• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及合作模式影響因素分析

    2018-07-07 09:27:56姚利
    財(cái)會(huì)學(xué)習(xí) 2018年14期
    關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)投資者

    姚利

    摘要:本文從案例熱點(diǎn)出發(fā),分析了影響股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式的各項(xiàng)因素,先從宏觀的法律制度環(huán)境、金融及融資環(huán)境、行業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模以及投資者的偏好角度考察了外部環(huán)境因素對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式的影響,接著對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展要求、對(duì)控制權(quán)的偏好進(jìn)行剖析,并就如何設(shè)計(jì)好股權(quán)結(jié)構(gòu)及合作模式提出初步建議。

    關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu);控制權(quán);投資者

    近年來,多次發(fā)生上市公司控制權(quán)之爭,其中最引人注目的就是“萬科控制權(quán)之爭”。2015年股災(zāi)期間,寶能系從二級(jí)市場大手買進(jìn)萬科A股,幾日之內(nèi),寶能系就成為萬科第二大股東。隨后,寶能系又幾度增持,超越華潤成為第一大股東。而萬科董事長王石公開反對(duì)寶能控股萬科,將寶能系舉牌萬科推到了風(fēng)口浪尖。除了寶能系,安邦保險(xiǎn)、中國恒大也對(duì)萬科進(jìn)行了大舉增持,達(dá)到舉牌線。寶能系、華潤、安邦、萬科管理層各方圍繞股東權(quán)利、控制權(quán)安排明爭暗斗,令“寶萬之爭”更加復(fù)雜多變。隨著爭議的不斷升級(jí),其中的公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)也成了公共話題。為防止被門口的野蠻人所侵犯,公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也越來越受關(guān)注和重視。

    股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式受多種因素影響,既有宏觀層面的,如法律、經(jīng)濟(jì)、資本市場等外部環(huán)境情況,也有微觀層面的,如企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展要求、管控能力、合作雙方對(duì)控制權(quán)的偏好、資源互補(bǔ)性等。

    一、國家法律法規(guī)與制度環(huán)境

    國家對(duì)不同經(jīng)濟(jì)主體持有公司股權(quán)、股份有不同的法律規(guī)定和制度管制,這些法律法規(guī)以及執(zhí)法效率,對(duì)公司股權(quán)構(gòu)成、股東間的合作方式有一定程度的影響。例如稅法對(duì)公司所得稅規(guī)定,法律對(duì)外資比例限制的規(guī)定等,對(duì)國有企業(yè)來講,投資除了受公司法的約束,還要受國有資產(chǎn)相關(guān)管理方面的法律與其上級(jí)部門規(guī)章制度的約束,出資金額與方式的限制、投資審批鏈條的長短、對(duì)控制權(quán)的偏好在一定程度上影響了股權(quán)合作模式的選擇和合資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

    二、資本市場及融資方式等金融環(huán)境

    企業(yè)股權(quán)合作的本質(zhì)就是融資,一國的資本市場發(fā)育水平、主要融資方式會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)和合作模式。在“銀行中心”的金融體制國家中,一般會(huì)形成以間接融資為主的融資體系,銀行成為企業(yè)資金供給的中心,企業(yè)主要依靠債務(wù)融資,通過銀行籌集資金,因而形成相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而在資本市場發(fā)達(dá)的“市場中心”金融體制中,企業(yè)的融資方式是以直接融資為主,間接融資為輔,企業(yè)主要依靠股權(quán)融資,一般會(huì)形成相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí),成熟、高度透明的資本市場具有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制,能為投資者提供良好的保護(hù)機(jī)制,加速要素所有者的分化,提高資本證券化水平與股權(quán)的流動(dòng)性,從而促使股權(quán)的分散化。

    三、投資者屬性、偏好及行為

    不同的股東屬性和身份,其持股動(dòng)機(jī)、利益取向、行為能力及特征是不同的,直接影響著控制權(quán)收益和股權(quán)的流動(dòng)性偏好,從而決定了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式。

