我國地方政府債券融資的問題與對策

楊帆　安曉冉

地方公共品融資設(shè)計的核心是資產(chǎn)經(jīng)濟年限與債務(wù)期限相匹配，債券融資有利于降低融資成本，提高公共品供給效率，符合公共產(chǎn)品成本最小化的經(jīng)濟學(xué)最優(yōu)原則。預(yù)算法修正案實施后，地方政府債券融資的合法身份確定，地方政府債務(wù)管理改革不斷深化，監(jiān)管政策收緊，債務(wù)管理向規(guī)范和透明化發(fā)展。當(dāng)前，我國已初步構(gòu)建起以地方政府債券融資為主要方向的地方政府融資體系，并呈現(xiàn)出如下特點：地方政府債券整體規(guī)模超國債，結(jié)構(gòu)上從一般債券向?qū)ｍ梻瘍A斜、期限集中配置在5年等中長期，發(fā)行成本進(jìn)一步區(qū)分品類、期限及區(qū)域差異，投資主體集中在銀行系統(tǒng)等。同時，存在著一些較為突出的問題：地方政府債券發(fā)行限額遠(yuǎn)不及需求，地方建設(shè)承壓；舉債權(quán)過度集中，發(fā)行主體不夠完整；債券發(fā)行定價過程中存在利率抑制，流動性不足；信用評級區(qū)分度低參考價值不大，以及地方政府債券市場管理法制不健全等。建議完善地方政府債券發(fā)行額度管理，滿足地方發(fā)展實際需要；建立差異化的地方政府定價機制，提高債券市場化定價水平；健全信息披露及信用評級體系建設(shè)，區(qū)分體現(xiàn)項目風(fēng)險差異；構(gòu)建債券監(jiān)管及償還保障機制，降低債券違約風(fēng)險；建立地方政府債券市場法制體系，落實“公債法定”原則。

一、主要問題

（一）地方政府債券發(fā)行限額遠(yuǎn)不及需求，地方建設(shè)承壓

地方債券現(xiàn)有發(fā)行規(guī)模有限，與地方經(jīng)濟社會發(fā)展需要不適應(yīng)。一方面，體制、宏觀經(jīng)濟基本面、區(qū)域發(fā)展等多個層面存在較大需求缺口。制度層面存在中央地方財權(quán)事權(quán)失衡導(dǎo)致地方事權(quán)集中財力欠缺，宏觀層面存在城鎮(zhèn)化建設(shè)需求缺口，區(qū)域?qū)用娲嬖谄胶鈪^(qū)域公共服務(wù)的融資缺口，以及在實際執(zhí)行中出現(xiàn)前門打的不夠開，債券總體規(guī)模有限，為地方政府基建帶來現(xiàn)實壓力。另一方面，由于隱性債務(wù)難以確定，地方政府債務(wù)難以辨明，PPP、政府服務(wù)等其他類型的政府融資規(guī)模難以測量和預(yù)計，地方政府債券在額度測度上存在困難。

具體而言，新增土地儲備專項債券和地方政府收費公路專項債券等專項債品類，均限定在專項債已有額度內(nèi)，資金帶動作用有限，難以彌補其他融資渠道萎縮帶來的壓力和沖擊。在經(jīng)濟新常態(tài)下財政減收增支加大地方財政壓力的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域承壓。2017年河南省財政廳政研室的一份研究報告也認(rèn)為，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資已面臨很大壓力，由此可能帶來諸多問題并積累債務(wù)風(fēng)險。債券額度限額不足會扭曲地方政府債券發(fā)行行為，輕視融資成本控制，而將重點放在如何將舉債額度的“用足用滿”，在額度一定的前提下，最大限度依照規(guī)定選擇寬期限債券，而在一定程度上忽略實際融資期限需要以及短期如1年期地方政府債務(wù)的暫時性成本優(yōu)勢。

（二）舉債權(quán)過度集中，發(fā)行主體不夠完整

國發(fā)43號文延續(xù)了中央轉(zhuǎn)貸地方時期地方政府債券由省級政府轉(zhuǎn)貸市、縣級政府使用的規(guī)定，規(guī)定“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，省、自治區(qū)、直轄市政府可以適度舉借債務(wù)，市縣級政府確需舉借債務(wù)的由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借”，隨后的地方政府債券管理相關(guān)文件也嚴(yán)格遵照此條規(guī)定。而從實際情況看，市縣政府，特別是中心城市，是我國城鎮(zhèn)化建設(shè)的重點，審計署的全國政府性債務(wù)審計結(jié)果也清楚地反映出地級市債務(wù)在省市縣三級政府占比最高的現(xiàn)實情況。發(fā)債權(quán)集中在省級政府，而直接為企業(yè)和居民提供大量公共服務(wù)的市縣政府沒有發(fā)債主導(dǎo)權(quán)，一方面容易出現(xiàn)因中央政府與地方政府間信息不對稱，導(dǎo)致地方政府的債務(wù)需求與中央政府確定的地方政府債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)出現(xiàn)偏差，加劇信息偏誤，降低債券融資的配置效率。另一方面，如何在省、市、縣各級政府間劃分債務(wù)管理責(zé)任，也存有一定困難。實際上造成省級政府財政為市縣鄉(xiāng)政府承擔(dān)了部分隱性擔(dān)保責(zé)任。

