集團(tuán)型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的思考

呂文平

摘要：集團(tuán)型企業(yè)中的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要。所以針對(duì)集團(tuán)型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)代的問(wèn)題進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)著很重要的意義，而現(xiàn)在的研究對(duì)集團(tuán)型企業(yè)這一問(wèn)題的研究甚少。集團(tuán)型資本結(jié)構(gòu)從根本上來(lái)講包括股東、監(jiān)事、董事和管理層等在內(nèi)的相關(guān)利益主體爭(zhēng)奪剩余索取權(quán)、控制權(quán)爭(zhēng)奪結(jié)果。因此，集團(tuán)公司資本結(jié)構(gòu)是否合理將對(duì)融資模式的選擇、治理結(jié)構(gòu)的形成產(chǎn)生根本性的影響。

關(guān)鍵詞：集團(tuán)企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；問(wèn)題

一、集團(tuán)型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)基本問(wèn)題的研究資本結(jié)構(gòu)

通常來(lái)講，我們所知道資本結(jié)構(gòu)可以在廣義和狹義上理解：廣義上，資本結(jié)構(gòu)是公司所有構(gòu)成資本的一部分；狹義上，資本結(jié)構(gòu)是指公司企業(yè)資本中的長(zhǎng)期資本的債務(wù)資本和權(quán)益資本，以及其構(gòu)成結(jié)構(gòu)，通常指的是產(chǎn)權(quán)比率及資產(chǎn)負(fù)債率。

公司經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)的是為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最優(yōu)化。所以說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)的理論研究主要是對(duì)資金成本、企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)及之間關(guān)系的探討與研究。

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的研究與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究是結(jié)構(gòu)理論研究的兩種重要方式。

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始者實(shí)際上是指早期的Gansman、Daja、威廉斯及莫頓等人，之后Durand對(duì)總結(jié)前人的觀點(diǎn)，提出了系統(tǒng)和綜合的概述，并對(duì)他們的理論作了一定的修正。簡(jiǎn)而言之，結(jié)構(gòu)理論可以通過(guò)凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論三種理論得到。首先這三種理論中最為成熟的是傳統(tǒng)理論。它認(rèn)為雖然企業(yè)的收益成本可以利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)提高，但是利用成本率低的債務(wù)得到的公司利益無(wú)法得到抵消，來(lái)降低加權(quán)平均資本成本，增加企業(yè)的總價(jià)值。但是，過(guò)量地利用財(cái)務(wù)杠桿，將會(huì)增加權(quán)益成本，增加了加權(quán)平均成本、降低公司權(quán)益總價(jià)值。但傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論仍存在一些缺點(diǎn)，因?yàn)檫@里面的一些參數(shù)仍然以經(jīng)驗(yàn)為準(zhǔn)，并沒(méi)有嚴(yán)格的研究做理論基礎(chǔ)，其誤差依舊很大。另外兩種理論缺陷更多，其中，利用債務(wù)可以讓綜合資本成本顯著降低是凈收益理論所持有的觀點(diǎn)。公司債務(wù)在一個(gè)企業(yè)資本所占的比例越高，綜合資本成本和債務(wù)成本越相近，一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)成本相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低，因此債務(wù)顯著的降低綜合資本，也就是增加企業(yè)收益總價(jià)值。凈經(jīng)營(yíng)成本理論認(rèn)為企業(yè)可以增加債務(wù)，但這樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加，由此就和它降低的綜合成本達(dá)到平衡，即企業(yè)綜合成本依舊不變?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論包括MM理論、Trade-off理論、Pecking Order Theory等。其中，MM即Modigliani和Miller理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，但是他的實(shí)際應(yīng)用的仍舊不高，因?yàn)樗碚撝械囊恍┘僭O(shè)和過(guò)程仍與實(shí)際情況不相符合。后續(xù)的諸多學(xué)者在此基礎(chǔ)上，分化成了‘稅差學(xué)派和‘破產(chǎn)成本主義、‘財(cái)務(wù)困境主義兩個(gè)方向，并對(duì)此做了深入研究。

二、現(xiàn)代集團(tuán)型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

（一）債務(wù)資本結(jié)構(gòu)比率的問(wèn)題

現(xiàn)代集團(tuán)型企業(yè)管理者一般通過(guò)負(fù)債管理能力給企業(yè)帶來(lái)預(yù)期的收益。因?yàn)樨?fù)債管理能力越強(qiáng)，那么一個(gè)企業(yè)償還債務(wù)的能力越強(qiáng)，所以集團(tuán)型企業(yè)管理者想通過(guò)增加債務(wù)比率提高公司效益。雖然說(shuō)集團(tuán)型企業(yè)在增加債務(wù)比率的同時(shí)也會(huì)考慮到自己集團(tuán)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，一般不會(huì)影響公比率越大，那么他的償還能力也越強(qiáng)。