    戰(zhàn)略投資者一般包括企業(yè)集團(tuán)、產(chǎn)業(yè)資本。戰(zhàn)略投資者關(guān)注的是項(xiàng)目或企業(yè)的前景和長遠(yuǎn)利益,通過將企業(yè)做大做強(qiáng),獲得投資回報(bào),一般情況下,戰(zhàn)略投資者通常是有一定的議事能力和參與動(dòng)機(jī),對(duì)公司再融資及其他重大事項(xiàng)的實(shí)施有重大影響。因此,他們一般都會(huì)要求取得企業(yè)控制權(quán)或較大的股權(quán)份額,能夠給所投資的公司施加一定的影響力。引入戰(zhàn)略投資者,能夠滿足大量的資金需求,有利于改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、培養(yǎng)穩(wěn)定性股東,有利于引進(jìn)外部理念和經(jīng)驗(yàn)。但同時(shí)引入戰(zhàn)略投資者時(shí)要有充分溝通,并非是誰有錢就讓誰進(jìn)來,必須摸清其投資動(dòng)機(jī),是否和自己相契合,不同的戰(zhàn)略投資者投資理念是有差別的。

    財(cái)務(wù)投資者一般是金融中介,包括各類基金、投資公司等。財(cái)務(wù)投資者關(guān)注的是近期利益、企業(yè)的增值及退出渠道。通過資金及其他資源的投入,將項(xiàng)目或企業(yè)培育壯大,價(jià)值提升,然后以IPO或并購方式退出獲利。因此,他們一般都不會(huì)要求取得控制權(quán),而是交給控股股東或企業(yè)家經(jīng)營管理,只持有小部分股份。財(cái)務(wù)投資者的基本行為傾向是追求投資回報(bào)最大化,多數(shù)情況下是“為賣而買”,行為短期化傾向明顯,這要求投資項(xiàng)目要有足夠高的投資回報(bào)率。

    因此,應(yīng)該根據(jù)合作對(duì)象的動(dòng)機(jī)、需求,對(duì)合作對(duì)象的行為模式進(jìn)行分析,綜合考慮對(duì)方的動(dòng)機(jī)和需求是否與自身的戰(zhàn)略要求相沖突、項(xiàng)目的增資或現(xiàn)金流是否能滿足對(duì)方的要求來選擇合適的投資者。

    四、公司規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)

    公司規(guī)模的大小對(duì)投資者的投資額、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及重要性產(chǎn)生了影響,企業(yè)規(guī)模越大,持有相同比例的股權(quán)需要更多的投入,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大,對(duì)投資者來說,從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度,對(duì)單個(gè)項(xiàng)目或企業(yè)的投資總額會(huì)有一定約束,從而影響獲取控制權(quán)的能力。而企業(yè)規(guī)模較小時(shí),相同的投入可以獲得更多的股份,增加對(duì)項(xiàng)目或股權(quán)的控制力。

    不同的行業(yè)在不同的發(fā)展階段對(duì)資本的需求量也是不同的,會(huì)在一定程度上影響合作對(duì)象的選擇以及各類投資者的資本投入。對(duì)資本密集型企業(yè)來說,個(gè)人投資者資本有限,投資的積極性就會(huì)減弱,相對(duì)于輕資產(chǎn)模式的知識(shí)密集型企業(yè),個(gè)人投資入股的積極性與對(duì)公司的促進(jìn)作用就會(huì)比較強(qiáng),從而影響到股權(quán)結(jié)構(gòu)和合作模式。

    五、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展及對(duì)控制權(quán)的要求

    企業(yè)戰(zhàn)略決定了發(fā)展方向和重點(diǎn),對(duì)于核心主業(yè),企業(yè)一般會(huì)應(yīng)該堅(jiān)持全資或控股,保持對(duì)產(chǎn)業(yè)公司的控制權(quán),以符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展要求,確保企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)。同時(shí),也要考慮到資金需求和市場資源,可以在保持控制權(quán)的前提下,引入其他戰(zhàn)略投資者,以帶來資金、市場等資源,更好地推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展。對(duì)于非主業(yè)但有前景的業(yè)務(wù),可能會(huì)參股,充分發(fā)揮外部資源優(yōu)勢,坐享其成。既可以使企業(yè)聚焦主業(yè),減少資源、精力的分散,同時(shí)也可以獲取利益,反哺主業(yè)。對(duì)于各項(xiàng)投資項(xiàng)目,企業(yè)需要基于對(duì)重點(diǎn)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局的需要、品牌建設(shè)的需要或者對(duì)現(xiàn)金流的需要,在開展股權(quán)合作時(shí)選擇是否全資、控股還是參股。

