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    金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響研究

    2018-07-12 10:04:16王勇
    金融發(fā)展研究 2018年4期

    摘 要:本文擬以新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ),在DSGE模型中的缺乏耐心家庭和住房開(kāi)發(fā)企業(yè)兩個(gè)部門(mén)中引入信貸約束考慮金融摩擦,以研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響。模型結(jié)果表明:(1)貸款價(jià)值比的降低能使貨幣政策很好地達(dá)到穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格泡沫的目標(biāo),從而有效防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(2)貸款價(jià)值比的降低會(huì)使外生沖擊對(duì)住房市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)影響更顯著,從而能有效防范經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。(3)金融加速器的引入使房?jī)r(jià)收入比對(duì)通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)十分敏感。

    關(guān)鍵詞:金融加速器;住房市場(chǎng);財(cái)富效應(yīng);DSGE模型

    中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1674-2265(2018)04-0014-11

    DOI:10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.005

    一、引言與文獻(xiàn)綜述

    新古典主義的RBC模型和凱恩斯主義的IS-LM模型雖然存在很多不同之處,但均認(rèn)為信貸約束不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。對(duì)于1929—1933年資本主義世界經(jīng)濟(jì)危機(jī),F(xiàn)isher(1933)認(rèn)為信貸約束的惡化不僅是經(jīng)濟(jì)周期的消極反映,而且是經(jīng)濟(jì)蕭條的一個(gè)主要因素。1997年的東南亞金融危機(jī)、2008年的全球金融危機(jī)以及2010年的希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)均使我們清楚地認(rèn)識(shí)到信貸市場(chǎng)摩擦?xí)?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)派吸收了RBC理論的DSGE建模方法,并且基于新凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論對(duì)DSGE模型做了兩個(gè)重要改進(jìn):一是引入價(jià)格剛性等市場(chǎng)摩擦性假設(shè);二是引入金融加速器理論。Bernanke和Gertler(1989)構(gòu)建DSGE模型,研究發(fā)現(xiàn)信貸約束是實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一個(gè)重要影響因素,正式提出了金融加速器理論。金融加速器是新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)派DSGE模型連接經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和金融系統(tǒng)的理論橋梁。金融加速器理論認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表是產(chǎn)出波動(dòng)的根源,借款者較高的資本凈值能降低其投資的代理成本。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期,資本凈值增加,代理成本降低,導(dǎo)致投資增加,最終會(huì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期,結(jié)論則相反。參考Andres和Arce(2012)的研究,本文將金融加速器引入DSGE模型中,以研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響。本文同時(shí)考慮自有住房家庭和廠商的異質(zhì)性,以在DSGE模型中引入金融加速器。其中,與耐心家庭相比,缺乏耐心家庭的主觀貼現(xiàn)率更低。而主觀貼現(xiàn)率的不同使住房?jī)r(jià)格波動(dòng)對(duì)異質(zhì)性自有住房家庭消費(fèi)率影響存在差異。住房開(kāi)發(fā)企業(yè)部門(mén)類似于Iacoviello和Neri(2010)構(gòu)建的DSGE模型中的中間產(chǎn)品廠商部門(mén)。

