中美REITs經(jīng)驗比較及啟示

謝子澤

（河北金融學院，河北 保定 071051）

一、引言

REITs是通過集合廣大投資者的資金，然后聘請或者委托專業(yè)的管理機構(gòu)實施經(jīng)營管理，將集合所得資金的75%投資于在未來的時間里能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)項目，最后將投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以派息的方式按比例分配給投資者的一種投資產(chǎn)品。從不同的角度劃分，REITs的分類就有多種樣式，但國際上習慣把REITs分成：權(quán)益型，抵押型和混合型三大類。權(quán)益型REITs即持有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)資產(chǎn)并且對該資產(chǎn)進行運營管理，抵押型REITs是指投資于與抵押貸款相關的證券?；旌闲蚏EITs是兼具以上兩個類別的類型。但就目前發(fā)展來看占據(jù)市場份額最大的是權(quán)益型REITs。REITs是股票和房地產(chǎn)的獨特混合體，投資特性是介于債權(quán)和股票之間，具有較高的當期回報，更低的風險，更低的波動性，以及更低的相關性等特征。

當下，降杠桿，去庫存，防風險的環(huán)境要求正是REITs發(fā)展的大好時機。研究REITs的意義在于如何把資產(chǎn)證券化的模式運用到當前房地產(chǎn)市場當中，和市場發(fā)展的需要相結(jié)合，基于國內(nèi)環(huán)境，在借鑒的基礎上捉住目前的市場發(fā)展需求，積極穩(wěn)妥推進REITs在我國的發(fā)展。因此本文認為，REITs與住房租賃市場，PPP領域的結(jié)合，是契合國內(nèi)發(fā)展環(huán)境需要，也是最有希望的突破口。

二、中國REITs的市場發(fā)展概述及發(fā)展模式

（一）市場發(fā)展概述

REITs在我國的發(fā)展雖然起步比較晚，但是國內(nèi)對于REITs的研究已有十多年所以對于國內(nèi)市場而言，所謂的REITs顯然已不再是一個陌生的概念了。2002年我國發(fā)行了首支REITs——新上海國際大廈項目信托資金，REITs在我國經(jīng)歷了從無到有的過程。之后由于REITs產(chǎn)品在我國受到法律以及稅收等因素的限制，使得REITs在國內(nèi)的發(fā)展歷程放緩。

目前，真正意義上的REITs在我國并沒有發(fā)行，現(xiàn)存的REITs產(chǎn)品中多為類REITs產(chǎn)品，比如2014年4月境內(nèi)首支私募REITs——中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃（簡稱“中信啟航”）。2015年9月30日，鵬華前海萬科REITs正式在深交所掛牌上市，規(guī)模達30億人民幣，成為國內(nèi)首只公募REITs，在業(yè)內(nèi)反應空前熱烈。政府也進行有關于REITs的探討并給予政策支持。于是在2016年年底，發(fā)改委聯(lián)證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》旨在聯(lián)合各方力量共同推進不動產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展，并進一步支持傳統(tǒng)基建項目建設。2018年2月2日，“中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”獲得了深交所的審議通過，規(guī)模達一百億人民幣，創(chuàng)下國內(nèi)REITs發(fā)行規(guī)模的記錄，碧桂園REITs的獲批有望進一步推動我國REITs的深化發(fā)展。

（二）中國現(xiàn)行REITs的發(fā)展模式

目前國內(nèi)REITs發(fā)展模式有兩種：以證券投資基金為載體或以資產(chǎn)支持專項計劃為載體開展的REITs，[1]但從整體規(guī)模來看資產(chǎn)支持專項計劃成為了業(yè)內(nèi)的主流模式。我國REITs的常見結(jié)構(gòu)如下：管理人發(fā)起設立資產(chǎn)支持專項計劃，經(jīng)過優(yōu)劣分級后向投資者募集專項資金，可在交易所流通轉(zhuǎn)讓。計劃設立后，管理人與投資者簽署認購協(xié)議等專項計劃文件，從而雙方形成信托合同法律關系。增信措施采?。涸紮?quán)益人或者關聯(lián)方要對租金不足部分進行差額補足或者是在設計時采用優(yōu)先劣后安排作為內(nèi)部增信保障。這種模式有如下特點：

