主權(quán)債券中的集體行動條款研究

郭珍

摘 要：隨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)的頻發(fā)，大部分主權(quán)債券加入了關(guān)于債務(wù)重組問題的集體行動條款。該條款可以解決同一批次債券債務(wù)重組中的集體行動問題和少數(shù)不合作問題。然而，根據(jù)合同的相對性，該條款對其他債務(wù)不發(fā)生效力，降低了重組效率。為解決這一問題，國際貨幣基金組織提出加強(qiáng)版集體行動條款（Enhanced CACs），這種條款的作用仍需實踐檢驗。

關(guān)鍵詞：主權(quán)債務(wù)重組；集體行動；相對性；Enhanced CACs

中圖分類號：D996.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-0017-2018（4）-0049-04

一、集體行動條款概述

（一）集體行動條款在主權(quán)債務(wù)重組中的重要地位

近代以來，國際金融領(lǐng)域開始出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，20世紀(jì)80年代開始，主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的頻率有加快之勢，主權(quán)債務(wù)危機(jī)帶來了嚴(yán)重的政治、經(jīng)濟(jì)和社會影響，主權(quán)債務(wù)重組成為國際金融體系中一種常見的現(xiàn)象。隨著全球金融業(yè)的發(fā)展，國家的融資方式由向他國政府、國際組織及銀行辛迪加借款變?yōu)榘l(fā)放債券。因此，主權(quán)債務(wù)重組過程中，債券債務(wù)的重組占有重要比例。

為了主權(quán)債務(wù)重組的順利進(jìn)行，國際貨幣基金組織（以下簡稱“IMF”）提出“主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制”（Sovereign Debt restructuring Mechanism，以下簡稱“SDRM”），用以規(guī)范主權(quán)債務(wù)重組的范圍、程序等各種事項。這種基于SDRM的主權(quán)債務(wù)重組方法被稱為主權(quán)債務(wù)重組的法定方法。SDRM的重組范圍包括貸款和債券，可以同時重組不同種類、不同批次的債務(wù)，具有很高的效率。然而，SDRM的建立必須修改《國際貨幣基金協(xié)定》。修改《國際貨幣基金協(xié)定》需要有3/5以上且占總表決權(quán)的85%以上的成員國的批準(zhǔn)，而占基金組織總表決權(quán)17%左右的美國不支持SDRM，達(dá)不到法定的要求，因此，SDRM沒有被通過。

實踐中，對于主權(quán)債券債務(wù)重組用的更多的是合同方法，即利用主權(quán)債務(wù)合同中的協(xié)議條款進(jìn)行債務(wù)重組。這種方法主要通過修改現(xiàn)有主權(quán)債務(wù)合同中的條款或在新的債務(wù)合同中引入相關(guān)協(xié)議條款的方式來促進(jìn)債務(wù)重組的實現(xiàn)。該協(xié)議條款分為有一致行動條款（Unanimous Action Clauses，以下簡稱“UACs”）和集體行動條款兩種（Collective Action Clauses，以下簡稱“CACs”）兩種。前者是要求主權(quán)債務(wù)合同中基本融資條件的修改必須經(jīng)過全體債權(quán)人的一致同意；而根據(jù)后者，對多數(shù)（75%）的債券持有人可以改變發(fā)行的支付條款和指定的其他重要條款，而且這些更改適用于不同意的少部分債券持有人。

主權(quán)債券市場主要是適用英國法和紐約法。全球主權(quán)債券中有40%受英國法統(tǒng)治，48%受美國法統(tǒng)治。CACs很多年前就存在于英國法支配下的債券，紐約法支配下的債券于2003年開始加入CACs，集體行動條款成為債券類主權(quán)債務(wù)重組的重要依據(jù)。

（二）集體行動條款的優(yōu)勢

全球范圍的主權(quán)債券持有人數(shù)量龐大且分散，并且有些債權(quán)人身份很難確認(rèn)，因此把他們?nèi)空偌饋韼缀跏遣豢赡茏龅降?。而且，即使能把所有債券持有人都召集到一起開會，由于這些債權(quán)人不像官方債權(quán)人及銀行辛迪加那樣與債務(wù)國政府有政治經(jīng)濟(jì)上的一些聯(lián)系，他們達(dá)成統(tǒng)一意見要困難得多，于是便產(chǎn)生了集體行動問題和少數(shù)不合作者問題，而相關(guān)債券可交易性又使這些問題進(jìn)一步突出。

集體行動問題是主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生時，每個債權(quán)人都只顧自身利益而不同意重組，而無法達(dá)成重組協(xié)議的現(xiàn)象。這是債務(wù)國與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重組談判的一大障礙。盡管從整體上講，債務(wù)重組對所有債權(quán)人都是有利的，但是對于某一債權(quán)人而言，不同意重組可能更有利于其實現(xiàn)自身利益的最大化。如果每個債權(quán)人都只顧自身利益而不同意重組，無法達(dá)成重組協(xié)議，最終對所有債權(quán)人和債務(wù)國都是不利的。

