董事高管責任保險與上市公司績效

凌士顯 于岳梅

摘 要：基于滬深上市公司2009—2015年的數(shù)據(jù)，借助多元回歸和中介效應檢驗方法，考察董事高管責任險、兩類代理成本及公司績效三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：董事高管責任險與公司績效顯著正相關(guān)；董事高管責任險在公司治理中發(fā)揮激勵效應和外部監(jiān)督職能，能夠顯著降低上市公司第一和第二代理成本；通過對兩類代理成本的顯著降低，董事高管責任險對公司績效產(chǎn)生正的中介效應。

關(guān)鍵詞：董事高管責任險；公司績效；代理成本；中介效應

中圖分類號：F840.32 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）04-0025-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.006

一、引言

隨著法律制度的不斷完善，上市公司董事高管群體可能面臨的訴訟責任風險日益增大，為了轉(zhuǎn)移董事高管可能面臨的責任風險，董事高管責任保險（以下簡稱D&O;）應運而生。截至目前，美國和加拿大等國家上市公司D&O;的購買率均已達到了90%以上。我國自2002年首次引入董事高管責任險以來，隨著《公司法》、《證券法》相關(guān)規(guī)定中董事高管群體責任的不斷加大及利益相關(guān)者群體維權(quán)意識的高漲，D&O;在我國也逐步得到了重視。

董事高管責任險不僅是上市公司董事高管職業(yè)風險的一種風險管理機制，也被認為是一個外部治理機制，但是其公司治理職能并未得到學術(shù)界的一致認可。如同責任保險的產(chǎn)生一樣，D&O;一經(jīng)產(chǎn)生就引起了熱烈的爭論，支持方認為D&O;具有激勵效應和外部監(jiān)督職能，能夠完善公司治理，而反對方則指出D&O;將誘發(fā)機會主義行為。因為D&O;引入我國時間短、普及面窄，國內(nèi)關(guān)于其治理職能的研究較為薄弱。董事高管責任險在我國上市公司治理中是否發(fā)揮治理職能，發(fā)揮什么樣的治理職能以及治理職能的作用路徑等都是值得深入研究的問題。關(guān)于D&O;與公司績效的關(guān)系，我國僅有少數(shù)學者展開了研究，且這些研究均直接考察了D&O;對公司績效的影響，即通過D&O;與公司績效的關(guān)系反向推斷董事高管責任險是否能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生影響，而將D&O;與公司績效的關(guān)系置入一個“黑箱”之中，忽視了對D&O;發(fā)揮治理職能路徑的研究。本文以代理成本為切入點，考察D&O;對公司績效的中介效應，對加強上市公司董事高管責任風險管理、深入認識D&O;的治理職能、充實公司治理機制和完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)具有重要的理論和現(xiàn)實價值。

本文基于我國上市公司2009—2015年的數(shù)據(jù)，檢驗了D&O;治理與公司績效的關(guān)系及其作用路徑，研究結(jié)果表明，董事高管責任險能夠顯著降低上市公司第一類代理成本和第二類代理成本，證明了D&O;在我國上市公司中具有激勵效應和監(jiān)督效應，且 D&O;對公司績效具有正的中介效應。本文的創(chuàng)新之處在于：首先，本文豐富了D&O;的研究內(nèi)容；其次，本文從中介效應角度分析了D&O;發(fā)揮治理職能的路徑和傳導機制，證實了D&O;對公司績效產(chǎn)生了正的中介效應，拓展了國內(nèi)對這一領(lǐng)域的研究視角，也加深了對D&O;治理作用機制的理解；再次，本文研究得出了D&O;在上市公司治理中具有激勵效應和監(jiān)督效應，加深了對D&O;這一全新治理機制的認識，為我國上市公司進行風險轉(zhuǎn)移、公司治理機制建設(shè)和完善現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了經(jīng)驗支持。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

保險是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，而責任保險是保險業(yè)發(fā)展的最高形態(tài)，意味著保險從對有形標的風險的承擔發(fā)展到了對無形責任風險的負責。董事高管責任險承擔的就是董事高管群體在履職過程中可能面臨的無形的責任風險。關(guān)于D&O;的治理職能，學術(shù)界主要存在四種觀點，分別為激勵效應說、外部監(jiān)督說、機會主義說和信號傳遞說。

