對新一輪債轉(zhuǎn)股的幾點思考

王在全

摘 要：新一輪債轉(zhuǎn)股的主要方向是優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長方式、提高供給質(zhì)量，因而具有市場化、法制化的新特點。從實際推進情況看，本輪債轉(zhuǎn)股在“募投管退”四方面存在障礙。對此，應(yīng)從制度上、法律上約束和規(guī)范參與各方的行為，通過多種創(chuàng)新措施吸引社會資金，利用金融科技、大數(shù)據(jù)、云計算等新技術(shù)手段推進債轉(zhuǎn)股順利實施。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；債務(wù)率；市場化

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）04-0071-03

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.011

一、我國的債務(wù)問題與企業(yè)違約風險

2008年金融危機以來，我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，新一輪的產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整正在進行，新興產(chǎn)業(yè)尚未形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正面臨著全面的挑戰(zhàn)。突出表現(xiàn)在企業(yè)的產(chǎn)能過剩、庫存增加、杠桿率上升等特征上，表現(xiàn)在供需矛盾突出、有效供給不足、無效供給大量存在，同時，僵尸企業(yè)僵而不死，非金融部門負債高企。如何正確處理和化解這一問題，將會成為影響中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型能否順利進行的關(guān)鍵。

我國的債務(wù)問題尤其是非金融部門的高杠桿風險以及由此帶來的銀行不良資產(chǎn)率的不斷攀升成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點 。國家金融與發(fā)展實驗室的報告稱，截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會債務(wù)率為249%，其中居民部門債務(wù)率約為40%，非金融企業(yè)部門債務(wù)率156%，政府部門債務(wù)率約為57%。國際清算銀行等機構(gòu)的研究也基本上認可我國的全社會債務(wù)率水平在250%左右，而且從當前的經(jīng)濟形勢判斷，還有上升的勢頭。根據(jù)最新公布的《中國家庭財富調(diào)查報告（2017）》，在全國家庭人均財富中，房產(chǎn)凈值占比65.99%，而房產(chǎn)背后往往是長期的房貸支撐。標普預(yù)計到2020年，中國銀行業(yè)將不得不增資5000億美元至1.7萬億美元的規(guī)模用于資本重組。 在行業(yè)杠桿率較高和產(chǎn)能過剩比較明顯的產(chǎn)業(yè)中，短期內(nèi)改善的空間不大。而且“去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿”不是孤立的，而是相互影響、相互聯(lián)系的，產(chǎn)能過剩和高庫存，直接導(dǎo)致高杠桿企業(yè)的債務(wù)負擔加重和銀行的不良資產(chǎn)率提升，而反過來，債務(wù)成本高又進一步惡化了產(chǎn)能過剩企業(yè)的去產(chǎn)能和去庫存的效果。2016年末，全國商業(yè)銀行不良貸款余額15123億元，較2015年增加2379億元，不良貸款率1.74%，比2015年上升0.07個百分點，出現(xiàn)了不良貸款規(guī)模和不良率“雙升”的局面。其中，農(nóng)村商業(yè)銀行最高，為2.49%。

債務(wù)問題和不良資產(chǎn)問題更具體地反映在企業(yè)債券的違約數(shù)量和金額上。根據(jù)市場機構(gòu)的不完全統(tǒng)計①，截至2016年12月15日，國內(nèi)共有88只債券發(fā)生違約，涉及52家發(fā)行企業(yè)，違約規(guī)模496.94億元。從2014年3月“11超日債”違約開始，國內(nèi)債券違約案件數(shù)量和總量均呈快速增長態(tài)勢，單只違約債券的平均規(guī)模也不斷增大，從2014年的2.3億元增長到2016年超過6億元。違約主體亦從民營企業(yè)逐漸蔓延到國有企業(yè)。涉及違約的發(fā)行企業(yè)中，民企33家，規(guī)模157.94億元；公眾企業(yè)3家，規(guī)模20.70億元；三資企業(yè)5家，規(guī)模88.40億元；央企4家，規(guī)模81.00億元；地方國企6家，規(guī)模148.20億元?？梢钥闯?，雖然違約民營企業(yè)數(shù)量較多，但央企國企違約金額占比接近一半。從債務(wù)構(gòu)成來看，居民部門的杠桿率不高，還處于安全范圍內(nèi)；政府部門杠桿率仍然可控；當前的債務(wù)風險主要還是體現(xiàn)在企業(yè)的高負債率上。從國資委公布的2016年國有企業(yè)資產(chǎn)負債規(guī)模數(shù)據(jù)可知，國有企業(yè)的平均負債率66.1%。

