醫(yī)藥行業(yè)財務可持續(xù)增長的個案分析
——以片仔癀為例

廖惠珍，陳育儉，林燕紅

一、財務可持續(xù)增長文獻回顧與評價

美國著名財務學家羅伯特·希金斯將可持續(xù)增長率定義為“在不耗盡財務資源的情況下，企業(yè)銷售所增長的最大比率”，并據(jù)此建立量化靜態(tài)模型［1］。詹姆斯·范霍恩將可持續(xù)增長率定義為“在一定的經(jīng)營范圍、負債與股利支付比率情況下，公司在銷售所能實現(xiàn)最大年度的增長百分比”，并據(jù)此建立動態(tài)模型［2］。

國內(nèi)學者也從財務角度研究了可持續(xù)增長。張瑜認為，可持續(xù)增長受家族能力、決策機制及企業(yè)資源等因素影響［3］。彭博提出紡織業(yè)的可持續(xù)增長應更加注重資本結(jié)構(gòu)的治理等指導性建議［4］。陳興述等人在可持續(xù)增長能力評價指標體系的基礎(chǔ)上，運用模糊數(shù)學方法建立可持續(xù)增長評價模型并選取6家深圳證券交易所上市的代表性醫(yī)藥企業(yè)進行實證，說明了模糊數(shù)學方法能夠更加有力、深入地衡量公司在財務方面的可持續(xù)增長能力［5］。周軼琳研究表明，當前汽車行業(yè)的上市公司可持續(xù)增長水平普遍較低，分化較為嚴重［6］。李宇凱分別通過AHP綜合、模糊綜合及在AHP確定權(quán)重條件下的模糊綜合3種評價方法對紫金礦業(yè)集團2005—2009年財務可持續(xù)增長能力進行綜合評價，并得出了基本一致的評價結(jié)果［7］。陳芳等人發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司成長能力下滑主要是由盈利能力及資產(chǎn)使用效率的下降所致［8］。

國外學者主要側(cè)重于可持續(xù)增長理論研究與模型分析，國內(nèi)學者側(cè)重于模型實證分析。但是，國內(nèi)學者針對醫(yī)藥行業(yè)具體企業(yè)可持續(xù)增長的研究較少，本次研究選擇片仔癀藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱片仔癀）作為研究樣本，結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)的特點，采用因子分析構(gòu)建評價公司可持續(xù)增長能力評價體系，并做回歸分析。通過尋找案例公司可持續(xù)增長的影響因素并加以剖析，探尋其存在的問題，提出相應對策，以期為公司的增長管理提供參考。

二、案例研究設(shè)計

（一）案例公司選擇及分析框架

經(jīng)濟新常態(tài)下，國家鼓勵中醫(yī)藥企業(yè)參與到“一帶一路”的建設(shè)中，提出要將一批發(fā)展前景好、市場競爭力強的中醫(yī)藥企業(yè)作為重點扶持對象。片仔癀作為具有傳統(tǒng)文化特色的百年企業(yè)，其發(fā)展能力、市場競爭優(yōu)勢一直深受同行業(yè)認可且成為行業(yè)中為數(shù)不多獲得TQC和GMP雙認證的企業(yè)。因此，選擇研究該公司可持續(xù)增長能力可以為同行其他企業(yè)的增長管理提供借鑒。

作為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分，關(guān)系億萬人民健康的醫(yī)藥行業(yè)當前面臨發(fā)展形勢變化及成本上升的雙重壓力。片仔癀有沒有可持續(xù)增長能力？基于此研究目的，本次研究路線設(shè)計分為4個步驟。首先，收集片仔癀財務數(shù)據(jù)及相關(guān)資料，采用描述性統(tǒng)計、K-S、T檢驗對公司增長現(xiàn)狀做分析；其次，采用因子與回歸分析評價公司的財務可持續(xù)能力；再次，剖析主成分因子對公司可持續(xù)增長能力的影響；最后給出結(jié)論與建議。

（二）模型選擇及數(shù)據(jù)來源說明

企業(yè)財務可持續(xù)增長模型主要有基于會計和現(xiàn)金流口徑2個大類。希金斯和范霍恩提出了最經(jīng)典的基于會計的企業(yè)財務可持續(xù)增長模型；拉巴波特與科雷構(gòu)建了基于會計的企業(yè)財務可持續(xù)增長模型，提出現(xiàn)金流與企業(yè)增長呈線性負相關(guān)的結(jié)論?？紤]到所需要相關(guān)財務數(shù)據(jù)的可獲得性、模型適用性、計算簡便性，本次研究采用希金斯可持續(xù)增長模型：

式中：P為銷售凈利率；A為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；T為權(quán)益乘數(shù)；R為收益留存率。

