混合所有制改革對國有企業(yè)投資效率的影響研究
——基于A股上市國有企業(yè)的數(shù)據(jù)

戴 寧

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州 350117)

一、引言與文獻(xiàn)評述

在國家發(fā)展過程中，經(jīng)濟(jì)權(quán)力是影響國家生產(chǎn)力水平的關(guān)鍵因素，其關(guān)乎經(jīng)濟(jì)組織與經(jīng)濟(jì)制度的組合問題。國企作為我國經(jīng)濟(jì)組織的重要組成部分，與社會主義經(jīng)濟(jì)制度的相互結(jié)合對當(dāng)前社會生產(chǎn)力水平提升具有重大意義。我國已經(jīng)過40年國企改革，以中共黨的十八大召開為標(biāo)志，國企開始尋求大力推進(jìn)轉(zhuǎn)變國有企業(yè)的主要實(shí)現(xiàn)形式，積極構(gòu)建以多元股權(quán)結(jié)構(gòu)為特點(diǎn)的混合所有制經(jīng)濟(jì)，以實(shí)現(xiàn)市場化機(jī)制。正如馬克思曾在《資本論》中提出：能提升勞動者積極性和創(chuàng)造力的產(chǎn)權(quán)制度才是有效率的，而混合所有制改革從根本上就是對這一產(chǎn)權(quán)理論的發(fā)展與實(shí)踐。

運(yùn)用于我國的現(xiàn)代意義的混合所有制通常被認(rèn)為是由薛暮橋在1987年提出的，他將合資經(jīng)營中不同性質(zhì)的混合產(chǎn)權(quán)統(tǒng)稱為混合所有制[1]。1993 年黨的十四屆三中全會提到“混合所有制”之后，宋寧等以混合所有制所取得的正向成果為依據(jù)，對后期混合所有制的發(fā)展與推廣進(jìn)行了可行性理論分析[2]。直至2013年黨的十八大召開之后，關(guān)于混合所有制的研究才得到多層次多方面的補(bǔ)充：黃群慧等提出了當(dāng)前混合所有制改革所面臨的宏觀大環(huán)境問題，如我國的市場機(jī)制和法律體系還尚未完善，政治行政管理體制仍有缺陷[3-4]。李維安、鄭志剛從微觀角度探索混合所有制改革，其中就提出國企必須采用自己的方式發(fā)展，既不完全等同于國家道路也不同于其他企業(yè)[5-6]。郝云宏、汪茜從混合所有制所產(chǎn)生的影響角度來研究優(yōu)化國有企業(yè)發(fā)展的路徑，他們認(rèn)為混合所有制改革改變了股權(quán)制衡度、改變了不同主體的國有股份持有比例等，并皆以實(shí)證研究證實(shí)了其對國有企業(yè)績效的影響[7]。Jie Gan等從我國特有的地方分權(quán)體制入手，研究各地方國企在不同控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式影響下的國企績效，并就企業(yè)對混合所有制方式的選擇進(jìn)行了探究[8],Li Liao等則從股權(quán)分置改革的視角研究國有企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)變動的影響，并認(rèn)為股份與權(quán)力轉(zhuǎn)移對國有企業(yè)績效與勞動生產(chǎn)率，以及投融資行為都有積極作用[9]。

公司的資本配置問題一直也是經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究的基礎(chǔ)問題，Modigliani and Miller在1958年就提出：理想資本市場中的企業(yè)價值由投資決定，而非財(cái)務(wù)杠桿，但在現(xiàn)實(shí)中，非效率投資還會由信息不對稱和委托代理問題引起，因?yàn)檫@兩大問題會使管理者決策偏離凈現(xiàn)值準(zhǔn)則。劉慧龍、葉松勤、李璇等研究認(rèn)為國企改制對上市公司投資效率具有影響，尤其改制中獨(dú)立董事制度、股權(quán)制衡度的變化對上市公司投資效率有很大改進(jìn)，大股東持股變化僅顯著增加了投資的數(shù)量而非質(zhì)量，但機(jī)構(gòu)投資者對其具有調(diào)節(jié)作用[10-13]。Ruiyuan Chen等選用了來自64個國家的數(shù)據(jù)對比了國有控制權(quán)與境外投資者控制權(quán)對國有企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)國有控制權(quán)對國有企業(yè)投資效率具有削弱作用，而境外投資者則相反[14]。