    與一般商品不同,住房的價(jià)值量極大,城鎮(zhèn)家庭大多通過(guò)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款購(gòu)買(mǎi)住房。住房除了具有商品和投資品雙重屬性外,還具有抵押品屬性。國(guó)內(nèi)外學(xué)者(楊贊等,2014;王振坡等,2017)基于住房的商品和投資品雙重屬性在住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的研究方面取得了一定的成果。但是,現(xiàn)有研究中較少基于住房的抵押品屬性研究住房市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。發(fā)掘金融加速器對(duì)住房?jī)r(jià)格影響的內(nèi)在機(jī)理,將是深入研究住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的重要突破口。Carroll等(2006)構(gòu)建包括小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)加拿大住房市場(chǎng)通過(guò)抵押渠道的溢出效應(yīng)非常顯著,住房抵押會(huì)擴(kuò)大消費(fèi)對(duì)住房需求沖擊的響應(yīng)。Iacoviello和Neri(2010)構(gòu)建DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)抵押效應(yīng)使房地產(chǎn)財(cái)富的消費(fèi)彈性從金融自由化以前的10%提高到12.3%;還研究發(fā)現(xiàn)抵押效應(yīng)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)值從金融自由化以前的4%提高到12%。劉蘭鳳和袁申國(guó)(2011)構(gòu)建包括金融加速器的DSGE模型研究發(fā)現(xiàn),金融加速器機(jī)制會(huì)顯著放大貨幣政策沖擊對(duì)住房?jī)r(jià)格、住房投資和消費(fèi)的影響。肖衛(wèi)國(guó)等(2012)在異質(zhì)性房?jī)r(jià)預(yù)期和流動(dòng)性約束條件下構(gòu)建包括家庭消費(fèi)決策、企業(yè)生產(chǎn)決策以及中央銀行貨幣政策決策的理論模型,采用混合的RBC-VAR方法研究發(fā)現(xiàn)貸款價(jià)值比越高,住房?jī)r(jià)格波動(dòng)對(duì)消費(fèi)波動(dòng)的放大效應(yīng)越強(qiáng),但SVAR模型研究結(jié)果并沒(méi)有支持這種放大效應(yīng)。陳名銀和林勇(2014、2016)通過(guò)比較有無(wú)住房抵押品的DSGE模型研究發(fā)現(xiàn),抵押品效應(yīng)是金融加速機(jī)制存在的重要原因。表現(xiàn)一是抵押品效應(yīng)存在時(shí),各個(gè)外生沖擊下的主要經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)更顯著;表現(xiàn)二是抵押品效應(yīng)存在時(shí),住房市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)更顯著。

    為了彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)外學(xué)者很少考慮住房在銀行信貸中抵押品屬性的不足,本文擬以新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ),在DSGE模型中的缺乏耐心家庭和住房開(kāi)發(fā)企業(yè)兩個(gè)部門(mén)中引入信貸約束考慮金融摩擦,以研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響。

    二、理論模型與一階條件

    參考王勇(2016)的研究,本文構(gòu)建的DSGE模型基本框架如圖1所示。

    住房的商品和投資屬性在數(shù)量上均可以分割,即耐心和缺乏耐心家庭在滿足自身居住之外還會(huì)購(gòu)買(mǎi)多套住房作為投資品,且缺乏耐心家庭抵押住房向耐心家庭貸款購(gòu)買(mǎi)多套住房。住房被看作與消費(fèi)品無(wú)差異的商品,耐心和缺乏耐心家庭可以通過(guò)分別最優(yōu)化消費(fèi)和住房投資來(lái)最大化自身效用。與耐心家庭相比,缺乏耐心家庭的主觀貼現(xiàn)率更低。住房開(kāi)發(fā)企業(yè)投入住房和其他資本,并雇傭耐心和缺乏耐心家庭勞動(dòng)生產(chǎn)中間產(chǎn)品,在這一過(guò)程中,需要用住房進(jìn)行借貸。本文假設(shè)住房開(kāi)發(fā)企業(yè)每一期的資金投入不足,住房開(kāi)發(fā)企業(yè)抵押住房,向耐心家庭貸款來(lái)滿足當(dāng)期消費(fèi)和下期投資需求。涉及的成本為物質(zhì)資本和住房投入成本,耐心和缺乏耐心家庭工資以及貸款利息。除去成本后,余下部分滿足當(dāng)期消費(fèi)需求和下期投資需求。耐心和缺乏耐心家庭提供勞動(dòng)給住房開(kāi)發(fā)企業(yè)并獲得工資用于消費(fèi)。住房進(jìn)入住房開(kāi)發(fā)企業(yè)生產(chǎn)函數(shù),形成生產(chǎn)能力,而住房進(jìn)入耐心和缺乏耐心家庭效用函數(shù),轉(zhuǎn)化為效用。最終產(chǎn)品廠商為名義價(jià)格黏性的來(lái)源,向完全競(jìng)爭(zhēng)住房開(kāi)發(fā)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)中間產(chǎn)品,進(jìn)行加成定價(jià)使中間產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品后出售給住房開(kāi)發(fā)企業(yè)、耐心和缺乏耐心家庭。中央銀行執(zhí)行貨幣政策,以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