本次研究的時間范圍為2001—2014年；數(shù)據(jù)主要來源于公司官網(wǎng)收集、銳思金融數(shù)據(jù)庫獲取，并依據(jù)研究變量的設(shè)定借助Excel加工計算整理而成。財務指標中的行業(yè)均值采用銳思數(shù)據(jù)庫中的醫(yī)藥制造業(yè)公司的均值。

三、片仔癀財務可持續(xù)增長案例分析

（一）片仔癀簡介

片仔癀為國有控股上市企業(yè)，于2003年在上海證券交易所掛牌，是一家主要從事錠劑、片劑及顆劑等醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的公司。公司的主要產(chǎn)品為片仔癀及其系列產(chǎn)品，其業(yè)務規(guī)?？缛驍?shù)個國家及地區(qū)，是醫(yī)藥行業(yè)的佼佼者。公司是全國“重合同、守信用”企業(yè)、國家火炬高新技術(shù)企業(yè)、福建省百家重點工業(yè)企業(yè)、我國中成藥行業(yè)50強企業(yè)。公司連續(xù)多年入選福建省工業(yè)主要行業(yè)競爭力10強、工業(yè)300強、工業(yè)效益300強、利稅300強。公司以生產(chǎn)名貴中成藥——片仔癀而享譽海內(nèi)外，注冊的“片仔癀”商標于1999年1月被評為“中國馳名商標”，2006年入選商務部首批“中華老字號”和福建省出口名牌。片仔癀系列產(chǎn)品首批通過國家原產(chǎn)地標記認證，并被評為福建省名牌產(chǎn)品。

（二）片仔癀可持續(xù)增長分析

1.描述性統(tǒng)計分析

片仔癀2001—2014年實際增長率與可持續(xù)增長率的描述性統(tǒng)計見表1。片仔癀實際增長率均值為16.78%，大于可持續(xù)增長率均值12.89%，實際增長波動大于可持續(xù)增長波動，初步判定兩者之間存在一定差異。

2.公司實現(xiàn)可持續(xù)增長的假設(shè)檢驗

為檢驗片仔癀公司是否已實現(xiàn)了可持續(xù)增長，首先進行K-S檢驗分析。結(jié)果顯示：實際與可持續(xù)增長率P值分別為0.474和0.766，兩者均大于0.050，說明實際增長率與可持續(xù)增長率呈正態(tài)分布。接著采用T檢驗來檢驗兩者間的差異程度。假設(shè)H：u=SGR-R=0，即假設(shè)實際增長率與可持續(xù)增長率之差的均值等于零。配對樣本T檢驗結(jié)果顯示：雙側(cè)顯著性概率為0.535，不拒絕原來假設(shè)，說明片仔癀2001—2014年可持續(xù)增長率與實際增長率無顯著差異，公司實現(xiàn)了可持續(xù)增長。

學歷及專業(yè)人數(shù)需求如圖6所示，由于科研院所圖書館對人文社科及行政管理專業(yè)需求都偏低，因此在圖中沒有體現(xiàn)。本科學歷人數(shù)需求占比28．9%，以理工科、計算機專業(yè)為主。碩士研究生學歷占比24．4%，各個專業(yè)人數(shù)需求較均衡。博士研究生學歷占比46．7%，需求專業(yè)以計算機類為主，主要從事數(shù)據(jù)挖掘工作?？梢?，科研院所圖書館對學歷的需求以博士研究生為主，主要從事科研、學科分析等工作，近年來對人才的專業(yè)要求以理工科以及計算機類為主。

（三）片仔癀財務可持續(xù)增長能力分析

1.片仔癀財務可持續(xù)增長能力的模型構(gòu)建

企業(yè)可持續(xù)增長速度會受到盈利、融資和資本運營等方面的能力因素制約。為更有針對性地對片仔癀實現(xiàn)可持續(xù)增長的具體成因進行分析，提高分析研究的準確率，本次研究將通過選取片仔癀2001—2014年償債、盈利、營運和成長能力4個方面共24個財務指標做因子分析。解釋的總方差分析結(jié)果見表2。

由表2的結(jié)果中可提取出4個主成分因子，其特征值分別是 8.427、6.195、3.636 和 2.050，均大于 1.000；相應的貢獻率分別為35.113%、28.810%、15.150%和8.541%；累計方差貢獻率為84.010%，大于標準值80.000%。這說明4個主成分因子具有較好的代表性。

構(gòu)建旋轉(zhuǎn)成分矩陣，其分析結(jié)果見表3。由表3看出，公因子 F1中 X1、X6、X7、X8、X9、X21和 X22的負荷量最大，相關(guān)指標主要用來評價公司的償債能力；F2中 X4、X5、X23和 X24的負荷量最大，相關(guān)指標用來評價公司盈利能力；F3中 X10、X13、X14、X19和 X20的負荷量最大，相關(guān)指標主要用來評價公司的獲現(xiàn)能力；F4中X11和X12的負荷量最大，相關(guān)指標主要評價公司的利潤增長能力。