    控制權(quán)可以更多地根據(jù)自身利益處理公司事務(wù),包括主導(dǎo)股東會(huì)、影響董事會(huì)和監(jiān)事會(huì),對(duì)項(xiàng)目選擇、高層經(jīng)理人選與薪酬、現(xiàn)金流向、股利支付率有相當(dāng)?shù)倪x擇權(quán),因此,控制權(quán)能帶來控制權(quán)收益。作為控股股東,可以運(yùn)用自身資源和能力,使公司效益有較大提升。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)能夠獲得控制權(quán)溢價(jià),控股股東可以通過控制權(quán)市場直接將控制權(quán)價(jià)值變現(xiàn)。

    企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)和階段也會(huì)影響到股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇。對(duì)于高新企業(yè)其經(jīng)營的成敗、項(xiàng)目開發(fā)的成功與否的關(guān)鍵在于是否有創(chuàng)新型人才、創(chuàng)新型人才隊(duì)伍是否穩(wěn)定,這就有必要引入骨干員工持股,綁定核心員工。如果高新企業(yè)設(shè)立之初,過分看重和引入法人股東,可能會(huì)由于其決策程序復(fù)雜、效率低而耽誤最佳決策和發(fā)展時(shí)機(jī)。但當(dāng)公司發(fā)展到一定規(guī)模,個(gè)人資本有限,就需要更多地考慮引進(jìn)法人股東,以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,優(yōu)勢互補(bǔ),同時(shí)為公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈或拓展市場提供經(jīng)驗(yàn)和協(xié)作。

    六、結(jié)論和建議

    總而言之,不同歷史發(fā)展階段、不同經(jīng)營環(huán)境以及不同的企業(yè)文化、生命周期、規(guī)模及行業(yè)特征,公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是有差異的。沒有絕對(duì)的最優(yōu)模式,只要提升企業(yè)業(yè)績與價(jià)值,就是好的股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式。

    企業(yè)在遵守國家法律法規(guī)的情況下,要根據(jù)其本身的戰(zhàn)略發(fā)展要求、資源需求、行業(yè)特征與企業(yè)的發(fā)展階段選擇合適的合作對(duì)象,引入符合要求的投資者,確定合適的合作模式,為企業(yè)帶來資金、市場、品牌和管理等所欠缺的資源,為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ),推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。對(duì)于人力資本依賴較重的企業(yè),在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),可以考慮引入高級(jí)管理人員和骨干員工持股,實(shí)現(xiàn)利益捆綁、長期激勵(lì),以吸引人才、激勵(lì)人才和留住人才,促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展。

    通過引入外部投資者,可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),建立定位清晰、權(quán)責(zé)對(duì)等、運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、有效制衡的公司治理結(jié)構(gòu),但同時(shí)也要注意風(fēng)險(xiǎn)防范,重視《公司章程》的地位和作用,把《公司章程》作為股東各方協(xié)調(diào)利益和參與公司組織、行為的契約,在《公司章程》中對(duì)控制權(quán)、權(quán)利分配以及董事會(huì)安排等重要事項(xiàng)做出明確制度規(guī)定,以減少股東干預(yù)與沖突,降低風(fēng)險(xiǎn)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]馬永斌著.公司治理之道:控制權(quán)爭奪與股權(quán)激勵(lì)[M].北京:清華大學(xué)出版社,2013.

    [2]房西苑著.資本的游戲(第二版)[M].北京:機(jī)械出版社,2012.

    [3]俞燕.舉牌萬科險(xiǎn)資之惑[J].財(cái)經(jīng),2016(19).

