新風(fēng)口：房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的盛宴來臨

劉英團(tuán)

4月25日，中國證監(jiān)會(huì)和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，明確重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），并明確了開展住房租賃資產(chǎn)證券化的基本條件、政策優(yōu)先支持領(lǐng)域、資產(chǎn)證券化開展程序以及資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法等，這也是在國務(wù)院提出加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)之后，各職能部門推出的首個(gè)落地文件。幾乎同時(shí)，上海證券交易所（簡(jiǎn)稱“上交所”）也在4月24日發(fā)布《上海證券交易所債券質(zhì)押式三方回購交易業(yè)務(wù)指南》、《上海證券交易所中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司債券質(zhì)押式三方回購交易及結(jié)算暫行辦法》中對(duì)即將推出的上交所債券質(zhì)押式三方回購模式進(jìn)行規(guī)范，明確ABS（資產(chǎn)證券化）可作為三方回購質(zhì)押標(biāo)的。

ABS，是指將某一單位（通常是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)等）流動(dòng)性較差但具有相對(duì)穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，通過一定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券，據(jù)以融資（變現(xiàn)）的過程。租賃資產(chǎn)證券化，則指金融租賃的主體金融租賃公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)（租賃債權(quán)），通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過程。據(jù)CNABS統(tǒng)計(jì)，一級(jí)市場(chǎng)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券（包括資產(chǎn)支持票據(jù)）2017年共發(fā)行35單，規(guī)模897.67億元，分別為2016年的2.69倍和2.53倍。從產(chǎn)品類型來看，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）累計(jì)發(fā)行19單，發(fā)行規(guī)模606.30億元；房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）累計(jì)發(fā)行16單，發(fā)行規(guī)模291.37億元。融資渠道的收緊，遇上房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的政策“風(fēng)口”，必然使多類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模在今后幾年不斷擴(kuò)大。

作為一種創(chuàng)新產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），既符合國家大力推進(jìn)租賃住房市場(chǎng)建設(shè)的宏觀導(dǎo)向，也為資產(chǎn)證券化在各實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的廣泛、縱深運(yùn)用進(jìn)行了新的嘗試和拓展，更是房地產(chǎn)企業(yè)由商品房開發(fā)銷售向輕資產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變的有效途徑。按照國務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見》（國辦發(fā)〔2016〕39號(hào)）和住建部、財(cái)政部、人民銀行、國家證監(jiān)會(huì)等九部委《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》（建房〔2017〕153號(hào)）中關(guān)于“加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)特別是長(zhǎng)期租賃，支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”的規(guī)定，從中央到地方，相繼出臺(tái)了多部加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)以及鼓勵(lì)和支持REITs和資產(chǎn)證券化的新政策。比如，深圳證券交易所（簡(jiǎn)稱“深交所”）《發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2018-2020年）》就特別強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)支持REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，為住房租賃、保障性住房建設(shè)、商業(yè)物業(yè)等領(lǐng)域提供金融支持，探索發(fā)行公募REITs，引入多元化投資者。有報(bào)道稱，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)已成立了會(huì)同有關(guān)部門共同推動(dòng)公募REITs發(fā)展的REITs工作小組，下一步將在《基金法》框架下推動(dòng)REITs基本制度設(shè)計(jì)，加快構(gòu)建資產(chǎn)證券化上市規(guī)則和REITs監(jiān)管與自律體系。可以肯定，隨著租購并舉的住房制度逐步建立，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）試點(diǎn)必然會(huì)在住房租賃領(lǐng)域取得突破性發(fā)展。

以資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了住房租賃企業(yè)從投資、運(yùn)營(yíng)、退出渠道構(gòu)建完整的產(chǎn)業(yè)鏈和商業(yè)模式的閉環(huán)，為企業(yè)加大投資租賃住房提供了信心和動(dòng)力，也有利于提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力，提升項(xiàng)目投資收益。特別是對(duì)今后公募REITs推出時(shí)個(gè)人投資者可以不用買賣實(shí)物資產(chǎn)，投資住房租賃REITs就可以享受到物業(yè)增值收益和投資回報(bào)。截至2018年4月25日，深交所已通過7單住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS），擬發(fā)行金額253.5億元，包括碧桂園首期發(fā)行的17.17億元在內(nèi)，已累計(jì)發(fā)行39.87億元。碧桂園集團(tuán)副總裁、CFO伍碧君表示，通過此次租賃住房REITs的運(yùn)作，碧桂園深刻感受到“儲(chǔ)架發(fā)行”REITs對(duì)租賃住房業(yè)務(wù)實(shí)實(shí)在在的推動(dòng)作用?！坝仍诋?dāng)前頻出政策利好的背景下更是讓租賃住房物業(yè)與金融工具資產(chǎn)證券化一拍即合?！眹H房地產(chǎn)顧問“五大行”之一DTZ（戴德梁行）高級(jí)董事、北中國區(qū)估價(jià)及顧問服務(wù)部主管胡峰認(rèn)為，一方面，政策帶動(dòng)下租賃住房市場(chǎng)的發(fā)展為租賃住房資產(chǎn)證券化提供了大量可選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)；另一方面，資產(chǎn)證券化的融資模式可以幫助公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)快速回籠資金，用于投入下一階段房源建設(shè)，為企業(yè)尋求融資與退出途徑。

