多元化與企業(yè)價(jià)值研究創(chuàng)新與展望

黃立強(qiáng)

內(nèi)容摘要：雖然直到21世紀(jì)伊始，主流研究大部分都認(rèn)為公司多元化通常造成企業(yè)價(jià)值下降，即多元化折價(jià)，不過(guò)也有一些研究者對(duì)此表示質(zhì)疑。多元化究竟是形成企業(yè)折價(jià)還是溢價(jià)？多元化與企業(yè)價(jià)值之間因果關(guān)系的成因及影響程度等方面都存在著爭(zhēng)論，尤其是有的學(xué)者對(duì)之前文獻(xiàn)的研究方法和潛在假設(shè)條件存在質(zhì)疑。近期一些文獻(xiàn)認(rèn)為多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響因企業(yè)差別而不同，多元化不是一定表現(xiàn)為折價(jià)或者溢價(jià)，這種影響應(yīng)該考慮特定的行業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)情況等。

關(guān)鍵詞：多元化 企業(yè)價(jià)值 折價(jià) 溢價(jià)

多元化與企業(yè)價(jià)值研究質(zhì)疑

（一）樣本選擇偏誤

大部分早期研究中，通常假設(shè)專業(yè)化公司是多元化公司各部門的有效基準(zhǔn)。隱含的假設(shè)是多元化公司和專業(yè)化公司有同樣的投資機(jī)會(huì)和相近的能力。然而，這個(gè)假設(shè)可能是無(wú)效的。事實(shí)上， Hyland and Diltz（2002）發(fā)現(xiàn)多元化公司和專業(yè)公司存在著系統(tǒng)性的特征差別。尤其是，與專業(yè)化公司比，多元化公司q值較低，現(xiàn)金流更多，銷售額增長(zhǎng)較慢，R&D投資明顯更少。Hyland and Diltz（2002）指出多元化好像并沒(méi)有降低公司價(jià)值，進(jìn)行多元化是因?yàn)樵诤诵臉I(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)并不成功，導(dǎo)致它們需求核心業(yè)務(wù)以外的其他發(fā)展機(jī)遇。Maksimovic and Phillips（2008） 論證了多元化公司與專業(yè)化公司在投資類型和總投資水平方面的區(qū)別。與之類似，Campa and Kedia（2002）發(fā)現(xiàn)多元化公司在規(guī)模、增長(zhǎng)率、資本支出對(duì)銷售比率、息稅前利潤(rùn)（EBIT）對(duì)銷售比率和研發(fā)費(fèi)用對(duì)銷售的比率方面都與專業(yè)化公司存在區(qū)別。Graham et al.（2002）發(fā)現(xiàn)多元化公司表現(xiàn)出來(lái)的價(jià)值損失半數(shù)是因?yàn)槭召?gòu)了已經(jīng)折價(jià)的公司作為一個(gè)新的部門。此外，Lamont and Polk（2001） 發(fā)現(xiàn)多元化公司的預(yù)期回報(bào)率實(shí)際上顯著高于專業(yè)化公司。Mitton and Vorkink（2010）認(rèn)為因?yàn)槎嘣镜墓善被貓?bào)比專業(yè)化公司方差和偏度更小，投資者可能獲得更高的平均回報(bào)。

（二）多元化決策的內(nèi)生性

通常多元化決策并不是隨機(jī)的，而是依據(jù)公司可以獲得的信息進(jìn)行的。如果假設(shè)多元化公司的狀態(tài)可以用測(cè)量方式作為外生性處理，會(huì)導(dǎo)致使用普通最小二乘法估計(jì)出現(xiàn)偏誤，因此實(shí)證研究必須把多元化決策的內(nèi)生性考慮進(jìn)去。Campa and Kedia（2002）和Villalonga（2004b）運(yùn)用了特殊的經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)方法，比如固定效應(yīng)變量、加入工具變量的聯(lián)立方程、Heckman兩步法、傾向性分值，都是為了控制多元化決策的內(nèi)生性問(wèn)題。他們的結(jié)果表明多元化沒(méi)有減少公司價(jià)值，即多元化與企業(yè)折價(jià)沒(méi)有因果關(guān)系。實(shí)際上，如果選擇性偏誤糾正了，多元化折價(jià)就消失了，甚至是溢價(jià)的。與此相反Lamont and Polk（2002）提供的證據(jù)支持多元化折價(jià)，即使在控制了公司決策的內(nèi)生性之后也如此。他們發(fā)現(xiàn)公司多元化的外生變化與公司價(jià)值存在負(fù)向關(guān)系，認(rèn)為多元化減少公司價(jià)值。

