房地產(chǎn)限購政策對(duì)存量房?jī)r(jià)格的影響研究

摘要：房地產(chǎn)是一種具有消費(fèi)和投資雙重屬性的特殊商品，其價(jià)格不僅受到市場(chǎng)供需的影響，也受政府調(diào)控的影響。政府可以通過限購政策調(diào)節(jié)市場(chǎng)需求端來影響房?jī)r(jià)。文章借鑒事件研究法，以限購政策實(shí)施后三個(gè)月為政策窗口期，構(gòu)造了一個(gè)投機(jī)占比因子再進(jìn)行了回歸分析。結(jié)果表明在政策窗口期內(nèi)，投機(jī)交易數(shù)量多的小區(qū)擁有更高每平米累計(jì)收益率，投機(jī)活動(dòng)顯著地影響存量房?jī)r(jià)格。因此房地產(chǎn)限購政策會(huì)通過影響投機(jī)需求來刺激或者抑制房?jī)r(jià)。此外限購政策在短期內(nèi)是有效的，但是從長(zhǎng)期來看效果有限，而國(guó)家戰(zhàn)略布局則會(huì)對(duì)相關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。

關(guān)鍵詞：限購政策；事件研究法；投機(jī)占比因子；回歸分析

一、 研究背景

如今中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，而它的發(fā)展歷史與國(guó)家政策密不可分。在發(fā)展過程中，政府制定了房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)政策，來對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的問題進(jìn)行調(diào)控，大致可以分為6個(gè)階段。第一階段：1978年～1991年，住房商品化、土地產(chǎn)權(quán)理論的提出；國(guó)務(wù)院在四個(gè)城市進(jìn)行售房試點(diǎn)。第二階段：1992年～1997年，住房公積金制度全面推行；“安居工程”開始啟動(dòng)。第三階段：1998年～2002年，取消住房實(shí)物分配制度；實(shí)施按揭政策。第四階段：2003年～2007年，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)炒作行為盛行，多項(xiàng)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策出臺(tái)。第五階段：2008年～2009年，金融危機(jī)后金融、稅收政策刺激；4萬億的財(cái)政刺激計(jì)劃。第六階段：2010年～2013年，房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控趨緊，調(diào)控長(zhǎng)期化；“新國(guó)五條”。因此中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的飛速發(fā)展離不開相關(guān)政策支持。

近年來我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅猛，房地產(chǎn)投資年均增速達(dá)25%，而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)投資在2010年左右達(dá)到頂峰，房地產(chǎn)由增量開始向存量轉(zhuǎn)變，特別是在一線城市，例如北京在2009年存量房交易量全面超越新房。2016年北京存量房市場(chǎng)交易異?；馃幔灰琢恐本€上升促使房?jī)r(jià)普遍飛速上漲。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是提出了“房子是用來住的，不是用來炒的”。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，住房既是消費(fèi)品也是投資品，因此特別容易受到金融投機(jī)活動(dòng)的影響。

現(xiàn)在影響房地產(chǎn)市場(chǎng)因素的文獻(xiàn)研究主要分為兩個(gè)方面。一是房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系：多數(shù)國(guó)外學(xué)者Capozza（2002）、Tsatsaronis（2004）研究表明經(jīng)濟(jì)基本面中的宏觀數(shù)據(jù)能較好地解釋房?jī)r(jià)變化；另有少數(shù)Gallin（2006）基于實(shí)證文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面并不能很好地解釋；而國(guó)內(nèi)學(xué)者沈悅（2004）研究表明目前我國(guó)房?jī)r(jià)的快速上漲已經(jīng)偏離了經(jīng)濟(jì)基本面，政府政策以及投機(jī)等因素開始顯著影響著房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是房?jī)r(jià)與非經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系：主要關(guān)注房地產(chǎn)調(diào)控政策與房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系，如Muellbauer（1997），Lastrapes（2000）以及Priemus（2003）分別從信貸政策、貨幣政策和土地政策來研究；而國(guó)內(nèi)學(xué)者王來福（2007）的研究主要關(guān)注在貨幣政策方面；另外還有研究信貸增長(zhǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系，Collyns（2002）所使用的數(shù)據(jù)的大多是宏觀的銀行信貸數(shù)據(jù)。

