中國人保回A：資本新故事

俞燕

歷時將近十年，中國人民保險集團股份有限公司（下稱“中國人?！?，1339.HK）終于拿到了A股“入場券”。6月5日，證監(jiān)會召開的2018年第85次IPO發(fā)行審核委員會會議，審核通過了中國人保A股的IPO申請。

這意味著，A股第五只保險股即將誕生。此時距國務院批復其A+H股同步上市方案已過去了六年。

順利過會之后，中國人保董事長繆建民和參加發(fā)審會的成員們在證監(jiān)會門口留念。自從2017年11月原董事長吳焰調任社?；鹄硎聲崩硎麻L，中國人保回歸A股的重任就轉到了繆建民手上。

就在上會前一天，一向行情平淡的中國人保H股，突然量價齊升，拉出一根大陽線，以8.89%的漲幅報收，A股保險板塊亦隨之聯(lián)動，顯示出市場對其過會毫無懸念的信心。

根據(jù)中國人保招股說明書，其在上交所登陸A股，擬發(fā)行數(shù)量不超過約45.99億股。位居A股發(fā)行史籌資規(guī)模第八名，創(chuàng)八年來IPO募資紀錄，遠超中國人壽（15億股）、中國平安（11，5億股）、中國太保（10億股）和新華保險（1 59億股）的IPO規(guī)模。按照其發(fā)行前每股凈資產3.23元估算，其籌資規(guī)模將在100億元以上。

市場持續(xù)低迷之時，前有藥明康德和工業(yè)富聯(lián)（富士康）上市，后有互聯(lián)網(wǎng)巨頭們紛紛宣布回A，中國人保以“巨無霸”之姿登陸A股，投資者對其的反應意外地有些平淡。

這種反應此前已有跡象，無論是去年5月16日中國人保發(fā)布公告宣稱將回歸A股之時，還是9月預先披露A股招股書，市場反應亦遠不如此前幾只保險股回歸A股時熱烈。

在《財經》記者采訪中，數(shù)位機構投資者表示對中國人保A股興趣不大，屬于可投可不投的范圍。因為在當前的形勢下，中國人保實現(xiàn)A股上市更像是完成一項政績工程，無關股價及估值。不過亦有一些機構投資人士表示，作為大型藍籌股，其股價表現(xiàn)比較穩(wěn)健，會予以適當配置。

一些個人投資者則堅決地表示不會投資，認為其作為以傳統(tǒng)業(yè)務為主的國有股，遠不如打“金融+科技”概念的中國平安更有市場題材?！按笙笃鹞?，能舞得起來嗎？”一位個人投資者調侃。

正式拿到IPO批文后，中國人保將展開路演。在獨角獸回歸A股的潮流下，在已有多只保險股的市場中，姍姍來遲的中國人保，面對投資者該怎樣講一個資本新故事？

A股市場遲到者

在幾家上市保險公司中，中國人保的回A之路格外曲折。

在資本市場，中國人保曾是先行者。2003年11月6日，中國人保旗下的人保財險（2328.HK），作為海外上市的首只內地金融股在香港掛牌上市，開啟了內地保險股登陸資本市場的歷史。此后，中國人壽、中國平安、中國太保、中國太平、新華保險、中國再保險乃至眾安在線陸續(xù)上市，其中，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險已登陸A股。

自從2012年12月中國人保在香港市場整體上市以來，何時同歸A股，便成為其管理層被時常問到的一個話題。市場如此關心這個問題在于，按照國務院當時批復的中國人保上市方案，原本是A+H股同步整體上市。

早在十年前，中國人保便宣布要實現(xiàn)整體上市，而第一步是要將這家老牌保險集團先整體改制為股份制公司。2009年9月，中國人保完成整體改制，為未來整體上市邁出了第一步。2012年5月，國務院批復了中國人保A+H股上市方案。

不過，種種跡象表明，中國人保的A股之路暗含諸多變數(shù)，從其宣布整體上市以來，已經歷了三次IPO暫停。比如，中國人保2008年宣布擬整體上市不久，IPO暫停八個月，直至2009年6月。IPO重啟的當月，中國人保的整體改制方案獲得國務院批準。但在同一個月，《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》開始實施，新股發(fā)行改革開始啟動。