    (作者單位:中國航發(fā)北京航空材料研究院)

    猜你喜歡
    股權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)投資者
    投資者
    神農(nóng)科技集團(tuán)正式接收廣譽(yù)遠(yuǎn)控制權(quán)
    聊聊“普通投資者”與“專業(yè)投資者”
    新興市場對(duì)投資者的吸引力不斷增強(qiáng)
    中國外匯(2019年7期)2019-07-13 05:45:04
    FF陷控制權(quán)爭奪漩渦
    汽車觀察(2018年10期)2018-11-06 07:05:06
    萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理分析
    上市公司控制權(quán)爭奪中獨(dú)立董事的義務(wù)——以萬華之爭為例
    股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息透明度相關(guān)性的實(shí)證研究
    中國上市金融企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)績效分析
    投資者關(guān)注對(duì)IPO首日收益率影響幾何?
    侵犯人妻中文字幕一二三四区| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 欧美午夜高清在线| 脱女人内裤的视频| 亚洲精华国产精华精| 老司机深夜福利视频在线观看| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 大型av网站在线播放| 色播在线永久视频| 大型黄色视频在线免费观看| 精品国产一区二区久久| 日本五十路高清| 亚洲中文av在线| 满18在线观看网站| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产精品亚洲av一区麻豆| 欧美日韩成人在线一区二区| 丝袜在线中文字幕| 两个人看的免费小视频| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 亚洲欧美激情在线| 午夜久久久在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av | 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲一区中文字幕在线| 777米奇影视久久| 叶爱在线成人免费视频播放| www.自偷自拍.com| 亚洲国产精品合色在线| 在线看a的网站| 亚洲 国产 在线| 曰老女人黄片| 99久久99久久久精品蜜桃| 亚洲精品乱久久久久久| 女警被强在线播放| 97人妻天天添夜夜摸| 久久久久久久精品吃奶| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 国产成人精品在线电影| 久热这里只有精品99| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲专区字幕在线| 搡老乐熟女国产| 国产麻豆69| a级毛片在线看网站| 十八禁网站免费在线| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲一区中文字幕在线| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产单亲对白刺激| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 韩国av一区二区三区四区| 人人妻人人澡人人看| 精品福利永久在线观看| 五月开心婷婷网| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 久久精品国产亚洲av高清一级| 亚洲久久久国产精品| 在线观看66精品国产| 最新美女视频免费是黄的| 午夜老司机福利片| 夜夜爽天天搞| 国产一区二区激情短视频| 两个人免费观看高清视频| 99久久人妻综合| 美女视频免费永久观看网站| 热re99久久精品国产66热6| 久久国产亚洲av麻豆专区| 精品久久蜜臀av无| 欧美在线一区亚洲| 亚洲美女黄片视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 好男人电影高清在线观看| 99国产精品99久久久久| 国产成人啪精品午夜网站| 成人免费观看视频高清| 九色亚洲精品在线播放| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 脱女人内裤的视频| 国产国语露脸激情在线看| 在线免费观看的www视频| 亚洲少妇的诱惑av| 嫩草影视91久久| 午夜视频精品福利| 精品高清国产在线一区| 69精品国产乱码久久久| 90打野战视频偷拍视频| 18禁美女被吸乳视频| 一进一出好大好爽视频| 国产日韩欧美亚洲二区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 精品国产乱子伦一区二区三区| 首页视频小说图片口味搜索| 欧美精品一区二区免费开放| 男女下面插进去视频免费观看| 岛国毛片在线播放| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 一级黄色大片毛片| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产在线精品亚洲第一网站| 欧美一级毛片孕妇| 免费在线观看亚洲国产| 久久精品亚洲av国产电影网| 欧美在线一区亚洲| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产三级黄色录像| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 日韩人妻精品一区2区三区| 午夜福利在线免费观看网站| 美女高潮到喷水免费观看| 国产精品影院久久| 亚洲色图av天堂| 日日爽夜夜爽网站| 人妻丰满熟妇av一区二区三区 | 丝袜人妻中文字幕| 久久精品人人爽人人爽视色| 99热只有精品国产| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲少妇的诱惑av| 少妇粗大呻吟视频| 老汉色∧v一级毛片| 欧美人与性动交α欧美软件| 