一是法律關系表現(xiàn)為信托合同法律關系，并且信托關系下資產(chǎn)支持專項計劃不具有主體資格與所得稅納稅義務。

二是在實操中，由專項計劃直接收購的物業(yè)資產(chǎn)是直接登記在專項計劃管理人名下的，因此可能帶來風險隔離困難。③項目設立的目的主要還是為了融資，而投資者也沒有長期持有底層資產(chǎn)的預期，因此難以對接未來公募上市規(guī)劃。

三、美國REITs發(fā)展經(jīng)驗啟示及我國REITs發(fā)展困境

（一）美國REITs發(fā)展經(jīng)驗

美國成熟的REITs發(fā)展經(jīng)驗主要體現(xiàn)在幾個方面：

一是制度建設，美國對REITs從組織結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)和分配結(jié)構(gòu)等五個方面制定了完善的法定要求，防止了股東結(jié)構(gòu)失衡，有利防范風險并保證了投資回報[2]。

二是實施多重監(jiān)管即要求公開上市的REITs不僅要遵守《證券法》還要遵守各州出臺的各種監(jiān)管的特殊立法為REITs的成長提供了法律保障；

三是REITs享受稅收優(yōu)惠，稅收的優(yōu)惠是REITs發(fā)展的源動力。美國REITs避免了雙重征稅的問題，同時在應稅收入方面考慮了諸多因素，其應稅收入可以對歷年凈營業(yè)損失進行抵扣。

四是美國擁有一個活躍的二級市場。美國是現(xiàn)代世界金融中心，金融市場發(fā)展相當成熟，成熟的金融市場給REITs的流通提供了一個活躍的二級市場，從而提高了REITs的流動性。

從中美兩國REITs發(fā)展概況來看，美國成熟的REITs發(fā)展模式為我國推進公募REITs的落地提供了寶貴的經(jīng)驗。由于國情的不同，美國經(jīng)驗便不能照抄照搬，但依然有些經(jīng)驗值得借鑒。比如，在制度體系建設方面要出臺相應的法律法規(guī)，突破現(xiàn)有法律框架的制約，確定REITs在我國的法律地位；在稅收優(yōu)惠方面，應稅收入可以抵免歷年凈營運虧損。

（二）我國REITs的發(fā)展困境

1.國內(nèi)現(xiàn)行制度體系存在缺陷。從世界各國的REITs發(fā)展歷程來看,其發(fā)行的前提都是有國家出臺相應的法律法規(guī)或者專項立法。在上世界60年代，美國就對REITs進行了立法保障，曾三次修改稅法法案。隨后是荷蘭，澳大利亞等國家也提供了相應是法律依據(jù)；此后越來越多的國家都開始修訂了法律，為REITs的發(fā)行提供了法律支撐，由此可見立法先行的重要性。

但就目前而言，我國對REITs尚未出臺相應的專項立法，以至于REITs的發(fā)展受到制度的限制，具體表現(xiàn)如下幾個方面。

（1）在《信托法》上遇到的困境。

倘若REITs的發(fā)行是以信托的形式，那么在現(xiàn)實的交易中信托合同數(shù)量就會受到現(xiàn)有法律的限制。同時以信托為載體的資產(chǎn)支持證券是在銀行間市場發(fā)行的，從而造成了該產(chǎn)品在二級市場上的流通能力嚴重不足。這與REITs的交易靈活，易于流通的特點相違背，因此也就限制了REITs的發(fā)展。

（2）在《公司法》與《證券法》方面的困境。

我國《公司法》規(guī)定：股東的利潤分配是在公司彌補虧損以及提取公積金之后才予以分配的，這便于REITs的利益分配原則相違背，限制了REITs分配現(xiàn)金流的能力。同時《證券法》并沒有將REITs或者類REITs產(chǎn)品明確納入到“證券”的范疇，因此使得REITs的公開發(fā)行欠缺依據(jù)。

（3）稅收的制約。

稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展壯大的源動力，在我國國內(nèi)現(xiàn)行的法律體系下REITs所面臨征稅主要表現(xiàn)在兩個方面：一是資產(chǎn)重組過程，即在資產(chǎn)重組的過程中很可能會涉及到契稅，土地增值稅以及企業(yè)所得稅等多重稅負。二是投資者所得稅，即包括分紅派息部分由上市公司代扣代繳10%的所得稅；對于資本利得部分需要繳納25%的所得稅，使得REITs背負稅負過重，容易降低投資者對REITs的吸引。