（三）部門數(shù)據(jù)偏誤

大多數(shù)關(guān)于多元化公司價(jià)值的實(shí)證研究基于COMPUSTAT的部門數(shù)據(jù)。但是使用這種部門數(shù)據(jù)產(chǎn)生幾個(gè)重要問(wèn)題。第一，Lichtenberg（1991） 指出COMPUSTAT 業(yè)務(wù)單元數(shù)低于多元化公司實(shí)際的單元數(shù)；第二，Denis et al.（1997）和Hyland and Diltz（2002）發(fā)現(xiàn)COMPUSTAT中公司單元數(shù)變化僅僅是報(bào)告的變化，實(shí)際上并沒(méi)有發(fā)生；第三，“業(yè)務(wù)部門”定義本身存在問(wèn)題，因?yàn)橐粋€(gè)業(yè)務(wù)部門可能是幾種業(yè)務(wù)活動(dòng)的整合。Davis and Duhaime（1992）發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)常會(huì)把既沒(méi)有關(guān)聯(lián)也沒(méi)有垂直關(guān)系的部門放在一起，這樣就降低了不同公司間部門的可比性。第四，Maksimovic and Phillips（2008）對(duì)基于COMPUSTAT部門數(shù)據(jù)的研究進(jìn)行了分析，認(rèn)為它使用部門資本支出作為投資的代表變量，沒(méi)有包括并購(gòu)，忽略了多元化公司投資的一個(gè)重要方面。因此，像Villalonga（2004a）所說(shuō)，在使用COMPUSTAT部門數(shù)據(jù)時(shí)，多元化程度衡量可能不準(zhǔn)確，進(jìn)而在研究多元化對(duì)公司價(jià)值影響時(shí)產(chǎn)生偏差。

基于部門數(shù)據(jù)的多元化程度衡量，可能由于數(shù)據(jù)來(lái)源不同差異很大，比如，Villalonga （2004a）使用BITS（the Business Information Tracking），Maksimovic and Phillips（2002） and Schoar（2002）使用LRD（the Longitudinal Research Database），Villalonga（2004a）使用BITS，發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)多元化比單一業(yè)務(wù)公司有顯著的溢價(jià)，使用同樣的樣本用COMPUSTAT數(shù)據(jù)得出的結(jié)論則是多元化折價(jià)。

（四）計(jì)量方法的局限性

樣本選擇偏誤不是產(chǎn)生度量問(wèn)題的唯一原因，也與使用的度量技術(shù)有關(guān)。例如，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)量方法與部門成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的測(cè)量性質(zhì)有關(guān)。既然基于市場(chǎng)考察，比如托賓q，并不存在部門水平的值。大部分實(shí)證研究試圖使用同行業(yè)可比較的單一部門公司作為代理變量。如果多元化公司的部門與獨(dú)立公司運(yùn)行存在本質(zhì)差別，這個(gè)假設(shè)本身就是有問(wèn)題的。比如，Maksimovic and Phillips （2002）認(rèn)為多元化公司部門的投資機(jī)會(huì)與專業(yè)化公司方式有差異。多元化公司在某個(gè)部門富有效率并且需求旺盛的時(shí)期可以分配更多的資源給這個(gè)部門，因此，使用專業(yè)化公司的q值作為衡量企業(yè)一個(gè)部門的投資機(jī)會(huì)是不恰當(dāng)?shù)?。Whited（2001） 指出之前文獻(xiàn)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)低效的來(lái)源之一是測(cè)量錯(cuò)誤。一種更值得使用的測(cè)量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的方法是研究多元化公司歸核化決策前后的投資行為。這種方法的好處之一是，通過(guò)比較歸核化和非歸核化公司，可以減少衡量投資效率變化是遺漏變量產(chǎn)生的偏誤。此外，比較歸核化決策前后的公司績(jī)效可以減少潛在的測(cè)量偏誤。Gertner et al.（2002），Burch and Nanda（2003），Dittmar and Shivdasani （2003），以及Ahn and Denis（2004） 得出的觀點(diǎn)是，當(dāng)多元化公司決定集中化時(shí)，比專業(yè)公司的投資效率增長(zhǎng)傾向更強(qiáng)，更高的投資效率形成更高的企業(yè)價(jià)值。但是，控制了內(nèi)生性之后，Colak and Whited（2007）沒(méi)有發(fā)現(xiàn)歸核化必然表現(xiàn)為有效投資的證據(jù)。endprint