在幾家上市保險公司中，中國人保的回A之路格外曲折。圖/視覺中國

2012年，在國務院批準中國人保A+H股同步上市方案五個月后，IPO再次暫停，這一次的暫停期長達15個月，直至2014年1月。

為了實現(xiàn)整體改制上市，中國人保走上了一條跨越式發(fā)展之路，通過迅速擴張做大規(guī)模。規(guī)模激增的代價是資本金不斷承壓。2009年以來，人保財險的償付能力充足率一度跌至111%，逼近監(jiān)管紅線，2010年亦僅有115%。2008年以來，人保財險和中國人保都已發(fā)行了數(shù)筆規(guī)模不等的次級債。按當時中國人保內部的說法，“業(yè)務發(fā)展與償付能力之間的矛盾仍然比較突出”。因此，盡快實現(xiàn)上市，成了中國人保的當務之急。

一邊是A股IPO再次重啟時間難料，另一邊是資本金頻頻告急，中國人保被迫先行實現(xiàn)H股上市，以時間換空間。最終于2012年12月7日在港交所掛牌，成為首只整體上市的國有保險股。以231.97億港元的募資凈額，創(chuàng)下當年香港最大規(guī)模IPO。

何時同歸A股也開始成了市場和投資者關心的例行話題，而中國人保管理層亦多次表態(tài)，要擇機在A股上市，但暫無時間表。

2015年，在迅速啟動的牛市行情下，中國人保再次重拾A股上市議題。然而，一場突如其來的股災，又一次打破中國人保的回A夢想。IPO再次被暫停，直至當年11月。

2017年，四大保險A股掀起幾波火爆行情，在上證指數(shù)重同3100點之時，中國人保5月16日發(fā)布公告稱，擬發(fā)行不超過約45.99億股A股，發(fā)出正式啟動回A的信號。此時距離國務院批復的A+H股同步上市方案，已過去了五年。

五年間中國人保已物是人非，高層以不同形式完成了更迭：2017年1月，中國人保副董事長兼總裁王銀成因涉嫌嚴重違紀被帶走審查，并于今年5月因受賄罪獲刑11年。一直以實現(xiàn)A股上市作為夙愿的董事長吳焰，則于去年11月轉任社保基金理事會副理事長。去年4月剛從中國人壽集團總裁調任中國人?？偛玫目娊?，接替吳焰出任中國人保董事長。中國人?；貧wA股的收官之戰(zhàn)，便由繆建民坐鎮(zhèn)。

據(jù)一位參與過IPO項目的公司董秘介紹，2017年A股IPO的平均審核周期為15個月，過會后要在6個月之內完成上市，不過今年IPO項目的進程比以往都大大加快。從2017年9月證監(jiān)會正式受理其申請材料到過會，中國人保歷時9個月。據(jù)了解，中國人保在上交所IPO的排隊序號為88。

有投行人士指出，在獨角獸紛紛回A的形勢下，中國人保掛牌的窗口選擇非常重要。據(jù)了解，2012年中國人保H股上市時，便選擇了美國出臺QE3之后、國際熱錢持續(xù)流入香港的窗口期。

截至發(fā)稿時，中國人保尚未拿到正式批文。中國人保方面表示，后續(xù)的上市進程將陸續(xù)披露。

目前中國人保還未披露上市的具體時間安排，但補充資本金已成為其當下的“剛需”。過會前夕，中國人保和人保壽險分別發(fā)行了180億元和120億元的資本補充債，從而使其綜合償付能力充足率分別達到219%和299%。

業(yè)務板塊強弱不均

從H股上市到回歸A股的五年間，保險業(yè)和金融監(jiān)管環(huán)境，都發(fā)生了巨變。從2013年以來，保險業(yè)推行三大市場化改革、民營險企崛起、幾大金控系在保險業(yè)攻城略地，直至原保監(jiān)會（現(xiàn)銀保監(jiān)會）原主席項俊波“落馬”后，一切喧囂戛然而止。保險業(yè)迎來整肅，要求“保險姓保、回歸保障”。今年以來，在三大攻堅戰(zhàn)和金融體制改革之下，強化金控監(jiān)管則成為金融監(jiān)管之重。

