關(guān)于行為金融學(xué)發(fā)展方向的初步探索

張 璐 王星宇

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院，北京 100089）

一、行為金融學(xué)產(chǎn)生的歷史背景

行為金融學(xué)是一門融合多個(gè)學(xué)科而產(chǎn)生的，其涵蓋金融、心理、行為等多個(gè)學(xué)科，其嘗試站在一個(gè)全新的角度來解釋對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行解釋。該理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)的價(jià)格很大程度上由投資者的心理預(yù)期決定，故證券價(jià)格并不等于其價(jià)值。也就是說，投資者的預(yù)期并由于自身的預(yù)期帶來的不理性行為會(huì)導(dǎo)致證券的價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)值。它是與有效市場(chǎng)假說（有效市場(chǎng)假說-EMH）相對(duì)應(yīng)的理論。

20世紀(jì)50年代，von Newman和vonmannandmorgenstern基于期望效用函數(shù)理論的公理假設(shè)，建立了一個(gè)框架一用來分析某種條件下投資者會(huì)如何選擇的問題。Arrow和Debreu隨后完善了經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的基礎(chǔ)，用一般均衡理論的發(fā)展理論來對(duì)新經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行統(tǒng)一的分析。20世紀(jì)50年代初馬科維茨發(fā)布了著名論文“組合選擇”，這篇文章使投資理論現(xiàn)代化，現(xiàn)代金融學(xué)就此出現(xiàn)。自那時(shí)起，莫迪里亞尼和Miller探討了沒有稅收等情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，開創(chuàng)了公司金融學(xué)。Sharp和lintner等人在20世紀(jì)60年代建立并擴(kuò)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。

20世紀(jì)市場(chǎng)上存在很多現(xiàn)代金融學(xué)無法解釋的市場(chǎng)現(xiàn)象，金融領(lǐng)域的專家為了解決這些問題，構(gòu)建完備的理論，開始著力于對(duì)投資者的心理進(jìn)行分析，結(jié)果這一思路在當(dāng)時(shí)大受推崇。20世紀(jì)末的克拉克獎(jiǎng)得主馬修和21世紀(jì)初期的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丹尼爾·卡內(nèi)曼（Daniel Kahne-man）和弗農(nóng)·史密斯（Vernon Smith）都是用此思路分析，極大的推動(dòng)了這一理論的發(fā)展。這些極具含金量的獎(jiǎng)項(xiàng)足以證明這一領(lǐng)域的迅速發(fā)展。之后，人們把用心理學(xué)理論研究市場(chǎng)金融行為的理論統(tǒng)一定義為“行為金融學(xué)”。

二、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)主要的基礎(chǔ)理論主要有認(rèn)知偏差理論、有限理性理論與有限套利理論。

（一）認(rèn)知偏差理論

投資者在市場(chǎng)上往往基于自身所獲得的信息并借助自己的直覺進(jìn)行決策,人們依靠自己的經(jīng)驗(yàn)往往會(huì)產(chǎn)生偏差,這些差被稱為啟發(fā)式認(rèn)知偏差。啟發(fā)式認(rèn)知偏差或啟發(fā)式偏差是指人們經(jīng)常會(huì)依照自身的經(jīng)驗(yàn)選擇自己的投資行為，然而這是一種非理性的投資，往往不能產(chǎn)生正確的結(jié)果。如果缺失的因素和現(xiàn)象對(duì)決策行為起決定作用，那么這種缺失將會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的錯(cuò)誤。代表性偏差是典型的啟發(fā)式偏差,人們會(huì)根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)對(duì)樣本進(jìn)行分類,在判斷事件發(fā)生概率時(shí)又會(huì)由于經(jīng)驗(yàn)而忽略了樣本容量。

（二）有限理性理論

有限理性是指一定程度上的理性，既不是完全的理性也不是完全的不理性。有限理性是對(duì)理性行為的簡(jiǎn)化處理，以便把我問題的本質(zhì)。有限理性這一概念最早是阿羅提出來的。這一概念中，有限理性是人們刻意的保持理性，但是是有限度的。

