盾安債務(wù)危機(jī)背后多元化布局過快過廣而顧此失彼？

劉照普

5月22日下午，“盾安系”旗下兩家上市公司盾安環(huán)境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）對外公告停牌進(jìn)展，稱“盾安控股是否能妥善解決債務(wù)清償問題尚存在很大的不確定性”，兩家公司均系5月2日開市起停牌，截至5月31日，兩家公司尚處在停牌狀態(tài)中。

這場停牌由“五一”前后爆發(fā)的盾安控股集團(tuán)（下稱“盾安集團(tuán)”）債務(wù)危機(jī)引發(fā)，這場債務(wù)危機(jī)經(jīng)過發(fā)酵，已經(jīng)波及上市公司、地方政府、金融機(jī)構(gòu)等各個層面。

突然爆發(fā)的危機(jī)

5月初，網(wǎng)上流傳著一份盾安集團(tuán)向浙江省主要領(lǐng)導(dǎo)“求救”的文件。

根據(jù)這份名為《關(guān)于盾安控股集團(tuán)債務(wù)危機(jī)情況的緊急報告》的文件介紹的情況，盾安集團(tuán)各項有息負(fù)債超過450億元，其中包括120億元的待償付債券，并稱“絕大部分銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款都集中在浙江省內(nèi)，如果出現(xiàn)信用違約，將會對省內(nèi)眾多金融機(jī)構(gòu)造成重大傷害，并可能會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險”。

據(jù)媒體報道，5月2日浙江省金融辦召開盾安集團(tuán)債務(wù)協(xié)調(diào)會，浙江省政府要求成立“盾安集團(tuán)債務(wù)協(xié)調(diào)小組”，浙商銀行是協(xié)調(diào)小組的主任單位。參會者除監(jiān)管機(jī)構(gòu)外，還包括省國開行，省進(jìn)出口銀行，工農(nóng)中建交五大行的省行，興業(yè)、中信、民生等行的浙江分行，浙商銀行，以及華融、長城、信達(dá)等資產(chǎn)管理公司的浙江分公司。媒體援引參會人員說法稱，各大金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)場表態(tài)“不抽貸”。

盾安環(huán)境5月4日回復(fù)深交所關(guān)注函時也提到了浙江省政府對盾安集團(tuán)的支持，稱盾安集團(tuán)“主動與浙江省有關(guān)政府部門及金融機(jī)構(gòu)說明情況，積極解決上述問題，浙江省有關(guān)政府部門、金融機(jī)構(gòu)對盾安控股積極應(yīng)對以及出臺的各項措施予以充分肯定，并明確表示予以大力支持”。

民進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)委員會副主任、中國中小企業(yè)協(xié)會副會長、上海中和政道集團(tuán)主席周德文在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時表示，政府也不能“聽風(fēng)是風(fēng)、聽雨是雨”，既然要對這家企業(yè)進(jìn)行幫扶，就要進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，在此基礎(chǔ)上做出客觀準(zhǔn)確的判斷。

5月7日，盾安集團(tuán)發(fā)聲，其在上海清算所發(fā)布的《關(guān)于近期市場傳聞的公告》，解釋了此次債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的原因：“此次流動性危機(jī)起因為公司自2018年起陸續(xù)兌付多起債券，消耗了大量自有經(jīng)營性現(xiàn)金流，且4月23日公司發(fā)行的12億元短融券未能成功發(fā)行，導(dǎo)致出現(xiàn)流動性緊張問題。鑒于目前公司資金緊張及后續(xù)到期債券所需償付資金無法及時落實，公司向浙江省政府做了緊急報告?！?/p>

隨著危機(jī)的發(fā)酵，債務(wù)危機(jī)也波及到盾安集團(tuán)旗下的兩家上市公司。

盾安環(huán)境和江南化工均公告稱，與盾安集團(tuán)提供連帶責(zé)任關(guān)聯(lián)互保，并承認(rèn)，若盾安集團(tuán)無法妥善解決債務(wù)清償問題，存在公司控制權(quán)發(fā)生變更的可能。盡管兩家公司回應(yīng)深交所問詢時，答復(fù)稱生產(chǎn)經(jīng)營一切正常，但一些金融機(jī)構(gòu)還是用行動給出了自己的判斷和選擇。

