我國農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)造假原因分析與啟示

奚睿哲

【摘要】我國資本市場一直存在著財務(wù)造假問題，農(nóng)業(yè)上市公司由于其行業(yè)特殊性而經(jīng)常出現(xiàn)財務(wù)造假事件引起市場關(guān)注。本文以輝山乳業(yè)財務(wù)造假為例，在回顧案例的基礎(chǔ)上，探討財務(wù)造假的手段和原因，并給出啟示與建議。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)造假；上市公司

【中圖分類號】F275

一、案例基本情況

中國輝山乳業(yè)控股有限公司的歷史可以追溯到1951年，自成立以來，輝山乳業(yè)以全產(chǎn)業(yè)鏈的特色發(fā)展模式，構(gòu)建從牧場到零售的全過程控制模式，是我國大型乳制品企業(yè)中較早實現(xiàn)奶源全部來自于規(guī)模牧場的企業(yè)。公司于2013年9月27日在香港證券交易所上市，IPO一共募得資金78億元，上市當(dāng)日收盤價為每股2.52港元。但從2014年年末開始，投資者開始拋售輝山乳業(yè)股票，輝山乳業(yè)股價開始進(jìn)入下行通道。為了維持股價，公司大股東不斷增持，2015年年末第一大股東持有公司70%以上的股票，臨近私有化退市的紅線。

在2016年12月16日，善于做空中概股的渾水公司發(fā)布針對輝山乳業(yè)的報告，認(rèn)為輝山乳業(yè)自2014年以來涉嫌財務(wù)造假，其股票估值價值接近于0。這一消息直接導(dǎo)致輝山乳業(yè)在16日上午11點30分緊急停牌，并于16日晚發(fā)出公告回應(yīng)渾水公司出具報告中的問題。渾水公司在19日發(fā)出第二份報告，輝山乳業(yè)也在當(dāng)日發(fā)出公告回應(yīng)。在這一階段的做空中，輝山乳業(yè)利用資金優(yōu)勢吃進(jìn)股票，股價仍然保持相對穩(wěn)定。

但在2017年3月下旬，輝山乳業(yè)傳出償債困難的消息，3月23日，遼寧省及沈陽市相關(guān)部門以金融維穩(wěn)的理由介入。這成為做空機(jī)構(gòu)的好機(jī)會，3月24日，輝山乳業(yè)股價暴跌，為做空事件暫時畫上句號。

在輝山乳業(yè)被渾水公司做空后，也給市場掀起了一陣波瀾。輝山乳業(yè)總負(fù)債高達(dá)400多億，但其總資產(chǎn)僅為380億。金融機(jī)構(gòu)借款方面，包括從銀行（中國銀行、工商銀行、平安銀行）途徑借款120～130億元，互聯(lián)網(wǎng)金融（紅嶺創(chuàng)投）途徑借款4億元，融資租賃（中建投租賃）途徑借款11億元。如此巨量的債務(wù)對比輝山乳業(yè)暴跌的市值，進(jìn)入破產(chǎn)重組或清算是必然的事情。

除此之外，在丑聞過后，公司高管幾乎紛紛出逃，輝山乳業(yè)的基本生產(chǎn)和工作也幾乎停滯，除去辭職的員工，其余的員工幾乎都進(jìn)入休假狀態(tài)，只有少量職能部門有極少數(shù)員工上班，員工工資也沒有辦法足額支付。

二、造假手段分析

（一）虛構(gòu)會計利潤

自從2014年開始，輝山乳業(yè)已經(jīng)報告了大量的虛假利潤。輝山乳業(yè)宣稱實現(xiàn)了苜蓿生產(chǎn)的自給自足是謊言。有大量的證據(jù)顯示，輝山乳業(yè)從Anderson公司進(jìn)口苜蓿。