綜上，可以發(fā)現(xiàn)西方國家市場化程度較高，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對企業(yè)投資效率的影響較為顯著。而我國研究大多從政企關(guān)系的變量角度來進(jìn)行研究，尚缺乏市場經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對國有企業(yè)投資效率影響的研究。因此本文從混合所有制改革這一市場經(jīng)濟(jì)指標(biāo)入手，以探究其對國企投資效率的影響，并就此提出混合所有制經(jīng)濟(jì)的優(yōu)化建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)混合所有制改革對國有企業(yè)投資效率的影響

在我國具有特殊地位的國企存在著預(yù)算軟約束問題，從歷年預(yù)算編制安排來看，我國國有資本經(jīng)營預(yù)算支出編制中仍以投資為主。加之國企利潤的“二次分配”主要還是回歸于企業(yè)內(nèi)部用于再投資，這樣的“體內(nèi)循環(huán)”機(jī)制為非效率投資創(chuàng)造了條件。Megginson等國外學(xué)者分析認(rèn)為因?yàn)楦偁幮缘木馐桥晾弁杏行У?，所以市場化的私人部門產(chǎn)權(quán)比國有產(chǎn)權(quán)更具有運(yùn)行效率[15]。杜興強(qiáng)、李延喜等認(rèn)為當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有時，政治干預(yù)很大程度削弱了投資效率[16-17]，劉泉紅等也認(rèn)為混合所有制改革后，員工持股比例上升對企業(yè)投資效率有顯著改善，但Jie Gan卻認(rèn)為其對國企投資效率沒有顯著作用[18]。根據(jù)Myers and Majluf 的理論，信息不對稱和代理問題都會影響投資效率，而混合所有制改革通過引入市場成分，提升了在公開市場的透明度，也通過引入非公成分轉(zhuǎn)變了管理者身份與出讓所有權(quán)，基于此，在國企中引入非公有成分，實(shí)行混合所有制改革將減少政府對企業(yè)的行政干預(yù)、減少一股獨(dú)大的可能性，促使企業(yè)在透明的市場化機(jī)制下運(yùn)行，從而有效改善國企的投資效率、提高企業(yè)價值。由此提出假設(shè)1：

假設(shè) 1：混合所有制改革后國有企業(yè)投資效率得到提升。

(二)混合所有制改革后控股方式的變化對國有企業(yè)投資效率的影響

根據(jù) La Porta的定義，第一大股東持股比例未考慮大股東的一致行動人及其關(guān)聯(lián)持股， 而控制權(quán)比例是實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和[19]，是實(shí)際控制人通過一致行動、交叉持股等方式擁有的上市公司股權(quán)之和， 因而用以衡量持股方式更為全面合理。并且由于混改力度不同， 使企業(yè)產(chǎn)生絕對控股或相對控股兩種方式，絕對控股方式下實(shí)際控制人持股比例較高。楊思靜指出，政府通過直接控股進(jìn)行行政干預(yù)，對功能性央企的投資效率不利[20]。 韓立婷也指出，當(dāng)國家絕對控股時，其他股東制衡能力較差，也會導(dǎo)致投資過度，而地方政府的絕對控股則會導(dǎo)致投資不足[21]。 而陳艷通過實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，國有相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)非效率投資具有最優(yōu)的治理效果[22]。由此本文提出假設(shè)2：