表1 片仔癀2001—2014年實際增長率與可持續(xù)增長率的描述性統(tǒng)計 N=14

表2 解釋的總方差分析結(jié)果

表3 旋轉(zhuǎn)成分矩陣分析結(jié)果

2.片仔癀的財務可持續(xù)增長能力因子回歸分析

為了進一步驗證片仔癀實現(xiàn)可持續(xù)增長是否與償債、盈利、獲現(xiàn)及利潤增長能力這4個主成分因子相關(guān)，本次研究運用Spss多元線性回歸做進一步檢驗。主成分因子得分見表4。根據(jù)表4將4個主成分作為自變量，分別設(shè)作 F1、F2、F3和 F4，可持續(xù)增長率作因變量Y，得到多元線性回歸方程：

由方差分析結(jié)果可知，F(xiàn)值為24.972 58，遠遠大于1.000 00，初步斷定自變量與因變量之間存在顯著的線性關(guān)系。P值小于0.05，表明因變量與自變量之間的線性關(guān)系顯著，即4個主成分因子對可持續(xù)增長率有顯著性影響。由共線性診斷分析，容差均大于0.100，VIF值均小于10.000，可分析得出這4個自變量之間不存在多重共線性。但是，由于F4的系數(shù)P值為0.701，大于0.050，說明該自變量與因變量之間不相關(guān)。排除該自變量，最終得到回歸方程：

Y=0.131+0.104X1+0.049X2+0.027X3。

從回歸方程的系數(shù)大小可看出β1=0.104，表示在其他自變量不變的情況下，負債融資能力每變動一個單位，可持續(xù)增長平均變動0.104個單位；盈利能力對可持續(xù)增長能力影響次之；獲現(xiàn)能力對可持續(xù)增長的貢獻小于償債及盈利能力對可持續(xù)增長的貢獻。

表4 主成分因子得分

根據(jù)多重判定系數(shù)及多重相關(guān)系數(shù)看出，R2=0.917，調(diào)整后的R2=0.881，說明在可持續(xù)增長率取值的總方差中，償債能力、盈利能力、獲現(xiàn)能力所解釋的比例為88.1%，方程擬合度好，方程有效。對于可持續(xù)增長變化影響因素的解釋，88.1%來源于這些因子的貢獻。多重相關(guān)系數(shù)為0.958，表示可持續(xù)增長率同自變量的總體相關(guān)程度為0.958，相關(guān)程度較高。Se=0.042 6，說明用這些主成分因子來預測可持續(xù)增長時，平均預測誤差為0.042 6。

（四）片仔癀財務可持續(xù)增長能力主要影響因子剖析

1.片仔癀償債能力分析

償債能力作為一個能夠衡量企業(yè)財務管理水平、財務風險控制及現(xiàn)金流量控制的綜合指標，能夠給企業(yè)的經(jīng)營者及投資者提供可靠的經(jīng)營信息［9］。公司2003年和2004年的流動比分別達到11.70%和20.44%，遠高于行業(yè)水平，其原因是公司2003年上市所導致，并隨著公司經(jīng)營業(yè)務拓展開始回落。為滿足存貨儲備加大舉債，企業(yè)2009—2011年的資產(chǎn)流動性略低于行業(yè)平均水平。近年，公司流動資產(chǎn)管理水平提高，2012年后流動比高于行業(yè)平均水平。結(jié)合應收賬款周轉(zhuǎn)情況分析，公司應收賬款的回收速度加快，從2009年的5.87次逐步上升到2014年的9.51次，提升了公司的流動比。

從長期償債能力分析，片仔癀資產(chǎn)負債率2001—2014年變動幅度大，相比行業(yè)資產(chǎn)負債率較不穩(wěn)定，且基本處于行業(yè)平均水平以下，遠小于40%。2004年，公司的資產(chǎn)負債率直降至最低點3.52%，該年的總資產(chǎn)相對2000年同比增長71.51%，而負債總額同比下降88.48%，主要是由于公司在2003年首次公開發(fā)行4 000萬股A股導致總資產(chǎn)增加。受2004年投資失敗、原材料供應緊張，公司采取原材料儲備物資戰(zhàn)略增加存貨的影響，公司2004—2009年資產(chǎn)負債率直線上升，反應了公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)較不穩(wěn)定，償債能力下降明顯。但是，從近5年情況來看，公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，說明公司對資本結(jié)構(gòu)的管理能力有所加強。

