投資銀行聲譽(yù)與中小企業(yè)新股發(fā)行IPO折價(jià)的關(guān)系研究

向裕婧 吳世海 張藍(lán)瀾

摘 要：本文以投資銀行聲譽(yù)為切入點(diǎn)，分析了投資銀行聲譽(yù)的理論機(jī)制。以中小企業(yè)板為研究對象選取2006—2012年期間651家在中小板首次公開發(fā)行的公司，共涉及74家年度投資銀行樣本來進(jìn)行分析，對投資銀行聲譽(yù)機(jī)制的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。研究表明，由于證券市場制度的不斷的完善使2006到2012年以來中小企業(yè)IPO折價(jià)的狀況得到明顯的緩解，同時(shí)發(fā)現(xiàn)發(fā)行企業(yè)規(guī)模是影響發(fā)行企業(yè)IPO折價(jià)的一個(gè)重要因素。

關(guān)鍵詞：投資銀行聲譽(yù) 中小企業(yè)板 折價(jià) IPO

一、引言

對于IPO折價(jià)問題，早在上世紀(jì)七十年代西方學(xué)者就已經(jīng)開始研究。這一現(xiàn)象普遍存在于世界各國的股票市場中。這種違背經(jīng)典的現(xiàn)象吸引了眾多研究學(xué)者運(yùn)用各種理論知識來進(jìn)行探討。

中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)社會主體的超大戶，在我國的勞動力市場中具有一定的優(yōu)勢。但是中小企業(yè)在融資方面異常艱難，尤其是一些中小型的民營企業(yè)，在貸款過程中偶爾還會被商業(yè)銀行歧視。如何逐步完善這個(gè)體制、幫助中小企業(yè)完善自己的融資體系也是我們思考的問題。我國的金融市場目前處于快速發(fā)展的時(shí)期，中小企業(yè)在其中扮演著不可替代的角色。如此一來，在融資方式的選擇上，中小企業(yè)擁有了更多的權(quán)利，同時(shí)其資本結(jié)構(gòu)也得到了改善。相對于主板上市來說，中小板上市要求的標(biāo)準(zhǔn)略低，很多公司選擇采取股權(quán)融資的模式來改善公司本身的資本結(jié)構(gòu)。

二、文獻(xiàn)回顧

國外各項(xiàng)研究表明投資銀行在新股發(fā)行市場扮演著重要的角色，作為中介機(jī)構(gòu)的投資銀行對新發(fā)股票質(zhì)量起到鑒證的作用，能一定程度上解決新股發(fā)行市場上的“檸檬問題”。Gurley和Shaw在新金融中介理論中，闡述了在證券發(fā)行市場的金融中介中，處于最重要地位的是投資銀行，它可以有效降低證券發(fā)行人的融資成本、降低證券發(fā)行市場信息不對稱的情況。Logue、Neuberger和Hammond、Ibboston、Block和Stanley、Miller和Reilly等人針對不同時(shí)間的樣本數(shù)據(jù)分別做了研究，他們指出不同聲譽(yù)的投資銀行具有不同的IPO折價(jià)和定價(jià)行為，也就是說投資銀行具有的聲譽(yù)比較低，那么它所承銷的股票折價(jià)程度就比較高，而高聲譽(yù)的投資銀行的折價(jià)程度較低。

在我國，對投資銀行聲譽(yù)的研究主要集中在首次公開發(fā)行（IPO）過程中市場對投資銀行聲譽(yù)的短期價(jià)格反應(yīng)方面。在我國的證券市場中，IPO定價(jià)過低和投資銀行聲譽(yù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性關(guān)系的假設(shè)得不到支持。金曉斌、陳代云、吳淑琨針對投資銀行的聲譽(yù)建立了一個(gè)動態(tài)模型，通過實(shí)證研究論證了一個(gè)觀點(diǎn)：投資銀行選擇承銷的公司，在股票市場的初始階段不存在明顯的差異，在后期建立和維護(hù)自身聲譽(yù)的階段，才出現(xiàn)了一定的差異。聲譽(yù)較高的投資銀行傾向于對風(fēng)險(xiǎn)低、業(yè)績好的企業(yè)進(jìn)行選擇；沈藝峰、許年行和楊熠通過實(shí)際案例對投資銀行聲譽(yù)和IPO折價(jià)間存在的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。整體看來，兩者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，但僅研究1994年7月到1999年7月期間內(nèi)的樣本能發(fā)現(xiàn)投資銀行聲譽(yù)和IPO折價(jià)間存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