假設(shè) 2：混合所有制改革后，國有企業(yè)控股方式由絕對控股變?yōu)橄鄬毓傻耐顿Y效率提升是最優(yōu)的。

(三)混合所有制改革后機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化對國有企業(yè)投資效率的影響

混合所有制經(jīng)濟(jì)中促成股權(quán)多元化的重要方式之一就是積極引入機(jī)構(gòu)投資者。經(jīng)過股權(quán)分置改革以及混合所有制改革，我國資本市場也逐漸完善，出現(xiàn)了一批以基金、合格境外投資者、券商以及保險(xiǎn)為主的機(jī)構(gòu)投資者，成為資本市場上一股重要力量。尹筑嘉、李瑞萌等發(fā)現(xiàn)多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)[23-24]。 Aggarwal等進(jìn)一步證明了國外機(jī)構(gòu)投資者比國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)治理水平有更為顯著的提升[25]。這是由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例大且時間長，其更注重企業(yè)的資本收益，因此會通過股東大會、董事會和公司管理層之間建立一種監(jiān)管制約的機(jī)制。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以直接與股東和管理層進(jìn)行溝通，因此可以及時審查公司經(jīng)營活動和信息披露的規(guī)范性，減少公司內(nèi)部控制人的利益侵占。因此，在混合所有制改革中，積極引入機(jī)構(gòu)投資者，將有助于混改后企業(yè)投資效率的提高，由此本文提出假設(shè) 3：

假設(shè) 3：混合所有制改革后，國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，則投資效率越高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中引入多種非公有制經(jīng)濟(jì)成分進(jìn)行混合所有制改革的滬深兩市A 股國有上市公司為樣本，剔除了國有大股東比例連續(xù)變動的公司，使樣本在混改前后1年的國有股比例保持穩(wěn)定，并以上市時間不足5年、金融類公司以及ST、*ST公司為條件剔除了部分公司，最終得到284個樣本，共568個觀測值。本文以混改當(dāng)年為事件點(diǎn)，研究2009—2014年發(fā)生混改的國企投資效率的變化(如果某一年國企中實(shí)際控制人控制權(quán)比例減少，則視為混改事件發(fā)生，控制權(quán)比例不變的企業(yè)視同受到2013年混改的宏觀政策影響)。 由于混改事件發(fā)生導(dǎo)致的投資效率變化會有一定時間的滯后性，因此，用混改前后1年的數(shù)據(jù)比較投資效率的變化，使用的數(shù)據(jù)時間窗口為2008—2015年。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

為驗(yàn)證以上提出的三個假設(shè)，本文以Richardson模型為基礎(chǔ)構(gòu)建了新的期望投資回歸模型，回歸分析的殘差表示非效率投資水平，殘差絕對值越大，表示投資效率越低。構(gòu)建的模型見式(1)：

Inv=β0+β1AFTER+β2CHANGE+
β3AFTER×IHOLD+β4IHOLD+β5ACON+
β6LEV+β7SIZE+β8CSAH+β9CROW+
∑YEAR+ε

(1)

式中各變量符號、變量含義及表達(dá)式見表1。Inv為被解釋變量，用來衡量投資效率的高低，由于其涉及混改前后各年份變量，各個國企的非效率投資系數(shù)不會呈現(xiàn)連續(xù)顯著為正或?yàn)樨?fù)，因此用模型(1)回歸結(jié)果中殘差的絕對值表示。AFTER為混改的虛擬變量，混改之前的年份賦值為0，混改后的年份賦值為1，文章假設(shè)該變量系數(shù)顯著為負(fù)。CHANGE為控股方式對混改影響的變量，本文參照李春玲等人的研究針對控股方式變化情況設(shè)置了3個指標(biāo)，在回歸時，3個指標(biāo)分別進(jìn)入模型，通過觀測不同控股方式的變化對混改后投資效率的影響，來檢驗(yàn)假設(shè) 2。AFTER×IHOLD為混改與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交叉變量，該變量系數(shù)若為負(fù)且顯著，則假設(shè)3得以驗(yàn)證。其他控制變量包括實(shí)際控制人控制權(quán)比例、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金存量、總資產(chǎn)增長率以及年度虛擬變量。未經(jīng)特別說明, 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為合并報(bào)表數(shù)據(jù)。