有業(yè)內人士指出，在當下的監(jiān)管環(huán)境中，國有金融集團的優(yōu)勢和地位凸顯。根據(jù)監(jiān)管部門此前的提法，大型保險公司要發(fā)揮“壓艙石”和“定海針”的作用。

作為大型保險集團，目前中國人保已完成了保險產業(yè)璉的全面布局。在H股上市之前，中國人保旗下保險板塊已涵蓋財、壽、健康、資管、投控、資本和保險中介，并控股大成基金和中誠信托。H股上市之后，繼續(xù)擴充金融版圖，成立了東海航運保險、人保養(yǎng)老險和人保再保險，實現(xiàn)了保險產業(yè)鏈的全領域布局。在其他金融領域，分別成為興業(yè)銀行（601166.SH）和華夏銀行（600015.SH）的第二大股東，成立保互通（北京）有限公司拿下支付牌照，成立重慶人保小額貸款公司，開張公募基金業(yè)務，成立人保資管香港公司占位香港市場。在當下最熱的金融科技領域，中國人保亦有布局，成立了人保金融服務有限公司（下稱“人保金服”）、邦邦汽車銷售服務（北京）有限公司（下稱“邦邦汽車”）和愛?？萍脊荆蛟旖鹑诳萍计脚_和孵化項目。

如果從產業(yè)布局上來看，中國人保比中國人壽、中國太保和新華保險更全面和多元。不過，多位保險業(yè)和投資人士認為，目前中國人保只是在形式上完成產業(yè)鏈布局，但各板塊發(fā)展不均，其核心價值仍在于保險業(yè)務尤其是財險業(yè)務。如果從估值來說，人保健康和人保養(yǎng)老等業(yè)務板塊，甚至連人保壽險的估值都為負。

在A股招股說明書里，中國人保亦主要呈現(xiàn)其以保險為主業(yè)的優(yōu)勢，表示要強化財險在集團保險主業(yè)的核心地位。

無論是總資產、凈資產還是凈利潤，人保財險一直占據(jù)大頭。A股招股說明書顯示，截至2017年底，集團合并總資產987923億元，其中，人保財險為5246.53億元，人保壽險為3818.02億元，人保健康為430，96億元，占比分別為53.70%、38.64%和4.36%。

從凈資產來看，人保財險為1319.60億元，人保壽險為318.09億元，人保健康僅為56，33億元。人保財險2017年度實現(xiàn)凈利潤197.12億元，人保壽險為6.23億元，人保健康僅為0.07億元。

市場份額上，截至2017年底，人保財險在財險市場的市場份額為33.14%，超出第二名平安財險13個百分點，依然保持著絕對優(yōu)勢。人保壽險在人身險市場的市場份額僅為4.08%，在幾家保險股中排名最低。

“財險和壽險的市場增長和估值模式不一樣，對于投資者來說，壽險公司更有投資空間，這一點可以從國壽、新華的股價表現(xiàn)看得出來。中國人保的財險屬性太強，人保財險和中國人保H股股價—直沒有太出色的表現(xiàn)。”一位私募人士表示。

對于財險公司來說，經歷三輪費率改革的車險業(yè)務，是目前財險市場最大的變量。車險亦占據(jù)七成份額的人保財險，亦經受著車險費改之下的競爭壓力。一家中型財險公司人士表示，如果車險費率完全放開，搞真正的差異化競爭，人保財險還撐得住嗎？市場份額恐怕會直線下降。亦有財險業(yè)人士透露，人保財險之所以長期保持市場絕對份額，與其作為國有公司在某些業(yè)務領域和市場，擁有的政策扶持和傾斜不無關系。

事實上，在越來越多市場主體競爭之下，近年來人保財險的份額已逐年下降，維持在三成的局面。目前人保財險也在調整策略，應對車險費改帶來的市場影響，提出車險去中介、強化自有渠道，推動車險業(yè)務發(fā)展超越，在非車險則尋求培育新動能。

