創(chuàng)新績效能否助力企業(yè)登上創(chuàng)新層

蘇展 榮興 戴恒 何齊嘉

【摘要】本文基于中南部四省于新三板掛牌的企業(yè)，對分層制兩個層級的企業(yè)及分層前后兩個階段分別搜集反映企業(yè)創(chuàng)新實力的指標(biāo)數(shù)據(jù)，建立DEA模型并進(jìn)行對比分析，認(rèn)為創(chuàng)新層的財務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)于基礎(chǔ)層，但新三板分層制存在低效率現(xiàn)象。根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)和創(chuàng)新效率建立Logit模型，研究哪些指標(biāo)能夠助力企業(yè)入選創(chuàng)新層，發(fā)現(xiàn)反映企業(yè)規(guī)模和營運能力的指標(biāo)最為重要，而創(chuàng)新績效影響相對較小，因此創(chuàng)新層的創(chuàng)新更多的是政策創(chuàng)新而非主體創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】新三板 分層制 中小企業(yè) 創(chuàng)新績效 DEA模型 Logit模型

一、引言

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下稱“新三板”），是我國場外的證券發(fā)行交易市場，定位于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)提供上市、融資、股份轉(zhuǎn)讓的業(yè)務(wù)。十九大報告提出“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”，新三板作為我國多層次資本市場的有機(jī)組成部分，重要性無需贅言。

新三板定位于服務(wù)中小企業(yè)，民營企業(yè)“用近40%的資源，繳納了50%以上的稅收，創(chuàng)造了我國60%以上GDP，貢獻(xiàn)了70%以上的技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開發(fā)，提供了80%以上的就業(yè)崗位，發(fā)展成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分和我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要基礎(chǔ)”。我國民營企業(yè)中絕大多數(shù)是中小企業(yè)，在十九大報告中首次明確提出“要支持民營企業(yè)發(fā)展”，“加強(qiáng)對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持”。

但是困擾中小企業(yè)的融資難問題一直存在，目前我國中小企業(yè)進(jìn)行融資的三大特點是融資渠道單一、融資成本高、融資成功率低。為解決中小企業(yè)融資難的問題，國家積極地拓寬融資渠道，相繼建立起中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場、股權(quán)交易中心，支持和鼓勵中小企業(yè)的直接融資，積極構(gòu)建合理的多層次資本市場結(jié)構(gòu)。

2015年11月24日《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》發(fā)布，其中指出“掛牌公司在發(fā)展階段、市值、經(jīng)營規(guī)模、融資需求等方面呈現(xiàn)出越來越明顯的差異”，有必要進(jìn)行分層管理。2016年5月27日《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》（以下簡稱“管理辦法”）出臺，明確提出創(chuàng)新層企業(yè)的三大標(biāo)準(zhǔn)，滿足其一即可進(jìn)入創(chuàng)新層。這三條標(biāo)準(zhǔn)分別涉及盈利，成長性和流動性等方面。除滿足這三條標(biāo)準(zhǔn)之一外，還對股票融資、公司治理提出必要的要求。6月24日正式發(fā)布創(chuàng)新層企業(yè)名單，在初步名單之外，核實市場異議后調(diào)整39家進(jìn)入創(chuàng)新層，另有3家企業(yè)自愿放棄進(jìn)入創(chuàng)新層，最終創(chuàng)新層名單有953家企業(yè)。

創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層是可以轉(zhuǎn)換流動的，管理辦法第十三條明確說明“于每年5月最后一個交易周的首個轉(zhuǎn)讓日調(diào)整掛牌公司所屬層級”，“基礎(chǔ)層的掛牌公司，符合創(chuàng)新層條件的，調(diào)整進(jìn)入創(chuàng)新層；不符合創(chuàng)新層維持條件的掛牌公司，調(diào)整進(jìn)入基礎(chǔ)層”。并且，新于新三板掛牌的企業(yè)，滿足一定標(biāo)準(zhǔn)可以直接進(jìn)入創(chuàng)新層，同時在財務(wù)披露，公司治理等方面不符合要求的企業(yè)，也可以于20個轉(zhuǎn)讓日內(nèi)從創(chuàng)新層直接調(diào)整入基礎(chǔ)層。