2.專業(yè)化人才匱乏。目前，我國REITs的發(fā)展正處于試點，摸索階段，起步相較晚，對于REITs專業(yè)化管理方面的人才，技術(shù)都欠缺。過去我國房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理的模式已經(jīng)難以匹配今天REITs的發(fā)展的需求，專業(yè)運營管理已經(jīng)成為主流模式。因此環(huán)境的改變也對管理團隊的管理能力提出新的挑戰(zhàn)。比如對REITs管理除了涉及到房地產(chǎn)本身的知識以外還涉及到會計，審計，風險評估等方面的知識。房地產(chǎn)信托投資基金的長久發(fā)展必須依托專業(yè)化管理。所以培養(yǎng)發(fā)展這種既懂房地產(chǎn)市場又懂信托投資基金運作業(yè)務的復合型人才是REITs發(fā)展的重要抓手。

3.REITs產(chǎn)品投資分布結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)。根據(jù)NAREITD統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析得出，美國REITs的投資標的基本是：商業(yè)房地產(chǎn)——購物廣場，寫字樓；工業(yè)房地產(chǎn)——廠房，倉庫；住宅房地產(chǎn)——商品房，出租房等住宿用地，REITs產(chǎn)品投資分布結(jié)構(gòu)多樣化。然而目前，國內(nèi)所發(fā)行的房地產(chǎn)信托投資產(chǎn)品主要集中在城市的基礎設施建設等領域，投向過于集中單一，真正將資金投資于房地產(chǎn)項目的比較少，REITs在國內(nèi)發(fā)展路勁也因而收窄。

三、我國REITs發(fā)展路徑

REITs是金融服務實體經(jīng)濟，構(gòu)建多層次資本市場體系的重要途徑，是推動經(jīng)濟去杠桿，防范化解系統(tǒng)性金融風險的有效方式；是貫徹落實十九大“房住不炒”思想的重要抓手，是促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)的重要工具。

（一）制度體系建設

1.完善法律體系的建設。要想積極穩(wěn)妥推進REITs在我國的發(fā)展，法律制度建設必須先行。缺乏有關REITs的法律規(guī)定正是阻礙REITs在我國境內(nèi)發(fā)展受阻的重大原因。因此，應該對《證券法》進行修改，將REITs產(chǎn)品明確地納入“證券”的范疇；并對REITs產(chǎn)品的設立條件，投資管理，信息披露等方面做出詳細清晰地規(guī)定。

2.完善稅收體系的制度建設。針對REITs在資產(chǎn)重組過程中所可能涉及到的雙重征稅的問題，因此建議在資產(chǎn)重組過程中應該免征收土地增值稅與契稅，同時對于持有資產(chǎn)未變現(xiàn)的部分暫緩征收企業(yè)所得稅。堅持稅收中性原則，對REITs的投資者只征收一次所得稅即可，避免雙重征稅，從而營造公平競爭，有效激勵，有序經(jīng)營的制度環(huán)境。

（二）投資渠道建設

1.通過REITs發(fā)展住房租賃市場。REITs是金融服務實體經(jīng)濟，構(gòu)建多層次資本市場體系的重要途徑，是推動經(jīng)濟去杠桿，防范化解系統(tǒng)性金融風險的有效方式；是貫徹落實十九大“房住不炒”思想的重要抓手，是促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)的重要工具。由于我國金融市場發(fā)展尚未成熟的原因，在國內(nèi)融資的方式還是以間接融資為主，直接融資為輔。多年來，租賃性保障房的建設資金主要來源于依靠政府的撥款，銀行的貸款。間接融資的依賴性很強，然而一味地靠政府出資，銀行貸款的投入是遠遠不夠的，租賃市場的發(fā)展離不開社會資金的參與。REITs出現(xiàn)的最初目的就是通過集合投資者資金，投資于具有收益型的物業(yè)，從而獲得租金為投資收益。同時租賃住房的產(chǎn)權(quán)關系是清晰的，投資者的權(quán)益可以依法轉(zhuǎn)讓因此，在現(xiàn)有的法律框架下，推行REITs是具備操作空間的[3]。此外REITs還可以與政府，房地產(chǎn)企業(yè)合作三方發(fā)力收購三四線城市過剩的商品房，再轉(zhuǎn)售成租賃性保障房從而解決房地產(chǎn)去庫存壓力的問題[4]。將REITs引入租房租賃市場領域不僅使得政商合作關系得到良性發(fā)展也能夠有效降低成本，推動民生領域的投資建設，弱化了資本脫實向虛的轉(zhuǎn)化，拓寬了投資者的投資渠道，緩解了政府的財政壓力，為政府投資提供新思路。