    (一)耐心家庭

    耐心家庭決策問(wèn)題為:

    [maxB1,t,C1,t,H1,t,N1,t,M1,t∞t=0E0t=0∞βt111-?Cε-1ε1,t+jtHε-1ε1,tεε-11-?-N1+η1,t1+η+χm1-γ1,t1-γ]

    其中,[β1]為主觀貼現(xiàn)率;[?]為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù);[C1,t]為消費(fèi);[ε]為替代彈性;[jt]為住房偏好比重;[H1,t]為住房需求;[N1,t]為勞動(dòng)供給;[η]為勞動(dòng)供給彈性;[χ]為貨幣需求系數(shù);[m1,t]為實(shí)際持有的貨幣資產(chǎn);[-1/γ]為貨幣需求利率彈性。住房偏好沖擊的隨機(jī)過(guò)程為:

    [lnjt=1-ρjlnj+ρjlnjt-1+μj,t] (1)

    其中,[ρj∈-1,1]為沖擊持續(xù)性;住房偏好沖擊穩(wěn)態(tài)值[j>0];[μj,t]為均值為0、方差為[σ2j]的白噪聲。耐心家庭的實(shí)際跨期預(yù)算約束為:

    [C1,t+IH1,t+b1,t=w1,tN1,t+Rt-1b1,t-1πt+Ft-m1,t-m1,t-1/πt](2)

    其中,[IH1,t]為住房投資,且[IH1,t=H1,t-H1,t-1qt],[qt]為實(shí)際住房?jī)r(jià)格;實(shí)際存款[b1,t=B1,t/Pt];[w1,t]為實(shí)際工資;通貨膨脹率[πt=Pt/Pt-1]。求解效用最大化問(wèn)題得到一階條件為:

    [1=EtUC1,t+1UC1,tβ1Rtπt+1] (3)

    [UH1,tUC1,t=qt-πt+1Rtqt+1] (4)

    [w1,t=Nη1,tUC1,t] (5)

    [χm-γ1,t+β1UC1,t+1/πt+1=UC1,t] (6)

    其中,[UC1,t=Cε-1ε1,t+jtHε-1ε1,t1-?εε-1C-1ε1,t],

    [UH1,t=Cε-1ε1,t+jtHε-1ε1,t1-?εε-1H-1ε1,tjt]。

    (二)缺乏耐心家庭

    缺乏耐心家庭決策問(wèn)題為:

    [maxB2,t,C2,t,H2,t,N2,t,M2,t∞t=0E0t=0∞βt211-?Cε-1ε2,t+jtHε-1ε2,tεε-11-?-N1+η2,t1+η+χm1-γ2,t1-γ]

    [s.t.C2,t+IH2,t+Rt-1b2,t-1πt=w2,tN2,t+b2,t-m2,t-m2,t-1/πt] (7)

    [Rt-1b2,t≤d2Etqt+1πt+1H2,t] (8)

    其中,[β2]為主觀貼現(xiàn)率,[IH2,t]為住房投資,且[IH2,t=H2,t-H2,t-1qt];[d2]為貸款價(jià)值比。缺乏耐心家庭根據(jù)購(gòu)房合同向住房開(kāi)發(fā)企業(yè)支付購(gòu)房首付款后,余下部分通過(guò)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款獲得,但需要滿足住房抵押品的信貸約束。缺乏耐心家庭決策問(wèn)題的一階條件為:

    [UC2,t=Rtλ2,t+UC2,t+1β2Rtπt+1] (9)