成立已有12年的人保壽險，經歷了H股上市前拔苗助長式發(fā)展之后，如今也走上結構調整之路。從以往銀保業(yè)務占據(jù)絕對份額，到逐漸加大個險業(yè)務占比，打造“大個險”格局。銀保渠道從2015年的63.25%，降至2017年的49.69%，個險渠道則從2015年的27.42%升至2017年的40.28%。截至2017年底，其個險渠道新業(yè)務價值占比已達85.18%。

據(jù)了解，從2015年下半年開始，人保壽險的個險渠道依托新版基本法和城市業(yè)務突破項目，開發(fā)城市高端客戶群體，全面拓展城市個險渠道期交業(yè)務，使得個險渠道漸漸成為期交業(yè)務拓展和價值貢獻的主渠道。

不過，轉型非一日之功，人保壽險亦承受了轉型的陣痛。由于壓縮躉繳業(yè)務，其總體保費增速受到不小的影響。其原保費收入2017年同比僅增加1.12%。凈利潤則從2015年的35.76億元降至2017年的6.23億元。人保壽險副董事長、總裁傅安平此前在2017年中報發(fā)布會后對《財經》記者稱，2018年的工作目標是業(yè)務不能負增長，價值期交力爭不低于上年。

一位投資界人士表示，與其他保險集團相比，人保壽險的業(yè)務確實做得不算好，但也有優(yōu)勢，比如利用人保財險的網(wǎng)點協(xié)同降低展業(yè)成本，加之轉型已有一定效果，長期來看可能仍有增長空間。

國泰君安報告亦認為，人保壽險和人保財險都可從其交叉銷售中獲益。招股說明書顯示，2017年，人保財險、人保壽險和人保健康之中，同時購買兩個公司以上保險產品的投保人數(shù)量為441.2萬人，人均購買保單數(shù)量為4.96件。2017年，通過業(yè)務協(xié)同實現(xiàn)的規(guī)模保費為264.03億元。

不過，亦有壽險公司人士認為，人保壽險的轉型起步有點晚了，錯過了最佳時機，個險隊伍和市場影響力的培育都需要相當長的時間，最終完成轉型并形成規(guī)模效應尚需時日。

開打金融科技牌

在金融科技的風潮之下，一直給人以傳統(tǒng)老公司印象的中國人保，也打出數(shù)字化戰(zhàn)略的旗幟，要以“+互聯(lián)網(wǎng)”激活其傳統(tǒng)優(yōu)勢，以“金融+數(shù)據(jù)+科技”的驅動模式，培育出新的競爭優(yōu)勢。

據(jù)一位知情人士透露，繆建民接掌中國人保后，非常重視金融科技，剛接任就在規(guī)劃數(shù)字化戰(zhàn)略，其本人對這一領域亦有很深的研究。

今年4月，中國人保正式發(fā)布了數(shù)字化戰(zhàn)略。中國人保副總裁唐志剛表示，數(shù)字化戰(zhàn)略是中國人保當前乃至今后一個時期改革發(fā)展的重要戰(zhàn)略之一，將從客戶體驗、業(yè)務運營及商業(yè)模式三個方面全面實施數(shù)字化戰(zhàn)略，推動九大數(shù)字化轉型。

中國人保招股說明書披露，其科技研發(fā)投入已超過行業(yè)平均水平（保費收入的0.5%），達23.82億元。

據(jù)了解，根據(jù)中國人保的規(guī)劃，將整合線上線下資源，打造數(shù)據(jù)、服務管理、綜合移動、綜合e化和綜合接入五大平臺。

此前壽險、健康險、財險等業(yè)務板塊，已開展了數(shù)字化運用。此次數(shù)字化戰(zhàn)略除了在投保、理賠、營銷、產品開發(fā)等傳統(tǒng)業(yè)務領域進一步推進，另一個重要一環(huán)是將人保金服作為重要支點，開展金融科技業(yè)務。

在2014年籌劃的互聯(lián)網(wǎng)電商公司基礎上成立的人保金服，被中國人保原董事長吳焰視為“最有想象力的一次嘗試”，將其定位為中國人保布局互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新支點，將在汽車后市場、普惠金融、大數(shù)據(jù)、征信、支付、電子商務、健康、養(yǎng)老等方面開展跨界整合，構建綜合金融及綜合生活服務“生態(tài)圈”。