Mansi and Reeb（2002）發(fā)現(xiàn)用基于賬面?zhèn)鶆?wù)價(jià)值代替市場(chǎng)價(jià)值的衡量方法，會(huì)系統(tǒng)性地低估多元化公司相對(duì)于集中化公司的價(jià)值。Glaser and Muller（2010）和Ammann et al.（2011）也發(fā)現(xiàn)了類似問(wèn)題。使用或有求償權(quán)框架并考慮風(fēng)險(xiǎn)影響，Mansi and Reeb（2002）發(fā)現(xiàn)總體上與公司價(jià)值減少?zèng)]有關(guān)系。他們結(jié)論說(shuō)明，多元化并沒(méi)有破壞價(jià)值，不過(guò)造成了財(cái)富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，因?yàn)楣撅L(fēng)險(xiǎn)降低了。與之不同，使用或有求償權(quán)分析，Grass（2010）反對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能夠解釋多元化折價(jià)的觀點(diǎn)。

多元化與企業(yè)價(jià)值研究動(dòng)向

正如Villalonga（2003） 文章中Graham提醒的那樣，經(jīng)營(yíng)多種業(yè)務(wù)對(duì)有些公司是有好處的，對(duì)另外一些則是不利的，所以有些多元化公司能夠獲得溢價(jià)，有些則經(jīng)受折價(jià)。改變主要研究總體是否存在折價(jià)的問(wèn)題，轉(zhuǎn)而研究成功的多元化公司的成功之處將更有價(jià)值。進(jìn)一步的研究假定多元化公司在不同行業(yè)和不同時(shí)期具有一些特性的是比較合理的（Basu，2010），即考慮行業(yè)特質(zhì)和商業(yè)周期問(wèn)題。

（一）行業(yè)特質(zhì)與多元化企業(yè)價(jià)值

關(guān)于公司多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的一些研究提到了企業(yè)特征對(duì)多元化決策的影響，不過(guò)沒(méi)有考慮其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響（如Campa and Kedia，2002； Villalonga，2004b）。尤其是，多元化文獻(xiàn)通常是針對(duì)多元化對(duì)公司價(jià)值的平均影響，潛在的假設(shè)是這些跨行業(yè)的公司是同質(zhì)的，或者他們跨行業(yè)的變化是隨機(jī)的。然而，Santalo and Becerra（2008）認(rèn)為跨行業(yè)多元化的影響并不是同質(zhì)的。有些行業(yè)的多元化公司或許是折價(jià)的，而另外一些行業(yè)可能還是溢價(jià)的。他們發(fā)現(xiàn)在專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)者比較少或者說(shuō)占市場(chǎng)份額較小的行業(yè)多元化公司運(yùn)行較好。相反，在專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占比重較高的行業(yè)里，多元化公司運(yùn)行比較差。

將給定行業(yè)的專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量作為回歸分析中的控制變量，他們比較了專業(yè)化公司占主導(dǎo)的行業(yè)和多元化企業(yè)占主導(dǎo)的行業(yè)里多元化公司的績(jī)效。使用這個(gè)代理變量隱含的合理性是，如果一個(gè)行業(yè)里多元化公司占據(jù)了絕大部分，似乎可以做出合理推斷，在這些行業(yè)中多元化公司相對(duì)專業(yè)化公司更有優(yōu)勢(shì)——自然選擇的力量。

Santalo and Becerra（2008）提出了多元化異質(zhì)性的兩個(gè)可能原因。首先，他們討論了軟信息和硬信息的相對(duì)重要性可能對(duì)既定行業(yè)中多元化公司的競(jìng)爭(zhēng)力。在軟信息比較重要的行業(yè)，多元化公司比專業(yè)化公司更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橄鄬?duì)單一業(yè)務(wù)公司，多元化公司中這樣的信息更容易傳遞。因此，多業(yè)務(wù)公司可以依靠?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)獲得對(duì)單一業(yè)務(wù)公司無(wú)用的有價(jià)值信息。這樣，在專業(yè)化公司有財(cái)務(wù)約束和投資低于最優(yōu)水平時(shí)，多元化公司通過(guò)交叉補(bǔ)貼，可以提升獲得財(cái)務(wù)資源的能力。尤其是，多元化公司可以在軟信息重要的行業(yè)里有更好的財(cái)務(wù)績(jī)效。第二，因?yàn)槎嘣驹诟谢陀写怪标P(guān)聯(lián)的行業(yè)里可以獲得更低的交易成本，可以預(yù)期多元化公司的績(jī)效優(yōu)于專業(yè)化公司。