保險是一種專業(yè)化的風險轉(zhuǎn)移機制，激勵效應說認為D&O;將董事高管可能面臨的責任風險轉(zhuǎn)嫁給了保險公司，能夠免去董事高管履職中的后顧之憂，使其不再瞻前顧后，可以激勵董事高管充分施展人力資本、大膽創(chuàng)新、釋放企業(yè)家精神，提高經(jīng)營效率。因此，董事高管責任險為董事高管施展才能、創(chuàng)新經(jīng)營管理提供了制度保證（施衛(wèi)忠，2004）。與此同時，D&O;也是優(yōu)秀企業(yè)的一種福利制度，Priest（1987）、胡國柳和李少華（2014）指出D&O;能夠吸引優(yōu)秀高級管理人才加盟公司，為公司發(fā)展注入新的活力、動力，所以激勵效應說認為D&O;是一個良好的激勵機制。

外部監(jiān)督說認為通過購買D&O;將保險人這一外部監(jiān)督機制引入公司治理中，完善了公司治理機制的建設(shè)。保險公司作為機構(gòu)投資者，一直是眾多上市公司積極的治理者，具有豐富的公司治理經(jīng)驗。保險公司作為董事高管責任險承保人，是一個理性的專業(yè)化風險管理者。D&O;的賠償限額往往高達數(shù)億、數(shù)十億，這意味著保險人可能面臨的賠償責任重大，而作為一個商業(yè)化的風險管理機構(gòu)，保險公司首先要追求的是承保收益，這就要求保險公司必須對投保公司及其投保對象在投保之前進行充分、全面、系統(tǒng)的風險評估；在承保之后要借助自身豐富的風險管理經(jīng)驗實現(xiàn)技術(shù)傳導職能，對投保公司如何進行風險管理提供幫助和指導并進行持續(xù)的監(jiān)督；即使在責任風險發(fā)生之后，保險公司也會指導投保公司積極地減災減損，將損失控制在最小的程度。保險公司的事前、事中和事后的風險管理行為能夠?qū)Χ赂吖艿臋C會主義等行為進行監(jiān)督和警示（胡國柳和胡珺，2014），也能夠向投保公司提供對于董事高管個人的風險評估狀況，從而為公司董事高管人員的選擇提供參考，幫助投保公司進行人才識別和甄選。這些行為都意味著通過購買D&O;能夠?qū)⒈ｋU人這一重要的外部治理機制引入上市公司，并能夠發(fā)揮保險人的外部監(jiān)督職能。OSullivan（1997）、潘曉影和張長海（2016）的實證研究發(fā)現(xiàn)D&O;加強了保險公司對上市公司的監(jiān)督，能夠在一定程度上抑制高管層的超額薪酬現(xiàn)象（Lee和Liu，2014）、過度投資行為（朱建廷和胡國柳，2017）和機會主義自利行為（胡國柳和宛晴，2015），有效地降低了公司的代理成本（鄭志剛等，2011；凌士顯和白銳鋒，2017；許榮和王杰，2012），實現(xiàn)了公司績效的顯著提升（胡國柳和胡珺，2014；趙揚和John Hu，2014）。