本文以房地產(chǎn)限購政策實(shí)施后三個(gè)月為政策窗口期，將住房需求區(qū)分為投機(jī)需求和其他需求，投機(jī)需求指短期投資活動(dòng)以兩年內(nèi)之內(nèi)交易為期限，而其他需求包含消費(fèi)性需求和長(zhǎng)期投資需求。因此我們以投機(jī)需求構(gòu)造出投機(jī)占比因子，主要研究了貨幣政策窗口期內(nèi)小區(qū)的投機(jī)占比因子與同比兩年前的每平米累計(jì)收益率之間的關(guān)系。

二、 理論分析

目前我國(guó)的房地產(chǎn)相關(guān)政策主要是以調(diào)控需求端為主，主要通過首付比例和限制購買資質(zhì)等方式來設(shè)置入市門檻。房地產(chǎn)的需求一般可以分為消費(fèi)性需求和投資性需求：消費(fèi)性需求指將房地產(chǎn)作為商品消費(fèi)以滿足個(gè)人居住和企業(yè)生產(chǎn)辦公等需求；而投資性需求指將房地產(chǎn)作為投資品，希望能夠在其中獲得投資收益的需求。消費(fèi)性需求在短期內(nèi)缺乏彈性；而投資性需求受貸款利率影響很大，在短期內(nèi)房地產(chǎn)供給不變的情況下，當(dāng)貸款利率下降，投資者獲得資金的成本減少，從而刺激投資需求，房地產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上升。

房地產(chǎn)開發(fā)商通過拍賣的方式購得土地的使用權(quán)，資金回收需要很長(zhǎng)時(shí)間，因此開發(fā)商為了填補(bǔ)資金的缺口，往往會(huì)對(duì)外融資，在融資的來源中銀行貸款占了大部分，因而利率特別是貸款利率成了影響房地產(chǎn)商融資成本的重要因素。貸款利率上升會(huì)減少貸款需求，從而減少房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資，進(jìn)而減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給，房?jī)r(jià)就會(huì)上升。另外我國(guó)的土地制度決定了土地供給是缺乏彈性的，土地市場(chǎng)只有一個(gè)供給者，即壟斷者；壟斷者總是會(huì)有使其壟斷收益最大化的傾向，當(dāng)有關(guān)政策刺激投資需求時(shí)，即需求曲線上移，房?jī)r(jià)就會(huì)上升；相反房?jī)r(jià)就會(huì)下跌。

因此在新房?jī)r(jià)格居高不下的同時(shí)，新房區(qū)位相近的存量房市場(chǎng)中的賣方又會(huì)以新房?jī)r(jià)格作為標(biāo)的，這種現(xiàn)象在我國(guó)一二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)中普遍存在，尤其是熱點(diǎn)地區(qū)，致使存量房也居高不下。

三、 實(shí)證分析

1. 數(shù)據(jù)和政策選擇。本文以北京地區(qū)存量房市場(chǎng)為具體研究對(duì)象，采集了2015年～2016年北京市1 805個(gè)小區(qū)其中通州區(qū)411個(gè)小區(qū)的存量房成交數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于北京鏈家網(wǎng)站上的公開信息。在此期間我們以2015年3.30新政和2016年9.30新政為主要政策窗口期來考察房?jī)r(jià)變化，同時(shí)選取通州成為副中心、通州普通限購和通州商住限購為單獨(dú)事件或政策作為沖擊事件來觀察市場(chǎng)反應(yīng)，相關(guān)限購政策和事件的時(shí)間截取，皆以政府正式文件為準(zhǔn)，參考自相關(guān)機(jī)構(gòu)的官方網(wǎng)站上的公開文件通知。

2. 變量構(gòu)造。對(duì)于每個(gè)小區(qū)我們構(gòu)造了一個(gè)投機(jī)占比因子——SP，即每個(gè)小區(qū)中交易時(shí)間不滿兩年的交易量占總交易量的比重。在北京一般過戶時(shí)間約為半年，因此從買入到賣出至少需要一年左右的時(shí)間，而出售也需要一定的時(shí)間，其他需求的交易者不會(huì)在這么短的時(shí)間內(nèi)頻繁出手，因此我們將交易時(shí)間未滿兩年的交易活動(dòng)歸結(jié)為投機(jī)活動(dòng)。

我們還選取了房屋用途——HP和學(xué)區(qū)房——SH這兩個(gè)虛擬變量作為控制變量。房屋用途HP一般主要分為兩類：普通住宅和商業(yè)辦公類。此外學(xué)區(qū)房SH，也是影響房?jī)r(jià)的重要因素，因此在回歸中我們也加入了這一變量。