主權(quán)債務(wù)重組的另一難題是少數(shù)不合作者問題。由于主權(quán)債務(wù)融資工具和方式的多樣化導(dǎo)致了債權(quán)人利益的多樣化，因此，即使債務(wù)國與多數(shù)債權(quán)人能夠達(dá)成重組協(xié)議，少數(shù)債權(quán)人為了實現(xiàn)個人利益最大化仍有可能拒不參加重組，而希望通過其他方式獲得優(yōu)先清償，這些債權(quán)人即為主權(quán)債務(wù)重組中的少數(shù)不合作者。

很明顯，UACs很容易被少數(shù)債權(quán)人濫用，致使主權(quán)債務(wù)重組協(xié)議的達(dá)成和執(zhí)行遭遇極大困難，而CACs的首要功能，就在于保證多數(shù)債權(quán)人可以對主權(quán)債務(wù)合同的融資條款等進(jìn)行修改，其與債務(wù)國達(dá)成的債務(wù)重組協(xié)議可以約束所有債權(quán)人，從而推進(jìn)主權(quán)債務(wù)重組迅速而有序地進(jìn)行。

隨著一致行動條款固有缺陷的日益顯現(xiàn)，集體行動條款迅速取代一致行動條款，成為全球主權(quán)債務(wù)市場在債務(wù)重組方法上的主流選擇。

二、集體行動條款的內(nèi)容與特點(diǎn)

（一）集體行動條款的內(nèi)容

集體行動條款的主要內(nèi)容包括多數(shù)修改條款和多數(shù)執(zhí)行條款。多數(shù)修改條款允許合格多數(shù)債權(quán)人通過決議修改債券合同中有關(guān)支付的條款約束少數(shù)債權(quán)人的行為，從而保證重組程序的實現(xiàn)，譬如延遲還款日期、降低利息等，多數(shù)修改條款可以用于違約事件發(fā)生之前，也可以用于違約事件發(fā)生之后。因為此類條款涉及債權(quán)人的實質(zhì)權(quán)利，通常要求出席會議債權(quán)人中占未清繳本金四分之三的債券持有人同意。

多數(shù)修改條款針對的是債務(wù)到期前后集體行動的問題，而多數(shù)執(zhí)行條款致力于在債務(wù)到期后，限制債權(quán)人要求執(zhí)行債務(wù)，以避免引發(fā)不合作的問題。在出現(xiàn)違約情勢后，根據(jù)多數(shù)執(zhí)行條款，合格多數(shù)債權(quán)人可以限制少數(shù)債券持有人在債務(wù)人違約后執(zhí)行債權(quán)。多數(shù)執(zhí)行條款一般包含如下規(guī)則。第一，加速到期。這一規(guī)則的設(shè)置目的在于避免先到期債券的債權(quán)人的行為給后到期的債權(quán)人利益造成不公平影響，因而允許將后到期的債權(quán)加速到期。此時，不僅各債權(quán)人公平地參與債務(wù)重組，也避免了先到期者以訴訟對其他債權(quán)人進(jìn)行威脅。但是，將全部債權(quán)到期會給本就脆弱的債務(wù)人帶來過大的債務(wù)壓力，因此必須對此加以一定的限制。一般情況下，加速到期必須由占債券發(fā)行值25%以上的債權(quán)人投票決定，以限制少數(shù)債權(quán)人。第二，撤銷加速。撤銷加速的存在是為了解決加速后產(chǎn)生的負(fù)面影響。如果所有的違約，按照加速前所設(shè)定的條件產(chǎn)生的違約被糾正，或者被豁免，那么占未清償債務(wù)特定比例的債權(quán)人則可以提出撤銷加速，比例一般是50%或75%。—般而言，受紐約州法律支配的債券支持此條款，受英國法支配的則不支持此條款。第三，訴訟權(quán)利安排。一般而言，在主權(quán)債券中，對于訴訟權(quán)利的安排往往對債券持有的提起訴訟的權(quán)利加以限制，借用信托模式來實現(xiàn)。即，單個債權(quán)人就到期違約債務(wù)提起訴訟必須經(jīng)由持有特定比例債務(wù)的債權(quán)人同意，并且經(jīng)過特定的期間。第四，訴訟受益的分配。即在合同條款中明確約定通過訴訟獲得的利益如何公平地在債權(quán)人間分配。