表1 變量名稱、含義及表達(dá)式

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)國企混改前后投資效率變化的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

1.混改前后投資效率統(tǒng)計(jì)

根據(jù)建立的期望投資回歸模型(1)，測算出企業(yè)的非效率投資值，共得到 284 家樣本。 用混改前減混改后的非效率投資絕對值表示，若為正，則說明混改后投資效率得到提高(下同)。國企混改后投資效率變化的統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

表2 混改前后投資效率統(tǒng)計(jì)

注：* 代表在 10%的水平上顯著，** 代表在 5%的水平上顯著，***代表在1%的水平上顯著。

由表2可得，國企混改之前，非效率投資均值為0.067，混改之后，非效率投資均值為0.054，混改后投資效率提高幅度為19.79%，經(jīng)過配對樣本T檢驗(yàn)，在1%的水平上顯著，說明混合所有制改革顯著提升了國有企業(yè)投資效率?；旄暮笸顿Y效率高于混改前的樣本占樣本總量的 62.68%， 說明混改雖然從整體上提高了國企投資效率，但仍有近40%的國企在混改后投資效率未得到改善。

2. 按控股方式變化統(tǒng)計(jì)混改前后投資效率

本文以混改前后控股方式的變化進(jìn)行分類，研究在不同控股方式下混改后的投資效率。以尹筑嘉等學(xué)者對控股方式的分類，本文將實(shí)際控制人控制權(quán)比例大于50%視為絕對控股，小于50%視為相對控股，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 按控股方式變化統(tǒng)計(jì)混改前后投資效率

注：* 代表在 10%的水平上顯著，** 代表在 5%的水平上顯著，*** 代表在1%的水平上顯著。

由表3可知，CHANGE1混改前數(shù)值大于CHANGE3，即體現(xiàn)了國有企業(yè)在被國家絕對控股方式下，更容易進(jìn)行非效率投資?；旄暮?，三種控股方式的非效率投資值均呈現(xiàn)下降趨勢，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1 中混合所有制改革對于投資效率的正向影響。其中，保持絕對控股不變的企業(yè)混改后投資效率顯著提高26.44%，由絕對控股方式變?yōu)橄鄬毓煞绞降钠髽I(yè)投資效率顯著提高19.46%，說明在絕對控股方式下降低國有股比例有利于企業(yè)投資效率的提高。根據(jù)混改前減混改后統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，CHANGE2的數(shù)據(jù)變化最大，即在混改后絕對控股變?yōu)橄鄬毓煞绞较路切释顿Y變化值呈現(xiàn)三者中最高，說明控股方式從絕對控股到相對控股是對投資效率改進(jìn)力度最大的方式。 在相對控股方式下的混改，非效率投資也呈現(xiàn)小幅度下降，但幅度較小，這可能是因?yàn)樵谙鄬毓煞绞较逻M(jìn)行混改，股權(quán)的過度分散會導(dǎo)致新的代理沖突，即大股東和管理者的委托代理沖突，從而使得管理者為了自身利益背離股東財(cái)富最大化目標(biāo)，進(jìn)行非效率投資，以損害企業(yè)價值。

3.機(jī)構(gòu)投資者持股比例大小統(tǒng)計(jì)混改前后投資效率

本文以混改后的機(jī)構(gòu)投資者比例將所有樣本分為兩組，分別為持有股權(quán)<50%的相對控股、持有股權(quán)>=50%的絕對控股，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。由表4可以看出，混改前持有股權(quán)小于50%的企業(yè)約占所有樣本的92.25%，持有股權(quán)大于等于50%的企業(yè)僅占7.75%，說明在國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)比例較低，大部分國企仍存在“一股獨(dú)大”，其余各類形式的股東仍然難以與之抗衡。機(jī)構(gòu)投資者持有其股權(quán)小于50%的企業(yè)，混改后投資效率顯著提高18.14%，機(jī)構(gòu)投資者持有其股權(quán)大于等于50%的企業(yè)企業(yè)混改后投資效率提高了43.65%，并且混改后機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)上升，企業(yè)投資效率均有所提高，說明較高的機(jī)構(gòu)投資者持股會帶來投資效率的改善。