三、研究假設(shè)

由于2005年6月開始實(shí)施《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，所以為了更加精確的研究相關(guān)數(shù)據(jù)，本文選擇的樣本為2006到2012年651家在中小板首次公開發(fā)行的公司，共涉及74家年度投資銀行樣本。發(fā)行公司數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，投資銀行數(shù)據(jù)為手工搜集?；谝陨系脑蛭覀兗僭O(shè)：

H1：在中小企業(yè)板市場，投資銀行的聲譽(yù)值越高，中小企業(yè)IPO折價(jià)就越低，兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（一）發(fā)行折價(jià)的衡量

在研究中，對于中小企業(yè)新股發(fā)行折價(jià)的計(jì)算方式我們采用以下這種方式。其中UP為中小企業(yè)上市公司首日折價(jià)率，[BF]UP=P1/P0-I1/I0，[BFQ]P1=上市首日收盤，P0=上市發(fā)行價(jià)格，I1=證券交易所在股票上市首日的市場收盤指數(shù)，I0=證券交易所在該股票上市前一日的市場收盤指數(shù)。為了更好的衡量投資銀行對價(jià)格的鑒別作用，我們使用剔除發(fā)行規(guī)模效應(yīng)以后的折價(jià)即IPO的異常折價(jià)（ABUP）度量。

其中，SIZE為發(fā)行金額，LNSIZE為發(fā)行金額對數(shù)，ABUP為上面回歸模型估計(jì)的殘差，這個(gè)指標(biāo)越小說明投資銀行價(jià)格鑒別能力越高。

（二）聲譽(yù)變量的衡量

本文采取我國大多數(shù)采用M—W方法依照投資銀行所占有的市場份額來對投資銀行的聲譽(yù)進(jìn)行衡量。REP=1/2*承銷次數(shù)所占市場份額+1/2*承銷金額所占市場份額

四、實(shí)證分析

（一）變量的說明與回歸模型的構(gòu)建

本文建立了多元線性回歸方程來從會對IPO折價(jià)率產(chǎn)生影響的諸多因素中分析出投資銀行聲譽(yù)所引起的影響，并以此為依據(jù)來對國內(nèi)投資銀行聲譽(yù)對IPO折價(jià)所產(chǎn)生的影響起到檢測作用。本文建立的多元線性回歸模型如下：

被解釋變量為：ABUP=異常IPO折價(jià)，即剔除發(fā)行規(guī)模效應(yīng)以后的折價(jià)。

解釋變量為：REP=投資銀行聲譽(yù)；LNSIZE=發(fā)行規(guī)模對數(shù)；PE=市盈率；PRO=利潤增長率；LOTS=中簽率

（二）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

樣本區(qū)間內(nèi)中小企業(yè)板IPO市場的基本情況見表1。

表2根據(jù)投資銀行聲譽(yù)的度量方法，我們列出來樣本區(qū)間內(nèi)中小企業(yè)板IPO發(fā)行中平均市場的聲譽(yù)值的排名。

然后我們根據(jù)以上相關(guān)變量做了描述性統(tǒng)計(jì)分析，同時(shí)在對數(shù)值回歸分析之前，我們對所有變量進(jìn)行了相關(guān)性的檢測，對每個(gè)變量對于IPO折價(jià)所產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，并且了解了一下每個(gè)變量之間是否有多重共線情況。因?yàn)镮PO折價(jià)率通常是按照正態(tài)分布的規(guī)律發(fā)展的，在對變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)時(shí)可以使用非參數(shù)方法Spearman。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，各個(gè)解釋變量與IPO折價(jià)（被解釋變量）之間的相關(guān)系數(shù)符號與預(yù)測的基本一致。但各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)都不高，所以各個(gè)解釋變量之間沒有多重共線的關(guān)系。

（三）投資銀行聲譽(yù)與中小企業(yè)新股發(fā)行IPO折價(jià)的實(shí)證結(jié)果分析

投資銀行聲譽(yù)與中小企業(yè)新股發(fā)行IPO折價(jià)的多元回歸結(jié)果如表3，我們用投資銀行聲譽(yù)和IPO折價(jià)做一個(gè)回歸分析。

