基于公司法視角下上市公司反收購(gòu)措施分析

摘 要 隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，各行業(yè)領(lǐng)域企業(yè)得到了迅速發(fā)展?，F(xiàn)階段，面臨資本市場(chǎng)的惡意收購(gòu)，加強(qiáng)公司法視角下的上市公司反收購(gòu)工作分析，不僅能夠有效緩解資本市場(chǎng)的惡意收購(gòu)，還能夠從根本上保障上市公司長(zhǎng)期穩(wěn)定地發(fā)展。本文主要就反收購(gòu)進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，并立足于公司法視角，進(jìn)一步就反收購(gòu)進(jìn)攻性措施以及反收購(gòu)防御性措施進(jìn)行分析，望對(duì)未來基于公司法視角下的上市公司反收購(gòu)措施選擇提供相應(yīng)借鑒。

關(guān)鍵詞 公司法 上市公司 反收購(gòu)

作者簡(jiǎn)介：王月甜，北京市盈科（廣州）律師事務(wù)所，國(guó)家四級(jí)律師，研究方向：經(jīng)濟(jì)法、公司法、立法法、社會(huì)組織建設(shè)。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.150

近年來，我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平得到了迅速提高，我國(guó)上市公司股份全面流通后，資本市場(chǎng)方面就上市公司控制權(quán)利的收購(gòu)行為日益激烈，就資本市場(chǎng)的善意收購(gòu)而言，雙方可以穩(wěn)定地進(jìn)行收購(gòu)，但對(duì)于資本市場(chǎng)的惡意收購(gòu)而言，被收購(gòu)的上市企業(yè)管理人員，特別是企業(yè)高層管理人員則會(huì)通過所有可行的措施來進(jìn)行收購(gòu)抗?fàn)帯，F(xiàn)階段，我國(guó)證券市場(chǎng)還處于初步發(fā)揮發(fā)展時(shí)期，各類型保障法律條文還有待健全，相關(guān)反收購(gòu)的法律措施還有所欠缺，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家而言，基于公司法視角下的上市公司反收購(gòu)措施較多，因此，為確保我國(guó)上市公司能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定地發(fā)展與前行，加強(qiáng)對(duì)公司法視角下的上市公司反收購(gòu)工作分析志在必行。

一、反收購(gòu)簡(jiǎn)要概述

反收購(gòu)主要指的是目標(biāo)企業(yè)在惡意收購(gòu)中采用意在挫敗收購(gòu)方行為的主要措施，并根據(jù)并購(gòu)是否會(huì)獲取并購(gòu)企業(yè)，也就是目標(biāo)企業(yè)的準(zhǔn)許。企業(yè)并購(gòu)過程中，主要可以分為善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)，反收購(gòu)則主要是就惡意收購(gòu)企業(yè)采取最佳的對(duì)策來阻止對(duì)方進(jìn)行收購(gòu)。實(shí)際企業(yè)反收購(gòu)開展過程中，企業(yè)可以采用修改企業(yè)章程、升級(jí)產(chǎn)業(yè)架構(gòu)、統(tǒng)一整合項(xiàng)目、調(diào)控財(cái)務(wù)決策、全面維護(hù)股東權(quán)益、尋求法律保障以及引進(jìn)戰(zhàn)略投資人等措施。現(xiàn)階段，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)以及微觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)生著巨大的變化，金融產(chǎn)品層出不窮，再給市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造有利條件的同時(shí)，也給企業(yè)發(fā)展帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，致使各行業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，并充滿了不確定性，經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)時(shí)常會(huì)由于決策失誤、投資失誤以及資金短缺等問題發(fā)生財(cái)務(wù)問題，再加上企業(yè)管理人員自身工作閱歷以及職業(yè)素養(yǎng)等方面的影響，也在一定程度上致使企業(yè)面臨并購(gòu)或倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。這一情形下，面臨并購(gòu)或倒閉風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)為有效規(guī)避其他企業(yè)的惡意收購(gòu)，會(huì)采用各類型的反收購(gòu)措施，意在有效防范其他企業(yè)的惡意收購(gòu)致使企業(yè)所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，以確保企業(yè)獲取最大的經(jīng)濟(jì)效益。