除此之外，集體代表條款（collective representation clauses）、發(fā)起條款（initiation clauses）、綜合條款（aggregation provisions）和多數(shù)重組條款（majority restructuring）也有不少專家學(xué)者討論和建議使用。集體代表條款是關(guān)于指定一個代表機(jī)構(gòu)，由它代表所有債權(quán)人與債務(wù)人進(jìn)行交流與談判的條款。發(fā)起條款是指在剛提起重組程序的一段期間內(nèi)，允許債務(wù)人暫停支付或中止訴訟的條款。綜合條款則涉及在對多個債券進(jìn)行重組時，將所有這些債券的持有人的債權(quán)匯總進(jìn)行表決。這種綜合表決可以防止某一類債券的少數(shù)不合作者破壞整個重組的順利進(jìn)行。

（二）集體行動條款的特點(diǎn)

集體行動條款是主權(quán)債券合同中的一個條款，與國際貨幣基金組織提出的法定方法相比，集體行動條款有著合同條款所具有的特點(diǎn)。

1.集體行動條款的相對性。集體行動條款是跨國發(fā)行的國家債券中訂立的，用以促進(jìn)主權(quán)債務(wù)重組的合同條款。合同具有相對性，因此，主權(quán)債務(wù)重組只能對同一種類的債務(wù)生效。因此，集體行動條款無法保證對所有債券和其他債權(quán)請求進(jìn)行全面的重組。這對主權(quán)債務(wù)危機(jī)的解決是十分不利的。主權(quán)債務(wù)人在債務(wù)不可持續(xù)時，需要重組的債務(wù)可能有多個種類，具體到主權(quán)債券也可能涉及到不同批次發(fā)行的債券，但是基于合同的相對性，集體行動條款只能對同一種類的債務(wù)生效，如果主權(quán)債務(wù)人想要對多種債務(wù)進(jìn)行重組，就需要跟每種債務(wù)的債權(quán)人進(jìn)行溝通協(xié)商，由此所耗用的時間可能使債務(wù)國的財務(wù)狀況惡化。而且，原本同意重組的某一類債券的多數(shù)持有人如果不能確定另一類債券也能有多數(shù)持有人同意重組，也可能會不愿意進(jìn)行重組。如希臘危機(jī)中，共有36類含CACs的債券可以依法重組，最終卻只有17種債券依據(jù)CACs重組成功，未重組成功的債券面值達(dá)65億歐元，給希臘帶來沉重的負(fù)擔(dān)。

與此相反，國際貨幣基金組織提出的法定方法則可以解決不同批次債券、不同種類債權(quán)之間的債務(wù)重組問題。通過建立一種主權(quán)債務(wù)重組的全面法律框架，將盡可能多的債務(wù)工具納入該框架內(nèi)，對不同債權(quán)類型進(jìn)行適當(dāng)協(xié)調(diào)，確保所有債權(quán)人相對公平的待遇。因此可以說，法定方法是唯一能夠促成全面?zhèn)鶆?wù)重組的方法。

2.集體行動條款的靈活性。SDRM是建立在條約基礎(chǔ)上的重組法律框架，它的生效需要修改《IMF協(xié)定》，對協(xié)定的修改需要IMF五分之三且占總投票權(quán)85%的成員國政府批準(zhǔn)。而超過投票權(quán)15%的美國并未予以支持。此外，SDRM涉及對國內(nèi)法上的私人權(quán)利的限制，大多數(shù)國家都需要修改國內(nèi)法律或者通過修正案來使對協(xié)定的修改在國內(nèi)生效，這也降低了SDRM生效的可能性。

而集體行動條款只是主權(quán)債券合同中的一個條款，與其他條款一樣受限于規(guī)范主權(quán)債券合同的規(guī)定，不涉及對主權(quán)的干預(yù)和對私權(quán)的限制，因此具有更強(qiáng)的靈活性。自墨西哥首先發(fā)行納入CACs的債券之后，巴西、哥倫比亞、多米尼加共和國、薩爾瓦多、印度尼西亞、意大利、黎巴嫩、墨西哥、秘魯?shù)葒蚕嗬^發(fā)行了含有CACs的債券。目前CACs已經(jīng)在國際主權(quán)債券中被廣泛適用。

三、集體行動條款的新發(fā)展

（一）Enhanced CACs的提出

如前所述，集體行動條款的一個問題是，集體行動條款只適合于它們本身所在的那個合同，不能對其他批次的債券或其他種類的債權(quán)生效。為了解決這個問題，國際社會展開了廣泛的討論，這些討論的結(jié)果是，在CACs中引入“單肢”投票程序（“single limb” voting procedure）。所謂單肢投票程序即債務(wù)國不需要跟每種債券持有人單獨(dú)協(xié)商，只需要債券持有人作為一個整體對該國所有的債券重組進(jìn)行投票。這樣就不會出現(xiàn)阿根廷主權(quán)債務(wù)重組中出現(xiàn)的某一特定債券的多數(shù)持有人不配合債務(wù)重組，從而嚴(yán)重阻礙重組程序的情況。