機會主義說認為董事高管責任險將鼓勵董事高管的機會主義行為，甚至大股東對中小股東利益侵權(quán)的行為。首先，D&O;意味著保險人承擔了最后賠款人的角色，這將減弱董事高管可能面臨的責任風險，弱化法律的警示、懲戒和處罰的作用，有可能激勵經(jīng)營管理者機會主義行為的出現(xiàn)。其次，Jia和Tang（2014）、 Gillan和Panasian（2015）發(fā)現(xiàn)D&O;將會減弱董事高管履職過程中的謹慎注意之義務，弱化獨立董事和監(jiān)事的監(jiān)督職能，將為大股東侵犯中小股東利益提供可乘之機，加大了大股東的機會主義行為。學者研究發(fā)現(xiàn)，D&O;將提升上市公司的盈余管理程度（賈寧和梁楚楚，2014），激發(fā)管理層的機會主義行為，增加管理層采取激進財務報告的可能性（Kim，2006），顯著降低了上市公司的再融資能力，并提升了其權(quán)益資本成本（陳險峰等，2014），增加了公司的訴訟風險（胡國柳和秦帥，2016）。這些都將導致公司的第一和第二代理成本增加（Zou等，2008），并降低公司績效（Lin等，2013；Li和Liao，2014。郝照輝等，2016）；郝照輝等（2016）發(fā)現(xiàn)董事高管責任險引入以后，高管貨幣型收益增加；郝照輝和胡國柳（2014）發(fā)現(xiàn)D&O;的引入使得公司兼并行為增加，目的在于獲取更多的私有收益。陳險峰等（2014）發(fā)現(xiàn)D&O;與上市公司再融資能力負相關(guān)，與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，表明D&O;庇護了高管的自利行為。這些行為的最終結(jié)果必然對公司績效產(chǎn)生負面影響（李俊成和唐國梅，2016）。

信號傳遞說則認為董事高管責任險的購買意味著投保公司存在較高的責任風險和機會主義行為。人們通常認為，保險業(yè)逆向選擇行為嚴重，之所以選擇購買D&O;，其原因在于其面臨較高的責任風險。吳錫皓等（2016）發(fā)現(xiàn)購買D&O;意味著向市場傳遞出了機會主義的信號。但Boyer和Stern（2014）研究發(fā)現(xiàn)，保險公司在承保D&O;時收取的費率與公司面臨的治理風險正相關(guān)，表明D&O;費率也具有信號傳遞的職能，說明保險公司是一個有效的外部監(jiān)督者。

雖然對董事高管責任險存在各種觀點，但本文認為D&O;已經(jīng)是一種成熟的外部市場治理機制，理性的保險人為了實現(xiàn)自身利益最大化將會積極地履行監(jiān)督職責，美國、加拿大等國上市公司超過90%的投保率已經(jīng)是對這一治理機制效果的肯定。因此，基于上述分析提出假設(shè)1：

假設(shè)1：董事高管責任險將顯著提升上市公司的績效。

學者以往對董事高管責任險開展研究時，往往直接檢驗了董事高管責任險與公司績效的關(guān)系，從二者呈現(xiàn)的關(guān)系反推二者之間是否存在影響，這些研究將D&O;對公司績效的影響置于“黑箱”之中，忽略了對D&O;治理職能傳導路徑的關(guān)注。董事高管責任險是一個外部治理機制，而公司治理機制產(chǎn)生的初衷是為了控制代理成本，所以為了檢驗D&O;對公司績效的影響路徑，我們認為D&O;將通過對代理成本這一中介變量的影響而最終對公司績效產(chǎn)生影響，即D&O;對公司績效具有中介效應。基于激勵效應的分析，本文認為D&O;將通過激勵效應激發(fā)董事高管的工作積極性和企業(yè)家精神的釋放，并能吸引優(yōu)秀人才加盟公司，這些都將顯著提升上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，降低上市公司第一類代理成本；基于外部監(jiān)督說，本文認為D&O;將保險人這一有效的外部治理機制引入公司治理之中，為了最小化保險人理賠風險，其會對公司實施專業(yè)化的監(jiān)督，從而能夠一定程度上抑制大股東對中小股東利益的侵占行為，降低上市公司第二代理成本。綜上所述，董事高管責任險對公司績效具有直接效應，但更主要的是通過激勵效應和監(jiān)督效應降低代理成本而對公司績效產(chǎn)生中介效應（即間接效應），董事高管責任險對公司績效的作用路徑見圖1?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：董事高管責任險的引入將會顯著降低上市公司的代理成本。

假設(shè)2a：董事高管責任險將通過激勵效應而顯著提升上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，顯著降低上市公司第一類代理成本。