2.片仔癀盈利能力分析

企業(yè)的增長以消耗資源為前提，而利潤是公司內(nèi)源融資的來源。同時，盈利能力關(guān)乎投資人、債權(quán)者、管理者和員工的切身利益。銷售凈利率指標能夠較好用來判斷企業(yè)的盈利能力。從片仔癀的銷售凈利率與行業(yè)對比來看，公司居行業(yè)較高水平，整體保持較好的發(fā)展態(tài)勢。2004年，公司銷售凈利率大幅度下降，主要由于其主營業(yè)務收入同比增長19%，而主營業(yè)務成本同比增長36%，成本大幅增長的主因是產(chǎn)品原料儲備及價格上升所致。公司2010—2014年營業(yè)收入保持25%、18%、15%和19%的穩(wěn)定增長。公司在全國各地設(shè)片仔癀專柜，銷售毛利率高的零售藥店為公司拓展了盈利空間。雖然企業(yè)面臨中藥原材料價格居高不下，生產(chǎn)成本上升的風險，但擁有行業(yè)中唯一自主定價權(quán)使得公司始終能保持較高的盈利水平，較強盈利能力為其能實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

3.片仔癀獲現(xiàn)能力分析

現(xiàn)金流對公司增長產(chǎn)生重要影響。T·Opler等人指出現(xiàn)金流對意外事件的發(fā)生起緩沖作用，公司通常儲備高于目標水平的現(xiàn)金持有量，當現(xiàn)金流短缺或者外源融資成本較高時能夠補充投資支出所需資金［10］。W.ZHAO認為，現(xiàn)金流可以及時償還債務［11］。特別是，公司浮動現(xiàn)金流較高有助于避免發(fā)生財務困境。片仔癀獲現(xiàn)能力波動較大。2002年后公司凈現(xiàn)金流呈下滑狀態(tài)，2008年降至最低，凈現(xiàn)金流為1 257.34萬元，比上年凈現(xiàn)金流6 003.81萬元同比減少79.06%。這主要是由于母公司儲備戰(zhàn)略物資增加現(xiàn)金流出及子公司支付購買商品款的增加所致。公司2009—2014年獲現(xiàn)能力強于行業(yè)整體水平并逐漸趨于穩(wěn)定，足夠的現(xiàn)金流能較好地解決企業(yè)內(nèi)部資金需求，滿足增長需要，促進其實現(xiàn)可持續(xù)增長。

四、結(jié)論與建議

通過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，片仔癀2010—2014年實現(xiàn)了可持續(xù)增長?；貧w分析表明，公司的償債能力、盈利能力與獲現(xiàn)能力是影響公司增長的主要因素。公司債務結(jié)構(gòu)不夠合理，主要以短期債務為主，總體資產(chǎn)負債率遠低于同行業(yè)平均水平，沒有充分利用財務杠桿來實現(xiàn)企業(yè)增長；公司生產(chǎn)的名貴中成藥——片仔癀的盈利能力遠高于同行業(yè)的盈利能力，為公司內(nèi)源融資提供了堅實基礎(chǔ)；公司的獲現(xiàn)能力雖然有波動，但除2005—2008年外，其他年份的獲現(xiàn)能力高于行業(yè)平均水平。

針對公司增長管理中存在的問題，提出以下3點建議。一是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)支持公司發(fā)展。公司的流動比率及資產(chǎn)負債率波動較大，同時負債期限不夠合理，以短期負債為主。公司應優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，充分利用長期負債來支持企業(yè)的增長。同時，加強對存貨的管理。公司應圍繞增強核心競爭力選擇投資項目，做好企業(yè)增長戰(zhàn)略規(guī)劃。二是強化成本控制促進盈利能力持續(xù)提升。雖然片仔癀的盈利能力目前處于行業(yè)中較高水平，但作為傳統(tǒng)的中醫(yī)藥企業(yè)，片仔癀主原料天然麝香一直受國家重點管控，原材料供給受限。公司采用的物資儲備戰(zhàn)略只是權(quán)宜之計，為了實現(xiàn)更持久和穩(wěn)定的發(fā)展，企業(yè)可加大產(chǎn)品研發(fā)投入力度。醫(yī)藥行業(yè)競爭局勢越來越嚴峻，面臨產(chǎn)品價格、成本、服務等多方面的競爭。因此，公司應加強供應鏈管理，對企業(yè)采購的原材料、服務及供應等各方面成本加以控制。公司要不斷進行新產(chǎn)品及服務創(chuàng)新，尋求新的利潤增長點，挖掘公司創(chuàng)造價值的潛力，以實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。三是嚴格現(xiàn)金管控，提升獲現(xiàn)能力。公司獲現(xiàn)能力還存在較大的提升空間，可加強對應收賬款的信用政策管理，采用優(yōu)惠措施加快賬款回收速度，對現(xiàn)金流嚴格把控。在投資和籌資活動方面，要合理決策，科學分配兩者間的資金投放比例，以加大現(xiàn)金回收力度，增強企業(yè)獲現(xiàn)能力，為企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供有力保證。