5月7日晚間，江南化工公告稱，于5月4日下午收到杭州銀行合肥分行告知函，該行已于5月3日晚間自公司募集資金三方監(jiān)管賬戶中扣款約2.11億元。江南化工認(rèn)為杭州銀行合肥分行的行為已構(gòu)成嚴(yán)重違約，嚴(yán)重?fù)p害了公司及股東的合法權(quán)益。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者獲悉，江南化工在杭州銀行合肥分行未到期貸款本息合計約為2.11億元，具體情況為1億元貸款由盾安集團(tuán)提供擔(dān)保，7000萬元貸款由盾安環(huán)境提供擔(dān)保，4000萬元貸款為信用貸款，上述關(guān)聯(lián)方擔(dān)保均履行了審批程序并披露。

公告顯示，被扣劃資金的是“安徽江南爆破工程有限公司礦山工程總承包及礦山生態(tài)修復(fù)項目”募集資金賬戶，公司已向杭州銀行合肥分行發(fā)送律師函，告知其行為已構(gòu)成嚴(yán)重違約，嚴(yán)重?fù)p害了公司及股東的合法權(quán)益，責(zé)令其立即糾正錯誤，要求其歸還強行劃轉(zhuǎn)的募集資金。

5月10日，江南化工公告稱，在安徽證監(jiān)局及相關(guān)部門的協(xié)調(diào)和指導(dǎo)下，本著互諒互解的原則，杭州銀行合肥分行于2018年5月3日從公司募集資金專戶中扣劃2.11億元人民幣的事項已妥善解決，已將募集資金專戶余額恢復(fù)至原有金額。

集中兌付壓力較大

記者查詢發(fā)現(xiàn)，盾安集團(tuán)4月發(fā)布的《2018年度第三期超短期融資券募集說明書》顯示，發(fā)行人目前存續(xù)期債務(wù)融資工具余額合計129億元，其中以短期限的超短融和中期票據(jù)為主。截至本募集說明書簽署日，發(fā)行人在未來兩年內(nèi)需兌付的金額達(dá)113億元，集中兌付壓力較大。

雖然盾安集團(tuán)于5月到期的兩只共計19億元的債券已經(jīng)兌付完成，但后面還有債務(wù)要陸續(xù)到期。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，盾安集團(tuán)現(xiàn)存續(xù)債券9只，債券余額94億元。其中有5只債券將于今年到期，涉及總額54億元。

5月4日，大公國際資信評估有限公司已經(jīng)下調(diào)了盾安集團(tuán)主體信用等級，從AA+下調(diào)為AA-，評級展望為負(fù)面。一位不愿具名的評級機(jī)構(gòu)人士稱，評級從AA+降到AA-，跨度很大，AA+是優(yōu)質(zhì)企業(yè)才能獲得的評級，而AA-的評級在債券市場發(fā)債難度較大。

記者注意到，面對較大的集中兌付壓力，5月，盾安集團(tuán)已經(jīng)兩次質(zhì)押其持有的江南化工股份，質(zhì)權(quán)人分別為浙商銀行股份有限公司杭州分行、國家開發(fā)銀行，兩次股份質(zhì)押后，盾安集團(tuán)已將其所持有的江南化工42.82%的股份質(zhì)押。若以江南化工4月27日收盤時的股價5.42元/股計算，盾安集團(tuán)已質(zhì)押的股份市值達(dá)到10.62億元。

多元化之殤？

公開信息顯示，盾安集團(tuán)1987年創(chuàng)立于浙江諸暨店口，集團(tuán)總部位于杭州濱江，盾安集團(tuán)的核心產(chǎn)業(yè)包括精密制造與先進(jìn)裝備（空調(diào)配件、暖通系統(tǒng)設(shè)備、閥門、電機(jī)、風(fēng)機(jī)等）、民爆化工（民用爆破器材、工程爆破服務(wù)、爆炸深加工）、新能源（風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電）、新材料（鎂及鎂合金）、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)（三文魚養(yǎng)殖、園林工程與花卉苗木、有機(jī)茶葉）、投資管理等，集團(tuán)員工總數(shù)約2.9萬人。

其官網(wǎng)顯示，盾安集團(tuán)連續(xù)9年躋身“中國企業(yè)500強”，連續(xù)16年躋身“中國民營企業(yè)500強”，2017年分別位列第283位和第81位，名列浙江百強企業(yè)第27位。

有溫州企業(yè)家向記者分析說，這次盾安集團(tuán)深陷巨額債務(wù)危機(jī)，暴露出很多問題，最突出一點就是集團(tuán)在內(nèi)生性增長遭遇瓶頸的情況下，通過外延式大肆擴(kuò)張謀求業(yè)務(wù)多元化，集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊擴(kuò)張到三文魚、姚生記炒貨、風(fēng)電、機(jī)械制造、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，既沒有上下游聯(lián)系，又未能形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，沒有圍繞核心主業(yè)延長產(chǎn)業(yè)鏈，多元化布局過快過廣，分散人力物力財力，從而顧此失彼，導(dǎo)致整個現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表惡化，最終讓集團(tuán)在發(fā)展30多年后迎來最艱難時刻。