如何去杠桿和降低負債率？如何化解銀行的不良資產(chǎn)問題？如何解決違約企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級問題？如何化解產(chǎn)能過剩企業(yè)和僵尸企業(yè)的高負債問題？新一輪的債轉(zhuǎn)股被寄予厚望。本文探討新一輪債轉(zhuǎn)股的內(nèi)容及特點，并結(jié)合目前的現(xiàn)實推進情況，對未來債轉(zhuǎn)股的推進提供一些思考。

二、新一輪債轉(zhuǎn)股的特點

20世紀末，我國推出債轉(zhuǎn)股方案，目的是化解企業(yè)和銀行的財務(wù)和金融風險。從1999年第一次債轉(zhuǎn)股開始到2005年止，先后成立了四家資產(chǎn)管理公司來處理銀行業(yè)的不良資產(chǎn)，通過市場、主體銀行和財政部等多個機構(gòu)共同參與，化解了大量不良資產(chǎn)，但至今仍有一些遺留問題尚未完全解決。

為實現(xiàn)有效地去杠桿，降低高杠桿、產(chǎn)能過剩、盈利微薄甚至虧損企業(yè)的財務(wù)負擔，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供寬松環(huán)境，2016年10月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，新一輪債轉(zhuǎn)股大幕正式拉開?！蛾P(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》將債轉(zhuǎn)股的主要內(nèi)容概括為以下幾點：（1）銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn)。（2）政府不承擔損失的兜底責任。（3）禁止將“僵尸企業(yè)”列為債轉(zhuǎn)股的對象。（4）銀行、企業(yè)和實施機構(gòu)自主協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格和條件。（5）允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉(zhuǎn)股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉(zhuǎn)股價格。

可見，債轉(zhuǎn)股的背景和目標不同，所提出的條件和要求也就不同。20世紀90年代的債轉(zhuǎn)股，是為了化解企業(yè)和銀行的財務(wù)和金融風險，國家采取了一定的政策性支持。本輪債轉(zhuǎn)股，是配合去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿而進行的市場化的資產(chǎn)處置行為，政府不會采取巨大的政策性支持，而要求遵循市場化、法治化原則，建立債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權(quán)市場化退出等長效機制；政府不搞 “拉郎配”，不強制企業(yè)、銀行及其他機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股，也不承擔損失的兜底責任，并嚴禁將“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為市場化債轉(zhuǎn)股對象。債權(quán)人是否愿意將債權(quán)轉(zhuǎn)為公司的股權(quán)，最終取決于公司自身的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，只有對行業(yè)和企業(yè)的未來看好，債轉(zhuǎn)股才具有堅實的基礎(chǔ)，才能真正成為企業(yè)發(fā)展過程中去杠桿、降低債務(wù)率的有效途徑。優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長方式、提高供給質(zhì)量是本輪債轉(zhuǎn)股的主要方向。

三、新一輪債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)狀及問題

2016年10月，建設(shè)銀行與云南錫業(yè)集團（控股）有限責任公司就50億元的市場化債轉(zhuǎn)股簽訂了投資協(xié)議。未來對云南錫業(yè)的股權(quán)投資退出方式有多種渠道，如把對旗下未上市公司的股權(quán)投資納入上市公司，通過二級市場退出，或者企業(yè)回購?fù)顿Y標的以實現(xiàn)投資者減持等。同年12月，按照“留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股”的模式，中鋼集團對本息總額600多億元的債權(quán)進行整體重組。這兩個債轉(zhuǎn)股案例基本上做到了市場化、法治化，從企業(yè)主體的選擇、資產(chǎn)評估的方式、資金的募集以及未來的退出機制上都做了較為穩(wěn)妥的安排，有利于企業(yè)降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型。

國家發(fā)改委2017年9月22日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，各類債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)已與77家企業(yè)簽署市場化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，金額超過1.3萬億元。然而市場普遍認為，此輪市場化債轉(zhuǎn)股存在實際落地難的問題。其原因在于，優(yōu)良資產(chǎn)的債權(quán)人才有積極性轉(zhuǎn)為公司的股東，而目前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，低質(zhì)甚至劣質(zhì)資產(chǎn)不在債轉(zhuǎn)股行列。當事人需要通過市場解決其債權(quán)債務(wù)關(guān)系，雙方尤其是債權(quán)人當然是慎之又慎。