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目前新三板掛牌情況如表所示，制度實施一年多以來，創(chuàng)新層由953家增至現(xiàn)在的1344家（截至2018年1月13日），其中既有新掛牌企業(yè)的進(jìn)入，也有部分企業(yè)被調(diào)整出創(chuàng)新層。分層的意義在于為后續(xù)的公募入場、做市商擴(kuò)容（允許非券商機(jī)構(gòu)參與做市）、降低投資者準(zhǔn)入門檻、引入競價交易等一系列創(chuàng)新政策打好基礎(chǔ)。至于創(chuàng)新層企業(yè)能否承載完善市場功能和審慎推進(jìn)市場創(chuàng)新，是否真正在“發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營規(guī)模、融資需求”和公司績效上和基礎(chǔ)層企業(yè)有區(qū)別，值得深入研究。

二、文獻(xiàn)綜述

J.A.Schumpeter（1912）是最先提出技術(shù)創(chuàng)新概念并使之成為非常具有影響力的理論的科學(xué)家。在國外進(jìn)行創(chuàng)新績效的研究中，早期的學(xué)者大多把注意力集中在企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動中創(chuàng)新產(chǎn)出的效率上。后來的學(xué)者如Duguet和Mairesse（1998）則把企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)投入，產(chǎn)出以及企業(yè)的生產(chǎn)效率相結(jié)合，從企業(yè)的層面對創(chuàng)新績效進(jìn)行了深入的分析。Nunes et al.（2012）分別對高新企業(yè)和非高新企業(yè)做了對比，發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平與成長性呈現(xiàn)一種先下降再上升的U形關(guān)系，非高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平則成為企業(yè)成長性的抑制因素。相比之下，國內(nèi)學(xué)者對技術(shù)創(chuàng)新水平與企業(yè)成長性的研究起步較晚。陳曉紅，李喜華，曹裕（2009）綜合考慮了技術(shù)創(chuàng)新的五類影響因子，研究結(jié)果表明專利及技術(shù)性高管對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高尤為重要。

關(guān)于企業(yè)借助上市對企業(yè)自身發(fā)展的影響，國內(nèi)外也有不少文獻(xiàn)。I an M.Oades（2007）認(rèn)為科技創(chuàng)新型企業(yè)借助上市可以促進(jìn)其快速成長，發(fā)展和兼并等活動。徐兵（2007）認(rèn)為需要研究和建立基于中國上市公司特色的加權(quán)綜合評價模型，模型不僅要涵蓋傳統(tǒng)的財務(wù)績效評價體系，又要根據(jù)中國上市公司特色選取其他非財務(wù)績效評價體系。許金龍（2016）認(rèn)為新三板上市中小企業(yè)是研究我國中小微企業(yè)融資約束問題的良好樣本，經(jīng)過科學(xué)、合理的篩選過程，選取了132家新三板上市中小企業(yè)的公開數(shù)據(jù)作為樣本。對Almeida（2004）提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感模型做了一定的拓展和延伸，得出我國中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平緩解了企業(yè)面臨的融資約束程度，且這種緩解作用具有一定的滯后性。樊瑞萍（2016）分析了美國納斯達(dá)克市場的兩次分層經(jīng)驗，然后對新三板分層實施前后不同公司的表現(xiàn)進(jìn)行比較，得出以下結(jié)論：整體成交公司家數(shù)上并沒有增多；創(chuàng)新層公司的成交量有所提高，而基礎(chǔ)層公司有所下降；四類公司中，創(chuàng)新——協(xié)議類公司在平均有成交的公司家數(shù)、成交量和換手率上均有所改善。

目前為止，少有文獻(xiàn)基于新三板創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)及其分層前后的數(shù)據(jù)對比研究新三板分層制度影響。本文立足于此，首先對選取的數(shù)據(jù)以及實證模型進(jìn)行描述，之后分析結(jié)果，最終得出結(jié)論并給出相關(guān)建議。

三、建立模型

本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)模型（DEA- data envelopment analysis），選定投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)，建立CCR和BCC模型。CCR模型是在規(guī)模報酬不變的假設(shè)上，線性規(guī)劃求解出滿足Pareto最優(yōu)解的有效生產(chǎn)前沿面，并根據(jù)單個CMU的偏離程度之比來計算其技術(shù)效率。之后，BCC模型取消了規(guī)模報酬不變的假設(shè)，將技術(shù)效率（TE）分解為純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE）兩個乘數(shù)，進(jìn)一步擴(kuò)大了該方法的有效范圍。DEA模型是以線性規(guī)劃的方式來優(yōu)化投入產(chǎn)出指標(biāo)，衡量企業(yè)效率的有效方法。