二、基于公司法視角下上市公司反收購(gòu)措施分析

（一）反收購(gòu)進(jìn)攻性措施分析

1.“白衣騎士”型反收購(gòu)措施

“白衣騎士”反收購(gòu)措施，主要是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)遭遇惡意收購(gòu)時(shí)，企業(yè)管理人員可以尋求一個(gè)具備良好合作關(guān)系的企業(yè)，用高于收購(gòu)企業(yè)所提出的價(jià)位更高的價(jià)位進(jìn)行收購(gòu)，此時(shí)，收購(gòu)企業(yè)如果不想用更高的價(jià)位來進(jìn)行下一步的收購(gòu)，則有效避免了對(duì)方企業(yè)的惡意收購(gòu)行為。在這一過程中，收購(gòu)企業(yè)要么提升收購(gòu)價(jià)位來開展收購(gòu)，不僅能夠有效抵抗惡意收購(gòu)企業(yè)，還會(huì)讓惡意收購(gòu)企業(yè)損失大量的預(yù)先收購(gòu)計(jì)劃資金，這樣的反收購(gòu)措施不僅具備防御特征，還具備一定的進(jìn)攻特征，目標(biāo)企業(yè)在防御惡意收購(gòu)企業(yè)的過程中，有效地進(jìn)行了主動(dòng)出擊，讓惡意收購(gòu)企業(yè)被迫放棄收購(gòu)計(jì)劃。實(shí)際應(yīng)用中，企業(yè)需要注意的是，這一反收購(gòu)措施最大的收益者是企業(yè)管理人員，而不是股東方，不尋求自身經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)是不存在的，為尋求友好企業(yè)和惡意收購(gòu)企業(yè)競(jìng)價(jià)并擊退惡意收購(gòu)企業(yè)，被收購(gòu)企業(yè)一般會(huì)和友好企業(yè)促成一些協(xié)議，而這些協(xié)議就是友好企業(yè)從中獲取的經(jīng)濟(jì)效益。

2.股份回購(gòu)型反收購(gòu)措施

目標(biāo)企業(yè)如果有自身的股份，并用高于收購(gòu)價(jià)位的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)時(shí)，收購(gòu)企業(yè)就務(wù)必要提升收購(gòu)價(jià)位，進(jìn)而提升了企業(yè)收購(gòu)難度系數(shù)。但現(xiàn)階段我國(guó)實(shí)行的《公司法》對(duì)股份回購(gòu)型反收購(gòu)措施進(jìn)行了一定的制約，企業(yè)只有在降資、企業(yè)分立、企業(yè)合并以及股權(quán)激勵(lì)這四類情形下才能夠采用股份回購(gòu)型反收購(gòu)措施。但企業(yè)實(shí)際反收購(gòu)過程中，為有效防范惡意收購(gòu)企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)會(huì)采用一定的迂回反收購(gòu)措施，如果目標(biāo)企業(yè)利用第三方企業(yè)成立了一個(gè)新企業(yè)來收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股份，再通過并購(gòu)新企業(yè)來達(dá)到簡(jiǎn)介收購(gòu)得目的，這是股份回購(gòu)型反收購(gòu)措施就會(huì)存在較高的安全風(fēng)險(xiǎn)，而度基于利用收購(gòu)之名來進(jìn)行股票套現(xiàn)的惡意收購(gòu)企業(yè)而言，目標(biāo)企業(yè)的溢價(jià)股票回購(gòu)，剛好可以滿足其賺收股票的資本利益，因此，普遍會(huì)將這類收購(gòu)企業(yè)的行為叫做“綠色勒索”。

3.“帕克曼”防御型反收購(gòu)措施

“帕克曼”防御型反收購(gòu)措施，主要是目標(biāo)企業(yè)先下手為強(qiáng)的反并購(gòu)措施，一旦收購(gòu)企業(yè)意圖開啟收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的方案時(shí)，目標(biāo)企業(yè)可以爭(zhēng)鋒相對(duì)，率先攻擊收購(gòu)企業(yè)的股票，或策動(dòng)和目標(biāo)企業(yè)關(guān)系較好的友好企業(yè)對(duì)收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行攻擊，進(jìn)而讓收購(gòu)企業(yè)變成防御方，或?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)制訂自身的反收購(gòu)方案贏取一定的時(shí)間，“帕克曼”防御型反收購(gòu)措施最大的優(yōu)勢(shì)在于以退為進(jìn)、以攻為守，讓攻守角色任意變換。就反收購(gòu)效果而言，“帕克曼”防御型反收購(gòu)措施能夠讓目標(biāo)企業(yè)攻守自如，進(jìn)攻能夠收購(gòu)惡意收購(gòu)企業(yè)，防守則可以擁有收購(gòu)企業(yè)的股份，也就是目標(biāo)企業(yè)即使被收購(gòu)也可以獲取收購(gòu)后所帶來的經(jīng)濟(jì)效益，需要注意的是，這一措施應(yīng)用過程中，要求目標(biāo)企業(yè)具備雄厚的資金基礎(chǔ)以及較高的外界融資水平，同時(shí)這一措施風(fēng)險(xiǎn)程度較高，實(shí)際應(yīng)用過程中務(wù)必要謹(jǐn)慎選擇。