（二）集團(tuán)型企業(yè)負(fù)債問(wèn)題

我們通常所說(shuō)的負(fù)債結(jié)構(gòu)是指短期負(fù)債，實(shí)際上負(fù)債結(jié)構(gòu)包括了一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債與總負(fù)債、總資產(chǎn)之間的關(guān)系。我們知道，短期負(fù)債的周期短，也就是說(shuō)它的資金周轉(zhuǎn)速度快，相比長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)說(shuō)短期負(fù)債的靈活性高，對(duì)企業(yè)的流動(dòng)資金要求也高。所以企業(yè)會(huì)通過(guò)調(diào)整短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比率來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）集團(tuán)型企業(yè)股本結(jié)構(gòu)問(wèn)題

集團(tuán)型股份公司的股本可以按照持有人身份和流通性來(lái)分。如果按持有人身份那么它可以分為國(guó)家股、法人股；如果按流通性可以分為限售股和流通股。國(guó)家股、法人股、職工股在 2008 年股權(quán)分置改革后能在二級(jí)市場(chǎng)任意流通。一個(gè)集團(tuán)可分為不同的股東，他們持有的集團(tuán)股份不同，集團(tuán)企業(yè)的第一大股東持有的公司比例相對(duì)比較穩(wěn)定，他是集團(tuán)的掌權(quán)人，但現(xiàn)在集團(tuán)企業(yè)的股份其流通性越來(lái)越大。

（四）集團(tuán)型企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿問(wèn)題

財(cái)務(wù)杠桿的公式是：財(cái)務(wù)杠桿=息稅前利潤(rùn)/（息稅前利潤(rùn)-利息）。財(cái)務(wù)杠桿是用來(lái)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，從他的公式中我們可以看出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是與財(cái)務(wù)利息有關(guān)，如果高額的利息費(fèi)用會(huì)使利潤(rùn)率的變動(dòng)性增大，那么公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大。集團(tuán)公司會(huì)通過(guò)調(diào)整債務(wù)比率來(lái)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、通過(guò)把集團(tuán)型資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行研究

集團(tuán)型資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部治理通過(guò)重點(diǎn)解決股東與管理者之間的問(wèn)題來(lái)提高內(nèi)部治理的效率，這就是代理成本理論的體現(xiàn)。這個(gè)理論具體表現(xiàn)在債務(wù)融資會(huì)增加對(duì)管理層的監(jiān)督和約束、促進(jìn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)、提高了股東及其他有著共同關(guān)系的人參與公司管理等公司治理方面的內(nèi)容。

用不同的研究方法來(lái)研究集團(tuán)型資本結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)之間的關(guān)系得出了具體結(jié)論也各種各樣。以權(quán)衡理論來(lái)講，由于公司存在負(fù)債行為時(shí)，需要定期償還公司債務(wù)，從而減少公司的管理者隨意支配的現(xiàn)金流，因此在一定范圍內(nèi)，可以抑制公司管理者過(guò)度投資以及在職消費(fèi)的行為。當(dāng)一個(gè)企業(yè)公司由于經(jīng)營(yíng)不當(dāng)，導(dǎo)致其不能履行債務(wù)契約，債權(quán)人可以按照相關(guān)契約或者法律對(duì)債務(wù)人進(jìn)行治理，以達(dá)到監(jiān)督公司管理者的效果。此外，企業(yè)管理者若管理不當(dāng)，更有可能丟掉它對(duì)企業(yè)的操控，所以負(fù)債可以降低因所有權(quán)和控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本。雖然能夠帶來(lái)減稅收益，但公司也會(huì)面臨較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。該理論認(rèn)為兩者之間為正相關(guān)關(guān)系。而優(yōu)序融資理論的認(rèn)為，一個(gè)公司企業(yè)的績(jī)效和公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出了負(fù)比例的關(guān)系。由于一些負(fù)債資本的運(yùn)營(yíng)效率不高，導(dǎo)致其綜合效益降低。

集團(tuán)型資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的績(jī)效影響以及他們之間所存在的比例，現(xiàn)有研究結(jié)論中既有兩者是正比例的關(guān)系，也有兩者是負(fù)比例的關(guān)系，還有學(xué)者認(rèn)為這兩者并不存在比例關(guān)系。

四、基于對(duì)集團(tuán)型資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的優(yōu)化建議

集團(tuán)型資本結(jié)構(gòu)關(guān)系著公司治理，二者之間的影響是互相作用的。首先，在集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)恒定的情況下，治理結(jié)構(gòu)的改變會(huì)引起股東等投資主體的變化，治理結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之產(chǎn)生變化，從而使兩者之間達(dá)到平衡。其次，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債結(jié)構(gòu)，是一個(gè)公司財(cái)務(wù)中的重要一環(huán)，財(cái)務(wù)管理又影響著公司的治理結(jié)構(gòu)。