這種投票程序被國際資本市場協(xié)會（the International Capital Markets Association，以下簡稱“ICMA”）所接受。ICMA于2014年提出的主權(quán)債務(wù)證券標(biāo)準(zhǔn)聚合CACs（（以下簡稱Model“CACs”）中便含有這種單肢投票程序，這種Model CACs很快得到IMF的支持。IMF的執(zhí)行委員會認(rèn)為，CAC應(yīng)該具有靈活性，在不同的情況下針對不同債權(quán)人可以有所區(qū)分。因此，他們主張在主權(quán)債券中加入的CAC中可以包含三種備選的投票程序：單肢投票程序，經(jīng)過一個投票程序即可重組所有主權(quán)債券；雙肢投票程序（two-limb aggregated voting procedure），既需要每種債券單獨(dú)投票，也需要所有債券投票；每一種債券單獨(dú)投票程序（series-by-series voting procedure）。這種包含三種投票程序的CAC被稱之為enhanced CACs，IMF執(zhí)行委員會大力推薦這種新的條款，IMFC和G20于2014年9月和10月分別表示鼓勵enhanced CACs的應(yīng)用。

（二）Enhanced CACs的局限

雖然這種新型的集體行動條款得到很多贊同，但是，其在主權(quán)債務(wù)重組中能起的作用也一定的局限性。

第一，即使enhanced CACs得到廣泛的接受，包含該種條款的債券在債券市場上占到大多數(shù)份額的情形也要等很多年以后才能實現(xiàn)。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，截至2015年7月31日，大約只有6%的未清償債券中含有enhanced CACs。然而，2014-2024年之間有大約71%的債券將會到期，剩下的29%在之后的十多年間到期。即使enhanced CACs被廣泛接受，未來20年間仍然有大量的到期主權(quán)債券只包含普通的CACs或是不包含CACs，enhanced CACs能起到的作用十分有限。

第二，CACs只能用于主權(quán)債券中，一個國家面臨債務(wù)重組時需要面對的債務(wù)不僅包括不同批次發(fā)行的債券，還包括向銀行、他國政府及國際組織等的借款以及因為貿(mào)易而產(chǎn)生的債務(wù)。這也限制了enhanced CACs在主權(quán)債務(wù)重組中作用的發(fā)揮。有人主張一種超債券的投票條款，可以使投票可以包含所有類型的債務(wù)。然而，這種條款只能對包含有該條款的合同發(fā)生效力。而它能否被不同種類的債權(quán)人接受非常不確定，而且即使能夠被接受，也得幾十年后才能起作用。

四、結(jié)論

對于主權(quán)債務(wù)重組而言，合同方法和法律方法各有利弊，也有各自的支持者。合同方法具有靈活性，不像法定方法那樣需要修改《國際貨幣基金協(xié)定》，也不會對國家主權(quán)作出限制，因此在實踐中得到廣泛應(yīng)用。合同方法包括在主權(quán)債券合同中訂立集體行動條款或訂立一致行動條款兩種方法。集體行動條款有助于解決主權(quán)債務(wù)重組中的一致行動問題和少數(shù)不合作者問題，因此是在主權(quán)債券中被廣泛使用，也成為主權(quán)債務(wù)重組合同方法的重要依據(jù)。

然而，由于合同具有相對性，作為合同條款的集體行動條款只能約束同一批次的債券，對于其他批次的債券以及其他種類的主權(quán)債務(wù)，集體行動條款不能發(fā)生效力。其他批次的債券及其他種類的債務(wù)在主權(quán)債務(wù)重組中也是需要重組的債務(wù)，集體行動條款的相對性使其作用大大折扣。

為了解決這個問題，IMF對集體行動條款進(jìn)行改進(jìn)，即提出了新版本的集體行動條款——enhanced CACs。雖然這種新的集體行動條款出現(xiàn)的時間較短，能否發(fā)揮所期望的作用仍然需要實踐的檢驗但，就目前而言，它的發(fā)展前景看起來比較樂觀。首先，它有效解決了不同種類債券之間的重組問題。單肢、雙肢和傳統(tǒng)的投票程序三種模式，可以根據(jù)需要任意選擇。其次，它的局限性是可以解決的。市場認(rèn)可度不高的問題會被債券價格沒有變化沒這個事實而解決，傳統(tǒng)CACs比重過大的問題隨著時間的推移也會逐漸消失，而不能解決銀團(tuán)貸款的問題，因為國際銀團(tuán)本來就跟債務(wù)國有著各種利益關(guān)系，該類債務(wù)的重組也不是問題。最后，各種變種enhanced CACs的出現(xiàn)本身就表明了它在實踐中被接受和發(fā)展。再加上各國際組織和主權(quán)國家的推動和完善，enhanced CACs在主權(quán)債務(wù)重組中發(fā)揮的作用很可能會越來越大。

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