假設(shè)2b：董事高管責任險將通過監(jiān)督效應而顯著降低上市公司應收賬款率，顯著降低上市公司第二類代理成本。

假設(shè)3：董事高管責任險將通過中介變量即代理成本對公司績效產(chǎn)生中介效應。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以滬深2009—2015年的上市公司為研究樣本，所有的財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫?？紤]到金融保險業(yè)的特殊性，將其從樣本中進行剔除，同時剔除了凈資產(chǎn)為負、ST和PT狀態(tài)及數(shù)據(jù)缺失的公司，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們剔除了當年新上市的樣本公司。最終得到了2542家上市公司的13905組樣本觀測值，其中681組觀測值引入了D&O;。

因我國目前并未強制要求公開披露D&O;購買的相關(guān)信息，但要求購買D&O;需要董事會提議并經(jīng)股東大會決議通過，所以我們能夠通過上市公司公開信息披露了解到是否購買了D&O;的信息。借鑒以往學者的研究，本文使用的D&O;數(shù)據(jù)主要來自中國資訊行數(shù)據(jù)庫，通過關(guān)鍵詞搜索的方法手工查詢了每一家上市公司購買D&O;的數(shù)據(jù)。當購買D&O;的提案被董事會決議通過且被股東大會決議通過，即認為該公司購買了D&O;。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量。為了較準確地反映上市公司績效，本文選擇上市公司托賓Q為公司績效的衡量指標。

借鑒羅進輝（2012）等文獻的做法，本文使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為上市公司第一代理成本（Cost1）的衡量指標，因為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠反映出管理層在獲取更多的閑暇用作享受還是付出更多的努力去工作之間做出選擇，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高說明管理層越努力工作，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低說明管理層更傾向于享受閑暇時光，此指標能夠體現(xiàn)出股東和管理層之間利益沖突的程度。

借鑒陳紅等（2014）的做法，以應收賬款率作為衡量上市公司第二代理成本（Cost2）的變量。大股東可能通過多種渠道侵犯中小股東的利益，其中大股東占用上市公司資金是一個主要的隧道形式，應收賬款率低說明大股東對中小股東利益侵占程度較低，而應收賬款率越高則意味著大股東對中小股東利益侵占的程度越高。

2. 解釋變量。鑒于目前我國證券監(jiān)管部門并沒有要求各保險公司披露其D&O;的購買情況，但是D&O;的購買需要董事會提議并經(jīng)股東大會表決通過才能付諸實施，而董事會決議和股東大會決議等信息可以通過各上市公司的信息披露獲取，所以我們能夠獲得各家上市公司是否購買了D&O;的信息。本文借鑒以往學者的研究方法，以是否購買董事高管責任險（Doi）作為虛擬變量進行研究，當董事會決議通過購買董事高管責任險且被股東大會決議通過之后設(shè)定Doi為1，否則為0，且認為一家上市公司決議購買之后如未經(jīng)明確決議終止購買，則視為持續(xù)購買董事高管責任險。

3. 控制變量。借鑒以往研究及本文研究的需要，本文控制了以下變量：首先，控制了董事會特征變量，包括董事會規(guī)模（Lnbd）、獨立董事比例（Indep）和董事會領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）；其次，控制了監(jiān)事會規(guī)模（Lnjs）；再次，控制了上市公司股權(quán)特征變量，包括第一大股東持股比例（Share1）、管理層持股比例（Mshare）、國有股持股比例（SOE）；第四，控制了公司特征變量，包括資產(chǎn)負債率（Debt）、資產(chǎn)規(guī)模（Lnta）和上市時間長度（Lntime）；第五，控制了上市公司所在省份的市場化程度變量（Shich），選取王小魯?shù)龋?017）編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告》的市場化總指數(shù)，因這一報告中的市場化指數(shù)年份為2008—2014年，而本文的樣本期間為2009—2015年，所以本文分析中的市場化指數(shù)均為滯后一期的數(shù)據(jù)；最后，控制了行業(yè)（Ind）和年份（Year）變量。本文研究變量的具體信息見表1。