成人精品一区二区免费| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 精品久久久久久久久久免费视频 | 身体一侧抽搐| 丝袜美足系列| 欧美中文综合在线视频| 69精品国产乱码久久久| 母亲3免费完整高清在线观看| 久久亚洲真实| 久久久久久久久久久久大奶| 少妇粗大呻吟视频| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 18禁国产床啪视频网站| 亚洲伊人色综图| a级毛片黄视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 免费av中文字幕在线| bbb黄色大片| 一区二区三区精品91| 丝袜美腿诱惑在线| 亚洲精品美女久久av网站| 久久亚洲精品不卡| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 女性生殖器流出的白浆| 国产又色又爽无遮挡免费看| 国产精品免费视频内射| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产亚洲欧美精品永久| 国产亚洲欧美精品永久| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 成人黄色视频免费在线看| 超色免费av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 婷婷精品国产亚洲av在线 | 亚洲五月婷婷丁香| 又大又爽又粗| 日韩大码丰满熟妇| 免费看十八禁软件| 十八禁高潮呻吟视频| 欧美日韩亚洲高清精品| 999精品在线视频| 免费在线观看影片大全网站| 妹子高潮喷水视频| 午夜影院日韩av| 丝袜在线中文字幕| 日韩人妻精品一区2区三区| 一二三四社区在线视频社区8| 久久香蕉国产精品| 亚洲性夜色夜夜综合| 两个人免费观看高清视频| 国产日韩欧美亚洲二区| 亚洲视频免费观看视频| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产99白浆流出| 欧美人与性动交α欧美软件| 国产成人免费观看mmmm| 成人手机av| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 国产精品久久视频播放| 亚洲黑人精品在线| 国产真人三级小视频在线观看| 999久久久国产精品视频| 成年版毛片免费区| 欧美日韩av久久| 国产国语露脸激情在线看| 色精品久久人妻99蜜桃| 十八禁人妻一区二区| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 久久久精品免费免费高清| 我的亚洲天堂| 大片电影免费在线观看免费| 99久久精品国产亚洲精品| 99久久综合精品五月天人人| 国产激情欧美一区二区| 女人精品久久久久毛片| 国产成人精品无人区| 久久久久国内视频| 欧美在线一区亚洲| 一级,二级,三级黄色视频| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 老鸭窝网址在线观看| 国产精品一区二区在线观看99| 99国产综合亚洲精品| 天堂中文最新版在线下载| а√天堂www在线а√下载 | 一级毛片精品| 真人做人爱边吃奶动态| 一级毛片女人18水好多| 一区二区三区国产精品乱码| 91在线观看av| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 美国免费a级毛片| 欧美精品啪啪一区二区三区| 欧美乱码精品一区二区三区| 曰老女人黄片| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 一级a爱视频在线免费观看| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 老汉色∧v一级毛片| 极品少妇高潮喷水抽搐| 成年动漫av网址| 99re6热这里在线精品视频| 69av精品久久久久久| 人成视频在线观看免费观看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 桃红色精品国产亚洲av| a级毛片在线看网站| 99精品欧美一区二区三区四区| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 又黄又粗又硬又大视频| 色播在线永久视频| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产激情久久老熟女| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲精品av麻豆狂野| 欧美性长视频在线观看| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 在线观看免费视频日本深夜| 国产免费男女视频| 午夜91福利影院| 免费在线观看影片大全网站| 在线观看免费视频网站a站| 欧美午夜高清在线| 天堂√8在线中文| 99国产精品一区二区蜜桃av | 国产亚洲欧美98| 久久久国产成人精品二区 | 中出人妻视频一区二区| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 色婷婷久久久亚洲欧美| 91字幕亚洲| 少妇 在线观看| 精品卡一卡二卡四卡免费| 午夜激情av网站| 精品亚洲成国产av| 成年动漫av网址| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产成人免费观看mmmm| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产成人av激情在线播放| 国产精品免费大片| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美激情久久久久久爽电影 | 亚洲av日韩精品久久久久久密| а√天堂www在线а√下载 | 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 国产精品一区二区精品视频观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产成人精品久久二区二区免费| 欧美激情久久久久久爽电影 | 飞空精品影院首页| 亚洲专区中文字幕在线| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产精品.