（三）有限套利理論

該理論的核心觀點(diǎn)為,套利行為并不是不存在風(fēng)險(xiǎn)的。市場(chǎng)的不完善，投資者的非理性行為造成的證券價(jià)格偏差都極大的增加了套利行為的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)不考慮資產(chǎn)替代，這些因素可分為兩類：時(shí)間約束和資本約束，從套利套利的性質(zhì)（即有限套利）。

1.時(shí)間約束。時(shí)間約束是指相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格比套利者買賣資產(chǎn)的時(shí)間要長(zhǎng)，因此，在價(jià)格回歸到基本價(jià)值水平之前，套利者必須賣出或買入相關(guān)資產(chǎn)。

2.資本約束。資本約束是指由于資本規(guī)模的限制，當(dāng)套利面臨套利機(jī)會(huì)（資產(chǎn)價(jià)格低于其基本價(jià)值）時(shí)，無法以理想的規(guī)模購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)。對(duì)于一般套利而言，資本約束可能是由于信貸配給；對(duì)于專業(yè)套利而言，資本約束可能是由于普通投資者的退出——例如，開放式基金經(jīng)理可能面臨基金投資者的贖回；曼斯很窮。

三、行為金融學(xué)的模型

（一）DSSW模型

DeLong Sholyfert Summers和 Waldmann（1990）提出了一種基本的噪聲交易模型，稱為DSSW模型。套利行為時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)的，這種風(fēng)險(xiǎn)既可能是市場(chǎng)環(huán)境的變化，也可能是市場(chǎng)投資者預(yù)期的變化。依照此理論，市場(chǎng)上的“噪聲交易者”無疑面臨著更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因而他們往往可以獲得更高的收益。

（二）BSV模型

Barberis，Shleifer和Vishny（1998）認(rèn)為代表性偏差與保守偏差在投資者決策時(shí)會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)存在代表性偏差時(shí)，投資者會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的某一信息產(chǎn)生過激反應(yīng)，當(dāng)存在保守偏差時(shí)，投資者又會(huì)對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)不為敏感。

（三）HS模型

洪和施泰因（1999）提出HS模型，他們認(rèn)為“市場(chǎng)挖掘者”和“慣性交易者”構(gòu)成市場(chǎng)上的投資者。這些投資者只能處理市場(chǎng)信息中的部分。信息挖掘者根據(jù)他們獲得的內(nèi)幕消息對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而忽視了當(dāng)前已獲得的信息。另一方面，慣性交易者根據(jù)已獲得信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是對(duì)已獲信息的處理過為簡(jiǎn)化。HS模型統(tǒng)一了中期反應(yīng)和長(zhǎng)期價(jià)格反應(yīng)。它也被稱為統(tǒng)一的理論模型。

（四）DHS模型

Daniel和Hishleifer以及Subrahmanyam（1998）提出DHS模型，他們認(rèn)為市場(chǎng)上的人們會(huì)通過網(wǎng)絡(luò)等途徑獲取市場(chǎng)上的消息，并認(rèn)為這些消息可使自身獲得超額收益。該模型描述了信息與收益率之間的關(guān)系。正向的私有信息會(huì)將價(jià)格推到高于股票基本價(jià)格水平,而公共信息的逐漸公開又會(huì)將價(jià)格推到其基本價(jià)值水平,從而形成長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。另外,DHS模型假設(shè)了歸因偏差，即若投資者根據(jù)個(gè)人渠道獲得的信息與公共信息一致，則人們的信心將大幅提高，反之，若投資者個(gè)人渠道獲得的信息與公共信息相反，則人們的信息將受到打擊。Zhang（2006）通過研究信息不確定性與收益慣性的關(guān)系,其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司信息不確定性越高其慣性效應(yīng)也就越高。

（五）BHS模型

Barberis Nicholas、Ming Huang 和 Tano Santos（2001）在均值市場(chǎng)的假設(shè)下提出BHS模型。與其他模型不同，BHS模型并沒有在模型中引入偏差預(yù)期，其不是從市場(chǎng)而是從另一個(gè)角度，投資者的角度來思考問題。在這個(gè)模型中，作者認(rèn)為所有投資者都是損失厭惡的，因此投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是隨著其收益狀況二變動(dòng)的。價(jià)格上漲后，人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期普遍樂觀，市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步抬高，二市場(chǎng)價(jià)格下跌后，人們由于厭惡風(fēng)險(xiǎn)而紛紛逃離，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的降低。