    [qt=UH2,tUC2,t+Etβ2UC2,t+1UC2,tqt+1+λ2,tUC2,td2qt+1πt+1] (10)

    [w2,t=Nη2,tUC2,t] (11)

    [χm-γ2,t+β2UC2,t+1/πt+1=UC2,t] (12)

    其中,[UC2,t=Cε-1ε2,t+jtHε-1ε2,t1-?εε-1C-1ε2,t],

    [UH2,t=Cε-1ε2,t+jtHε-1ε2,t1-?εε-1H-1ε2,tjt],[λ2,t]為信貸約束方程的拉格朗日乘數(shù)。

    (三)住房開(kāi)發(fā)企業(yè)

    住房開(kāi)發(fā)企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為:

    [Yt=AtKut-1Hve,t-1Nα1-u-v1,tN1-α1-u-v2,t] (13)

    其中,[Yt]為產(chǎn)出;[At]為技術(shù);[Kt-1]為上期資本;[u]為資本產(chǎn)出彈性;[He,t-1]為上期住房需求;[v]為住房產(chǎn)出彈性;[α]為耐心家庭工資份額。技術(shù)沖擊遵循以下隨機(jī)過(guò)程:

    [lnAt=1-ρAlnA+ρAlnAt-1+μA,t] (14)

    其中,[ρA∈-1,1]為沖擊持續(xù)性;[μA,t]為均值為0、方差為[σ2A]的白噪聲。資本積累方程為:

    [Kt=1-δKt-1+IKt] (15)

    其中,[IKt]為資本投資;[δ]為資本折舊率。住房需求積累過(guò)程為:

    [qtHe,t=qtHe,t-1+IHe,t]

    其中,[IHe,t]為住房投資。住房開(kāi)發(fā)企業(yè)決策問(wèn)題為:

    [maxBe,t,IKt,Kt,He,t,N1,t,N2,t∞t=0E0t=0∞βetlnCe,t]

    [s.t.YtXt+be,t=Ce,t+RLt-1be,t-1πt+w1,tN1,t+w2,tN2,t+IKt+IHe,t+ξKt]

    (16)

    [IKt=Kt-1-δKt-1]

    [IHe,t=He,t-He,t-1qt]

    住房投資的交易成本[ξKt]為:

    [ξKt=ψK2δIKtKt-1-δ2Kt-1]

    與缺乏耐心家庭一樣,住房開(kāi)發(fā)企業(yè)受到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的強(qiáng)烈影響。如果住房開(kāi)發(fā)企業(yè)不能履行償付債務(wù),耐心家庭有權(quán)擁有住房開(kāi)發(fā)企業(yè)抵押的住房,損失的交易成本為[1-deEtqt+1πt+1He,t]。假設(shè)耐心家庭對(duì)缺乏耐心家庭和住房開(kāi)發(fā)企業(yè)有相同的貸款利率[Rt],因此,住房開(kāi)發(fā)企業(yè)貸款[be,t]約束于[deEtqt+1πt+1He,t/Rt],即:

    [Rtbe,t≤deEtqt+1πt+1He,t] (17)

    其中,[de]為貸款價(jià)值比,[0≤de≤1]。信貸約束方程(17)表明住房抵押價(jià)值不能超過(guò)其名義價(jià)值。住房開(kāi)發(fā)企業(yè)決策問(wèn)題的一階條件為:

    [1Ce,t=EtβeRtπt+1Ce,t+1+λe,tRt] (18)

    [λk,t=1Ce,t1+ψKδIKtKt-1-δ] (19)

    [λk,t=βeCe,t+1ψKδIKt+1Kt-δIKt+1Kt-ψK2δIKt+1Kt-δ2+βeEtuYt+1Ce,t+1Xt+1Kt+λk,t+11-δ] (20)

    [qtCe,t=EtβeCe,t+1vYt+1He,tXt+1+qt+1+λe,tdeqt+1πt+1] (21)

    [w1,t=α1-u-vYtXtN1,t] (22)

    [w2,t=1-α1-u-vYtXtN2,t] (23)