在輝山乳業(yè)IPO招股說明書中，聲稱自有生產(chǎn)成本為437元人民幣/噸，而進(jìn)口苜蓿接近2 500元人民幣/噸。輝山強(qiáng)調(diào)了苜蓿農(nóng)場靠近飼料加工企業(yè)和奶牛場的物流成本和質(zhì)量優(yōu)勢。短的供應(yīng)鏈也被認(rèn)為提升了苜蓿在運(yùn)輸和處理過程中的蛋白質(zhì)含量保留狀況。基于輝山2014年的財報苜蓿產(chǎn)量，輝山乳業(yè)苜蓿的短供應(yīng)鏈可以節(jié)省8.3～11億元人民幣。但進(jìn)口苜蓿的事實使得這一表述嚴(yán)重失真。

（二）資本性支出造假

輝山乳業(yè)在其奶牛場的資本性支出上夸大了這些農(nóng)場的造價，這些資本性支出的造價是為了支撐利潤表的欺詐。自輝山IPO以來，輝山虛增奶牛場的資本性支出8.93～16億。

在輝山乳業(yè)2014～2016年的年度報告中，輝山預(yù)計建設(shè)32個牧場，每個成本接近8 900萬，總計30億元，但實際的成本大大低于這個金額，實際上很多牧場缺乏擠奶設(shè)備，并且還未完工，實際的資本性支出應(yīng)該更低。除此之外，牧場種草模式的回收期非常長，同行業(yè)對比數(shù)據(jù)無法支撐如此巨額的收益。

（三）隱匿資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

輝山管理層從輝山乳業(yè)竊取了至少1億元以上的資產(chǎn)。該行為基于輝山乳業(yè)將富裕牧場轉(zhuǎn)讓給非公開第三方有關(guān)，富裕牧場擁有至少4個奶牛場。輝山乳業(yè)管理層將富裕牧場轉(zhuǎn)移至下轄的牧合家集團(tuán)。但在2015年度輝山乳業(yè)的財務(wù)報告中，并未披露收購處置子公司的價格，從而隱匿了相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

（四）不如實披露經(jīng)營狀況

輝山乳業(yè)一直過高的財務(wù)杠桿處在違約的邊緣。數(shù)據(jù)顯示，輝山乳業(yè)外部的流通股很大一部分已經(jīng)被用作融資抵押。并且將部分資產(chǎn)投入到了其他產(chǎn)業(yè)，但是在財務(wù)報表中缺少披露，以至于需要政府出面協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)，以行政手段阻止金融機(jī)構(gòu)收回貸款。

三、輝山乳業(yè)財務(wù)造假的動因分析

（一）巨大的利益誘惑驅(qū)動

從銀廣夏到綠大地，無數(shù)財務(wù)公司進(jìn)行財務(wù)造假都是謀求上市后巨額的資產(chǎn)溢價收益。綠大地更是從2003年開始有計劃的造假上市。輝山乳業(yè)IPO募集78億元資金，大大提升了企業(yè)的流動性和并購發(fā)展能力。在IPO資金的注入下，輝山乳業(yè)也開始了擴(kuò)張之路。在輝山乳業(yè)的2016年年度報告中，其持有的牧場數(shù)由2013年的50座變成了82座，牧場持有的奶牛規(guī)模和產(chǎn)奶量都有了100%的增長。

個人方面，鑒于楊輝持有輝山乳業(yè)的大部分股份，上市后的輝山乳業(yè)使得楊凱的身家爆炸式增長，在2016年的胡潤富豪榜排名第六十六位，成為了遼寧省首富。

然而國內(nèi)乳品行業(yè)競爭呈現(xiàn)非常強(qiáng)的局限性，競爭日益激烈。輝山除了在遼寧省由于聲譽(yù)和距離成本優(yōu)勢有著非常高的占有率之外，在全國各地的擴(kuò)張都收到了強(qiáng)烈的阻礙。除了蒙牛、伊利、光明三大乳業(yè)巨頭能在全國各地進(jìn)駐市場之外，其余規(guī)模稍小的乳業(yè)企業(yè)都有自己的地盤。在輝山進(jìn)軍北京、河北等華北市場和江蘇、上海的華東市場接連不如預(yù)期之后。輝山乳業(yè)的業(yè)績開始下滑，之后為了維持更高的股票價格，輝山乳業(yè)即使在質(zhì)量上在行業(yè)內(nèi)有一定優(yōu)勢，但是仍然涉險使用財務(wù)造假方式虛構(gòu)利潤，以取得股東期望的高市值。