表4 混改前后機(jī)構(gòu)投資者持股比例對投資效率的影響

注：* 代表在 10%的水平上顯著，** 代表在 5%的水平上顯著，*** 代表在1%的水平上顯著。

(二)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

對進(jìn)行回歸的樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表5所示，樣本為發(fā)生混改的國企前1年和后1年的數(shù)據(jù)。由表5可以看出，非效率投資最小值為0，最大值為0.363，均值為 0.060 7，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明國企投資效率水平差異不大，該結(jié)果與張祥建等[26]對混合所有制改革的國企非效率投資水平的測度較為接近。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為11.7%，說明機(jī)構(gòu)投資者對國有企業(yè)的持股水平仍然較低，對國企尚缺乏足夠的影響力。實(shí)際控制人的控制權(quán)比例最高為87%，最低為11%，均值為45.1%，說明國企仍有“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。

表5 樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

此外，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，混改后的樣本量為284個，絕對控股變相對控股的樣本量為28個，絕對控股保持不變的樣本量為98個，相對控股保持不變的樣本量為158個。 此樣本量也說明相對控股方式下企業(yè)數(shù)量較多，我國國企改革正趨于降低國有股持股比例，積極采取相對持股的控股方式，但絕對控股的大比例仍說明了國企中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。

(三)回歸結(jié)果分析

國企混改后控股方式和機(jī)構(gòu)投資者持股比例對投資效率影響的回歸結(jié)果如表6所示。 第1列為僅加入混改虛擬變量的回歸結(jié)果，第2、3、4、5列分別為加入各控股方式變量和混改后機(jī)構(gòu)投資者持股比例交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果。由表6可以看出，在前5列回歸中混改的虛擬變量系數(shù)為負(fù)且都呈現(xiàn)顯著，假設(shè)1通過檢驗(yàn)，說明混改后國企投資效率得到提高，并且第1列數(shù)據(jù)的結(jié)果與加入其他變量所得結(jié)果一致，即混合所有制對效率提升系數(shù)均在0.015附近并都呈現(xiàn)顯著性水平。這與陳林、武常崎等人研究改制后國企效率得到提升的結(jié)論一致[27-28]。

第3列中CHANGE1系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明國企混改后保持絕對控股方式不變時，非效率投資水平相對其他方式未能顯著降低，與前文結(jié)果有差異，這是因?yàn)榛旄暮笕员３至私^對控股方式，而在絕對控股方式下企業(yè)的投資效率低于相對控股方式，其結(jié)果與前文所述一致。第4列中CHANGE2系數(shù)為負(fù)且在10%的水平下顯著，說明國企混改后由絕對控股變?yōu)橄鄬毓傻耐顿Y效率得到顯著提高。第5列中CHANGE3系數(shù)為為負(fù)且不顯著，說明國企在相對控股方式下的混改提升了其投資效率，但效果也不夠顯著。綜上，假設(shè)2通過檢驗(yàn)，即混改后國家控股方式由絕對控股變?yōu)橄鄬毓蓵r，企業(yè)的投資效率提高效果最為明顯。

第2列中機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平下顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，國有企業(yè)的投資效率就越高。第3、4、5列中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與混改的交叉變量的系數(shù)為負(fù)，但是都不顯著，說明混改后機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，則投資效率就越高，不顯著是由于當(dāng)前混改下機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍然處于較低水平，對于公司治理的影響仍然不足。因此,假設(shè)3也通過了檢驗(yàn)。