    其中,[λe,t]為信貸約束方程的拉格朗日乘數(shù);[λk,t]為資本積累方程的拉格朗日乘數(shù)。

    (四)最終產(chǎn)品廠商

    參考Bernanke等(1999)的研究,經(jīng)濟(jì)中有連續(xù)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)最終產(chǎn)品廠商生產(chǎn)差異最終產(chǎn)品,以[z∈0,1]標(biāo)記。最終產(chǎn)品廠商需求函數(shù)為:

    [Yt(z)=Pt(z)Pt-φYft]

    其中,最終產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為[Ytf=01Ytz?-1?dz??-1];中間產(chǎn)品替代彈性[?>1];最終產(chǎn)品價(jià)格為[Pt=01Ptz1-?dz11-?]。

    利潤(rùn)最大化的一階條件為:

    [i=0∞θiEtβ1C1,tC1,t+iPtzPt+i-XtXt+iYt+iz=0]

    參考Calvo(1983)的研究,[θ]為產(chǎn)品價(jià)格盯住上期通貨膨脹的最終產(chǎn)品廠商所占的比例;[Pt]為最優(yōu)價(jià)格水平;[Yt]為最優(yōu)產(chǎn)出。最終產(chǎn)品價(jià)格為:

    [Pt=θP?t-1+1-θP1-?t11-?]

    通過(guò)整理以上兩個(gè)式子可以推導(dǎo)出附加預(yù)期的菲利普斯曲線為:

    [πt=πt+1β1XtX-κτt] (24)

    其中,[κ=1-θ1-β1θθ];價(jià)格加成比例穩(wěn)態(tài)值[X=?/?-1];耐心家庭實(shí)際紅利所得為[Ft=Xt-1XtYt]。

    通貨膨脹沖擊遵循以下隨機(jī)過(guò)程:

    [lnτt=1-ρτlnτ+ρτlnτt-1+μτ,t] (25)

    其中,穩(wěn)態(tài)值[τ>0];[ρτ∈-1,1]為沖擊持續(xù)性;[μτ,t]為均值為0、方差為[σ2τ]的白噪聲。

    (五)中央銀行

    參考劉斌(2014)的研究,貨幣政策規(guī)則為

    [1+Rt=1+R1-ρR1+Rt-1ρRπtRπYtRYot-1Ro1-ρReμR,t] (26)

    其中,穩(wěn)態(tài)值[R=1/β1];貨幣供給增長(zhǎng)率[ot=mtπt/mt-1];[Rπ]、[RY]、[Ro]分別為利率對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出和貨幣供給增長(zhǎng)率的反應(yīng)系數(shù);[ρR∈-1,1]為沖擊持續(xù)性;[μR,t]為均值為0、方差為[σ2R]的白噪聲。

    (六)市場(chǎng)出清

    假設(shè)耐心和缺乏耐心家庭實(shí)際持有的貨幣資產(chǎn)總和等于實(shí)際貨幣供給量;住房總量為1;總產(chǎn)出滿足耐心和缺乏耐心家庭以及住房開(kāi)發(fā)企業(yè)的消費(fèi)和投資需求。

    [m1,t+m2,t=mt] (27)

    [H1,t+H2,t+He,t=1] (28)

    [C1,t+C2,t+Ce,t+IKt+IH1,t+IH2,t+IHe,t=Yt] (29)

    三、變量穩(wěn)態(tài)方程組、參數(shù)估計(jì)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    方程(1)—(29)構(gòu)成非線性隨機(jī)差分方程組。數(shù)據(jù)處理和分析軟件為Matlab軟件包Dynare 4.5.0。

    (一)變量穩(wěn)態(tài)方程組

    參考梁璐璐等(2014)的研究,住房偏好沖擊穩(wěn)態(tài)值[j]為0.4,穩(wěn)態(tài)值[A=1]。本文所有變量的穩(wěn)態(tài)方程組為:

    [(二)參數(shù)估計(jì)

