淺談私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)及策略選擇

方曙艷

【摘 要】私募股權(quán)投資作為資本市場(chǎng)上的新銳之秀，正逐步成為助推市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。本文在對(duì)私募股權(quán)投資的基本內(nèi)容進(jìn)行闡述的基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r，深入剖析了其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型，并提出了相應(yīng)的策略選擇。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)；投資風(fēng)險(xiǎn)；策略選擇

當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)嚴(yán)峻，迫切需要對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展已成為現(xiàn)如今新的發(fā)展方向。私募股權(quán)投資作為融資市場(chǎng)上的新興力量，為各類創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)提供了重要的資金保障，對(duì)促進(jìn)各項(xiàng)科研成果落地轉(zhuǎn)化起著重要作用，一定程度上分擔(dān)了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。因此，大力推動(dòng)私募股權(quán)投資的發(fā)展已成不可阻擋之勢(shì)，從“兩會(huì)”上對(duì)社會(huì)資本設(shè)立私募股權(quán)投資基金的明確支持，到之后出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，都充分展現(xiàn)了國(guó)家層面的扶持之意，私募股權(quán)投資行業(yè)異軍突起。但基于我國(guó)資本市場(chǎng)本身成熟度不足的現(xiàn)實(shí)，相關(guān)的配套制度措施不完善，使得私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)在快速發(fā)展的表象下，實(shí)際承擔(dān)著較大風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)承受能力形成了較大的挑戰(zhàn)。因此，有必要對(duì)私募股權(quán)投資在發(fā)展過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行深入剖析，探尋相應(yīng)的控制措施，推動(dòng)私募股權(quán)投資行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

一、私募股權(quán)投資的基本內(nèi)涵

私募股權(quán)投資，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，即是利用非公開(kāi)方式募集的資金來(lái)對(duì)非上市的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性質(zhì)的投資。其獲利與否與被投資企業(yè)的發(fā)展有著密切關(guān)系，利用上市、并購(gòu)、回購(gòu)等方式退出來(lái)獲得收益。廣義上的私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)生命周期各個(gè)階段的投資，包括天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、成長(zhǎng)資本、夾層資金、并購(gòu)資本等（楊振東，2016），而狹義上的私募股權(quán)投資則主要集中在創(chuàng)業(yè)投資的后期階段，此時(shí)的被投資對(duì)象已有一定規(guī)模，并能夠產(chǎn)生相對(duì)連續(xù)的現(xiàn)金流。

從目前私募股權(quán)投資在市場(chǎng)上的運(yùn)作來(lái)看，其參與對(duì)象主要是資金提供者、資金管理者和資金需求者這三方。其中，在資金提供者這一群體中包含了大型的企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者以及一些社會(huì)富裕階層。但這些投資人一般只提供資金，并按照其出資比例來(lái)享有投資回報(bào)，由此便衍生出了這其中的另一群體，即負(fù)責(zé)人投資資金管理的中介機(jī)構(gòu)私募股權(quán)基金，其組織形式一般有公司制、有限合伙制和信托制。而私募股權(quán)投資的投資對(duì)象一般是一些處于創(chuàng)業(yè)期或高成長(zhǎng)階段的企業(yè)，涉及高新技術(shù)、新興產(chǎn)業(yè)等。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)類型

1.投資項(xiàng)目的估值風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)被投資項(xiàng)目進(jìn)行估值，直接決定了投資方將擁有的被投資對(duì)象的股權(quán)比例（鄧艷華和劉偉平，2015）。若評(píng)估值過(guò)高，則會(huì)增加投資方的投資成本，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)，也在無(wú)形中給被投資企業(yè)的預(yù)期帶來(lái)了壓力。但若被投資企業(yè)價(jià)值被低估，則在一定程度上影響企業(yè)原有股東的股權(quán)價(jià)值，可能會(huì)造成原股東的不滿。因此，對(duì)投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確適當(dāng)?shù)毓浪闶撬侥脊蓹?quán)投資的運(yùn)作中的重要一環(huán)，如何才能對(duì)投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行系統(tǒng)全面的評(píng)價(jià)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)，其不僅擁有大量?jī)r(jià)值難以估量的無(wú)形資產(chǎn)，而且高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)性也難以預(yù)測(cè)，這些都加大了項(xiàng)目估值的難度。同時(shí)，目前市場(chǎng)上并未有一個(gè)相對(duì)完善的評(píng)價(jià)系統(tǒng)，也沒(méi)有專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，只能靠投資方自己來(lái)對(duì)投資企業(yè)進(jìn)行調(diào)查評(píng)估，這其中包含的風(fēng)險(xiǎn)也就難以被分散。