（三）債券發(fā)行定價過程中存在利率抑制，流動性不足

地方政府債券利率未能充分體現(xiàn)市場機制。一方面現(xiàn)行地方政府債券的發(fā)行，主要采取盯住國債利率的方法，具有明顯的行政干預(yù)色彩。如財政部2015年發(fā)布的《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，一般債券、專項債券發(fā)行利率采用承銷、招標(biāo)等方式確定。債權(quán)人和債務(wù)人在達(dá)成融資協(xié)議時，作為地方政府的債務(wù)人明顯處于主導(dǎo)地位，支配這一定價過程。采用承銷或招標(biāo)方式的，發(fā)行利率在承銷或招標(biāo)日前1—5個工作日相同代償期帳式國債的平均收益率之上確定。行政干預(yù)限制了市場化定價，將市場化融資變成了行政性籌資。另一方面，地方政府的資源優(yōu)勢，尤其是財政存款作為議價工具，對接商業(yè)銀行等債券投資人強烈的攬儲動機，影響發(fā)行利率定價。兩者共同導(dǎo)致發(fā)行利率難以體現(xiàn)政府信用風(fēng)險，易扭曲價格和資源的最優(yōu)配置。

現(xiàn)實數(shù)據(jù)支持了利率抑制。一是從銀行做出債券選擇的角度觀察，按照銀監(jiān)會的規(guī)定，銀行需要對持有的地方債提取20%的風(fēng)險資本，與國債相比，地方債需要額外負(fù)擔(dān)一定的資本成本。參考天風(fēng)證券的研究結(jié)果，在不考慮流動性差異的情況下，按照資本占用成本=風(fēng)險權(quán)重（20%）*ROE（15%）*資本充足率（10%）簡單計算，地方債定價至少應(yīng)該高出國債30BP。但是在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，公開發(fā)行地方債的上浮利差不足30BP，其中非市場化因素占有較大比重。二是從一二級市場估值差異體現(xiàn)利率抑制。二級市場成交和估值中卻不會考慮這類非市場化因素的影響，進(jìn)而考察一二級市場估值差異可從側(cè)面反映非市場化因素的存在，實際數(shù)據(jù)顯示，地方債的二級估值收益率明顯高于其一級發(fā)行利率。一二級利差間造成的浮虧，又會嚴(yán)重抑制地方債的一級持有機構(gòu)的賣出意愿，減少地方政府債券的流動性。

（四）信用評級區(qū)分度低，參考價值不大

我國當(dāng)前地方政府債券在發(fā)行過程中已采用第三方信用評級機制，但從信用評級的結(jié)果看，均為AAA級債券。信用評級并沒有達(dá)到區(qū)分新項目信用和風(fēng)險的目的，缺乏區(qū)分度的信用評級參考價值極低，形同虛設(shè)。

（五）地方政府債券市場管理法制不健全

我國地方政府債券市場起步較晚，現(xiàn)行預(yù)算法對地方政府債券發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模控制、資金使用方向和風(fēng)險管理等問題作了規(guī)定，但對債券市場流通等問題沒有明確規(guī)范，現(xiàn)行證券法也不能有效調(diào)節(jié)地方政府債券市場。地方政府債券發(fā)行的價格、流通、償還，以及登記、托管、市場價格波動調(diào)節(jié)等管理問題，主要依靠財政部、中國人民銀行等部門發(fā)布的部門規(guī)章，不夠穩(wěn)定和規(guī)范。