我們首先將一年分為24期，一期為半個(gè)月，即以每個(gè)月15日為界。因?yàn)橛行┱叩墓紩r(shí)間在月中，并不都是從月初開始執(zhí)行，如此劃分時(shí)間區(qū)域能更準(zhǔn)確反映政策發(fā)生前后的差異。接著我們將計(jì)算每個(gè)小區(qū)的每期內(nèi)的所有成交的每平米價(jià)格的均值，這是為了計(jì)算歷史同期的收益率，因?yàn)橥黄趦?nèi)的每筆交易個(gè)體存在一定差異而且必不可能為同一套房子，因此計(jì)算相鄰兩筆交易之間的收益率毫無意義。此外這樣做可以盡可能的回避了不同戶型間差異，集中反映小區(qū)間的差異。然后通過均值與兩年前同一時(shí)期均值作比較，計(jì)算出相隔48期的每期收益率。就像前文提到的每筆房屋從買入到賣出過戶的一般周期需要一年多，因此選擇兩年的間隔計(jì)算收益率更能貼近同一房子前后兩筆交易的真實(shí)情況。最后我們?cè)俑鶕?jù)各個(gè)政策的時(shí)間窗口期計(jì)算出該窗口期內(nèi)的累計(jì)收益率——CYR用于回歸分析，例如2015年的3.30新政，窗口期為2015年4月到6月，累加這期間6期相對(duì)于兩年前的歷史同期收益率即可到3.30新政的CYR。

3. 主要結(jié)果與分析。我們以限購政策作為事件研究的對(duì)象，首先我們計(jì)算出政策窗口期內(nèi)某小區(qū)的投機(jī)占比因子SP；接著計(jì)算出該政策窗口期內(nèi)該小區(qū)的同比兩年前的每平米累計(jì)收益率CYR；最后對(duì)二者作回歸分析，以檢驗(yàn)政策執(zhí)行后通過影響投機(jī)需求，是否會(huì)顯著地引起收益率的變化。因此，我們以3.30新政為例做回歸分析，政策窗口期為2015年4月1日到6月30日：

CYR_0330BJi=？琢+？茁1SP_0330BJi+？茁2HPi+？茁3SHi+？著i（1）

下標(biāo)i代表各個(gè)小區(qū)；CYR_0330BJ代表3.30新政窗口期2015年4月1日到6月30日間的累計(jì)收益率CYR；SP_0330BJ代表3.30新政末期的投機(jī)占比因子SP；HP和SH是兩個(gè)虛擬變量，分別代表房屋用途HP和學(xué)區(qū)房SH。

表1第一列顯示，SP的回歸系數(shù)為正并且在1%上顯著，意味著在3.30新政窗口期內(nèi)，北京小區(qū)存量房成交數(shù)量中的投機(jī)數(shù)量占比每多0.1，其每平米累計(jì)收益率就多增加0.08%。也就是說在3.30新政實(shí)施后三個(gè)月內(nèi)，投機(jī)數(shù)量越多的小區(qū)其每平米收益率越高，二者呈顯著的正向關(guān)系?？墒瞧鋽M合度只有0.109，說明投機(jī)數(shù)量占比只能很少的解釋收益率的部分變化，這是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)生活中影響房?jī)r(jià)收益的因素還有很多，盡管我們已經(jīng)控制了其中的房屋用途和學(xué)區(qū)房因素。但是這并不影響我們研究限購政策實(shí)施期間，投機(jī)需求與收益率之間的關(guān)系。表1第二列是9.30新政窗口期內(nèi)的回歸結(jié)果，SP系數(shù)也不再顯著，這說明投機(jī)數(shù)量的變換不再能解釋收益率的變化，也就是說9.30政策雖然能抑制投機(jī)需求，但是在這段時(shí)期內(nèi)北京市的存量房?jī)r(jià)格已不再由投機(jī)數(shù)量的變化來決定。