根據(jù)人保金服的戰(zhàn)略定位，其要成為主營業(yè)務的服務支持平臺、金融科技項目孵化平臺、金融科技資源整合平臺、電網(wǎng)銷渠道整合管理平臺和金融科技資本運作平臺，按業(yè)務板塊分為汽車服務、支付、普惠金融業(yè)務和科技保險板塊四大類。

不過，2016年成立已近三年，人保金服近期才在市場上發(fā)出聲音。經過一年孵化期，于去年12月成立了邦邦汽車，宣布進軍汽車后市場領域。今年1月又推出愛保科技有限公司。

一位人保金服人士對《財經》記者表示，現(xiàn)在金融與科技之間的行業(yè)邊界更加模糊，人保金服要引入互聯(lián)網(wǎng)模式，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等外部資源連接，同時與人保的既有優(yōu)勢進行打通和連接，與中國人保各子公司之間形成互補、激活和對接，“把上下游資源和資本用數(shù)據(jù)進行內外連接，形成生態(tài)”。在該人士看來，這是傳統(tǒng)保險機構的一次“系統(tǒng)性革命”。

在金融科技領域，市場化是最重要的基因，人保金服孵化的這些市場化項目，對于這家體制內的國有保險公司來說，不次于巨大挑戰(zhàn)?！鞍畎钇囀羌兪袌龌闹黧w，在人才激勵機制上，我們也希望能夠按市場化，但是還在探索?！鄙鲜鋈吮＝鸱耸勘硎?。

邦邦汽車是以車主服務為中心的生態(tài)平臺，招股說明書稱其將打造成為“汽車后市場獨角獸”，旨在向中國人保以及保險業(yè)內輸出技術服務。

人保金服旗下的普惠金融業(yè)務平臺重慶人保小額貸款有限責任公司，則主要是開展與保險主業(yè)相關的產品，比如保單貸、汽車服務信貸產品等。另一個平臺愛?？萍脊緞t主要以車房等財險領域為切入點，未來將進一步向健康險和壽險領域進行戰(zhàn)略布局。

據(jù)了解，支付板塊方面，人保金服計劃通過串聯(lián)中國人保的業(yè)務場景，提供覆蓋保險全產業(yè)鏈的支付和金融科技增值服務，打造統(tǒng)一的綜合賬戶體系和鏈接通道，支撐各子公司產品和服務輸出，形成一個賬戶、一攬子產品和一站式服務的業(yè)務格局。目前其支付金融服務平臺“麥保付”已正式上線，與人保財險的網(wǎng)銷系統(tǒng)進行了對接，實現(xiàn)保險產品在“麥保付”平臺的銷售。

人保金服目前通過孵化項目與外部資源構建了資本鏈條?！斑^去和外界主要是業(yè)務合作，現(xiàn)在則是通過資本延伸了產業(yè)鏈。我們的優(yōu)勢在于，我們是擁有資源的資本。”上述人保金服人士表示。

一位金融科技領域人士認為，如果說平安的金融科技版塊賦能于其綜合經營，人保目前打造的金融科技板塊一個很大的不同在于，其還是主要圍繞著保險主業(yè)尤其是財險展開。

不過，這亦帶來一個問題：內部資源如何調配，是否會動了對方的“奶酪”。如何界定集團與子公司、子公司之間的管理權限和邊界，對于中國人保是個不小的難題。據(jù)接近中國人保的人士透露，各子公司都有各自的一畝三分地，體制內的改革“非常難”。比如，人保金服涉及到的車險業(yè)務數(shù)據(jù)，和人保財險對接就很難。

雖然中國人保在招股說明書里羅列了詳細的數(shù)字化戰(zhàn)略藍圖，但多位財險業(yè)人士認為，中國人?，F(xiàn)在的一個問題在于，其IT資源分散在各子公司，整個信息系統(tǒng)基礎很差?，F(xiàn)在提數(shù)字化戰(zhàn)略，其實是在補過去的短板，現(xiàn)在才進行整合，恐怕需要幾年時間才能實現(xiàn)全部落地。