表6 回歸結(jié)果

注：* 代表在 10%的水平上顯著，** 代表在 5%的水平上顯著，*** 代表在 1%的水平上顯著。符號為負(fù)表示投資效率提高。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文添加了可能影響的其他變量進(jìn)行驗(yàn)證?；诒?中模型1至模型5得到的結(jié)果，本文進(jìn)一步考慮了其他因素也可能對混改事件的發(fā)生產(chǎn)生敏感性。因此，在模型6和7中，根據(jù)Baker的研究[29]，分別將資本支出(CAP)與研發(fā)支出(R&D)作為因變量，排除了企業(yè)并購所得資產(chǎn)的影響，并且結(jié)果進(jìn)一步顯示混改因素對于企業(yè)的投資支出具有效率改進(jìn)作用，雖然結(jié)果仍不夠顯著，但仍說明投資可能受到機(jī)構(gòu)投資者對投資支出的部分干預(yù)，所顯示的總體趨勢與前文一致。

除此之外，還根據(jù)Hall的研究[30]，在控股方式最有效的模型4的基礎(chǔ)之上考慮了R&D支出值缺失的影響，排除了部分企業(yè)沒有報(bào)告R&D支出的影響，結(jié)果仍表明混改對于國有企業(yè)投資效率具有顯著改進(jìn)作用。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)放寬非公資本準(zhǔn)入條件，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)

根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)權(quán)的變化對于經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用只是暫時的，從長遠(yuǎn)來看，競爭才是市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征，因此確立競爭政策基礎(chǔ)性地位勢在必行，有關(guān)部門要進(jìn)一步打破壟斷，放開更多行業(yè)的準(zhǔn)入限制，如利用PPP模式等引入非公資本，同時加大金融、教育、文化、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的開放力度，讓公共服務(wù)更加利民惠民。積極引入民間資本，為其提供充分發(fā)揮作用的機(jī)會并激勵促進(jìn)企業(yè)整體發(fā)展?？傊瑖乙M快出臺非公資本參與國有企業(yè)投資建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)施細(xì)則和辦法，先行推出一些項(xiàng)目，形成示范效應(yīng)以吸引非國有資本的進(jìn)入，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，以形成較為完善的市場機(jī)制。

(二)從宏觀層面立法保障中小股東利益，保障非公資本的話語權(quán)

現(xiàn)階段的國有企業(yè)混合所有制改革雖然有一定成效，但深層次問題仍然存在，其中便有中小股東權(quán)益保障問題?；旄暮笃髽I(yè)股權(quán)多元化，不同決策機(jī)制間存在重大差異，因而中小股東可能在信息不對稱以及委托——代理關(guān)系中損害利益，因此在混合所有制企業(yè)中,要強(qiáng)制性分紅、強(qiáng)制性累積投票、分類計(jì)票、集體訴訟、內(nèi)幕交易處罰等，只有更好保護(hù)了中小股東的利益，才能進(jìn)一步消除非公資本進(jìn)入國企的顧慮，從而激發(fā)出更多活力。

(三)大力引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國企，增加國企股權(quán)多樣性

研究結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制上市公司的投資低效率行為。中國機(jī)構(gòu)投資者近年來發(fā)展越來越快，在資本市場的地位隨之提高，機(jī)構(gòu)投資者不僅有強(qiáng)烈動機(jī)而且自身還具備監(jiān)督大股東的非效率投資行為的能力，可以緩解廣大中小股東的“搭便車”行為，能有效降低代理成本。中國上市公司股權(quán)高度集中，國有上市公司仍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，國有股權(quán)的所有者缺位，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，為了改善目前公司治理結(jié)構(gòu)存在的缺陷，有必要為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極治理作用創(chuàng)造合適的環(huán)境，增加其參與國有企業(yè)治理的動力，提高國有公司價值，以進(jìn)一步提升國有企業(yè)改革的成效。