（二）內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和控制環(huán)境缺陷

作為東北地區(qū)的上市公司的通病，即使表面上輝山乳業(yè)是有著外資背景的公司，但實際控制人還是楊凱，官僚氣息和家族企業(yè)思想濃濃的彌漫在這所公司之中。公司的決策幾乎就掌握在總裁以及財務(wù)總監(jiān)的手中，當(dāng)財務(wù)總監(jiān)逃跑失聯(lián)時，公司早就沒有了約束機(jī)制以及應(yīng)急預(yù)案，股價暴跌也是在所難免。

除此之外，在隱匿資產(chǎn)轉(zhuǎn)移造假的事情上，公司的獨(dú)立董事機(jī)制對于巨額資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱匿事件毫無察覺和反應(yīng)，監(jiān)事會和獨(dú)立董事放任不充分披露年度報告的報出，公司內(nèi)部治理問題積重難返。

（三）融資壓力大

從資金需求來說，輝山乳業(yè)一直宣揚(yáng)的全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)形成優(yōu)勢，但事實上，牧場的盈利回收周期很長。輝山集團(tuán)極力宣揚(yáng)的可再生能源業(yè)務(wù)并未如預(yù)測那樣帶來足夠的經(jīng)濟(jì)效益。無論是傳統(tǒng)的苜蓿草牧場，還是光伏、沼澤牧場，盈利相差不大，這就給輝山乳業(yè)帶來了巨量的資金周轉(zhuǎn)壓力。使用財務(wù)造假手段進(jìn)行借款獲取成為獲取資金的主要途徑。

事實上，輝山乳業(yè)同行有著相較于居高不下杠桿率，但資金供給依舊充足。即使在幾乎已經(jīng)面臨巨大壓力的2016年，輝山乳業(yè)依然憑借自己的各種渠道取得了50億人民幣的貸款，并實行了債轉(zhuǎn)股操作，但這使得自己的再融資空間變得十分狹小。

（四）剛性兌付思想

在我國資本市場的發(fā)展中，剛性兌付一直是一個揮之不去的話題。歷史資料來看，為了維持社會穩(wěn)定，政府很少放任大型企業(yè)破產(chǎn)，因為大型企業(yè)破產(chǎn)帶來的社會不穩(wěn)定成本往往可能更大。政府出面協(xié)調(diào)接盤成為常態(tài)，這也助長了企業(yè)冒風(fēng)險激進(jìn)經(jīng)營投融資的風(fēng)格，依托政府接盤思想。

四、治理我國上市公司財務(wù)造假的對策與建議

（一）規(guī)范治理結(jié)構(gòu)和完善內(nèi)控制度

1.優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

輝山乳業(yè)作為中國上市公司典型的大股東民營企業(yè)，即使披著外資的外衣，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)多為個人持股，在這種情況下大股東憑借對公司的絕對控制權(quán)侵蝕投資者利益的現(xiàn)象普遍存在。大股東擁有絕對的控股權(quán)往往會導(dǎo)致自我意識的膨脹和對利益更貪婪的追求，因為公司的經(jīng)營管理權(quán)完全掌握在這些人手中，這為公司上下合謀進(jìn)行財務(wù)舞弊提供便利條件。因此，若想改善上市公司的財務(wù)舞弊問題，必須要解決大股東絕對控股的問題，比如引入機(jī)構(gòu)投資者。

2.完善企業(yè)內(nèi)部控制體系的建設(shè)

內(nèi)控體系建設(shè)其中一個重要的目的就是保護(hù)投資者的合法權(quán)益，因此建立標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部控制體系是上市的必要條件。但是中國的上市公司，其內(nèi)部控制體系普遍存在兩個問題，一是內(nèi)部控制制度在設(shè)計上存在缺陷，沒有發(fā)揮“防火墻”的作用；二是空有一套所謂完善的內(nèi)控制度，卻沒有得以有效的執(zhí)行，使之淪為一紙空文，更談不上遏制財務(wù)舞弊所帶來的重大錯報的風(fēng)險。所以公司本身的內(nèi)控制度必須做到有效，多部門制衡。