2.投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

在私募股權(quán)投資參與的項(xiàng)目中，一般后期并不會(huì)參與被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，尤其是當(dāng)投資方在被投資企業(yè)擁有的股權(quán)比例較低時(shí)，能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生的影響更小，這樣被投資企業(yè)的發(fā)展如何大部分就靠其企業(yè)自身的管理團(tuán)隊(duì)了，使得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)能夠?qū)?xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)所能發(fā)揮的控制能力有限。并且，從目前現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，投資機(jī)構(gòu)對(duì)“募、投、管、退”4個(gè)環(huán)節(jié)中投資項(xiàng)目的投后管理工作足夠的關(guān)注度，只有很少的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)有專業(yè)的投后管理團(tuán)隊(duì)，這在一定程度上更放大了投資項(xiàng)目存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)一點(diǎn)問(wèn)題，投資機(jī)構(gòu)可能并不能迅速感知，這樣就可能直接導(dǎo)致投資收益受損，甚至失敗。

3.投資項(xiàng)目的退出風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資的退出是其重要的獲利環(huán)節(jié)，目前比較多是通過(guò)IPO上市、股權(quán)回購(gòu)和企業(yè)清算（張瑞君和劉雯婧，2017）。但基于我國(guó)不完善的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)體系和產(chǎn)權(quán)交易制度，交易完全的市場(chǎng)化也未實(shí)現(xiàn)，缺乏合理的定價(jià)機(jī)制，這些都制約了風(fēng)險(xiǎn)資本利用回購(gòu)或清算方式的退出（方紅艷和付軍，2014）。同時(shí)，我國(guó)近年雖對(duì)IPO申請(qǐng)有所放開(kāi)，新三板市場(chǎng)火熱，但在IPO申請(qǐng)上的競(jìng)爭(zhēng)仍然很激烈，使得通過(guò)IPO退出的渠道也有所不暢。

4.投資收益的稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資目前的發(fā)展勢(shì)頭正盛，但與其相關(guān)的稅收政策卻未跟上。對(duì)于不同組織形式的私募股權(quán)基金在稅收負(fù)擔(dān)上存在差異，其中公司型的私募股權(quán)基金，分給各類型投資人的投資收益是稅后的利潤(rùn)，但若投資人為個(gè)人投資者時(shí)，其還要繳納個(gè)人所得稅，這就產(chǎn)生了重復(fù)征稅的問(wèn)題，加大了私募股權(quán)投資者的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。而合伙型的基金由于其不是法人企業(yè)，故又無(wú)法享受創(chuàng)投企業(yè)在滿足一定的條件下可以抵減應(yīng)納稅所得額的優(yōu)惠。同時(shí)，我國(guó)還未設(shè)有差別化的資本利得稅率體系（吳文軍，2015），這又對(duì)股權(quán)投資產(chǎn)生了一個(gè)不好的引導(dǎo)作用，使其傾向于追求短期投資利得，不利于發(fā)展長(zhǎng)線投資。這些都表明目前在私募股權(quán)投資層面暫未形成一個(gè)明晰的征稅體系，各類稅務(wù)問(wèn)題亟需解決，使得各私募股權(quán)投資者承受的稅收負(fù)擔(dān)過(guò)重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。

三、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)策略選擇

1.加強(qiáng)對(duì)投資人員專業(yè)能力的培養(yǎng)