一位知情人士透露，其實早在2010年，吳焰就打算成立人保科技公司，力求實現(xiàn)IT統(tǒng)一，打通客戶和業(yè)務平臺，同時而向市場。但是遭到王銀成的堅決反對，“因為會觸動他在人保財險的利益，所以錯過了良機”。

對于目前中國人保打造“車主生態(tài)圈”、“健康養(yǎng)老生態(tài)圈”等生態(tài)圈戰(zhàn)略，安信證券研究中心副總經理、金融行業(yè)首席分析師趙湘懷報告認為，目前雖已取得一定進展，但還沒有形成實際應用的生態(tài)圈。

有金融科技界人士認為，如果未來人保金服發(fā)展較好，可以象平安旗下的平安好醫(yī)生那樣實行分拆上市，對于提升中國人保的股價，或許會起到很好的提振作用。

如何給“大象”估值

H股上市之后，股價長期徘徊在發(fā)行價附近、交投清淡的中國人保，這一次該怎樣面向A股市場投資者，講一個資本的好故事，獲得一個較好的股價表現(xiàn)？

早在中國人保H股上市時，中國人保內部認定的理想發(fā)行價是8元/股，市值為3300億元左右則比較合適。不過，最終定價區(qū)間為3.42港元-4.03港元，對應的2012年市凈率是2.42倍-2.85倍（同期行業(yè)平均值為2.16倍），內含價值區(qū)間則為1.4倍-1.8倍。

與普通公司主要采用市凈率和市盈率估值不同，保險公司的估值要復雜得多，尤其是多元化的保險集團。

據(jù)投行界人士介紹，財、壽險和集團的估值各有不同，對于壽險公司來說，如果僅看凈資產，無法真實衡量其價值，新業(yè)務價值的判定是一個重要的影響因素。如果是多元化的集團公司，則根據(jù)其不同業(yè)務的風險特性和投資同報等因素，對其子公司進行分類逐個估值再加總，在其匯總值的基礎上給予10%左右的折讓。

一位投資界人士指出，在當前的各種監(jiān)管政策下，作為一家國有金融機構，不能僅僅單純從基本而上進行估值，除了內含價值指標，中國人保的發(fā)行價格有幾個重要的影響囚素：一是根據(jù)財政部2009年頒布的《金融企業(yè)國有資產轉讓管理辦法》規(guī)定，其定價不得低于最近一期經審計的每股凈資產（中國人保發(fā)行前每股凈資產為3.23元/股）。

此外，根據(jù)證監(jiān)會的IPO“窗口指導”要求，中國人保還要遵循A股發(fā)行價不得高于其H股前N天的平均股價、一般不得高于行業(yè)平均市盈率的規(guī)定，以及不得高于23倍市盈率等規(guī)定。

如同戴著鐐銬跳舞的大象，在諸多非基本面因素約束下的中國人保，會得到什么水平的估值？上述投資界人士表示，目前中國人保H股的市盈率遠低于23倍，市凈率則長期低于1倍。綜合考量下，如果財險板塊按其H股交易估值，其他業(yè)務按1倍市凈率，預期其A股首發(fā)的市凈率在1.0倍-1.2倍的可能性較大，其最低估值約為1700億元。

國泰君安報告亦給予中國人保1倍的發(fā)行市凈率，估計其總募資規(guī)模將達155.57億元。

優(yōu)賠在線CEO白玉瑋認為，傳統(tǒng)保險公司的估值相對比較小，據(jù)其了解，一家全產業(yè)璉的中型保險公司，投資人給出的估值不過幾十億元?！叭绻袊吮４蚪鹑诳萍嫉母拍睿赡芄乐禃玫胶艽蟮奶嵘?，對投資者也會有不錯的吸引力?！?/p>

不過，“金融科技”牌也并非絕對安全。此前打出金融科技概念的眾安在線（6060.HK）和平安好醫(yī)生（1833.HK），上市不久都已相繼經歷破發(fā)。“反正我是不會買它（中國人保）的，即使打新，恐怕升值空間也不會大，看看它的H股表現(xiàn)就知道了?！币晃簧敉顿Y者表示。