目前的問題主要集中在“募投管退”四方面：一是在債務(wù)率居高不下、違約率攀升的背景下，資金不愿意投資到以去杠桿、降低負債率為目標的債轉(zhuǎn)股領(lǐng)域，資金募集存在困難。二是項目企業(yè)篩選不易，在債轉(zhuǎn)股中表現(xiàn)積極的往往是債務(wù)率高、運營效率低的企業(yè)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)少，缺乏吸引力，參與主體對債轉(zhuǎn)股的定價機制也難以達成一致。三是投后管理不易，投資人股權(quán)進入企業(yè)后，往往愿意積極參與到公司治理和公司戰(zhàn)略制定中，積極推進公司業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，但由于種種因素多無法發(fā)揮相應(yīng)的作用，投資人提升企業(yè)效率的目標不能很好地實現(xiàn)，參與債轉(zhuǎn)股的積極性就會大打折扣。四是股權(quán)退出不易。股轉(zhuǎn)后的退出機制依然不明確，區(qū)域性股權(quán)市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、并購市場等還需要進一步完善，債轉(zhuǎn)股系統(tǒng)目前的流動性欠佳。

四、推進新一輪債轉(zhuǎn)股的政策建議

首先，債轉(zhuǎn)股在落實過程中必須配套實施相關(guān)政策，從制度上、法律上約束和規(guī)范參與各方的行為。本輪債轉(zhuǎn)股政府不兜底，嚴禁僵尸企業(yè)列入債轉(zhuǎn)股的范圍，讓債權(quán)債務(wù)雙方均按照市場化的原則，根據(jù)標的資產(chǎn)未來的增值潛力自行決定是否實施債轉(zhuǎn)股并確定資產(chǎn)價格。在相關(guān)制度和法律缺失的條件下，目前的債轉(zhuǎn)股中出現(xiàn)了“名股實債”的做法，即簽了轉(zhuǎn)股協(xié)議，但通常都約定了回購條款。這種做法短期來看似乎解決了問題，但對于整體的降杠桿、降風險來說，實質(zhì)性的幫助不大，反而還進一步掩蓋了風險，必須加以糾正。

其次，通過多種創(chuàng)新措施吸引社會資金。一方面，在制度設(shè)計、產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)以及產(chǎn)業(yè)環(huán)境營造方面下功夫，出臺相關(guān)的激勵政策和措施，調(diào)動不同主體的參與積極性。例如，對符合條件的債轉(zhuǎn)股企業(yè)給予所得稅、增值稅等稅收優(yōu)惠政策，讓投資的收益和風險匹配。另一方面，探索多層次資本市場，豐富股權(quán)退出渠道。在現(xiàn)有資本市場基礎(chǔ)上，開發(fā)專門針對債轉(zhuǎn)股的股權(quán)交易市場和產(chǎn)品，通過股權(quán)交易系統(tǒng)進行交易，增強其流動性。例如現(xiàn)在的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就是由法人股市場、退市股和新掛牌的新型企業(yè)共同構(gòu)建的，可以將債轉(zhuǎn)股后的部分股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓也在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進行。另外，債轉(zhuǎn)股類似可轉(zhuǎn)債，可以考慮將債券屬性和股權(quán)屬性分離交易。只有針對債轉(zhuǎn)股存在的問題有針對性地進行制度、產(chǎn)品創(chuàng)新，才能推進債轉(zhuǎn)股的順利實施。

第三，利用金融科技、大數(shù)據(jù)、云計算等新技術(shù)手段，通過商業(yè)模式的創(chuàng)新，建立起債權(quán)和股權(quán)這兩種融資渠道之間的連接與溝通，通過資本市場的創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化等手段，將不同主體的投融資需求進行分層和精準匹配。

注：

①數(shù)據(jù)來自安邦集團《每日金融》，2016年12月26日。

參考文獻：

[1]佟文立.中國經(jīng)濟的杠桿趨勢[J].商業(yè)觀察，2016，（10）.

[2]楊毅.重啟債轉(zhuǎn)股：堅持市場化與法治化為本 [N].金融時報，2016-10-19.