

由以上分析可以看出，伴隨著人民幣加入特別提款權(quán)，其國(guó)際化的進(jìn)程會(huì)加快，并且對(duì)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)也會(huì)有較大的好處。而從債券市場(chǎng)來看，不管是世界其他國(guó)家的央行，或者是國(guó)外的一些私人投資公司，他們進(jìn)行全球化的資金配置的重要場(chǎng)所里面必然會(huì)包括中國(guó)的債券市場(chǎng)，考慮最多的就是流動(dòng)性與安全性，這會(huì)替國(guó)內(nèi)的債券融資帶來比較低廉的國(guó)際資本，也會(huì)刺激國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)提高。短期來看，股票的市場(chǎng)并不會(huì)有什么影響，但長(zhǎng)期來看，因?yàn)橛兄^長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的國(guó)際的資本進(jìn)入，并伴隨著開放投資者的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，市場(chǎng)會(huì)更加健康的發(fā)展。

人民幣加入SDR之后，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響還是比較顯著的，而且，減少了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度，因此，相關(guān)的政策方面要繼續(xù)推行跟進(jìn)，保持這種良好的態(tài)勢(shì)。

（二）對(duì)策建議

1.將人民幣加入SDR提升至中國(guó)的全球金融戰(zhàn)略高度

從短期來看，人民幣加入特別提款權(quán)并沒有什么實(shí)際意義，只是國(guó)際貨幣事務(wù)的一個(gè)技術(shù)類的問題。然而，這卻是我國(guó)全球金融的一個(gè)重要戰(zhàn)略決策，這意味著國(guó)際貨幣事務(wù)中的主要決策者中將會(huì)有我國(guó)的身影。我國(guó)要統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)和國(guó)外，使全球的金融戰(zhàn)略更加的完善，整體化的考慮區(qū)域的貨幣合作、國(guó)際貨幣的體系改革以及人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，讓我國(guó)的金融市場(chǎng)變得更加穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)建設(shè)與改革開放能從中獲得更多的收益。

2.中國(guó)參與國(guó)際貨幣體系改革具有特定的利益訴求和參與重點(diǎn)

在國(guó)際貨幣的體系改革中，我國(guó)需要提出一個(gè)非常明確的利益需求：第一個(gè)是核心的利益，就是必須讓國(guó)內(nèi)的金融體系能夠穩(wěn)定的發(fā)展，并足夠安全，保證我們貨幣政策的有效性與獨(dú)立性，同時(shí)，儲(chǔ)備資產(chǎn)的盈利性、流動(dòng)性與安全性也要有更大的保證，對(duì)于參加國(guó)際貨幣事務(wù)需要有著更多的參與權(quán)。第二個(gè)是在國(guó)際貨幣的體系改革中，我國(guó)關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是相關(guān)的匯率穩(wěn)定的機(jī)制、國(guó)際貨幣的發(fā)行機(jī)制與超主權(quán)貨幣的相關(guān)建設(shè)。第三個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)管控。要建立和推廣并完善相關(guān)金融類的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范的章程，尤其是流動(dòng)性管理機(jī)制與宏觀審慎的框架。充分利用美國(guó)國(guó)會(huì)通過國(guó)際貨幣基金組織改革方案的這個(gè)時(shí)間差，要努力的改革國(guó)際貨幣體系的治理結(jié)構(gòu)，尤其是國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行以及金融穩(wěn)定理事會(huì)等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)。

3.加強(qiáng)金融資本監(jiān)管

人民幣加入特別提款權(quán)后，會(huì)帶來較大的國(guó)際資本流動(dòng)與監(jiān)管的壓力。例如，人民幣進(jìn)入這個(gè)貨幣籃子后，資本賬戶的開放程度必須很高，就要重新考慮外匯管制，這會(huì)使“熱錢”流動(dòng)的頻率和數(shù)量大大的增加。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面與改革必須有著足夠的力量支撐人民幣的國(guó)際化，否則就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。人民幣加入特別提款權(quán)要修改黃金儲(chǔ)備與匯率相關(guān)信息對(duì)外界的披露與它們的波動(dòng)規(guī)則，這必然會(huì)帶來一定程度上金融信息的安全風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，一些決策與管理的部門必須加快改善貨幣政策的制定和金融的監(jiān)管，因?yàn)槲覈?guó)金融機(jī)構(gòu)面向國(guó)外市場(chǎng)會(huì)有許多的問題。比如審批程序、融資困難與外匯出境限制等。

總之，人民幣加入SDR之后既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，在國(guó)際金融體系中會(huì)有利于進(jìn)一步增強(qiáng)中國(guó)的話語(yǔ)權(quán)。并且，這也會(huì)反向推進(jìn)中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)金融的一體化發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，對(duì)居民生活水平、各類企業(yè)的發(fā)展以及金融市場(chǎng)的健康發(fā)展都不僅有好處也有壞處。所以，人民幣必然會(huì)在特別提款權(quán)的貨幣籃子中起著非常重要的穩(wěn)定作用，同時(shí)人民幣也必然會(huì)保持長(zhǎng)期的穩(wěn)定。

[參考文獻(xiàn)]

[1]丁劍平，向堅(jiān)，蔚立柱.納入人民幣的SDR匯率波動(dòng)：穩(wěn)定性與代表性的檢驗(yàn)[J].國(guó)際金融研究，2015.

[2]賀光宇.人民幣匯率政策效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)[D].吉林大學(xué)，2014.

[3]凱恩斯.貨幣論[M].北京：商務(wù)印書館，1986.

[4]Katz，Shapiro.網(wǎng)絡(luò)外部性、競(jìng)爭(zhēng)與兼容性[J].美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論，1985.

[責(zé)任編輯：高萌]