    本文分別采用直接經(jīng)驗(yàn)校準(zhǔn)、VAR模型估計(jì)和Bayesian估計(jì)對(duì)各個(gè)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

    1. 直接經(jīng)驗(yàn)校準(zhǔn)。本文對(duì)模型中的參數(shù)進(jìn)行直接經(jīng)驗(yàn)校準(zhǔn),如表1所示。

    2. VAR模型估計(jì)。本文構(gòu)建三個(gè)變量的VAR模型進(jìn)行估計(jì)。計(jì)算商品住宅銷售額與商品住宅銷售面積比值得到商品住宅平均消費(fèi)價(jià)格,然后采用城市CPI(2000年=100)平減得到實(shí)際商品住宅平均消費(fèi)價(jià)格變動(dòng)率。本文采用城市CPI(上年同月=100)處理得到城鎮(zhèn)通貨膨脹。樣本期為2001年第一季度至2017年第二季度。數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理和分析軟件為Eviews 10.0。本文利用X-11加法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。采用ADF方法檢驗(yàn)VAR模型中變量的平穩(wěn)性,如表2所示。

    從表2可以知道,三個(gè)變量均平穩(wěn)。因?yàn)閂AR模型滯后一階時(shí)SC值最小,滯后一階的模型估計(jì)結(jié)果為:

    由式(30)可以得到[ρj=0.2987]、[ρR=0.5236]、[ρτ=0.9102]。通過(guò)計(jì)算殘差的標(biāo)準(zhǔn)差可以得到[σj=0.0592]、[σR=0.0069]、[στ=0.0094]。

    3. Bayesian估計(jì)。本文運(yùn)用Bayesian估計(jì)得到出現(xiàn)在穩(wěn)態(tài)方程組中的動(dòng)態(tài)參數(shù)。Bayesian估計(jì)的具體步驟為首先利用似然函數(shù)和參數(shù)的先驗(yàn)分布得到待估參數(shù)的后驗(yàn)分布,然后運(yùn)用馬爾科夫鏈蒙特卡洛方法(MCMC)得到參數(shù)估計(jì)值。為避免Bayesian估計(jì)中的奇異性問(wèn)題,所選觀測(cè)變量的個(gè)數(shù)必須不大于外生沖擊的個(gè)數(shù)。可觀測(cè)變量為住房?jī)r(jià)格、利率、通貨膨脹和貨幣供給增長(zhǎng)率。模型中動(dòng)態(tài)參數(shù)的Bayesian估計(jì)結(jié)果如表3所示。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了檢驗(yàn)?zāi)P偷姆€(wěn)健性,本文比較分析四個(gè)觀測(cè)變量實(shí)際數(shù)據(jù)和模擬數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差,如表4所示。

    從表4可以看出,四個(gè)觀測(cè)變量實(shí)際數(shù)據(jù)和模擬數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差完全無(wú)差別。因此,估計(jì)的模型對(duì)于真實(shí)經(jīng)濟(jì)具備相應(yīng)的解釋能力。

    四、金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響

    為了研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響,本文比較分析當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比[d2]由0.8下降至0.7時(shí),房?jī)r(jià)收入比、耐心家庭和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)1單位標(biāo)準(zhǔn)差的外生沖擊的(累積)脈沖響應(yīng)圖。

    (一)住房偏好沖擊

    從圖2(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7或者0.8時(shí),正向住房偏好沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲,從第2個(gè)季度開(kāi)始回落,大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失,這期間房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖2(b)中看出。其中,與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí),正向住房偏好沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲幅度更大,但從第10個(gè)季度開(kāi)始房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大,且更晚趨于穩(wěn)態(tài)值。

    從圖3(a)和圖4(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8時(shí),正向住房偏好沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲,從第2個(gè)季度開(kāi)始回落,大約10個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失,這期間耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖3(b)和圖4(b)中看出。