而一位知情人士稱，作為盾安集團(tuán)旗下的上市公司，主要涉及空調(diào)上游配套產(chǎn)業(yè)電子閥業(yè)務(wù)的盾安環(huán)境受到下游整機(jī)市場行情時好時壞拖累，經(jīng)營業(yè)績動蕩不定，同時面對三花、鷺宮等競爭對手同臺搶奪，只能拼價格、拼人脈，而無法全面拼技術(shù)，競爭優(yōu)勢不明顯，被替代性強。盾安環(huán)境近年來著重打造的自有品牌中央空調(diào)、特種空調(diào)等業(yè)務(wù)一直處于邊緣市場，面臨“做不大、做不強”的現(xiàn)實尷尬，長達(dá)20多年未能真正建立起差異化競爭力，遲遲未進(jìn)入主流市場，也沒能為集團(tuán)整體做大規(guī)模、做厚利潤。

對于盾安集團(tuán)出現(xiàn)危機(jī)的原因，周德文認(rèn)為，首先，原材料價格上漲、企業(yè)利潤越來越薄，政府雖然采取減費降稅的措施，但稅費負(fù)擔(dān)依然較重，中小企業(yè)，包括盾安這種比較知名的企業(yè)，融資難、融資貴的問題依然沒有得到明顯改善，銀行大多不愿意把錢借給民營企業(yè)，很多企業(yè)為了維持，只能盲目地向民間借錢，民間借貸大部分是高利貸，導(dǎo)致企業(yè)一方面流動性越來越緊張，另一方面融資成本越來越高，不少金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)抽貸、壓貸現(xiàn)象依然存在，甚至變本加厲，情況更加嚴(yán)重，這樣下來民營企業(yè)顯露危機(jī)是必然的趨勢。

其次，企業(yè)自身也有責(zé)任。盾安集團(tuán)是白手起家辦起來的企業(yè)，創(chuàng)始人極力想把企業(yè)做大做強，近年采取跨越式做法。從其個人所掌握的信息分析，盲目推進(jìn)多種經(jīng)營是盾安出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的一個原因，比如涉足光伏產(chǎn)業(yè)，前幾年政府確實鼓勵新能源發(fā)展，盾安集團(tuán)沒有根據(jù)自身優(yōu)勢準(zhǔn)確判斷，而是盲目進(jìn)入、大資本投入，這幾年光伏產(chǎn)業(yè)先是很好，但后面是產(chǎn)能過剩、競爭激烈，很多光伏企業(yè)顯露危機(jī)，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)很不合理，也造成了其資金流動性不足，資金分散，這是其中一個原因。

“轉(zhuǎn)型應(yīng)該引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，拉長產(chǎn)業(yè)鏈，做企業(yè)自己熟悉的領(lǐng)域，不要盲目轉(zhuǎn)行，這一點非常重要?！?周德文對記者說，“有些企業(yè)不轉(zhuǎn)型是等死，但一轉(zhuǎn)型就是找死。企業(yè)轉(zhuǎn)型要著眼于內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在產(chǎn)業(yè)鏈條上去延伸，這是最好的轉(zhuǎn)型，企業(yè)熟悉，也有優(yōu)勢，也比較穩(wěn)妥?！?p>

對大規(guī)模到來的企業(yè)債務(wù)違約應(yīng)有系統(tǒng)應(yīng)對預(yù)案

關(guān)浣非

2017年以來，不時有企業(yè)不能履行債務(wù)支付責(zé)任的消息傳出，今年更有企業(yè)主因債務(wù)壓力而自尋短見的案例發(fā)生，如1月30日，浙江紹興的知名上市公司——金盾股份董事長周建燦從上虞國際大酒店墜樓身亡，身后留下高達(dá)98.99億元的債務(wù)。3個月后，另一家體量更為龐大的浙江民企——盾安控股集團(tuán)向浙江省政府緊急求助的報告在網(wǎng)上流傳。這家曾連續(xù)9年入圍“中國企業(yè)500強”的企業(yè)在求助報告中說，其面臨著非常嚴(yán)重的流動性困難，各項有息負(fù)債超過450億元，其中有120億元為債券。