對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，近些年來(lái)學(xué)者進(jìn)行了大量研究，其研究方法也多種多樣。通過(guò)引入代理成本，分析兩者之間的關(guān)系，可以得出公司的投資額和管理者財(cái)產(chǎn)恒定時(shí)，負(fù)債可以將公司經(jīng)營(yíng)不善帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人，從而可以進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的公司活動(dòng)而帶來(lái)較大利益。通過(guò)研究投資信息傳遞模型，得出融資順序的改變，將會(huì)導(dǎo)致公司制度類型的不同，從而導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)之間的分離程度不同，對(duì)公司治理有著重要影響。而其資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論則認(rèn)為，在“完善資本市場(chǎng)”這一假設(shè)條件下，如果不考慮公司所得稅，則公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響，主要是股權(quán)融資以及債務(wù)融資對(duì)其的影響。負(fù)債可以降低代理成本，并且債務(wù)融資可以監(jiān)督企業(yè)，使其不會(huì)隨意使用資金投資在風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目上。

而治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，主要包括股東治理特征、董事會(huì)治理特征、管理層治理特征等對(duì)其影響。股東、董事會(huì)等在治理中若能有效的互相平衡，互相結(jié)合、互相影響，對(duì)資本結(jié)構(gòu)有明顯的優(yōu)化作用。但若公司的規(guī)模較大，股權(quán)若存在較高的集中，不利與公司做出有效的、持續(xù)性的融資決定；大股東積極參與治理過(guò)程，可以起到較好的監(jiān)管作用，使公司的利益向最優(yōu)化發(fā)展。

資本結(jié)構(gòu)是集團(tuán)型公司各主體在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下爭(zhēng)奪剩余索取權(quán)、控制權(quán)、現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果，即在各利益相關(guān)者競(jìng)爭(zhēng)行為和現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的雙重作用下作出的融資行為的結(jié)果。

首先集團(tuán)型企業(yè)可以通過(guò)約束長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)完善資本市場(chǎng)，我國(guó)集團(tuán)型企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面可以通過(guò)約束續(xù)航起負(fù)債來(lái)獲得企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。因?yàn)椋瘓F(tuán)型企業(yè)的短期負(fù)債比率越高那么他的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也將增大，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏低。而且，長(zhǎng)期負(fù)債的比例增加會(huì)會(huì)給公司的成長(zhǎng)提供充足的長(zhǎng)期資金的支持。再者，集團(tuán)型企業(yè)是股份性企業(yè)，而我國(guó)的現(xiàn)狀是集團(tuán)型企業(yè)是家族控股模式，如果股份過(guò)大的存在于大股東手里，那么股權(quán)制衡程度會(huì)更弱。所以企業(yè)應(yīng)該有效形成大股東之間的制衡機(jī)制，避免某個(gè)家族或者個(gè)人股東控制整個(gè)集團(tuán)，公司的決策也將有失公正。然后，集團(tuán)型企業(yè)應(yīng)該增強(qiáng)管理層治理意愿，實(shí)行激勵(lì)機(jī)制。具體來(lái)說(shuō)，工資的激勵(lì)方式可以通過(guò)增加管理層的薪酬，現(xiàn)代的股份是控制在大股東手里，但是集團(tuán)實(shí)際的管理者是在公司直接管理人上，所以，公司的管理層對(duì)集團(tuán)發(fā)展來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。通過(guò)增加管理者的薪酬可以提高管理者的積極性，對(duì)公司的治理，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化會(huì)更加合理。最后，集團(tuán)型企業(yè)應(yīng)該暢通公司治理途徑，健全會(huì)議制度。集團(tuán)型企業(yè)運(yùn)行過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)各種問(wèn)題，這些問(wèn)題的解決很大程度上有賴于董事會(huì)和股東會(huì)會(huì)議的召開，隨著這些會(huì)議召開的次數(shù)增加，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將會(huì)更加合理。在召開股東會(huì)和董事會(huì)會(huì)議時(shí)，可以對(duì)公司管理者進(jìn)行進(jìn)一步的監(jiān)督，從而使公司管理者在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)充分考慮公司的利益，從而提高公司業(yè)績(jī)。

五、總結(jié)

企業(yè)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的概念是現(xiàn)代企業(yè)的重要理論，它對(duì)一個(gè)企業(yè)的治理有著關(guān)鍵影響，而企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)之間一定程度上存在比例關(guān)系。因此，對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理優(yōu)化升級(jí)，將會(huì)提升一個(gè)公司的管理水平，從而提升公司業(yè)績(jī)。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在集團(tuán)型企業(yè)中，治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)是兩個(gè)重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)共同研究成為解決的問(wèn)題，因此集團(tuán)型企業(yè)要從這兩個(gè)方面不斷完善，建立健全公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，從而有助于企業(yè)集團(tuán)不斷發(fā)展，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)業(yè)績(jī)最大化。因此企業(yè)利用自身科技資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)對(duì)公司新產(chǎn)品的研究和技術(shù)開發(fā)就成為了現(xiàn)代公司特別是集團(tuán)型公司發(fā)展的關(guān)鍵。

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