四、實證檢驗

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2顯示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本公司托賓Q均值為2.29，表明我國上市公司市場價值較好，但最大值為12.88，而最小值僅為0.2，這表明不同樣本公司間的市場價值存在明顯差異。董事高管責任險統(tǒng)計結(jié)果顯示，在樣本公司中僅有5%的公司購買了董事高管責任險?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應收賬款率的統(tǒng)計結(jié)果表明樣本公司間存在明顯的不同，表2同時匯報了其他變量的統(tǒng)計結(jié)果。

（二）樣本分組均值差異檢驗

將樣本根據(jù)是否購買董事高管責任險分為兩組：購買董事高管責任險樣本組和未購買董事高管責任險樣本組，對兩組樣本變量進行均值差異檢驗，初步考察樣本組各變量之間是否存在差異，結(jié)果見表3。結(jié)果顯示，未購買董事高管責任險樣本公司的托賓Q均值為2.33，而購買了董事高管責任險公司的托賓Q為1.55，前者顯著高于后者，這一結(jié)果與趙楊和John Hu（2014）的研究結(jié)果一致，但這一結(jié)果并不能直接推斷購買董事高管責任險會降低公司的價值。結(jié)果顯示，購買董事高管責任險上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于未購買公司，而應收賬款率顯著低于后者，這一結(jié)果說明董事高管責任險的引入能夠降低上市公司第一類和第二類代理成本。此外，與未購買董事高管責任險的公司相對比，購買董事高管責任險的上市公司董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模更大、兩權(quán)分離更為普遍、第一大股東持股比例和國有股比例更高，而管理層持股比例卻更低、公司上市時間更長、資產(chǎn)負債率也更高，且兩組樣本公司上述變量均存在顯著的差異。

（三）董事高管責任險與公司績效關(guān)系實證檢驗

為了檢驗董事高管責任險對公司績效的影響，本文設(shè)計了如下回歸模型：

Qit=a0+a1Doiit+a2Lnbdit+a3Indepit+a4Dualit+a5Lnjsit+a6Share1it+a7SOEit+a8Mshareit+a9Lntait+a10Debtit+a11Lntimeit+a12Shichit-1+∑Ind+∑Year+eit （1）

為了控制異常值對回歸結(jié)果的影響，我們對回歸中的連續(xù)變量進行了（1%，99%）的縮尾（Winsorize）處理，本文使用的回歸工具為Stata14.0。

模型1的回歸結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，董事高管責任險與公司托賓Q呈1%水平上的顯著正相關(guān)關(guān)系，意味著D&O;的引入能夠顯著提升上市公司績效。其原因可能在于D&O;具有激勵效應，通過將董事高管可能面臨的巨額訴訟風險轉(zhuǎn)嫁給保險人而去除了履職過程中的后顧之憂，使他們可以充分發(fā)揮自身人力資本、大膽創(chuàng)新和經(jīng)營，從而提升公司績效；也可能是因為通過購買D&O;，引入了保險公司這一專業(yè)風險管理機構(gòu)，通過保險公司在承保前、中、后的風險識別、風險評估、風險控制等職能發(fā)揮，抑制了董事高管的機會主義行為，減小了保險公司代理成本，而最終提升了公司績效。至于D&O;通過何種途徑提升了上市公司的績效，需要我們進行進一步的深入分析。因我國上市公司控股股東性質(zhì)的不同，會導致公司經(jīng)營管理等方面存在巨大差異，本文將樣本公司分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司，并開展了模型1的回歸分析，結(jié)果見表4。回歸結(jié)果顯示，無論對于國有控股還是非國有控股的上市公司，D&O;均能顯著提升上市公司的績效，從一定程度上驗證了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)定性。

關(guān)于控制變量的回歸結(jié)果顯示，董事會規(guī)模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、管理層持股比例和國有股持股比例與上市公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而兩職分離、公司規(guī)模和上市時間長度等變量與公司績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