5月11日，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司首次對外發(fā)布了月度債券市場風(fēng)險監(jiān)測報告。報告顯示，4月違約債券4只，違約債券總面額為38.5億元;2018年累計違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。

進(jìn)入5月，又有中安消、盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現(xiàn)債務(wù)違約。同時，在信托計劃、券商資管計劃等非標(biāo)領(lǐng)域，近來也頻頻爆出“兌付危機(jī)”，其中包括19家融資主體為上市公司的產(chǎn)品。近日，又有負(fù)債數(shù)以千億計的國企不能支付到期債務(wù)的消息傳出，無疑大大增加了市場的緊張氣氛，如中信信托日前發(fā)布報告稱，天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司無法說明信托貸款還款安排，存在債務(wù)違約的風(fēng)險。

種種信息顯示，中國又到了一個比較重要的債務(wù)支付當(dāng)口，而因為金融生態(tài)環(huán)境的改變及某些行業(yè)約束政策的收緊，上一輪金融擴(kuò)張及企業(yè)投資擴(kuò)張所積累的風(fēng)險勢必會加速暴露，對這一輪債務(wù)規(guī)模以及結(jié)構(gòu)的超常性如果掉以輕心，對一些違約苗頭若不能及時予以處理或積極化解，對金融市場和經(jīng)濟(jì)活動勢必會造成沖擊，甚至可能演化為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

這一輪債務(wù)違約有什么不同？

首先應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，發(fā)生這一輪債務(wù)違約仍然是之前金融過度擴(kuò)張的必然結(jié)果。

始于2014年的金融加杠桿一方面帶來了金融體系的快速膨脹，急劇擴(kuò)張的理財和影子銀行體系創(chuàng)造了大量的信用供給，相當(dāng)數(shù)量的金融機(jī)構(gòu)在急于拓展資產(chǎn)端業(yè)務(wù)的壓力下放棄了合規(guī)和風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn);另一方面因獲得資金渠道的突然增多，使一部分企業(yè)陷入極度的投資擴(kuò)張亢奮之中，現(xiàn)在陷入債務(wù)困境的一些企業(yè)當(dāng)初都制定了近乎天方夜譚的發(fā)展規(guī)劃。金融業(yè)、非金融業(yè)互為鏡鑒，競相在“錢生錢”的游戲中展開競賽，如2012年A股上市公司購買理財產(chǎn)品的金額僅為71億元;2013年暴增至1667億元;2014年增至3474億元;2015年超過5500億元;2016年則逼近8000億元。

但今年發(fā)生的一連串債務(wù)違約事件，與以往單純的經(jīng)濟(jì)或行業(yè)景氣低迷、企業(yè)盈利惡化，引發(fā)的個別或局部信用風(fēng)險事件又有不同。這一波債務(wù)違約，有一個共同的背景——嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿環(huán)境下的再融資渠道全面收緊。

在2015—2017年債務(wù)違約的企業(yè)，所在行業(yè)以產(chǎn)能過剩行業(yè)居多，但2018年違約企業(yè)的行業(yè)分布較為分散，范圍更廣，已不僅僅是夕陽行業(yè)和效益差的企業(yè)。這在一定程度上表明監(jiān)管因素導(dǎo)致的融資收緊是大范圍的，很多行業(yè)企業(yè)的資金鏈都出現(xiàn)了問題。從企業(yè)融資的用途看，今年一些企業(yè)發(fā)債已不用于擴(kuò)大再生產(chǎn)或技術(shù)更新，而是用于償債，如2017年發(fā)行的6952只債券（剔除政府債和金融債）中，資金用于償還借款的債券有2803只，占比為40%，而2018年發(fā)行的2689只債券里，用于償債的債券有1385只，占比超過50%。

盡管如此，現(xiàn)在看不到融資環(huán)境短期改善的可能，2018年第一季度，境內(nèi)非金融企業(yè)、居民住戶從金融體系獲得的資金額為55765億元，如果減去住戶貸款，實體經(jīng)濟(jì)獲得的資金額大約是3.8萬億元，比起2017年、2016年同期銳減了0.96萬億元、1.63萬億元。在資產(chǎn)管理新規(guī)發(fā)布后，近期監(jiān)管層建議未來3年每年壓縮整改三分之一的非標(biāo)資產(chǎn)，意味著非標(biāo)融資短期再融資規(guī)模也將受限。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年將到期的企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向工具幾大類主要的非金融企業(yè)債券共計4.4萬億元，保持在高位，還有相當(dāng)數(shù)額的債券進(jìn)入回售期，投資人若選擇回售勢將加速債券到期。此外相當(dāng)規(guī)模的地方政府債也將陸續(xù)到期，而地方政府債務(wù)平臺普遍存在流動性不足的局限，這意味著中國所面臨的債務(wù)壓力不僅在規(guī)模上是空前的，在結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性上也是空前的。