4.管理層反收購(gòu)措施

管理層反收購(gòu)措施主要是目標(biāo)企業(yè)的管理人員通過借貸所融資的方式收購(gòu)本企業(yè)股份，進(jìn)而改善本企業(yè)所有人的架構(gòu)、掌控權(quán)架構(gòu)以及資產(chǎn)架構(gòu)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)重組本企業(yè)并獲取預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的一類收購(gòu)方式。管理層反收購(gòu)措施是杠桿收購(gòu)中一類較為特殊的收購(gòu)措施，所謂杠桿收購(gòu)措施也就是通過借債所融資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，進(jìn)而改善企業(yè)出資人架構(gòu)、相關(guān)的掌控權(quán)架構(gòu)以及企業(yè)資產(chǎn)架構(gòu)的金融方式?，F(xiàn)階段，《上市公司收購(gòu)管理辦法》盡管沒有對(duì)管理層反收購(gòu)措施進(jìn)行明確的規(guī)定，但在目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)情況分析工作方面卻有明確規(guī)定，一旦收購(gòu)人是被收購(gòu)企業(yè)的管理人員或職工，被收購(gòu)企業(yè)的獨(dú)立董事務(wù)必要聘請(qǐng)獨(dú)立的財(cái)務(wù)人員，從而有效分析企業(yè)的財(cái)務(wù)情況，以確保收購(gòu)條件的公平性和合理性，進(jìn)一步為目標(biāo)企業(yè)在選用這類反收購(gòu)措施時(shí)提供了有效的法律保護(hù)。

（二）反收購(gòu)防御性措施分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)安排型反收購(gòu)措施

企業(yè)構(gòu)建科學(xué)的股份架構(gòu)，開展合理的股份安排，能夠從根本上防御企業(yè)的惡意收購(gòu)。實(shí)際收購(gòu)戰(zhàn)中，惡意收購(gòu)企業(yè)成功的根本在于市場(chǎng)上有充分的股份被其收購(gòu)，因此為了有效保證企業(yè)的所有權(quán)，企業(yè)發(fā)起人在最初創(chuàng)建企業(yè)時(shí)，務(wù)必要有效保證自己控股，讓自身控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的充分股權(quán)，或利用增加持有股份的方式來實(shí)現(xiàn)掌控企業(yè)的目的。與此同時(shí)，在股票發(fā)行過程中，還可以在股票發(fā)行的過程中，通過不同類型股票的性質(zhì)進(jìn)行發(fā)行，例如率先發(fā)行優(yōu)先股、表決權(quán)利受限股等等。就規(guī)模較大的企業(yè)而言，可以采用母子企業(yè)互相持股的方式，也就是利用子企業(yè)暗中收購(gòu)母企業(yè)的股份，以實(shí)現(xiàn)自我掌控的目的。在沒有遭受惡意企業(yè)收購(gòu)前期，企業(yè)還能夠利用在企業(yè)內(nèi)部管理章程等方面增添反收購(gòu)條例，增加可能遭受收購(gòu)的成本，從而為企業(yè)掌控權(quán)利轉(zhuǎn)移增設(shè)阻礙，實(shí)際阻礙增設(shè)過程中，企業(yè)可以從以下幾方面著手：首先，企業(yè)董事改選條例，例如每年改選三分之一的董事，收購(gòu)過程中，及時(shí)收購(gòu)企業(yè)獲取多數(shù)股份，但也無法獲取目標(biāo)企業(yè)的掌控權(quán)；其次，制約董事資格條例，也就是目標(biāo)企業(yè)在董事任職方面實(shí)施一些特別制約，讓企業(yè)董事由相關(guān)聯(lián)的人員來任職，或企業(yè)某類決策需要大部分股東投票才可以通過，以增添收購(gòu)企業(yè)的掌控難度；最后，特殊多數(shù)條例，也就是一旦修改企業(yè)章程中的反收購(gòu)條款時(shí)，務(wù)必要通過特別多數(shù)的股東同意才可以修改。