久久久| 欧美在线一区亚洲| 国产成人av教育| 搡老乐熟女国产| 老司机深夜福利视频在线观看| 婷婷成人精品国产| 国产男靠女视频免费网站| 热99久久久久精品小说推荐| 免费高清在线观看日韩| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 中文字幕色久视频| 窝窝影院91人妻| 成人精品一区二区免费| 少妇 在线观看| 精品亚洲成a人片在线观看| 人妻一区二区av| а√天堂www在线а√下载 | 激情在线观看视频在线高清 | 亚洲人成电影观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| xxx96com| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | 亚洲精品自拍成人| 视频区图区小说| 两个人看的免费小视频| 色老头精品视频在线观看| 成人国产一区最新在线观看| 宅男免费午夜| 一级,二级,三级黄色视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 两人在一起打扑克的视频| 黄片播放在线免费| 97人妻天天添夜夜摸| 国产精品久久久av美女十八| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 亚洲色图av天堂| 国产高清激情床上av| 久久香蕉国产精品| 在线看a的网站| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美激情久久久久久爽电影 | 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 中文字幕高清在线视频| 欧美性长视频在线观看| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 欧美黄色片欧美黄色片| 交换朋友夫妻互换小说| 首页视频小说图片口味搜索| 精品卡一卡二卡四卡免费| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 免费在线观看完整版高清| av超薄肉色丝袜交足视频| 777米奇影视久久| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产精品久久久久久精品古装| 国产精品国产av在线观看| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 免费不卡黄色视频| 一级毛片高清免费大全| 老司机靠b影院| 欧美黑人欧美精品刺激| 丝袜人妻中文字幕| 国产精品 欧美亚洲| 咕卡用的链子| 91成人精品电影| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 91av网站免费观看| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 黑人操中国人逼视频| 一级a爱片免费观看的视频| 大香蕉久久网| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 正在播放国产对白刺激| av免费在线观看网站| 在线观看一区二区三区激情| 99国产综合亚洲精品| 性少妇av在线| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| videosex国产| 午夜老司机福利片| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 久久精品91无色码中文字幕| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产乱人伦免费视频| 在线永久观看黄色视频| 亚洲精华国产精华精| 91老司机精品| 动漫黄色视频在线观看| 亚洲久久久国产精品| 十八禁人妻一区二区| 人妻久久中文字幕网| 亚洲av成人一区二区三| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 久久久水蜜桃国产精品网| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 久久久久久久久久久久大奶| 一级片'在线观看视频| 成年人午夜在线观看视频| 精品一品国产午夜福利视频| 又大又爽又粗| 国产激情欧美一区二区| 国产日韩欧美亚洲二区| 满18在线观看网站| 在线播放国产精品三级| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 黄片小视频在线播放| 久久久久国内视频| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久久久久人人人人人| 露出奶头的视频| 久久中文字幕人妻熟女| 日韩有码中文字幕| 亚洲午夜理论影院| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 一级作爱视频免费观看| 精品高清国产在线一区| 91成人精品电影| 人成视频在线观看免费观看| 欧美日韩福利视频一区二区| 久久久久久久久免费视频了| a级毛片黄视频| 搡老岳熟女国产| 中国美女看黄片| 91大片在线观看| 久久精品国产a三级三级三级| 性色av乱码一区二区三区2| 少妇的丰满在线观看| 动漫黄色视频在线观看| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 高清av免费在线| 国产成人欧美| 黄频高清免费视频| 老司机福利观看| 国产精品国产高清国产av | 午夜精品在线福利| 久久久久国产一级毛片高清牌| 成人永久免费在线观看视频| 极品少妇高潮喷水抽搐| 天天添夜夜摸| 亚洲avbb在线观看| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲av成人av| 国产成人欧美在线观看 | 一二三四社区在线视频社区8| av福利片在线| 丝袜美足系列| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 午夜免费成人在线视频| 久久亚洲真实| 看黄色毛片网站| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 国产精品免费视频内射| www.999成人在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 