    從圖3(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí),正向住房偏好沖擊使耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲,從第2個(gè)季度開(kāi)始回落,大約10個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失,這期間耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖3(b)中看出。而從圖4(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí),缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀,先減速上升,在第5季度達(dá)到最大值后逐期下降,大約30個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)一直減速上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖4(b)中看出。

    其中,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí),正向住房偏好沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲幅度更大,且耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此貸款價(jià)值比的降低會(huì)擴(kuò)大住房偏好沖擊對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響。與耐心家庭相比,缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期上漲得更多,且對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此住房偏好沖擊使住房?jī)r(jià)格會(huì)通過(guò)直接財(cái)富效應(yīng)顯著影響耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率,且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)顯著影響缺乏耐心家庭消費(fèi)率。因此,受到住房偏好沖擊,貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)直接財(cái)富效應(yīng)對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著,且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。

    (二)技術(shù)沖擊

    從圖5(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7或者0.8時(shí),房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀,先減速上升,達(dá)到最大值后逐期下降,大約40個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)一直減速上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖5(b)中看出。其中,與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí),正向技術(shù)沖擊使房?jī)r(jià)收入比更晚上漲到最大值,且房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大,且更晚趨于穩(wěn)態(tài)值。

    從圖6(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8或者0.7時(shí),耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀,先減速上升,達(dá)到最大值后逐期下降,大約30個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)一直減速上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖6(b)中看出。而從圖7(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8或者0.7時(shí),缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)呈向下隆起狀,先減速下降,達(dá)到最小值后逐期上升,大約40個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)先減速下降,達(dá)到最小值后逐期上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖7(b)中看出。

    其中,與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí),正向技術(shù)沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期變動(dòng)幅度更小,且耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小。由此貸款價(jià)值比的降低會(huì)縮小技術(shù)沖擊對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響。與耐心家庭相比,缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期變動(dòng)得更多,且對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此技術(shù)沖擊使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)顯著影響耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率。因此,受到技術(shù)沖擊,貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著。

    (三)通貨膨脹沖擊

    從圖8(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8或者0.7時(shí),正向通貨膨脹沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲,從第2個(gè)季度開(kāi)始回落,大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失,這期間房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向通貨膨脹的累積脈沖響應(yīng)先減速上升,達(dá)到最大值后逐期下降,最后停留在一個(gè)新的更低的水平,這一過(guò)程可以從圖8(b)中看出。其中,與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí),正向通貨膨脹沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲幅度更大,但房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向通貨膨脹的累積脈沖響應(yīng)下降速度更慢。

    從圖9(a)和圖10(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8時(shí),正向通貨膨脹沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲,從第2個(gè)季度開(kāi)始回落,大約15個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失,這期間耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖9(b)和圖10(b)中看出。

    從圖9(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí),正向通貨膨脹沖擊使耐心家庭消費(fèi)率呈向下隆起狀,先減速下降,在第10個(gè)季度達(dá)到最小值后逐期上升,大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)先減速上升,在第5個(gè)季度達(dá)到最大值后逐期下降,最后停留在一個(gè)新的更低的水平,這一過(guò)程可以從圖9(b)中看出。而從圖10(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí),缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀,先減速上升,在第3個(gè)季度達(dá)到最大值后逐期下降,在第19個(gè)季度達(dá)到最小值后逐期上升,大約40個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)先減速上升,在第10個(gè)季度達(dá)到最大值后逐期下降,最后停留在一個(gè)新的更低的水平,這一過(guò)程可以從圖10(b)中看出。

    其中,與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí),正向通貨膨脹沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲幅度更大。耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小,而缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此貸款價(jià)值比的降低會(huì)縮小通貨膨脹沖擊對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響,而擴(kuò)大通貨膨脹沖擊對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響。與耐心家庭相比,缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期上漲得更多,且對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此通貨膨脹沖擊使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)顯著影響耐心家庭消費(fèi)率,且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)顯著影響缺乏耐心家庭消費(fèi)率。因此,受到通貨膨脹沖擊,貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著,且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。