（四）代理成本的中介效應檢驗

董事高管責任險通過什么途徑提升了上市公司的績效呢？是通過激勵效應還是通過監(jiān)督職能，抑或是通過激勵效應和監(jiān)督職能同時發(fā)揮作用？回答這一問題需要進一步研究D&O;治理職能發(fā)揮的傳導機制。治理機制的根本目的是降低代理成本，所以D&O;將會通過對代理成本的影響而影響公司績效，即代理成本在D&O;和公司績效間具有中介效應。中介效應是指自變量對因變量的影響并非呈現(xiàn)為直接的因果關(guān)系，而是自變量通過一個或多個中間變量產(chǎn)生影響，并經(jīng)過中間變量對因變量產(chǎn)生直接影響，即自變量和因變量呈現(xiàn)間接的影響關(guān)系，此時，稱這一個或多個中間變量為中介變量，自變量通過中間變量對因變量產(chǎn)生的影響稱為中介效應。

借鑒甄紅線等（2015）中介效應的檢驗方法，本文進行了以下中介效應檢驗步驟：第一步，為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，避免變量間的多重共線性問題，本文對所有連續(xù)變量進行中心化處理，進行中心化處理之后的變量以“c_變量名稱”表示。第二步，開展自變量（D&O;）對公司績效變量（以托賓Q表示的市場價值）的回歸，檢驗回歸系數(shù)是否顯著。如果回歸系數(shù)顯著，則進行第三步檢驗；如果系數(shù)不顯著，則表明變量間不存在顯著影響，無須繼續(xù)進行檢驗。第三步，分別展開自變量（D&O;）與中介變量（第一代理成本和第二代理成本）的回歸，檢驗回歸系數(shù)是否顯著，如果回歸系數(shù)顯著，則表明自變量對因變量的影響至少會通過中介變量產(chǎn)生部分影響，即存在中介效應，檢驗結(jié)束；如果至少有一個回歸系數(shù)不顯著，則需要進行第四步檢驗。第四步，sobel檢驗，如果這一檢驗結(jié)果系數(shù)顯著，則意味著存在中介效應，否則不存在中介效應。

模型（2）、（3）、（4）、（5）的回歸結(jié)果見表5。表5的第2列回歸結(jié)果顯示，D&O;與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明了D&O;對公司績效的總效應顯著。表5的第3列顯示，D&O;與以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示的第一代理成本呈1%水平上的正相關(guān)關(guān)系，說明董事高管責任險能夠激發(fā)董事高管更加努力地工作，提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這一結(jié)論表明D&O;具有激勵效應，能夠顯著降低上市公司第一代理成本。表5的第4列顯示，D&O;能夠降低以應收賬款率表示的第二代理成本，說明D&O;將保險人引入到上市公司治理中，能夠監(jiān)督大股東對中小股東的利益侵占等隧道效應，從而降低了上市公司第二代理成本，這一結(jié)果表明D&O;具有外部監(jiān)督職能。表5中的第5列結(jié)果顯示，D&O;、第一代理成本和第二代理成本均與公司績效呈1%水平上的顯著相關(guān)關(guān)系，表明D&O;不但能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生直接的影響，也表明D&O;將通過降低第一類和第二類代理成本對公司績效提升發(fā)揮間接的作用，證明D&O;對公司績效產(chǎn)生正的中介效應。當中介效應檢驗進行到第三步的時候就已經(jīng)確定了存在中介效應的結(jié)果，所以本文就不需要接著展開第四步的sobel檢驗。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1. 指標敏感性檢驗。為了檢驗代理成本中介效應的穩(wěn)健性，首先，本文以D&O;的購買時間長度（LnDoit）作為Doi的替代變量，D&O;購買時間長度以“1+董事高管責任險引入年數(shù)”的自然對數(shù)表示，并對模型（2）、（3）、（4）、（5）進行回歸，回歸結(jié)果見表6。其次，借鑒鄭志剛等（2011）的研究方法，從法律對投資者利益保護的角度以公司章程中是否設(shè)立董事高管責任險條款這一變量（Do）作為Doi的替代變量，并再次重復上述回歸，回歸結(jié)果見表7。將表6、表7的結(jié)果和表5的結(jié)果進行對比，可以發(fā)現(xiàn)三種方法的回歸結(jié)果高度一致。再次，我們以市凈率作為托賓Q值的替代變量重復了上述回歸；以經(jīng)營管理費用率作為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的替代指標，以其他應收賬款率作為應收款率的替代指標，并重復了上述回歸，回歸結(jié)果均表現(xiàn)出高度一致，由于文章篇幅限制，這些回歸結(jié)果未列示。上述穩(wěn)健性檢驗都證明了本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2. Heckman兩階段分析法。本文研究結(jié)果表明，董事高管責任險能夠顯著提升上市公司的市場價值，通過中介效應法檢驗發(fā)現(xiàn)，D&O;通過降低上市公司兩類代理成本而提升了公司價值。然而，也可能是公司價值高和兩類代理成本低的上市公司更關(guān)注公司治理能力而引入了D&O;，而D&O;治理職能的發(fā)揮進一步提升了公司價值并降低了兩類代理成本，也即表明D&O;與公司價值和代理成本之間可能存在內(nèi)生性。為了避免D&O;與公司價值、兩類代理成本之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman兩階段分析法來進行處理。