久久人妻av系列| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 日韩三级视频一区二区三区| 色婷婷av一区二区三区视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 99riav亚洲国产免费| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 天天影视国产精品| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 男女午夜视频在线观看| 黄片大片在线免费观看| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 他把我摸到了高潮在线观看| tocl精华| 国产成+人综合+亚洲专区| 一进一出好大好爽视频| 免费在线观看黄色视频的| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 久久狼人影院| 后天国语完整版免费观看| 一本综合久久免费| 国产一卡二卡三卡精品| 无人区码免费观看不卡| 美女国产高潮福利片在线看| 人妻一区二区av| 十分钟在线观看高清视频www| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 国产精品98久久久久久宅男小说| 十八禁网站免费在线| 十分钟在线观看高清视频www| 中文字幕精品免费在线观看视频| 久久精品国产清高在天天线| 日韩大码丰满熟妇| 精品高清国产在线一区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 电影成人av| 国产激情欧美一区二区| 亚洲国产看品久久| 后天国语完整版免费观看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 另类亚洲欧美激情| 免费在线观看亚洲国产| 一二三四在线观看免费中文在| 欧美激情极品国产一区二区三区| 日韩欧美在线二视频 | 久久久久国内视频| 啦啦啦在线免费观看视频4| 丰满的人妻完整版| 国产成人免费观看mmmm| 国产亚洲av高清不卡| 精品国产乱码久久久久久男人| 精品一区二区三区av网在线观看| 一级a爱片免费观看的视频| 操出白浆在线播放| 国产精品综合久久久久久久免费 | 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 国产精品久久电影中文字幕 | 1024香蕉在线观看| 女人被狂操c到高潮| 妹子高潮喷水视频| 高清黄色对白视频在线免费看| 大片电影免费在线观看免费| 又黄又粗又硬又大视频| 成年人免费黄色播放视频| 欧美中文综合在线视频| 欧美 日韩 精品 国产| 最近最新免费中文字幕在线| 国产亚洲精品一区二区www | 两人在一起打扑克的视频| 久久久精品区二区三区| 桃红色精品国产亚洲av| 亚洲欧美一区二区三区久久| 亚洲男人天堂网一区| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 欧美精品啪啪一区二区三区| 啦啦啦 在线观看视频| www.熟女人妻精品国产| 搡老岳熟女国产| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产黄色免费在线视频| 亚洲av片天天在线观看| 午夜福利乱码中文字幕| 老司机午夜十八禁免费视频| 身体一侧抽搐| 在线观看午夜福利视频| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 亚洲第一青青草原| 精品一区二区三区四区五区乱码| 欧美成人午夜精品| 叶爱在线成人免费视频播放| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 天堂动漫精品| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 精品一品国产午夜福利视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 中文亚洲av片在线观看爽 | 99国产精品99久久久久| 精品乱码久久久久久99久播| 最新在线观看一区二区三区| 身体一侧抽搐| 国产精华一区二区三区| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 咕卡用的链子| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产精品电影一区二区三区 | 中出人妻视频一区二区| av天堂在线播放| bbb黄色大片| 成人av一区二区三区在线看| 男人的好看免费观看在线视频 | 国产成人精品久久二区二区91| 韩国av一区二区三区四区| 五月开心婷婷网| 淫妇啪啪啪对白视频| 久久中文看片网| 在线播放国产精品三级| 精品国产一区二区三区四区第35| 成人国语在线视频| 亚洲精品在线观看二区| 国产国语露脸激情在线看| 黄色 视频免费看| 亚洲五月天丁香| 亚洲色图av天堂| 69av精品久久久久久| 成人精品一区二区免费| av有码第一页| 啦啦啦在线免费观看视频4| 捣出白浆h1v1| 怎么达到女性高潮| 99国产精品免费福利视频| 最新美女视频免费是黄的| 亚洲精品一二三| 中文字幕最新亚洲高清| 国产欧美日韩一区二区三| www.熟女人妻精品国产| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲avbb在线观看| 国产淫语在线视频| 国产单亲对白刺激| 亚洲美女黄片视频| 99热网站在线观看| 新久久久久国产一级毛片| 免费不卡黄色视频| 免费看a级黄色片| 女人精品久久久久毛片| 亚洲美女黄片视频| 国产区一区二久久| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 亚洲免费av在线视频| 精品人妻1区二区| 国产97色在线日韩免费| 久久久国产欧美日韩av| 国产亚洲欧美98| 国产成人系列免费观看| 亚洲精品乱久久久久久| 色在线成人网| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 免费少妇av软件| 国产单亲对白刺激| 美女午夜性视频免费| 大片电影免费在线观看免费| 午夜福利一区二区在线看| 久久人人爽av亚洲精品天堂|