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決策單元計為DMUj（1≤j≤n）

xij=DMUj對第i種輸入的投入量，xij>0； i=1，2，3，…m；

ysj=DMUj對第s種輸出的產(chǎn)出量，yrj>0； r=1，2，3，…s；

vi=對第i種輸入的一種度量（或稱權(quán)）；

ur=對第r種輸出的一種度量（或稱權(quán)）。

我們對中南部四?。ê?、安徽、河南、廣東）較早于新三板掛牌企業(yè)進(jìn)行了數(shù)據(jù)收集，共收集了100家企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，其中創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層各50家。財務(wù)數(shù)據(jù)從2014年至2017年，共六個指標(biāo)。投入指標(biāo)包括股東數(shù)量、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，選擇這些投入指標(biāo)的原因旨在能夠綜合考慮企業(yè)的規(guī)模，資本結(jié)構(gòu)和營運能力。產(chǎn)出指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率、無形資產(chǎn)和營業(yè)收入，旨在考慮企業(yè)的盈利能力和業(yè)務(wù)規(guī)模，將無形資產(chǎn)納入其中，試圖用專利權(quán)，商標(biāo)權(quán)來反映企業(yè)的創(chuàng)新實力和成果。

因為因變量即分層情況是二值變量，適合使用Logit模型，該模型采用極大似然估計的迭代方法找到系數(shù)最大可能的估計，假定P表示企業(yè)進(jìn)入基礎(chǔ)層的概率，xi為影響企業(yè)分層的解釋變量。

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其中t為虛擬變量，（分層前為0，分層后為1）；OR為營業(yè)收入；ROE為凈資產(chǎn)收益率；IA為無形資產(chǎn)；DA為資產(chǎn)負(fù)債率；NS為股東數(shù)量；TA為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；CE為創(chuàng)新績效。

由■得到：

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通過極大似然法可以得到參數(shù)的估計值，將其代入模型既可以算出各公司進(jìn)入基礎(chǔ)層的概率：

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四、數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計

（二）同一層級分層前后的比較

創(chuàng)新層企業(yè)的技術(shù)效率服從正態(tài)分布，我們用t檢驗，得出顯著性水平為0.853，不拒絕原假設(shè)，認(rèn)為創(chuàng)新層企業(yè)在技術(shù)效率上，并無顯著性差異。而對于不符合正態(tài)分布的純技術(shù)效率和規(guī)模效率，選擇Wilcoxon秩合檢驗，得出結(jié)果為0.391和0.0832，在5%的顯著性水平下，不拒絕假設(shè)。

基礎(chǔ)層企業(yè)并不服從正態(tài)分布，選擇Wilcoxon秩合檢驗，此時，可以認(rèn)為技術(shù)效率和規(guī)模效率在分層后有了顯著性差異（p值分別為0.002和0.000），純技術(shù)效率也到了邊緣顯著（0.066），

（三）基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層對比

對于非配對、非正態(tài)樣本對比選擇Mann-Whitney檢驗，結(jié)果顯示創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層在效率上并沒有顯著差別，僅僅是分層后的規(guī)模效率達(dá)到了邊緣顯著（0.08），結(jié)合均值來看，應(yīng)該是基礎(chǔ)層的規(guī)模效率有了顯著的提高。因此，我們認(rèn)為分層后反而基礎(chǔ)層的規(guī)模效率比創(chuàng)新層出色。

（四）原始數(shù)據(jù)

考慮到兩者在效率上并沒有顯著差異，因此我們對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計分析。對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行Mann-Whitney檢驗，可以認(rèn)為創(chuàng)新層企業(yè)在營業(yè)收入、凈資產(chǎn)收益率、無形資產(chǎn)、股東數(shù)量上顯著高于基礎(chǔ)層企業(yè)，而這些指標(biāo)是和分層制的標(biāo)準(zhǔn)是一致的，考慮到企業(yè)的盈利能力，成長能力和在新三板市場上的流動性，而經(jīng)過篩選的企業(yè)的確在財務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)更好。