（二）商業(yè)周期與多元化企業(yè)價(jià)值

Dimitrov and Tice（2006）選取COMPUSTA中1978-1996年的數(shù)據(jù)，并用NBER轉(zhuǎn)折點(diǎn)確認(rèn)了樣本期間的三個(gè)衰退期。他們發(fā)現(xiàn)專業(yè)化公司相對(duì)多元化公司行業(yè)調(diào)整的銷售率和存貨增長(zhǎng)率在衰退期都下降更多。不過(guò)，Dimitrov and Tice（2006）的研究結(jié)果說(shuō)明多元化公司比專業(yè)公司在衰退期的表現(xiàn)相對(duì)更好，至于是不是更容易獲得資金的多元化公司實(shí)際上進(jìn)行了更有效投資并不清楚，因?yàn)殇N售增長(zhǎng)和存貨增長(zhǎng)并不一定就能獲得相應(yīng)利潤(rùn)。尤其是，更容易獲得資金也可能讓企業(yè)有過(guò)度投資沖動(dòng)。

那么，在衰退期間，多元化企業(yè)投資效率也更高嗎？這個(gè)問(wèn)題是最近研究的一個(gè)重要話題。Yan et al.（2010）研究了外部融資環(huán)境惡化如何影響專業(yè)化公司和多元化公司的投資水平。他們集中研究了多元化公司以相對(duì)更低成本的內(nèi)部資本市場(chǎng)替代高成本外部資本市場(chǎng)的能力。Yan et al.（2010）發(fā)現(xiàn)在外部宏觀融資成本上升的情況下，只有專業(yè)化公司的投資下降了，而多元化公司的投資并沒(méi)有變化。因此，看起來(lái)多元化公司比專業(yè)化公司更具有融資優(yōu)勢(shì)，即使他們?cè)谕獠抠Y本市場(chǎng)上沒(méi)有成本優(yōu)勢(shì)的情況下，表明多元化公司在蕭條時(shí)期似乎能夠因?yàn)橥顿Y效率的提高而獲利。因此，Yan et al.（2010）認(rèn)為在蕭條時(shí)期內(nèi)部資本市場(chǎng)看起來(lái)為多元化公司明顯創(chuàng)造了價(jià)值。

與此相關(guān)，Hovakimian（2011） 希望確認(rèn)是否在1980-2008年期間多元化公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的分配效率有賴于其培育外部資本市場(chǎng)的能力。與Yan et al.（2010）一樣，他發(fā)現(xiàn)在外部資本市場(chǎng)蕭條時(shí)，多元化公司的投資效率提升了。

Kuppuswamy and Villalonga（2010）研究了金融危機(jī)的影響，發(fā)現(xiàn)相對(duì)專業(yè)化公司而言，多元化公司的超額價(jià)值上升了，在危機(jī)的高峰期（2008年第四季度）多元化折價(jià)完全消失了。他們認(rèn)為價(jià)值上升的原因有兩個(gè)：多錢效應(yīng)和活錢效應(yīng)。多錢效應(yīng)是指相對(duì)于專業(yè)化公司，因?yàn)槎嘣粳F(xiàn)金流波動(dòng)較小，潛在負(fù)債能力更高。Kuppuswamy and Villalonga（2010）解釋稱，企業(yè)并不會(huì)一直動(dòng)用全部負(fù)債能力，相反，他們會(huì)尋求保持外部融資均衡。因?yàn)樵谖C(jī)期間，尋求外部融資最優(yōu)水平顯然更加困難，多元化公司保持融資均衡的能力使他們獲益。這樣的結(jié)果是多元化的相對(duì)價(jià)值提高了。另一方面，內(nèi)部資本市場(chǎng)的潛在好處形成活錢效應(yīng)即資本量既定情況下跨部門有效配置資源的能力和可以補(bǔ)貼價(jià)值高項(xiàng)目但是面臨財(cái)務(wù)約束的部門的能力。

參考文獻(xiàn)：

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