如何避免債務(wù)違約潮釀成金融危機(jī)？

因此，必須要有系統(tǒng)的應(yīng)對預(yù)案才能避免潛在的風(fēng)險釀成大患，才能使中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不發(fā)生大的波折。

第一，政府要真正重視這一次債務(wù)違約潮，要清楚一個企業(yè)不能履行支付義務(wù)就是危機(jī)，而如果由一個個這樣的危機(jī)所引致的金融機(jī)構(gòu)也發(fā)生支付危機(jī)那就是金融危機(jī)了，而這樣的連鎖性危機(jī)必然會引發(fā)金融市場的劇烈震蕩，造成資產(chǎn)價格下跌及變現(xiàn)困難，從而進(jìn)一步加深危機(jī)程度，帶來更大規(guī)模的危機(jī)。

因此要從地方政府和金融機(jī)構(gòu)兩個方面馬上啟動對負(fù)債高的主要領(lǐng)域、主要平臺、主要客戶的資金流動性狀況及債務(wù)支付結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)排查，尤其要查清那些財務(wù)杠桿高、融資渠道窄的債務(wù)主體風(fēng)險點，并要重點實施盯防措施，竭力防止由點狀風(fēng)險演化成鏈狀風(fēng)險或塊狀風(fēng)險。

在債務(wù)風(fēng)險的排查處理過程中，要謹(jǐn)慎把握好“查”風(fēng)險和“爆”風(fēng)險的區(qū)別，對各類債務(wù)風(fēng)險，各監(jiān)管部門和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)要有分門別類的風(fēng)險化解對策。對惡意逃債的要形成系統(tǒng)控制措施，不能賺了算債務(wù)人的，虧了算債權(quán)人的。這方面可以效仿海外對企圖通過提前轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以減輕償債責(zé)任的追償做法，以防止惡意逃債現(xiàn)象的大量出現(xiàn)。

第二，任何一個經(jīng)濟(jì)體發(fā)生大面積的債務(wù)違約，板子都不能簡單地打向企業(yè)部門，一定是這一經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動模式存在根本缺陷，存在金融資源粗放配置的狀況。

中國2007年人民幣各項貸款余額是26.17萬億元，2017年是120.1萬億元，10年增長了約3.6倍，但中國的資金使用效率卻一直呈現(xiàn)遞減趨勢，因此對因金融機(jī)構(gòu)未能恪盡風(fēng)險防范之責(zé)所造成的債務(wù)違約，在制度層面要建立具約束性的反懲機(jī)制，這不僅是為了預(yù)防債務(wù)風(fēng)險的不斷發(fā)生，更是提高資金使用效率的必要之舉。

中國的金融部門要盡快改變的一個模式就是“壘大戶”，而從一些資產(chǎn)規(guī)模較大企業(yè)動輒就出現(xiàn)債務(wù)違約，也不免折射出中小企業(yè)融資難的癥結(jié)。

第三，從一些表面上頗具實力的企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的情況看，中國整個社會的金融信用約束鏈條依然很弱。有的企業(yè)融資當(dāng)初就已存有不良目的，提供給債權(quán)人的大多為虛假的財務(wù)信息;信用評定信息的滯后性也使信用評級失去了約束意義;有的企業(yè)以能搞到錢是“有本事”的表現(xiàn)，所以無論在獲得資金的過程中，還是在資金的使用上，都很難會遵守有關(guān)的信用約束;而金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)不足、粗放有余的配置金融資源方式，也會助長客戶不守信用、濫用資金的情況出現(xiàn)。這些都是未來在防范債務(wù)風(fēng)險、提高資金利用效率方面要解決的主要問題。

第四，為緩解資金供給的緊張局面，金融監(jiān)管部門在未來的一個時期恐怕要在政策力度和節(jié)奏上做更細(xì)的謀劃和更多的微調(diào)。中國經(jīng)濟(jì)狀況復(fù)雜，一刀切有時并不一定會達(dá)到預(yù)期的目的，反而會出現(xiàn)“按下葫蘆起來瓢”的情況，對待中國的一些帶有泡沫的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，“慢撒氣”可能比釜底抽薪強。

（作者系某國有銀行香港分行副行長，曾在香港及內(nèi)地創(chuàng)建多家產(chǎn)險、壽險公司并任董事長、總裁。）