    (四)貨幣政策沖擊

    從圖11(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7或者0.8時(shí),正向貨幣政策沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲,從第2個(gè)季度開(kāi)始減速下降,大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失,這期間房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖11(b)中看出。其中,與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí),正向貨幣政策沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲幅度更小,且房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小,且更早趨于穩(wěn)態(tài)值。

    從圖12(a)和圖13(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8時(shí),正向貨幣政策沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲,從第2個(gè)季度開(kāi)始回落,大約30個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失,這期間耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖12(b)和圖13(b)中看出。

    從圖12(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí),正向貨幣政策沖擊使耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲,從第2個(gè)季度開(kāi)始回落,大約10個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失,這期間耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖12(b)中看出。而從圖13(a)可以看出,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí),缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀,先減速上升,在第5個(gè)季度達(dá)到最大值后逐期下降,大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)一直減速上升,最后停留在一個(gè)新的更高的水平,這一過(guò)程可以從圖13(b)中看出。

    其中,與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí),正向貨幣政策沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲幅度更小,且耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小,而缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此貸款價(jià)值比的降低會(huì)縮小貨幣政策沖擊對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響,而擴(kuò)大貨幣政策沖擊對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響。與耐心家庭相比,缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期上漲得更多,且對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此貨幣政策沖擊使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)顯著影響耐心家庭消費(fèi)率,且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)顯著影響缺乏耐心家庭消費(fèi)率。因此,受到貨幣政策沖擊,貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著,且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。

    五、房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的方差分解

    本文比較分析當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8時(shí),住房偏好沖擊、技術(shù)沖擊、通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊四個(gè)外生沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值,如表5所示。

    從表5可以看出,從當(dāng)期至第100期,住房偏好沖擊、技術(shù)沖擊、通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊四個(gè)外生沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值總和均為100%。由此房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)完全由住房偏好沖擊、技術(shù)沖擊、通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊四個(gè)外生沖擊解釋。其中,從當(dāng)期至第100期,住房偏好沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值一直最小,貢獻(xiàn)值從當(dāng)期的3.51%一直上升到第100期的9.05%。技術(shù)沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值從當(dāng)期的7.66%上升到第10期的14.99%,但在第100期下降到11.61%,一直是解釋房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的第三大重要因素。從當(dāng)期至第100期,通貨膨脹沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值一直在下降,從當(dāng)期的50.39%一直下降到第100期的30.80%,成為解釋房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的第二大重要因素。而從當(dāng)期至第100期,貨幣政策沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值一直在上升,從當(dāng)期的38.44%一直上升到第100期的48.54%,成為解釋房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的最重要因素。以上研究結(jié)果充分表明金融加速器的引入使房?jī)r(jià)收入比對(duì)通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)十分敏感。

    六、主要研究結(jié)論

    本文在DSGE模型中的缺乏耐心家庭和住房開(kāi)發(fā)企業(yè)兩個(gè)部門(mén)中引入信貸約束考慮金融摩擦,以研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響。本文比較分析當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比由0.8下降至0.7時(shí),房?jī)r(jià)收入比、耐心家庭和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)1單位標(biāo)準(zhǔn)差的外生沖擊的(累積)脈沖響應(yīng),結(jié)果表明:

    第一,與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比,當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí),正向貨幣政策沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲幅度更小,且房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小,且更早趨于穩(wěn)態(tài)值。因此,貸款價(jià)值比的降低能使貨幣政策很好地達(dá)到穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格泡沫的目標(biāo),從而有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    第二,貸款價(jià)值比的降低會(huì)使外生沖擊對(duì)住房市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)影響更顯著,從而能有效防范經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。其中,受到住房偏好沖擊,貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)直接財(cái)富效應(yīng)對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著,且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。受到技術(shù)沖擊,貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著。受到通貨膨脹沖擊,貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著,且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。受到貨幣政策沖擊,貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著,且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。

    最后,房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的方差分解結(jié)果表明金融加速器的引入使房?jī)r(jià)收入比對(duì)通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)十分敏感。

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