四、行為金融學(xué)展望

行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的“所以市場(chǎng)參與者都是理性的“這一基本前提假設(shè)提出了質(zhì)疑，參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的投資者們并不是完全理性的，他們或許只是部分理性或片面理性，而非絕對(duì)理性，他們往往依照自身的經(jīng)驗(yàn)來做出決策。這些決策有時(shí)是正確的，但在多數(shù)情況下，這些決策會(huì)出現(xiàn)失誤，甚至演變?yōu)槿娴腻e(cuò)誤。在這種情形下，市場(chǎng)機(jī)制就會(huì)遭到破壞，市場(chǎng)上就會(huì)存在很多非理性投資者。今后行為金融學(xué)的發(fā)展可能發(fā)生在以下四個(gè)方面：

第一,需要建立新的基本理論框架。行為金融學(xué)的理論中，市場(chǎng)上的投資者都是部分理性的，其決策行為會(huì)受到自身經(jīng)驗(yàn)、從眾性、市場(chǎng)恐慌情緒、盲目自信、厭惡損失等因素的影響。認(rèn)知偏差。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為投資者都是理性的，對(duì)于偶爾出現(xiàn)的非理性的投資者，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為其是理論系統(tǒng)之外的，這種非理性是可以抵消的，因而總體而言還是理性的；如果這種非理性無法抵消，此時(shí)市場(chǎng)上的套利者就產(chǎn)生作用，他們的存在會(huì)使得市場(chǎng)重新回歸均衡。

缺少這樣一個(gè)基本的理論框架，科學(xué)的理論體系就不玩完全建立,企業(yè)融資等問題,所以是不可能建立一個(gè)獨(dú)特的獨(dú)立學(xué)科。新的理論框架應(yīng)該放寬理性人這一假設(shè)，更加以市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)為基礎(chǔ)。而傳統(tǒng)的以理性人為基本假設(shè)的理論應(yīng)成為新框架下的一種特殊情形。

第二,需建立統(tǒng)一獨(dú)特的嚴(yán)密邏輯的分析范式。只有存在一個(gè)獨(dú)立于其他理論的分析范式，才能算得上一門獨(dú)立的學(xué)科。行為金融學(xué)研究人們的心理活動(dòng)對(duì)其投資決策產(chǎn)生的影響，比如：人們的心理行為如何影響證券的市場(chǎng)價(jià)格？面對(duì)某一市場(chǎng)現(xiàn)象，投資者會(huì)產(chǎn)生怎么樣的行為？因此確立一統(tǒng)一的分析范式對(duì)行為金融學(xué)的發(fā)展至關(guān)重要。

第三,需要建立新的基于行為的核心模型。行為金融學(xué)在其快速產(chǎn)生的同時(shí)，缺少核心的理論模型，因此難以撼動(dòng)傳統(tǒng)金融學(xué)的地位。而傳統(tǒng)金融學(xué)隨著時(shí)間的發(fā)展，其核心的模型愈加的成熟，若不建立一核心模型，行為金融學(xué)的合理性將受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

盡快建立行為金融學(xué)的核心模型是非常必要的，行為金融學(xué)現(xiàn)階段急需解釋力強(qiáng)，定量分析多，具有指導(dǎo)力與公信力的核心模型，否則行為金融學(xué)的發(fā)展將會(huì)大大受限，更無法得到廣泛的認(rèn)可。

第四,需要有明確的研究主線和獨(dú)特的知識(shí)點(diǎn)。除了建立獨(dú)立的核心模型之外，行為金融學(xué)還亟需明確研究的主線，與行為金融學(xué)獨(dú)有的概念，只有這樣才能建立各個(gè)概念之間的邏輯關(guān)系，有利于學(xué)科的交流逐步展開，最終構(gòu)成完整的行為金融學(xué)與進(jìn)一步的擴(kuò)展。各層概念逐步展開，最終形成行為金融學(xué)完整的學(xué)科體系。