我們可以看到投資銀行聲譽(yù)與IPO的折價(jià)在5%的置信水平下是顯著的，但是R方只有0.0052說明方程的擬合度不好，所以下面我們加上一些解釋變量來看看結(jié)果。

從回歸結(jié)果表4可以看到由于前面我們就相關(guān)性進(jìn)行過分析，各個(gè)解釋變量之間沒有多重線性的關(guān)系。模型的R方是0.300241表明模型的擬合度比較好，對IPO折價(jià)有一定的解釋能力。

在模型中，我們可以看到發(fā)行規(guī)模（LNSIZE）在1%的置信水平下顯著，而且相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明與IPO折價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)發(fā)行企業(yè)的發(fā)行規(guī)模越大的時(shí)候，發(fā)行價(jià)格IPO折價(jià)越小。中簽率（LOTS）的回歸系數(shù)為負(fù)，在10%的置信水平下顯著說明市場供求狀態(tài)對中小企業(yè)IPO折價(jià)有一定的影響。市盈率（PE）在5%的置信度水平下顯著，說明發(fā)行公司越好，公開的信息越透明，泡沫越少的上市公司未來的發(fā)展前景越好，過高的市凈率反而有吹噓的嫌疑。上市兩年之后的利潤增長率（PRO）不顯著，說明發(fā)行企業(yè)在上市之后的利潤增長和IPO折價(jià)沒有顯著的關(guān)系。

投資銀行聲譽(yù)（REP）與中小企業(yè)IPO折價(jià)在10%的置信水平下顯著，說明雖然在主板上，投資銀行聲譽(yù)不能很好的解釋IPO折價(jià)，但是在中小企業(yè)板上，我們看到投資銀行聲譽(yù)有一定的解釋能力。聲譽(yù)越高的投資銀行IPO折價(jià)越低，這個(gè)與原假設(shè)一致。

五、結(jié)論

本文通過研究表明自2004年中小企業(yè)板成立以來，發(fā)行企業(yè)的發(fā)行規(guī)模與中小企業(yè)板新股發(fā)行IPO折價(jià)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。投資銀行聲譽(yù)與中小企業(yè)板新股發(fā)行IPO折價(jià)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以說投資銀行聲譽(yù)假說在我國中小企業(yè)板上是基本成立的。與國內(nèi)學(xué)者研究結(jié)論不同的是，因?yàn)橹行∑髽I(yè)板和主板相比，中小企業(yè)板對投資銀行的披露要求和職責(zé)要求更加的嚴(yán)格，而在中小企業(yè)中，民營企業(yè)居多且集中在競爭性較強(qiáng)的行業(yè)和地區(qū)，所以政府政策對它們的影響小。但是投資銀行聲譽(yù)機(jī)制對中小企業(yè)板的IPO折價(jià)的顯著性不高，所以造成這個(gè)結(jié)果的原因可能與市場和監(jiān)管體系不完善、投資銀行承銷市場的過度競爭等原因有關(guān)。

本文的研究結(jié)果顯示在中國證券市場上，投資銀行聲譽(yù)機(jī)制在一定程度上顯著地發(fā)揮作用。這一結(jié)論對證券監(jiān)管部門和投資銀行業(yè)本身都具有重要的參考價(jià)值。我們相信，未來中小企業(yè)股權(quán)融資的渠道會更加完善，投資銀行聲譽(yù)機(jī)制的完善也能幫助中小企業(yè)在發(fā)行上降低成本，用最少的成本達(dá)到最好的效果。

參考文獻(xiàn)：

[1]Reilly F.K.，Hatfield K.Investor experience with new stock issues[J].Financial Analysts Journal，2005，25（5）：73—80.

[2]田嘉，占衛(wèi)華.投資銀行的聲譽(yù)與IPO定價(jià)偏低關(guān)系的實(shí)證研究[J].中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)，2000（4）：33—36.

[3]金曉斌，吳淑琨，陳代云.投資銀行聲譽(yù)、IPO質(zhì)量分布與發(fā)行制度創(chuàng)新[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2006（2）：403—426.

[4]徐浩萍，羅煒.投資銀行聲譽(yù)機(jī)制有效性——執(zhí)業(yè)質(zhì)量與市場份額雙重視角的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究.2007（2）：124—136.