2.管理層防衛(wèi)型反收購(gòu)措施

企業(yè)管理層直接決定了企業(yè)收購(gòu)是否成功。管理層普遍認(rèn)定只有拒絕收購(gòu)，就能夠提升企業(yè)收購(gòu)價(jià)位，防范收購(gòu)企業(yè)要將收購(gòu)方法可以設(shè)計(jì)波動(dòng)，進(jìn)而從中獲利，與此同時(shí)，管理層還會(huì)擔(dān)憂企業(yè)收購(gòu)后自身的經(jīng)濟(jì)利益受到損害，例如被降職、被解雇等等。因此，絕大多數(shù)企業(yè)管理人員會(huì)采取各種類型的反收購(gòu)措施來提升收購(gòu)企業(yè)的收購(gòu)成本，也就是企業(yè)收購(gòu)中常說的“降落傘反收購(gòu)措施”，實(shí)際應(yīng)用過程中，主要有以下三種：第一種，金降落傘措施，主要是指目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)通過決策，讓企業(yè)董事和管理人員和目標(biāo)企業(yè)簽訂合同，如果目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)，企業(yè)董事和管理人員在遭受解雇時(shí)，被解雇人員可以獲取巨額退休金，進(jìn)而提升企業(yè)收購(gòu)成本，這一條款就好比一把降落傘讓企業(yè)董事和管理人員從職位上安全降落，同時(shí)獲取巨額退休金，進(jìn)而被稱作“金降落傘”；第二種，銀降落傘措施，主要規(guī)定目標(biāo)企業(yè)如果被收購(gòu)，企業(yè)有義務(wù)向被解雇的管理人員支付相應(yīng)的退休金；第三種，錫降落傘措施，主要是指目標(biāo)企業(yè)職工如果在企業(yè)被收購(gòu)兩年后遭受到解雇，則能夠獲得職工遣散費(fèi)用。

3.“毒丸計(jì)劃”型反收購(gòu)措施

“毒丸計(jì)劃”型反收購(gòu)措施自始至終是收購(gòu)戰(zhàn)中較為理想的措施，最初的方式是目標(biāo)企業(yè)通過對(duì)普遍股東發(fā)行優(yōu)先股，如果企業(yè)遭受到收購(gòu)，股東所有的優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)化為一定額度的收購(gòu)方股票。經(jīng)過改善后，可以將轉(zhuǎn)化后的優(yōu)先股再次轉(zhuǎn)化為能夠低價(jià)買入目標(biāo)企業(yè)的股份或債券，或把股票用高價(jià)售賣給收購(gòu)企業(yè)的期權(quán)，這樣一來就在很大程度上稀釋了收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，大大提升了收購(gòu)企業(yè)的收購(gòu)成本。實(shí)際應(yīng)用過程中，普遍使用的“毒丸計(jì)劃”主要有以下兩種：第一種，負(fù)債毒丸措施，主要指目標(biāo)企業(yè)在遭受著收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)大量增設(shè)自身負(fù)債，進(jìn)而減少企業(yè)被收購(gòu)的吸引程度，比如，債券發(fā)行過程中，企業(yè)股權(quán)出現(xiàn)了大范圍轉(zhuǎn)移，債券持有者則可以即刻進(jìn)行兌付，進(jìn)而讓收購(gòu)企業(yè)在收購(gòu)后在第一時(shí)間面對(duì)巨額現(xiàn)金支付，以減少其收購(gòu)意向，這一措施在阻礙收購(gòu)企業(yè)的同時(shí)，企業(yè)極其容易因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)大量債券而承擔(dān)一定的債務(wù)，進(jìn)而影響企業(yè)的發(fā)展。第二種，人員毒丸措施，實(shí)際應(yīng)用原則是企業(yè)絕大多數(shù)高層管理人員共同簽訂合同，在企業(yè)遭受到不公平收購(gòu)時(shí)，并其中只有一個(gè)人在收購(gòu)后遭受解雇，則所有管理人員會(huì)集體辭職，這一措施既維護(hù)了目標(biāo)企業(yè)股東的權(quán)利，還會(huì)讓收購(gòu)企業(yè)在謹(jǐn)慎考量后在更換企業(yè)管理人員，有效地保證了企業(yè)管理人員的主要陣容。

三、結(jié)語

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化?，F(xiàn)階段，資本市場(chǎng)方面就上市公司控制權(quán)利的收購(gòu)行為日益激烈，為有效規(guī)避同行企業(yè)的惡意收購(gòu)，企業(yè)務(wù)必要并立足于公司法視角，全面掌握反收購(gòu)進(jìn)攻性措施以及反收購(gòu)防御性措施進(jìn)行分析，只有這樣才能夠確保企業(yè)不被惡意收購(gòu)，從而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定地發(fā)展。

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