2.通過REITs發(fā)展商業(yè)房地產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)在我國國民經(jīng)濟體系中屬于支柱型產(chǎn)業(yè)，同時也是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)。我國商業(yè)房地產(chǎn)的融資方式主要還是依賴于傳統(tǒng)的融資方式，分別為以自有資金為主的內(nèi)源融資和以銀行信貸為主的外部融資，債券，股票等直接融資方式占比較少。而內(nèi)源融資受到企業(yè)經(jīng)營狀況以及企業(yè)的節(jié)本結(jié)構(gòu)的影響比較大，于是銀行信貸渠道便成為了我國商業(yè)房地產(chǎn)最主要的融資方式。所以發(fā)展商業(yè)房地產(chǎn)的關鍵之處就是如何解決資金的周轉(zhuǎn)，顯然資產(chǎn)盤活的熱切需求勢必推動商業(yè)地產(chǎn)REITs的發(fā)展。

商業(yè)房地產(chǎn)的投資價值主要表現(xiàn)為兩方面：

(1)商業(yè)房地產(chǎn)本身增值帶來的收益。

(2)企業(yè)運營管理的收入以及出租物業(yè)所帶來的租金收入。商業(yè)房地產(chǎn)多處于核心商圈，在那里人流量大，承租人收入通常比較穩(wěn)定，使得出租物業(yè)收入也很穩(wěn)定，因而該現(xiàn)金流也符合REITs底層資產(chǎn)的選擇。構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)REITs不僅使得市場上的基礎資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，提高了規(guī)模效率，還降低了企業(yè)信用主體的融資成本。同時還可以積極推動房地產(chǎn)企業(yè)由“重資產(chǎn)運營”轉(zhuǎn)變?yōu)椤拜p資產(chǎn)運營”。在這一轉(zhuǎn)變的過程，也會使得房地產(chǎn)企業(yè)運營效益的提升，從而影響城市的發(fā)展道路進而可以更為全面的對居住進行改良。

（三）融資途徑的建設

1.商業(yè)銀行作為REITs的資金來源。抵押型REITs產(chǎn)品通常有穩(wěn)定的，可以預期的現(xiàn)金流作為支撐，同時大部分的產(chǎn)品都有信用評級以及增信措施，使得產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)設計上具有較強的穩(wěn)定性，符合銀行資管的資產(chǎn)配置的要求。同時REITs產(chǎn)品尤其是債權(quán)型REITs，占用銀行的風險資本比較少，從而有利于銀行利用自營資金進行擴大投資。

2.證券投資基金作為REITs的資金來源。由于多數(shù)的REITs產(chǎn)品都有增信措施，所以相較于債券而言，REITs產(chǎn)品不僅可以保持一個比較高的收益率還降低了融資人主體的信用風險，從而提高了投資組合的風險收益比。

3.保險公司作為REITs的資金來源。REITs產(chǎn)品可以提高保險資金運用的效益。根據(jù)保監(jiān)會有關數(shù)據(jù)顯示：利用保險資金投資與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率明顯高于同期保險資金投資與同一風險等級下的債券收益率。除此之外，類REITs產(chǎn)品還可以對保險資金的投資結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化。

（四）人才隊伍建設

重視人才建設，培養(yǎng)復合型人才。大力發(fā)展行業(yè)所需要的復合型人才是推動REITs的重要因素之一?？梢詮囊韵聨讉€方面做出嘗試：Ⅰ.加強企業(yè)與國內(nèi)外高校的合作，重視REITs領域?qū)I(yè)人才的培養(yǎng)。Ⅱ.深化與國外企業(yè)的合作，學習國外先進的管理方法與理念，在借鑒的基礎上積極穩(wěn)妥地推進自己人才隊伍的建設。Ⅲ.完善員工激勵機制。對表現(xiàn)優(yōu)秀的員工給予相應的獎勵，反之對表現(xiàn)較差的員工則應作出相應的處罰。此外通過報酬激勵機制可以吸引國外的高端人才的流入，夯實了革命隊伍。Ⅳ.給員工進行科學合理的定期培訓，使得理論與實踐熟稔于心，融會貫通。