（二）提高證監(jiān)會監(jiān)管效率

1.加大問詢制度的范圍

上市公司和投資者的信息不對稱是一直伴隨著我國資本市場走向成熟的一個難點問題，對于上市公司年報中出現(xiàn)的問題，大多數(shù)個人投資者無法識別，這時候證監(jiān)會作為證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向上市公司問詢類似問題，減少信息不對稱給上市公司帶來的套利空間。在樂視公司已經(jīng)陷入償債危機(jī)時證監(jiān)會才發(fā)出問詢函已經(jīng)遭到市場詬病。而對于上市公司的重大事項，證監(jiān)會也應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大問詢的范圍，在本例中，如果證監(jiān)會能夠?qū)⑤x山乳業(yè)重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)移相關(guān)事項進(jìn)行問詢，管理層轉(zhuǎn)移資產(chǎn)就不會那么順利。

2.提升對事務(wù)所的處罰力度和證券業(yè)務(wù)許可門檻

作為上市公司審計單位，應(yīng)該有足夠的勝任能力去審計出上市公司的財務(wù)舞弊。但是，本案例中輝山乳業(yè)的會計師事務(wù)所畢馬威卻一直出具標(biāo)準(zhǔn)的無保留意見的審計報告，作為世界知名、我國審計收入排名第五的會計師事務(wù)所，都沒能發(fā)現(xiàn)問題，這說明事務(wù)所對于風(fēng)險應(yīng)對的不足。而證監(jiān)會近年來對公司和會計師事務(wù)所同時處罰的情況僅為處罰公司的一半左右，對于會計師事務(wù)所警示作用不足。除此之外，我國從事證券業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所比較多，在一定程度上削弱了業(yè)務(wù)許可對事務(wù)所的重要性，降低了其在從事業(yè)務(wù)時的風(fēng)險控制，證監(jiān)會應(yīng)對證券業(yè)務(wù)資質(zhì)體系進(jìn)行改進(jìn)和提升。

（三）完善資本市場相關(guān)法規(guī)并加強(qiáng)執(zhí)法

1.實行更為嚴(yán)格的退市制度

本案例中輝山乳業(yè)雖然是在香港證券交易所上市，但其股價暴跌的結(jié)果也對我國的退市制度有一定的借鑒作用。我國現(xiàn)行的上市公司退市制度最廣為人知的是2001年證監(jiān)會訂立的連續(xù)三年利潤為負(fù)值的條件。除此之外，2012年證監(jiān)會修改增加了連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)，或者連續(xù)三年營業(yè)收入低于1 000萬元，或連續(xù)20個交易日收盤價低于股票面值等條件。但對于財務(wù)造假僅需要在規(guī)定時間改正就可以逃脫退市的做法。但相較于發(fā)達(dá)國家的資本市場，對于財務(wù)造假的容忍度比較高。在紐交所的規(guī)定中，上市公司如果被發(fā)現(xiàn)有財務(wù)造假行為，交易所可以評估決定該公司是否終止上市。這種顯著增加財務(wù)造假風(fēng)險的制度能夠在一定程度上威懾有潛在財務(wù)舞弊的企業(yè)。對于退市制度的完善和執(zhí)行是這個案例中相當(dāng)重要的啟示。

2.會計師事務(wù)所、保薦機(jī)構(gòu)的追責(zé)起訴制度

我國自資本市場建立以來，對于投資者保護(hù)的法律發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于監(jiān)管法律。在這個案例中，我們應(yīng)當(dāng)加快制定完善當(dāng)上市公司出現(xiàn)財務(wù)造假引起巨額損失時的追責(zé)制度的必要性。立法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法規(guī)，證監(jiān)會、中注協(xié)尤其是社會公眾對于相關(guān)機(jī)構(gòu)的起訴實體法和程序法。對于投資者而言，由于信息不對稱的影響，很難辨別出財務(wù)造假的公司，且收到財務(wù)造假帶來的損失風(fēng)險承受能力也比較低，所以應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)立法。

主要參考文獻(xiàn)：

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