“推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化是發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的重要內(nèi)容?！敝新?lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金管理有限公司總經(jīng)理何亮宇在接受媒體記者采訪時(shí)表示，借助資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供創(chuàng)新融資渠道和投資退出路徑，對(duì)于建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度具有重要意義。目前，中國租賃人口已達(dá)1.9億人，住房租賃市場(chǎng)租金GMV已超過1.1萬億元；未來10年，中國租賃人口近2.3億人，租房市場(chǎng)租金GMV將接近3萬億元；到2030年租賃人口近3億人，租金GMV將達(dá)4.6萬億元。正如鏈家研究院《租賃崛起》報(bào)告所顯示的，作為政策風(fēng)向助推的產(chǎn)物，RIETs不僅是一次融資，還打開了資產(chǎn)證券化無限的想象空間。一方面，體現(xiàn)出市場(chǎng)充分響應(yīng)國家要求加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的號(hào)召，并受到相關(guān)政策紅利推動(dòng)的影響。另一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新的工具，恰好迎合了住房租賃市場(chǎng)參與者們期望提高資本周轉(zhuǎn)效率、縮短回收周期、優(yōu)化商業(yè)模式、降低融資成本并能打通退出通道等一系列迫切需求。在過去的一年中，以“長(zhǎng)租公寓”為代表的租賃市場(chǎng)正成為地產(chǎn)商們爭(zhēng)相布局的一個(gè)領(lǐng)域。從實(shí)踐看，國外對(duì)于REITs在租賃領(lǐng)域的運(yùn)用已有非常成熟的模式，只要公寓選址合適并且適銷對(duì)路，不難撬動(dòng)長(zhǎng)租公寓行業(yè)這一片萬億規(guī)模的藍(lán)海。

“中國特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代，我國社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。”習(xí)近平總書記在黨的十九大上作出的這一重大論斷，既是對(duì)發(fā)展成就的充分肯定，更是對(duì)當(dāng)前我國社會(huì)主要矛盾的準(zhǔn)確把握。社會(huì)主要矛盾是社會(huì)發(fā)展中基礎(chǔ)性問題，或者說，一切的工作都應(yīng)圍繞著解決主要矛盾進(jìn)行。關(guān)于更好地解決人民群眾的住房問題，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，要“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。此次租賃住房類REITs的標(biāo)志性意義有二，一是推進(jìn)公募REITs甚至標(biāo)準(zhǔn)化REITs落地前的政策風(fēng)口抓手，進(jìn)一步推動(dòng)國內(nèi)REITs的規(guī)模化、縱深化發(fā)展；二是吸引更多符合條件的住房租賃企業(yè)運(yùn)用ABS、CMBS和REITs產(chǎn)品開展融資和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并促進(jìn)公募ABS、股權(quán)性質(zhì)REITs與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。借助REITs為企業(yè)提供切實(shí)的融資渠道和投資退出路徑，盤活存量房屋，增加租賃住房的有效供給，既有助于“多方共贏”，還可為資本市場(chǎng)服務(wù)房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)發(fā)展探索經(jīng)驗(yàn)。譬如通過合理的重組設(shè)計(jì)和結(jié)構(gòu)安排，在符合當(dāng)前稅法規(guī)定的前提下減免部分稅費(fèi)成本，徹底改變目前類REITs的私募化等等。

“REITs能夠在開發(fā)、持有、運(yùn)營(yíng)的情況下獲取合理回報(bào)。對(duì)于租賃租房而言，可以實(shí)現(xiàn)民生屬性及商業(yè)投資的平衡。在房源供給端，利用REITs解決最終融資路徑，可能對(duì)租賃住房的供給側(cè)改革提供根本性的助力?！闭缰新?lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金管理有限公司執(zhí)行總經(jīng)理范熙武所言，作為資本市場(chǎng)創(chuàng)新之舉，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），一是盤活住房租賃存量資產(chǎn)、加快資金回收、提高資金使用效率，引導(dǎo)社會(huì)資金參與住房租賃市場(chǎng)建設(shè)，解決了房企或者租賃住房運(yùn)營(yíng)者融資難的問題；二是積極推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，鼓勵(lì)專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，降低住房租賃企業(yè)杠桿率，滿足投資者多元化的投資需求，促進(jìn)形成金融和房地產(chǎn)的良性循環(huán)。從已發(fā)行的房地產(chǎn)ABS產(chǎn)品看，“債項(xiàng)證券化（類似CMBS的產(chǎn)品）將會(huì)迎來大發(fā)展，脫離主體信用僅以資產(chǎn)自身支持的債券的發(fā)展和優(yōu)化終將為REITs鋪平道路。也即債項(xiàng)證券化的發(fā)展將會(huì)為權(quán)益類證券化形成定價(jià)基準(zhǔn)，并推動(dòng)權(quán)益類證券化的發(fā)展”。①

注釋：

①周以升《商業(yè)物業(yè)證券化的痛點(diǎn)和發(fā)展路徑分析》）。

（作者為每經(jīng)智庫專家）