私募股權(quán)投資的從業(yè)人員作為整個(gè)項(xiàng)目運(yùn)行的操作者，其能力水平如何，直接關(guān)系到該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在前期尋找項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，就需要投資人員能夠利用各方面的專業(yè)知識(shí)對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行合理的評(píng)估。因此，投資企業(yè)在在招聘業(yè)務(wù)人員時(shí)就要注意人員的篩選，引進(jìn)專業(yè)人才，并且在從業(yè)過(guò)程中要加強(qiáng)培訓(xùn)。對(duì)于一些技術(shù)估值難度比較大的項(xiàng)目，可以借助外部專家的力量來(lái)提高估值的準(zhǔn)確度。同時(shí)，私募機(jī)構(gòu)也需要在借鑒現(xiàn)有評(píng)估指標(biāo)的基礎(chǔ)上，依據(jù)自身的業(yè)務(wù)積累，逐步總結(jié)出一套評(píng)估體系，讓項(xiàng)目估值逐漸正規(guī)化、系統(tǒng)化。

2.建立專業(yè)的投后管理團(tuán)隊(duì)

隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的不斷發(fā)展，投后管理工作重要程度越來(lái)越突出，毋庸置疑將成為未來(lái)該行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)要素（張瑞君和任李麗，2017）。因此，專業(yè)化的投后管理團(tuán)隊(duì)也就成為了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持續(xù)發(fā)展中必不可少的組成部分，各私募機(jī)構(gòu)都需要引進(jìn)相關(guān)方面的專業(yè)人才，專人專職來(lái)負(fù)責(zé)時(shí)刻監(jiān)督被投資企業(yè)的情況，并且根據(jù)被投企業(yè)所處的發(fā)展階段來(lái)制定不同的管理方案，有針對(duì)性地解決不同階段的問(wèn)題，以實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的目的。另外，國(guó)家有關(guān)部門(mén)也可以對(duì)私募機(jī)構(gòu)的投后管理工作給予一定的引導(dǎo)和幫助，以促進(jìn)投后管理工作功效的發(fā)揮，切實(shí)讓被投資企業(yè)受益。

3.優(yōu)化退出機(jī)制，創(chuàng)建暢通的退出渠道

退出環(huán)節(jié)是私募股權(quán)投資重要的獲利點(diǎn)，也是其能否順利進(jìn)入下一階段投資循環(huán)的關(guān)鍵點(diǎn)。因此，有必要完善現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，優(yōu)化退出機(jī)制，保證退出渠道的暢通。國(guó)家在產(chǎn)權(quán)交易方面的政策限制可以適當(dāng)放松，借用市場(chǎng)的力量來(lái)加以調(diào)節(jié)，提高交易市場(chǎng)的流通程度，減少退出障礙，爭(zhēng)取創(chuàng)造一個(gè)上市交易、場(chǎng)外交易以及一般產(chǎn)權(quán)交易的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

4.搭建全面統(tǒng)一的私募股權(quán)投資稅收政策體系

首先要明確納稅主體，不論哪種形式的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，它都只是“投資管道”，投資所得的最終所有者才應(yīng)該作為征收的對(duì)象（馬亞紅，2015）。其次要根據(jù)實(shí)際情況來(lái)設(shè)定統(tǒng)一稅收優(yōu)惠政策，并且直接將投資者作為優(yōu)惠對(duì)象，公平稅負(fù)，不論是公募還是私募，不論是公司型還是合伙型，其所應(yīng)享受的稅收待遇應(yīng)保持一致。最后要加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資的稅收征管，及時(shí)發(fā)現(xiàn)其在納稅申報(bào)中存在的各類問(wèn)題，并對(duì)其予以指導(dǎo)幫助，完善稅務(wù)部門(mén)與私募股權(quán)投資的其他監(jiān)管部門(mén)之間信息的交換渠道，鼓勵(lì)各種經(jīng)濟(jì)主體向稅務(wù)部門(mén)進(jìn)行涉稅信息的申報(bào)，避免偷稅漏稅發(fā)生。

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