二、政策建議

（一）完善地方政府債券發(fā)行額度管理，滿足地方發(fā)展實際需要

除深化中央地方財權(quán)事權(quán)改革等制度層面的體制改革外，可沿以下四個具體方向進(jìn)一步完善債券限額管理。首先，建議擴大債券發(fā)行主體，賦予市縣政府及設(shè)區(qū)的中心城市自主發(fā)債權(quán)。新預(yù)算法授予地方政府債務(wù)融資權(quán)，但借債主體權(quán)限僅停留在省級政府層面，需從法律和政策層面對符合條件的市縣政府及設(shè)區(qū)的中心城市給與舉債融資的權(quán)利和相應(yīng)的制度規(guī)范。其次，設(shè)置科學(xué)的遴選指標(biāo)，建立發(fā)債項目可行性研究論證機制。一是將資金特點與項目期限設(shè)計相結(jié)合，如前期項目資金流缺乏，運營期資金流入，選取寬期限的專項債券。二是考慮受益群體范圍。全國性區(qū)域性項目工程建設(shè)涉及區(qū)域間協(xié)調(diào)，由省級政府發(fā)起在管理和溝通上更為便利；若僅為一個城市地鐵項目，可權(quán)力下放，直接由市級發(fā)起方參與。三是考慮項目融資規(guī)模。對于融資規(guī)模較大的項目，嘗試引入分期滾動的舉債方式；規(guī)模相對較小的項目采用一次性舉債。最后，建議將新增專項債券項目評審前置，由“先有額度后有項目”向“先有項目后有額度”轉(zhuǎn)變。長期看，對標(biāo)準(zhǔn)化、純粹以項目收益為擔(dān)保的債券融資方式，可適當(dāng)放開限額并考慮由地方政府自主選擇實際發(fā)行量。此外，設(shè)立適當(dāng)?shù)募顧C制，考慮對債券管理及債務(wù)狀況較好的省份新增一定債券發(fā)行額度。

（二）建立差異化的地方政府債券定價機制，提高債券市場化定價水平

地方政府債券可區(qū)分定價，對于一般債券而言，可繼續(xù)采用盯住國債利率的方法確定利率水平，但對于盯住項目收益的專項債券而言，可適時放開利率限制，充分體現(xiàn)項目的市場化定價，提升定價機制的有效性。

（三）健全信息披露及信用評級體系建設(shè)，區(qū)分體現(xiàn)項目風(fēng)險差異

完善信息披露機制上，細(xì)化信息披露內(nèi)容，關(guān)注項目類收益的專項債券重點披露項目主體經(jīng)營狀況，加強平臺信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化和模塊化，重點突出差異化信息。同時，建立信息真實性懲戒機制，實現(xiàn)信息的公開真實，信息披露嚴(yán)重失真的地方對主要責(zé)任人追責(zé)。

健全信用評級體系建設(shè)上，為促進(jìn)地方債券評級區(qū)分度進(jìn)一步顯化，短期可細(xì)化評級指標(biāo)和結(jié)果，建立專門的地方債評級指標(biāo)和體系。參考企業(yè)債券評級機制，刪減企業(yè)相關(guān)指標(biāo)并加入地方政府評級特有指標(biāo)，如專項債券資產(chǎn)特性、地方政府綜合財力、項目管理水平等。中長期可參考美國經(jīng)驗，設(shè)立雙評級機制。同時，豐富增信渠道，適當(dāng)引入地方政府債券保險機制。地方政府擔(dān)保責(zé)任的完全脫離，不僅在于制度規(guī)定的文本設(shè)定，更為關(guān)鍵的在于打開增信渠道，尤其是在當(dāng)前過渡期內(nèi)，接替地方政策承擔(dān)部分擔(dān)保責(zé)任?？山梃b美國經(jīng)驗，在適合的條件下引入保險機構(gòu)參與地方債券增信。

（四）構(gòu)建債券監(jiān)管及償還保障機制，降低債券違約風(fēng)險

健全債券發(fā)行管理監(jiān)督機制。設(shè)立不同類別和用途的專項債券賬戶，將收入按照優(yōu)先順序劃歸相關(guān)賬戶，對項目資金進(jìn)行全流程監(jiān)管。除強調(diào)地方政府相關(guān)責(zé)任人的懲治責(zé)任外，還需加強同級人大對發(fā)債行為進(jìn)行有效監(jiān)督，并加強地方財政專員對項目的審核監(jiān)督。此外，可參考信用債券市場化違約償還制度，建立違約相關(guān)制度安排。

（五）建立地方政府債券市場法制體系，落實“公債法定”原則

從長期看，應(yīng)逐步建立地方政府債券相關(guān)法律，明確規(guī)范地方政府債券市場流通管理，并以法律形式確定地方政府債券發(fā)行價格、流通、償還，以及登記、托管、市場價格波動調(diào)節(jié)等相關(guān)問題，填補《預(yù)算法》《證券法》等在地方政府債券管理上的空缺，并避免以財政部為主導(dǎo)的各部門發(fā)布地方政府債券管理方面“打補丁”式的制度規(guī)范，提升債務(wù)管理的規(guī)范和穩(wěn)定性。需要注意的是，在制定法律的過程中，要謹(jǐn)慎使用地方政府“破產(chǎn)”這一概念和說法。國際經(jīng)驗證明，地方政府不同于企業(yè)，其破產(chǎn)具有一定的特殊性，從概念和說法上更貼近財政重整計劃，現(xiàn)階段使用易產(chǎn)生歧義，需謹(jǐn)慎使用。

（楊帆，中國社會科學(xué)院研究生院博士，中國宏觀經(jīng)濟研究院助理研究員。安曉冉，北京林業(yè)大學(xué)）