考慮到兩者在效率上并沒有顯著差異，因此我們對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計分析。對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行Mann-Whitney檢驗，可以認(rèn)為創(chuàng)新層企業(yè)在營業(yè)收入、凈資產(chǎn)收益率、無形資產(chǎn)、股東數(shù)量上顯著高于基礎(chǔ)層企業(yè)，而這些指標(biāo)是和分層制的標(biāo)準(zhǔn)是一致的，考慮到企業(yè)的盈利能力，成長能力和在新三板市場上的流動性，而經(jīng)過篩選的企業(yè)的確在財務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)更好。

五、Logit模型結(jié)果

運用軟件求解得：

因為解釋變量較多，我們用VIF來檢驗?zāi)Ｐ偷亩嘀毓簿€性，結(jié)果如下，因此我們認(rèn)為該模型多重共線性并不嚴(yán)重。

模型結(jié)果顯示，對企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層的概率有顯著影響的變量是營業(yè)收入、股東數(shù)量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。而我們關(guān)注的創(chuàng)新績效并沒有顯著性影響。營業(yè)收入和股東數(shù)量都反映了企業(yè)的規(guī)模，而他們的回歸系數(shù)均為負(fù)，因此說明這些因素和進(jìn)入基礎(chǔ)層的概率為負(fù)向關(guān)系（即和進(jìn)入創(chuàng)新層的概率為正向關(guān)系）。因此，我們采用逐步回歸法篩選最合適的解釋變量。

因此我們可以得出回歸模型：

由此可見，在上述指標(biāo)之中，影響最大的是股東數(shù)量、營業(yè)收入和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標(biāo)。而股東數(shù)量和營業(yè)收入都可以反映企業(yè)規(guī)模，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反應(yīng)的是企業(yè)的營運能力。股東數(shù)量是標(biāo)準(zhǔn)一中的要求，營業(yè)收入是標(biāo)準(zhǔn)二的要求。但是創(chuàng)新績效的影響微乎其微，并在后序模型優(yōu)化中刪去。

六、結(jié)論

股東數(shù)量、營業(yè)收入和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對分層的影響較大，而創(chuàng)新績效的影響相對較小。前者已經(jīng)在分層標(biāo)準(zhǔn)里已經(jīng)蘊(yùn)含了，但是這些指標(biāo)，規(guī)模，營運能力，并沒有帶來具有創(chuàng)新效率的產(chǎn)出，即無形資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率，說明新三板分層制的存在低效率的現(xiàn)象。

標(biāo)準(zhǔn)一中指出“股東人數(shù)的多少代表了掛牌公司公眾性的強(qiáng)弱”，創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的股東人數(shù)確實存在顯著差異，但是該差異是在分層前就已經(jīng)存在的，并不是因為分層制才出現(xiàn)的。“一般情況下，股東人數(shù)越多的公司公眾性越強(qiáng)、交易越活躍、股權(quán)越分散”，新三板分層制的目的之一是適當(dāng)降低投資者的限制，但是選入創(chuàng)新層的企業(yè)的股東數(shù)量是不是已經(jīng)飽和，更需要引進(jìn)投資者的是否是股東數(shù)量較少的優(yōu)質(zhì)企業(yè)值得深入研究。

標(biāo)準(zhǔn)二指出“設(shè)置最低收入要求，可以將增長率很高但營業(yè)絕對值過低的掛牌公司排除”，因此創(chuàng)新層必須要一定規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，一般而言風(fēng)險會較小。但是，我們需要注意新三板定位于服務(wù)“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型”中小微企業(yè)，而標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于創(chuàng)新層的企業(yè)的描述—“篩選出市場關(guān)注的不同類型公司進(jìn)入創(chuàng)新層”較為模糊。就本文的結(jié)果來看，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)往往是中小微企業(yè)中的大型企業(yè)。

我們最為關(guān)注的企業(yè)的創(chuàng)新績效，其實影響相對來說不大，因此我們認(rèn)為創(chuàng)新層的“創(chuàng)新”，是一種政策創(chuàng)新，而并不是公司主體的創(chuàng)新能力，創(chuàng)新績效未必能夠幫助企業(yè)登上創(chuàng)新層。

綜上所述，我們可以歸結(jié)一些新三板分層制的取向：

第一，在效率上，創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)創(chuàng)新效率差異并不是十分顯著，原因是分層制的標(biāo)準(zhǔn)選擇用財務(wù)指標(biāo)，可能忽略了對企業(yè)效率的衡量。