根據(jù)D&O;購買的影響因素，在Heckman第一階段使用Probit模型估計上市公司選擇D&O;的逆米爾斯比（IMR），設(shè)計的模型如下：

Doiit=α0+α1BHit+α2Controlit+α3Growthit+α4Lnbdit+α5Indepit+α6Dualit+α7Lnjsit+α8Share1it+α9Mshareit+α10SOEit+α11Lntait+α12Lntimeit+α13Debtit+α14Shichit-1+∑Year+∑Ind+εit （6）

在模型（6）中引入了以下新的可能影響D&O;購買概率的因素，分別為：是否交叉上市（BH），此變量為虛擬變量，即當公司發(fā)行了B股、H股的時候，取值為1，否則取值為0；終極控制人性質(zhì)（Control），此變量為虛擬變量，當終極控制人為國有時取值為1，否則取值為0；公司成長性變量（Growth），以主營業(yè)務收入增長率表示。

通過對模型（6）回歸能夠得到每一家樣本公司選擇D&O;的逆米爾斯比（IMR），將IMR帶入模型（1）到模型（5）并進行第二階段的回歸，回歸結(jié)果顯示IMR系數(shù)顯著，說明了對變量間內(nèi)生性控制的必要性，同時回歸結(jié)果顯示，在控制了內(nèi)生性之后，本文回歸結(jié)果依然顯著，也證明了本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。限于篇幅，未匯報本部分回歸結(jié)果。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以董事高管責任險為考察對象，以雙重代理成本為切入點，通過實證分析的方法檢驗了董事高管責任險與上市公司績效的關(guān)系、董事高管責任險的治理職能及發(fā)揮治理職能的路徑。通過本文研究，得到了以下主要結(jié)論：第一，董事高管責任險是一個有效的外部治理機制，能夠通過顯著降低上市公司雙重代理成本，提升公司治理效率，增加公司價值；第二，董事高管責任險具有激勵效應和外部監(jiān)督效應，表現(xiàn)在董事高管責任險在顯著提升上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的同時能夠顯著降低上市公司應收賬款率，這表明董事高管責任險的引入既能夠激發(fā)董事高管的工作積極性，又能夠有效抑制大股東對中小股東的利益侵占行為；第三，董事高管責任險通過降低上市公司雙重代理成本實現(xiàn)了對公司績效的影響，董事高管責任險治理職能對公司績效的影響過程和作用機制將通過直接效應和中介效應而發(fā)揮。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，我們收獲了如下啟示：（1）董事高管責任險是一個有效的外部治理機制，但是目前學術(shù)界對這一機制的研究較為薄弱且上市公司也普遍不重視這一機制的職能，因此，無論理論界還是實務界都應該加強對這一機制的研究。（2）深入研究董事高管責任險治理職能的作用路徑和影響機理。董事高管責任險這一治理機制不僅涉及董事、監(jiān)事和高管，還涉及保險公司，不僅涉及大股東和中小股東，還涉及債權(quán)人，只有深入地認識了這一治理機制的作用路徑，才能更好地發(fā)揮其激勵效應、監(jiān)督效應等積極的治理職能，抑制其可能引起的機會主義行為。

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