表2是通州小區(qū)存量房成交數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，其意義與表1類似。可以看到在3.30新政窗口期內(nèi)，通州小區(qū)中投機(jī)數(shù)量占比每多0.1，其每平米累計(jì)收益率就多增加0.058 5%，且在5%上顯著，這說明在此窗口期內(nèi)通州小區(qū)的投機(jī)數(shù)量與收益率也是呈顯著的正向關(guān)系。表2第二列是確定通州成為北京市行政副中心前后三個(gè)月內(nèi)的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，可以看到其SP系數(shù)大于3.30新政且在1%上顯著，其擬合度也在上升，解釋力增強(qiáng)。這說明在該消息的影響下，小區(qū)投機(jī)數(shù)量的增加進(jìn)一步帶動(dòng)了其每平米收益率的增長(zhǎng)。表2第三列是通州普通住宅限購窗口期內(nèi)的回歸結(jié)果，可以看到SP系數(shù)為正且在5%上顯著，但是小于第二列，擬合度也在下降，說明在該限購政策窗口期內(nèi)雖然小區(qū)投機(jī)數(shù)量的增加依然可以帶動(dòng)其每平米收益率的增長(zhǎng)，但幅度已經(jīng)減弱了，該政策起到了一定的作用。表2第四列是通州商住房限購窗口期內(nèi)的回歸結(jié)果，其SP系數(shù)大于之前的3倍且擬合度增加，但是由于樣本中的數(shù)據(jù)全部為通州普通住宅，原因詳見前文，所以該組數(shù)據(jù)結(jié)果并不能夠反映通州商住限購政策的效果，只能說明在該段時(shí)期內(nèi)通州小區(qū)中投機(jī)數(shù)量對(duì)收益率的影響力在增強(qiáng)。表2最后一列是在9.30新政窗口期內(nèi)通州小區(qū)的回歸結(jié)果，其SP系數(shù)大約是商住房限購窗口期的1.5倍且擬合度大幅增加，顯示了在9.30實(shí)施后三個(gè)月內(nèi)的通州小區(qū)中的投機(jī)數(shù)量的變化依舊對(duì)其每平米的收益率的變化起了非常大的正向作用，9.30新政在通州小區(qū)未取得理想的效果。

對(duì)比表1和表2第一列，我們可以看到北京市的SP系數(shù)要大于通州，這說明在此期間市區(qū)中投機(jī)數(shù)量的變化對(duì)收益率變化影響更大，同時(shí)第一列的結(jié)果顯示了3.30刺激房市的政策都起到了一定的正向作用。對(duì)比表1第二列和表2第五列，通州小區(qū)的SP系數(shù)增大幅增長(zhǎng)的同時(shí)市區(qū)的SP系數(shù)已不在顯著，這說明了通州小區(qū)中投機(jī)數(shù)量對(duì)收益率影響大幅增強(qiáng)，而市區(qū)中的投機(jī)數(shù)量的變化已不再是解釋其收益率變化的主要因素，因此9.30抑制房市的政策存在著顯著的差異，通州小區(qū)可能存在著“逆向選擇效應(yīng)”。

四、 結(jié)論與政策建議

本文主要研究了限購政策實(shí)施之后，對(duì)相關(guān)存量房市場(chǎng)上交易活動(dòng)的影響，主要結(jié)論如下：

在房市低迷時(shí)期，放松首付的房地產(chǎn)限購政策可以有效地活躍房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是可以顯著地刺激投機(jī)需求拉升房?jī)r(jià)進(jìn)而帶動(dòng)收益率的攀升。但是在房市火熱時(shí)，緊靠單一的收緊首付政策所起到的抑制房市的效果十分有限。同時(shí)針對(duì)性地限購政策則具有一定的短期時(shí)效性。另外國(guó)家層面的戰(zhàn)略布局也會(huì)對(duì)相關(guān)地區(qū)的房市具有長(zhǎng)期的正向影響。

基于以上結(jié)論，本文提出建議：首先住房的主要功能還是居住，相關(guān)政策應(yīng)滿足居民的剛性居住需求和改善型需求，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)以套利為主要目標(biāo)，相關(guān)政策應(yīng)該增大投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng)的門檻以及增加其持有住房的成本。其次要實(shí)施差異化的政策來抑制住房投機(jī)，要因時(shí)因地具有針對(duì)性的調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)，注意政策實(shí)施的短期效應(yīng)，不能單一的依靠限購政策來調(diào)控市場(chǎng)，需要多種手段并用。最后要充分考慮重大事件，如相關(guān)國(guó)家層面的戰(zhàn)略布局，對(duì)特定地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊，政策的設(shè)計(jì)需要具有前瞻性。

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作者簡(jiǎn)介：侯瑞（1986-），男，漢族，江蘇省連云港市人，中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理。

收稿日期：2018-02-25。