第二，處于創(chuàng)新層的企業(yè)分層前的規(guī)模和盈利能力上，顯著優(yōu)于基礎(chǔ)層企業(yè)，這和新三板的遴選標(biāo)準(zhǔn)基本一致。

第三，不論是處于創(chuàng)新層還是基礎(chǔ)層，科技型中小企業(yè)都難以兼顧規(guī)模，效率和創(chuàng)新。分層后創(chuàng)新層企業(yè)的表現(xiàn)不太穩(wěn)定，基礎(chǔ)層的表現(xiàn)卻更好，二者之間的差異在縮小，分層存在低效率現(xiàn)象。

七、建議

（一）分層制的功能需要更加清晰的界定

從前問的研究來看，目前新三板的創(chuàng)新層更多是一種政策創(chuàng)新，并不是篩選出創(chuàng)新實力強(qiáng)的中小企業(yè)，因此“創(chuàng)新”之名容易產(chǎn)生誤會。對于不同規(guī)模、處于不同發(fā)展階段的企業(yè)進(jìn)行有區(qū)分的管理，對優(yōu)質(zhì)的公司放寬限制，與更廣大投資者分享企業(yè)發(fā)展的紅利，當(dāng)然是利國利民的好事。至于審慎推進(jìn)市場創(chuàng)新，挑選市場關(guān)注的不同類型的企業(yè)，還需要更明確的界定，以便為未來更進(jìn)一步的分層提供參考。

（二）分層標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該納入考核效率的指標(biāo)

分層制的目的之一是降低投資風(fēng)險，那么用規(guī)模和盈利能力來篩選是合理的，但是新三板本身定位于服務(wù)中小企業(yè)，過分強(qiáng)調(diào)規(guī)模并不太合適。因為企業(yè)規(guī)模過大往往要耗費大量資源在非生產(chǎn)性的管理工作上，可能會失去中小企業(yè)的活力和創(chuàng)造性。因此我們建議在標(biāo)準(zhǔn)里納入創(chuàng)新性，成長性方面能力的考察，這才是更具有新三板特色的分層標(biāo)準(zhǔn)。必須承認(rèn)，效率的評價沒有財務(wù)指標(biāo)客觀，也不好獲取。但是新三板分層制除了每年的一次大規(guī)模調(diào)整外，大多數(shù)時間還是在剔除創(chuàng)新層的企業(yè)，這也說明了新三板的分層存在低效率現(xiàn)象?？梢赃m當(dāng)引入評級機(jī)構(gòu)，民間團(tuán)體，社會組織的能動性來完善分層標(biāo)準(zhǔn)。

（三）謹(jǐn)慎對待政策紅利

新三板分層的目的在于降低信息的搜集成本、提高投資的分析效率，增強(qiáng)風(fēng)險的控制能力，引導(dǎo)投融資的精準(zhǔn)對接。企業(yè)一旦進(jìn)入創(chuàng)新層，自然是政策利好，但是它們之后的表現(xiàn)不如預(yù)期。新三板分層制帶來的紅利可能是達(dá)摩克利斯之劍。創(chuàng)新層企業(yè)很可能在分層前就已經(jīng)相對飽和，并不需要再增加投資者數(shù)量，對他們提出更高的財務(wù)披露的要求、增加推進(jìn)市場創(chuàng)新的期望也可能增加它們的負(fù)擔(dān)。更需要資源的反而是優(yōu)質(zhì)的小企業(yè)。

中小企業(yè)融資難是一個世界性的難題，沒有進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)也不必?fù)?dān)心，每年的名單還會調(diào)整，市場分流掉的冗余資金也未嘗不是一件好事。新三板應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資者的需要幫助創(chuàng)新層的掛牌公司吸引更多的投資，并對于資金進(jìn)行更好的引導(dǎo)，減少運用效率低和盲目擴(kuò)張等問題。

作者簡介：蘇展（1997-），男，漢族，湖北武漢人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院學(xué)生；榮興（1997-），男，漢族，湖北武漢人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院學(xué)生；戴恒（1997-），男，漢族，湖北武漢人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院學(xué)生；何齊嘉（1997-），女，漢族，湖北襄陽人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院學(xué)生。